再降息意味著什么？

白峰

此次利率調(diào)整的重點(diǎn)就是要繼續(xù)發(fā)揮好基準(zhǔn)利率的引導(dǎo)作用，進(jìn)一步鞏固社會(huì)融資成本下行的成果，為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)營(yíng)造中性適度的貨幣金融環(huán)境。

僅隔3個(gè)多月，央行再次決定降息。短期內(nèi)頻繁調(diào)用價(jià)格工具，原因何在？能否真正起到降低企業(yè)融資成本，減輕實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行資本負(fù)擔(dān)的作用？對(duì)利率市場(chǎng)化改革將產(chǎn)生什么影響？存款利率上限的解除是不是已經(jīng)非常近了？

“二連降”的背后，是不是意味著穩(wěn)健的貨幣政策取向發(fā)生了變化？是否預(yù)示著降息周期已經(jīng)來(lái)臨，降息降準(zhǔn)的通道已經(jīng)開(kāi)啟？后續(xù)貨幣政策操作還有多大空間，更多的降息降準(zhǔn)是否可期？

緩釋通縮壓力，降低融資成本

在全球近20家央行于2015年緊鑼密鼓競(jìng)相降息后，2月28日，中國(guó)人民銀行決定，自2015年3月1日起下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款和存款基準(zhǔn)利率。此次下調(diào)基準(zhǔn)利率，距離央行上一次在2014年11月22日的降息，僅僅三個(gè)多月時(shí)間。

春節(jié)后上班的第一個(gè)周末，且“兩會(huì)”召開(kāi)在即，央行為何選擇這個(gè)時(shí)點(diǎn)再次降息？

從國(guó)際大環(huán)境來(lái)看，受美元走強(qiáng)，原油價(jià)格暴跌、鐵礦石價(jià)格下降、大宗商品交易價(jià)格變化比較大等影響，各國(guó)面臨通縮風(fēng)險(xiǎn)，加上經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能不足，增長(zhǎng)前景趨弱，全球貨幣寬松大潮愈演愈烈，這是自2008年至2009年的金融危機(jī)以來(lái)，各國(guó)央行再次掀起降息熱潮，實(shí)際上這是在把通縮危機(jī)向他國(guó)輸出。

從國(guó)內(nèi)情況看，數(shù)據(jù)顯示，1月末廣義貨幣供應(yīng)量M2增長(zhǎng)10.8%，創(chuàng)出自1986年12月以來(lái)的新低。M2增速的下行，反映了目前經(jīng)濟(jì)活躍度下降，貨幣乘數(shù)降低，內(nèi)生動(dòng)力趨弱的趨勢(shì)，也預(yù)示著通縮風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)加大。與此同時(shí)，生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)PPI年初降幅繼續(xù)擴(kuò)大，1月PPI同比下降4.3%。連續(xù)35個(gè)月下降：居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)CPI同比增幅持續(xù)收窄，1月份同比增長(zhǎng)0.8%，2月份CPI同比漲幅也僅為0.9%，通脹率下降的速度超過(guò)許多人的預(yù)期。此外。PMI、進(jìn)出口和外貿(mào)數(shù)據(jù)均較為乏力。在這種情況下，如果名義利率不變，實(shí)際利率（即名義利率減通脹率）就會(huì)上行，就會(huì)導(dǎo)致貨幣條件的緊縮。

其實(shí)，去年下半年以來(lái)，央行試圖引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率下行。但由于金融市場(chǎng)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)問(wèn)題，金融機(jī)構(gòu)貸款利率雖有所下降，但下降幅度顯然不及社會(huì)預(yù)期。這對(duì)制造業(yè)投資的企穩(wěn)甚至回暖，對(duì)于政府主導(dǎo)投資的債務(wù)滾動(dòng)，都構(gòu)成了一個(gè)不折不扣的硬約束。在經(jīng)濟(jì)增速底限思維的驅(qū)使下，央行需要進(jìn)一步發(fā)揮價(jià)格工具的效能，避免經(jīng)濟(jì)過(guò)快過(guò)狠地下滑，對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)造成不利。

此外，由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的反復(fù)，市場(chǎng)開(kāi)始形成美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)推遲加息時(shí)點(diǎn)的預(yù)期。這一非常關(guān)鍵的外部條件的變化，對(duì)于國(guó)內(nèi)貨幣政策空間的打開(kāi)也很有裨益。也就是說(shuō)，在全球貨幣政策分化程度降低的背景下，此時(shí)降息不會(huì)對(duì)正在承壓的人民幣匯率帶來(lái)進(jìn)一步的沖擊。在美國(guó)于去年10月終結(jié)量化寬松政策以后，人民幣出現(xiàn)了貶值走勢(shì)，原來(lái)聚集在中國(guó)市場(chǎng)上的國(guó)際投資在趨利效應(yīng)驅(qū)使下開(kāi)始離開(kāi)。

