突破注冊(cè)制改革“最后一公里”

冀湘源

注冊(cè)制改革如果按照有關(guān)方面的說法，本質(zhì)上就是在以信息披露為本的前提下市場(chǎng)對(duì)IPO逐漸自主自立自強(qiáng)自為的過程。

IPO 審核權(quán)下放給交易所的消息，牽動(dòng)著市場(chǎng)的敏感神經(jīng)。不管下放的時(shí)間是不是傳說中的今年6月還是依然需要稍待時(shí)日，以信息披露為本的注冊(cè)制改革“最后一公里”的到來看來，終究將是不以人們的意志為轉(zhuǎn)移的大勢(shì)所趨。

注冊(cè)制改革如果按照有關(guān)方面的說法，本質(zhì)上就是在以信息披露為本的前提下市場(chǎng)對(duì)IPO逐漸自主自立自強(qiáng)自為的過程。不管“不是不審”的說法是不是取代得了“IPO不審行不行”的驚天之間，但在去年重啟IPO的時(shí)候，管理層還是有意識(shí)地強(qiáng)調(diào)了對(duì)IPO信息披露必須舍實(shí)質(zhì)性審核而取形式審核，似乎頗有點(diǎn)不宣而戰(zhàn)就走出注冊(cè)制改革“最先一公里”的模樣。不過，從當(dāng)前IPO信息披露的現(xiàn)狀來看，不實(shí)不盡不誠不信的信息披露不僅沒有不戰(zhàn)而退，反而比以往更為頻繁而放肆地大量出現(xiàn)，以至于連管理層也似乎有點(diǎn)后悔自己貿(mào)然而行的輕率舉動(dòng)，而在IPO重新開閘后不久就又不得不重新回到嚴(yán)審嚴(yán)控的老路，人們不由得有點(diǎn)擔(dān)心，在“最先一公里”尚且如此出師不利的情況下，“最后一公里”還有可能順順暢暢地如約而至嗎？

習(xí)近平總書記在中央全面深化改革領(lǐng)導(dǎo)小組第十次會(huì)議上指出，“要科學(xué)統(tǒng)籌各項(xiàng)改革任務(wù)，協(xié)調(diào)抓好黨的十八屆三中、四中全會(huì)改革舉措，在法治下推進(jìn)改革、在改革中完善法治，突出重點(diǎn)，對(duì)準(zhǔn)焦距，找準(zhǔn)穴位，擊中要害，推出一批能叫得響，立得住、群眾認(rèn)可的硬招實(shí)招。”就注冊(cè)制改革而言，“最先一公里”和“最后一公里”之間之所以發(fā)生如此嚴(yán)重的信息披露“中梗阻”現(xiàn)象，顯然不外乎也是失之于“在法洽下推進(jìn)改革、在改革中完善法治”的不足，

改革必須于法有據(jù)。一方面，并不是一說推行注冊(cè)制改革，立馬就可以讓IPO不審而行了。另一方面，正如肖鋼主席所說的那樣，在注冊(cè)制下，“政府不對(duì)企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量和投資價(jià)值進(jìn)行判斷和背書，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不對(duì)信息披露的真實(shí)性負(fù)責(zé)，但要對(duì)招股說明書的齊備性、一致性和可理解性負(fù)責(zé)。”當(dāng)前實(shí)行注冊(cè)制客觀上還存在法律上的某些障礙。需要對(duì)《證券法》進(jìn)行修訂。即使這一法律障礙在2015年順利消除，？注冊(cè)制下信息披露制度的建立與完善，由于缺乏制度設(shè)計(jì)與制度執(zhí)行兩個(gè)角度的相輔相成，在很大程度上也不可避免地成為跛足而行的跛足鴨。事實(shí)上，正是在核準(zhǔn)制遲遲不肯退出的大背景下，虛假信息披露才不僅依然可以借著審核制的掩護(hù)大大方方地登臺(tái)演戲，而且，即使發(fā)行上市之后東窗事發(fā)，也依然可以以法不到位為借口逃避強(qiáng)制退市。在這方面，證監(jiān)會(huì)單方面發(fā)布的強(qiáng)制退市規(guī)則也不免由于《證券法》修法的不同步而形同虛設(shè)?！蹲C券法》修改目前雖然已經(jīng)進(jìn)入議事日程，但不能也不應(yīng)該束之高閣，閉門造車?！蹲C券法》修法應(yīng)該順應(yīng)改革的要求，在提高透明度的同時(shí)適當(dāng)加快進(jìn)度。與此同時(shí)，注冊(cè)制下的監(jiān)管轉(zhuǎn)型，也不是說放任不管，而是厘清監(jiān)管者與市場(chǎng)的邊界，實(shí)行更好的監(jiān)管。監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)當(dāng)順應(yīng)注冊(cè)制改革的要求，強(qiáng)化對(duì)不實(shí)違法信息披露的監(jiān)督和處罰，防止不作為。這是消除注冊(cè)制改革從“最先一公里”到“最后一公里”過程中的“中梗阻”現(xiàn)象的不二之選。

