*ST江化尋找救命稻草或是超級大包袱

路漫漫

江山化工在面臨退市風(fēng)險之際，將續(xù)命希望寄托在收購的資產(chǎn)浙鐵大風(fēng)上，但后者背負(fù)著龐大的固定資產(chǎn)及巨額債務(wù)，投資成本又遠(yuǎn)高于同行業(yè)，稍有不慎，不但不能貢獻(xiàn)利潤挽救江山化工，反而加劇其虧損。

江山化工（002061.SZ）因連續(xù)兩年虧損，自3月1日起“戴帽”，股票簡稱變更為“*ST江化”。公司預(yù)計2016年第一季度凈利潤-3000萬元至-2000萬元。由于國內(nèi)產(chǎn)能極度過剩，行業(yè)競爭異常激烈且下游需求持續(xù)低迷，產(chǎn)品價格不斷下跌，利潤空間嚴(yán)重受擠。在這種情況下，江山化工2016年要實現(xiàn)盈利并不容易。

面臨著退市之厄，江山化工將續(xù)命資本市場的希望寄托在收購的資產(chǎn)浙鐵大風(fēng)上，但后者債務(wù)沉重，很有可能救命不成反成包袱。

6.5億元募資換來巨虧

江山化工上市之后基本盈少虧多。雖然2009年至2013年累計實現(xiàn)凈利潤22881萬元（扣非后凈利潤14395萬元），但2014年一年就巨虧15833萬元（扣非凈利潤-16229萬元），2015年繼續(xù)巨虧18334萬元（扣非后凈利潤-17424萬元）。這與2013年募集資金投資項目有著密切關(guān)系。

2013年1月，江山化工成功募集6.5億元用于年產(chǎn)8萬噸順酐及衍生物一體化項目。在公告中，江山化工信心滿滿地表示：“本項目符合國家節(jié)能環(huán)保的產(chǎn)業(yè)政策，順酐是重要的有機(jī)化工原料，是僅次于苯酐和醋酐的第三大酸酐，市場潛力巨大?！薄霸擁椖客顿Y利潤率平均達(dá)到15.03%，財務(wù)內(nèi)部收益率（稅后）為13.91%。因此，該項目實施之后，具有良好的經(jīng)濟(jì)效益?！?當(dāng)年年報，江山化工還樂觀地表示公司募集資金投資項目和自有資金建設(shè)項目已陸續(xù)投產(chǎn)，生產(chǎn)能力開始逐步釋放，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將進(jìn)一步優(yōu)化，業(yè)績有望進(jìn)一步改善。

但2014年，投資者等來的并不是改善的業(yè)績，而是巨虧，這一年凈利潤-1.58億元，同比下降645.04%。公司稱，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩，化工行業(yè)整體繼續(xù)低迷，產(chǎn)品競爭持續(xù)白熱化，產(chǎn)品價格進(jìn)一步下跌，生產(chǎn)經(jīng)營困難重重。

肩負(fù)著“復(fù)興”重任的募集資金投資項目遭遇投產(chǎn)即巨虧的尷尬。2014年3月投產(chǎn)，當(dāng)年巨虧1.94億元，2015年1-11月再次巨虧1.97億元，截至2015年11月末，累計巨虧3.91億元。由于市場競爭激烈，產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，價格持續(xù)走低，募集資金投資項目何時擺脫巨虧依然是未知數(shù)。

堅守行業(yè)不動搖

盡管化工行業(yè)環(huán)境和募投項目均不理想，但江山化工依然堅守化工行業(yè)不動搖，而且，在面臨2016年虧損就退市的情況下，仍繼續(xù)加大化工行業(yè)的投入，恐怕情非得已。

作為浙鐵集團(tuán)旗下唯一的上市公司，江山化工肩負(fù)著前者產(chǎn)業(yè)證券化的重任。2015年12月，江山化工發(fā)布重組公告，擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購買浙鐵集團(tuán)所持寧波浙鐵大風(fēng)化工有限公司（下稱“浙鐵大風(fēng)”）100% 股權(quán)，初步確定交易價格為9.8億元。浙鐵集團(tuán)作為補(bǔ)償義務(wù)人承諾浙鐵大風(fēng)2016年-2020年經(jīng)審計的扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司的凈利潤合計不低于4.5億元（下稱“承諾利潤數(shù)”），且不低于《評估報告》中的2016年-2020年盈利預(yù)測利潤數(shù)總和。