國(guó)內(nèi)外各種復(fù)雜因素綜合在一起分析，未來(lái)出現(xiàn)通貨緊縮的危險(xiǎn)是存在的。央行再次降息可緩解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，緩釋通縮壓力。此前2月初推行的全面降準(zhǔn)。有助于降低市場(chǎng)化的銀行理財(cái)收益率，降低存款利率上浮壓力，掃清了降息障礙。

這次降息基本屬于對(duì)稱(chēng)性降息，銀行存款基準(zhǔn)利率的下調(diào)，也為貸款利率下降提供較大的空間，會(huì)進(jìn)一步起到降低名義利率和企業(yè)融資成本的作用。降息實(shí)際上是推動(dòng)企業(yè)融資成本回落的重要政策指引，再次下調(diào)貸款基準(zhǔn)利率可望直接對(duì)金融機(jī)構(gòu)貸款實(shí)際利率產(chǎn)生一定下拉作用。與此同時(shí)，存款基準(zhǔn)利率的進(jìn)一步下調(diào)，也有利于降低金融機(jī)構(gòu)籌資成本，帶動(dòng)各類(lèi)市場(chǎng)利率和企業(yè)融資成本繼續(xù)下行。

這從上次降息的效果就可見(jiàn)一斑。2014年11月22日央行降息以來(lái)，隨著基準(zhǔn)利率引導(dǎo)作用的發(fā)揮及各項(xiàng)政策措施的逐步落實(shí)，金融機(jī)構(gòu)貸款利率有所下降，社會(huì)融資成本高問(wèn)題得到一定程度的緩解。當(dāng)年12月的數(shù)據(jù)顯示，非金融性企業(yè)及其他部門(mén)一般貸款（不含貼現(xiàn)）加權(quán)平均利率為6.92%，比降息前（2014年10月）下降0.44個(gè)百分點(diǎn)。

此次利率調(diào)整的重點(diǎn)就是要繼續(xù)發(fā)揮好基準(zhǔn)利率的引導(dǎo)作用，進(jìn)一步鞏固社會(huì)融資成本下行的成果，為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)營(yíng)造中性適度的貨幣金融環(huán)境。在經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，通貨緊縮苗頭顯現(xiàn)這一宏觀背景下，降息是必然的選擇，消除市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)可能陷入通縮的擔(dān)憂(yōu)，且降息比降準(zhǔn)更能刺激信貸投放，本次降息可謂政策兌現(xiàn)。

完善利率調(diào)控體系，利率市場(chǎng)化再加快

與去年11月22日降息時(shí)“寓改革于調(diào)控”一樣，央行此次降息，也在加快推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革。將金融機(jī)構(gòu)存款利率浮動(dòng)區(qū)間的上限由存款基準(zhǔn)利率的1.2倍調(diào)整為1.3倍，金融機(jī)構(gòu)獲得更大范圍的自主定價(jià)權(quán)。

央行再度擴(kuò)大存款利率浮動(dòng)空間，顯示利率市場(chǎng)化改革步伐明顯加快。首先，存款保險(xiǎn)制度即將推出，今年上半年就可能出臺(tái)。在相關(guān)配套改革取得重大突破的背景下，進(jìn)一步擴(kuò)大存款利率浮動(dòng)區(qū)間的條件基本成熟。日本、英國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家在推出存款保險(xiǎn)制度之時(shí)，適逢經(jīng)濟(jì)的下行周期，基準(zhǔn)利率均現(xiàn)一定幅度的連續(xù)下調(diào)，這間接制約了利率市場(chǎng)化進(jìn)程中存款利率的快速上行，減弱了對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的不利沖擊。因此，在當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的下行壓力仍然不小之際，央行再度祭出“降息一擴(kuò)大存款利率上浮空間”的政策組合，實(shí)際上可以收到一石二鳥(niǎo)之效。

另外，隨著理財(cái)?shù)却婵钐娲?lèi)金融產(chǎn)品的快速發(fā)展，越來(lái)越多的負(fù)債類(lèi)產(chǎn)品已經(jīng)自發(fā)實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)化定價(jià)。通過(guò)理財(cái)產(chǎn)品、對(duì)接影子銀行的同業(yè)業(yè)務(wù)等方式進(jìn)行的隱性利率市場(chǎng)化早已推進(jìn)多年，利率市場(chǎng)化是將隱性市場(chǎng)化定價(jià)負(fù)債變?yōu)轱@性的過(guò)程。

此次利率調(diào)整，與去年11月降息后相比，商業(yè)銀行之間有了明顯變化，出現(xiàn)了上浮區(qū)間不同的陣營(yíng)。通脹串繼續(xù)下行，存款利率上行的壓力減弱，表明均衡存款利率已經(jīng)離上限不遠(yuǎn)了，因此加速推動(dòng)存款利率市場(chǎng)化的風(fēng)險(xiǎn)可控，這也為貨幣政策框架從數(shù)量調(diào)控為主向價(jià)格調(diào)控為主的模式轉(zhuǎn)型創(chuàng)造了更為有利的條件。