權(quán)威人士透露，最高人民檢察院和公安部正在考慮推出經(jīng)濟(jì)犯罪案件追訴標(biāo)準(zhǔn)補(bǔ)充規(guī)定，其中對(duì)上市公司違規(guī)披露、不披露重要信息案的追訴情形將進(jìn)一步細(xì)化。對(duì)不按照規(guī)定披露信息所涉及的金額或者連續(xù)十二個(gè)月的累計(jì)數(shù)額占凈資產(chǎn)50%以上的，將達(dá)到追究刑事責(zé)任的立案標(biāo)準(zhǔn)，直接負(fù)責(zé)人、責(zé)任人將被追究刑事責(zé)任。但以往投資者依法維權(quán)的艱難實(shí)踐告訴我們，如果對(duì)涉嫌違法違規(guī)信息披露的法律追究仍然必須以監(jiān)管部門立案處罰的結(jié)論作為前置條件，則法律追訴的標(biāo)準(zhǔn)再怎么細(xì)化，對(duì)于維護(hù)投資者尤其是中小投資者權(quán)益也未必會(huì)起到太大的作用。為保證信息披露制度的有效執(zhí)行，美國的集體訴訟制度為我們提供了有益的啟示。美國的集體訴訟制度通常由專門做集體訴訟的律所代表投資人發(fā)起，投資者維權(quán)幾乎沒有成本、門檻較低，在訴訟初期產(chǎn)生的費(fèi)用也都是由律師墊付的。集體訴訟制度已經(jīng)被證明是一種最大限度地保護(hù)投資者利益的非常好的制度設(shè)計(jì)，成為了注冊(cè)制下信息披露制度最有效的配套和補(bǔ)充，對(duì)于信息披露制度的高效執(zhí)行起到了不可磨滅的貢獻(xiàn)，因此，結(jié)合《證券法》的修改，適時(shí)引入股東集體訴訟制度，也是建立健全以投資者保護(hù)為視角的信息披露制度，確保注冊(cè)制改革“最后一公里”消除“中梗阻”，走得更通達(dá)更順暢的必要保證。

不能不看到，在《證券法》修法尚未到位的條件下，目前我國資本市場(chǎng)對(duì)于中小投資者的司法保護(hù)在很多方面還是滯后且不健全的。最高人民法院副院長(zhǎng)奚曉明指出，“現(xiàn)行<證券法}第二十六條的規(guī)定較為原則，對(duì)虛假陳述行為的責(zé)任主體、責(zé)任范圍、免貴抗辯理由等相關(guān)規(guī)定均不夠明確，使得法律規(guī)定在操作層面具有很大的困難，也使得保薦機(jī)構(gòu)、承銷機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等市場(chǎng)主體在股票發(fā)行活動(dòng)中對(duì)自身的行為邊界認(rèn)識(shí)模糊”。在這種情況下，證監(jiān)會(huì)推出以經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償為主的和解機(jī)制，不能不說是非常必要的。同時(shí)也是非常及時(shí)的。但從不久前所發(fā)生的萬福生科和海聯(lián)咨詢趕在強(qiáng)制退市新規(guī)行將生效前所設(shè)立的虛假陳述事件投資者補(bǔ)償基金說明，即使建立能否補(bǔ)償?shù)绞軗p害的投資者頭上也是個(gè)問題。而以十賠九不足的賠償換取不退市，其要義與其說是在于主動(dòng)補(bǔ)償受損失的投資者。還不如說是硬闖一條新路子。在這種情況下，證券和解機(jī)制保護(hù)的究竟是投資者還是虛假信息披露的肇事者，就不能不是值得細(xì)問一問的一個(gè)大問題。證券和解如果能夠有效維護(hù)公平和正義，對(duì)于市場(chǎng)而言乃是進(jìn)步的一種表現(xiàn)，如果市場(chǎng)各方厘清了各司其職的責(zé)任，建立了和解機(jī)制與司法保護(hù)機(jī)制，那么，注冊(cè)制勢(shì)將水到渠成。否則，則不免適得其反，令人不敢恭維。