本次交易前，浙鐵集團(tuán)為公司的控股股東、實際控制人，直接及間接持有公司31.40%的股份。本次交易完成后，持股比例上升至 36.23%，仍是控股地位。

浙鐵大風(fēng)成立于2011年5月，主要從事工程塑料聚碳酸酯的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，產(chǎn)能為10萬噸/年。國際主要聚碳酸酯生產(chǎn)商為沙比克、拜耳、陶氏化學(xué)、帝人、三菱，五大廠商的產(chǎn)能占了全球的80%以上，基本形成了行業(yè)寡頭壟斷局面。由于聚碳酸酯的生產(chǎn)具有較高的技術(shù)壁壘，中國聚碳酸酯仍然主要依賴于進(jìn)口，2013年國內(nèi)聚碳酸酯產(chǎn)量占表觀消費量的比重僅為27.78%。另外，國內(nèi)主要的聚碳酸酯產(chǎn)能集中度較高，主要為上海拜耳、嘉興帝人、上海三菱、北京三菱4家跨國公司及國內(nèi)企業(yè)浙鐵大風(fēng)，合計產(chǎn)能為61萬噸/年。上海拜耳、嘉興帝人、上海三菱、北京三菱等跨國公司聚碳酸酯產(chǎn)品質(zhì)量過硬，行業(yè)口碑較好，進(jìn)入國內(nèi)市場時間較早，競爭優(yōu)勢較為明顯。

據(jù)江山化工公告稱，浙鐵大風(fēng)10萬噸/年非光氣法聚碳酸酯聯(lián)合裝置投產(chǎn)后，成為國內(nèi)首家能夠與國際巨頭形成競爭的本土企業(yè)，將充分發(fā)揮自身競爭優(yōu)勢，有效補(bǔ)充國內(nèi)產(chǎn)能。而浙鐵大風(fēng)主要的競爭優(yōu)勢包括：技術(shù)優(yōu)勢、環(huán)保優(yōu)勢、規(guī)模優(yōu)勢、地域優(yōu)勢、銷售網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢、管理優(yōu)勢等六大競爭優(yōu)勢。

環(huán)保驗收尚未通過

浙鐵大風(fēng)的10萬噸/年非光氣法聚碳酸酯聯(lián)合裝置于2015年7月正式投產(chǎn)。該生產(chǎn)裝置系國產(chǎn)首套大型聚碳酸酯生產(chǎn)裝置，生產(chǎn)工藝復(fù)雜，對原材料、動力及綜合控制水平要求較高。由于正式投產(chǎn)時間較短，生產(chǎn)裝置尚處于磨合使用階段。

2015年7-11月，浙鐵大風(fēng)聚碳酸酯產(chǎn)量為37122.13噸，銷量為29437.73噸，產(chǎn)能利用率為89.09%，產(chǎn)銷率為79.30%。2015年1-11月，浙鐵大風(fēng)實現(xiàn)營業(yè)收入42418萬元，營業(yè)成本40122萬元，營業(yè)利潤-6968萬元，凈利潤-6788萬元。

由此可見，浙鐵大風(fēng)2015年1-11月毛利率僅為5.41%，未能實現(xiàn)盈利。但從其產(chǎn)能利用率及產(chǎn)銷率來看，開局還是很順利的。

然而，不容忽視的一個風(fēng)險是，浙鐵大風(fēng)至今未通過環(huán)保驗收。被稱為“史上最嚴(yán)厲”《環(huán)保法修訂案》于2015年1月1日施行。面對越來越嚴(yán)厲的環(huán)保監(jiān)管，浙鐵大風(fēng)在未通過環(huán)保驗收的情況下依然強(qiáng)行生產(chǎn)，將面臨著被勒令停產(chǎn)及重罰的風(fēng)險。