降息其實(shí)同時(shí)也是利率市場(chǎng)化推進(jìn)的重要部分，存款差異化定價(jià)的趨勢(shì)越來(lái)越明顯，越來(lái)越多的銀行放棄“一浮到頂”的存款定價(jià)策略，轉(zhuǎn)而根據(jù)自身的負(fù)債成本和客戶(hù)結(jié)構(gòu)靈活定價(jià)。不同銀行、不同地區(qū)之間的存款定價(jià)差別將會(huì)越來(lái)越大。

存款利率浮動(dòng)區(qū)間擴(kuò)大后，金融機(jī)構(gòu)的自主定價(jià)空間進(jìn)一步拓寬，有利于促進(jìn)其完善定價(jià)機(jī)制建設(shè)、增強(qiáng)自主定價(jià)能力、加快經(jīng)營(yíng)模式轉(zhuǎn)型并提高金融服務(wù)水平，并且有利于健全市場(chǎng)利率形成機(jī)制，更好地發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用。

央行相關(guān)負(fù)責(zé)人指出，還將繼續(xù)寓改革于調(diào)控之中，適時(shí)通過(guò)推出面向企業(yè)和個(gè)人的大額存單等方式，繼續(xù)擴(kuò)大金融機(jī)構(gòu)自主定價(jià)空間，有序推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，并進(jìn)一步完善利率調(diào)控體系。

貨幣政策取向未變，財(cái)政政策還需加碼

央行此次降息引發(fā)人們關(guān)于貨幣政策是否轉(zhuǎn)向的議論。實(shí)際上，此次利率調(diào)整的重點(diǎn)仍是保持實(shí)際利率水平適應(yīng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，物價(jià)、就業(yè)等基本面變動(dòng)趨勢(shì)，并不代表穩(wěn)健的貨幣政策取向發(fā)生變化。換句話說(shuō)，如果維持基準(zhǔn)名義利率不變，貨幣政策就可能自動(dòng)緊縮。在通脹率下降和實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力的背景之下，適當(dāng)降低基準(zhǔn)利率，目的就是維護(hù)中性和穩(wěn)健的貨幣政策。

3月12日中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)周小川在出席十二屆人大三次會(huì)議記者會(huì)時(shí)指出：觀察貨幣政策松緊的程度，其中一個(gè)是用M2，所以政府工作報(bào)告專(zhuān)門(mén)提到了M2的增長(zhǎng)速度。也就是說(shuō)，盡管使用了各種工具來(lái)進(jìn)行調(diào)節(jié)，其中也包括一部分定向的貨幣政策的調(diào)節(jié)。但是加在一起后，廣義貨幣供應(yīng)量也就是M2的增長(zhǎng)仍就是適度的，所以并沒(méi)有改變穩(wěn)健的貨幣政策狀況。

“二連降”之后，是否預(yù)示著降息周期已經(jīng)來(lái)臨？事實(shí)上，此次降息后，存款利率水平已接近10年來(lái)的最低水平，進(jìn)一步大幅、頻繁下調(diào)基準(zhǔn)利率的空間已經(jīng)不大，降息也許不會(huì)成為常態(tài)，但也有分析人士認(rèn)為，基準(zhǔn)利率還有下調(diào)空間，在歐洲、美國(guó)、日本等國(guó)家的基準(zhǔn)利率都是0。此外，常態(tài)化的降準(zhǔn)也許會(huì)是未來(lái)的主要手段，特別是定向降準(zhǔn)。中國(guó)的存款準(zhǔn)備金率還處于較高水平，有非常大的下調(diào)余地，甚至可以說(shuō)降到個(gè)位數(shù)也是有可能的。以降準(zhǔn)的方式來(lái)為市場(chǎng)注入流動(dòng)性，來(lái)積極刺激經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和倒逼的方式推動(dòng)利率市場(chǎng)化的步伐。

去年至今。不管是定向降準(zhǔn)、PSL（抵押補(bǔ)充貸款）、MLF（中期借貸便利）等結(jié)構(gòu)性貨幣政策，還是降息、降準(zhǔn)，貨幣政策在穩(wěn)增長(zhǎng)和調(diào)結(jié)構(gòu)方面一直持續(xù)發(fā)力。不過(guò)，業(yè)內(nèi)人士表示，宏觀調(diào)控要依托兩條腿。在貨幣政策這條腿之外，財(cái)政政策也要發(fā)揮更大的作用。尤其是一些結(jié)構(gòu)性的問(wèn)題，財(cái)政政策將更為切實(shí)有效。

目前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的“弱增長(zhǎng)低通脹”格局異常明顯。許多經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，雖然經(jīng)歷了去年底的一次降息，但一季度的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或?qū)⒈３謶T性下滑。如此背景之下，政策重心向防通縮轉(zhuǎn)移也是必然。宏觀政策，如何防通縮？目前看來(lái)，亟須貨幣政策、財(cái)政政策和結(jié)構(gòu)性政策三管齊下。在貨幣政策更加注重“松緊適度”的同時(shí)，也需要更為積極的財(cái)政政策相配合。此前國(guó)務(wù)院進(jìn)一步減稅降費(fèi)措施、支持小微企業(yè)發(fā)展和創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新已經(jīng)釋放出相關(guān)信號(hào)。