對于風(fēng)險，浙鐵大風(fēng)輕描淡寫。重組公告稱，浙鐵大風(fēng)在項目建設(shè)中均嚴(yán)格執(zhí)行環(huán)境影響評價制度，落實環(huán)境保護(hù)“三同時”及污染防治措施，目前浙鐵大風(fēng)項目環(huán)保驗收正在有序推進(jìn)中，但仍然存在驗收過程中需實施相關(guān)整改而導(dǎo)致環(huán)保驗收手續(xù)辦理完畢較預(yù)期延后的風(fēng)險。浙鐵大風(fēng)2015年7月已經(jīng)轉(zhuǎn)入正式生產(chǎn)，有一定環(huán)保程序瑕疵。盡管浙鐵大風(fēng)生產(chǎn)工藝綠色、環(huán)保，“三廢”排放較少，不會對環(huán)境產(chǎn)生重大污染，但仍然不能排除環(huán)保部門對其進(jìn)行處罰的風(fēng)險，對浙鐵大風(fēng)產(chǎn)生不利影響。針對上述風(fēng)險，浙鐵集團(tuán)已出具承諾：“將嚴(yán)格督促浙鐵大風(fēng)積極辦理環(huán)保驗收事項，若因項目建設(shè)完成至項目投產(chǎn)使用存在程序不完備而受到相關(guān)主管部門的行政處罰，給江山化工或浙鐵大風(fēng)造成損失的，本公司將承擔(dān)全部補(bǔ)償責(zé)任?！?

實際上，行業(yè)的監(jiān)管非常嚴(yán)。截至2014年底，國內(nèi)共有四大PC生產(chǎn)裝置，全部為國外聚碳酸酯生產(chǎn)廠家所建設(shè)，合計產(chǎn)能為51萬噸/年。2014年中國國內(nèi)實際生產(chǎn)的聚碳酸酯樹脂估計在20萬噸左右，實際開工率不足五成，主要系各地裝置受到環(huán)保、技術(shù)磨合以及原材料供應(yīng)等影響，導(dǎo)致開工率較低。環(huán)保成了這個行業(yè)難以逾越的流程。

行業(yè)投資大躍進(jìn)

除了環(huán)保風(fēng)險，浙鐵大風(fēng)還將面臨行業(yè)競爭風(fēng)險。

浙鐵大風(fēng)是國內(nèi)首家生產(chǎn)聚碳酸酯的本土企業(yè)，但這樣領(lǐng)先優(yōu)勢存續(xù)時間恐怕不會太久，很快將有多家本土企業(yè)投產(chǎn)或上馬聚碳酸酯，聚碳酸酯行業(yè)將迎來激烈甚至慘烈的競爭。

看好聚碳酸酯行業(yè)的不單單是浙鐵大風(fēng)。

魯西化工（000830.SZ）很可能是第一個與浙鐵大風(fēng)“交戰(zhàn)”的本土企業(yè)。2014年，魯西化工投資8.5億元建設(shè)聚碳酸酯項目一期年產(chǎn)6.5萬噸工程，15個月建設(shè)完成。項目建成后預(yù)計新增年銷售收入約12億元，利潤總額約2億元。魯西化工裝置生產(chǎn)流程已于2015年6月下旬全線打通，試運行進(jìn)展順利，目前處于優(yōu)化消缺階段。

陽煤集團(tuán)青島恒源化工有限公司位于青島董家口經(jīng)濟(jì)區(qū)的年產(chǎn)10萬噸聚碳酸酯項目也已經(jīng)開工建設(shè)，預(yù)計2017年竣工。該項目總投資54億元，一期投資25.7億元，建設(shè)年產(chǎn)10萬噸非光氣法聚碳酸酯裝置。

2015年11月，萬華化學(xué)（600309.SH）發(fā)布公告，實施定增募集資金總額預(yù)計不超過25億元，其中20萬噸/年聚碳酸酯項目擬投入募集資金14億元。該項目完全達(dá)產(chǎn)后，預(yù)計對外實現(xiàn)年營業(yè)收入32億元，新增年均凈利潤6.78億元。本項目聚碳酸酯的合成采用光氣法，公司于2005年開始進(jìn)行該制備工藝的實驗室開發(fā)，經(jīng)過10余年的實驗開發(fā)歷程，已經(jīng)取得了相應(yīng)的專利技術(shù)。

而瀘州市工業(yè)投資集團(tuán)有限公司利用瀘天化（000912.SZ）現(xiàn)有裝置的富余產(chǎn)能建設(shè)年產(chǎn)60萬噸聚碳酸酯的工業(yè)化示范項目，采用國內(nèi)科研單位研發(fā)的先進(jìn)、清潔的非光氣法聚碳酸酯技術(shù)。聚碳酸酯項目總投資105億元，一期投資30億元，年銷售收入約43億元，年利稅總額12億元，年利潤總額約9.6億元，投資利潤率達(dá)31.8%。2015年6月，瀘天化集團(tuán)、中國成達(dá)、中藍(lán)晨光、中科院成都有機(jī)公司等四家簽訂了《聚碳酸酯項目戰(zhàn)略合作協(xié)議》和合作開發(fā)工藝包協(xié)議。目前，項目已完成可研評審，正在加快推進(jìn)。

聚碳酸酯成了香餑餑，引起多家企業(yè)巨資投入。未來幾年，如果幾家企業(yè)的產(chǎn)能順利釋放，屆時將面臨著怎樣的競爭呢？

從生產(chǎn)工藝上說，目前行業(yè)主流工藝包括光氣化界面縮聚法和非光氣熔融酯交換法，非光氣法具有環(huán)保、高效的特點。目前，國內(nèi)聚碳酸酯企業(yè)的生產(chǎn)工藝主要為光氣法，僅北京三菱與浙鐵大風(fēng)采用非光氣法生產(chǎn)工藝。

救命稻草還是超級大包袱

除了上述影響，浙鐵大風(fēng)自身財務(wù)狀況也不容樂觀。

聚碳酸酯是燒錢的行業(yè)。2015年11月末，浙鐵大風(fēng)固定資產(chǎn)原值高達(dá)19.82億元，其中房屋建筑物1.79億元，單單固定資產(chǎn)折舊，每年約2億元。不僅僅如此，浙鐵大風(fēng)還背著巨額債務(wù)，2015年11月末，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)71.31%，負(fù)債總額高達(dá)20.49億元，其中短期借款及長期借款合計12.55億元。

2015年11月末，浙鐵大風(fēng)應(yīng)收賬款余額1765萬元，占營業(yè)收入的比例為4.16%；預(yù)收賬款余額174萬元，占營業(yè)收入的比例為0.41%。而萬華化學(xué)2015年營業(yè)收入194.92億元，當(dāng)年末應(yīng)收賬款余額13.73億元，占營業(yè)收入比例為7.04%；預(yù)收款項余額為7.11億元，占營業(yè)收入比例為3.65%。兩相比較可以發(fā)現(xiàn)，浙鐵大風(fēng)的產(chǎn)品剛剛投產(chǎn)，還處于磨合期，但貨款的回收非常及時，看來客戶對浙鐵大風(fēng)的產(chǎn)品質(zhì)量很放心。

魯西化工年產(chǎn)6.5萬噸聚碳酸酯工程投資8.5億元，每萬噸產(chǎn)能投資金額1.31億元；萬華化學(xué)年產(chǎn)20萬噸聚碳酸酯工程投資14億元，每萬噸產(chǎn)能投資金額0.7億元；而浙鐵大風(fēng)年產(chǎn)10萬噸聚碳酸酯工程投入高達(dá)20億元，每萬噸產(chǎn)能投資金額2億元。浙鐵大風(fēng)單位產(chǎn)能的投資金額遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過魯西化工、萬華化學(xué)。

由于歷史原因，浙鐵大風(fēng)的大部分員工勞動合同系與寧波鎮(zhèn)洋化工發(fā)展有限公司（下稱“鎮(zhèn)洋化工”）簽署。據(jù)重組公告，截至預(yù)案簽署日，員工勞動關(guān)系由鎮(zhèn)洋化工轉(zhuǎn)移至浙鐵大風(fēng)，目前正在辦理過程中。浙鐵大風(fēng)與鎮(zhèn)洋化工之間不清不楚的關(guān)系，很難保證浙鐵大風(fēng)的真正獨立。

浙鐵大風(fēng)背負(fù)著龐大的固定資產(chǎn)及巨額債務(wù)，遠(yuǎn)高于同行業(yè)的投資成本，稍有不慎，不但不能貢獻(xiàn)利潤挽救江山化工，反而加劇其虧損，這恐怕成為江山化工超級大包袱。

聲明：本文僅代表作者個人觀點