解局樓市與匯市

魏楓凌

樓價的支撐是未來的收入和對應的租金增長，一旦居民收入增長止步，則高樓價將失去支撐。

匯市動蕩方興未艾，樓市去庫存再起波瀾。二者看似是市場供求的階段變化，實則是中國跨境資本流動和人口結(jié)構(gòu)的長期逆轉(zhuǎn)。3月14日，野村證券首席中國經(jīng)濟學家趙揚接受了《證券市場周刊》記者的專訪，講述了他對房地產(chǎn)去庫存的展望以及對人民幣匯率政策的解讀。

在趙揚看來，僅當前的存量商品房庫存就需要6年多時間消化，房地產(chǎn)投資在年初的回升難以持久，對全年GDP增長拖累約0.7-0.8個百分點。不當?shù)娜齑娲胧┻€會導致樓市泡沫和收入分配惡化的風險。在趙揚看來，匯率貶值難以刺激中國工業(yè)品出口。他同時指出，超過2萬億美元的跨境資產(chǎn)重配過程引起的人民幣貶值應當平穩(wěn)可控。

房地產(chǎn)去庫存

《證券市場周刊》：你對中國房地產(chǎn)的庫存水平和2016年房地產(chǎn)投資有怎樣的估計？

趙揚：如果不僅僅用房地產(chǎn)建成待售面積7億多平方米，而是用房地產(chǎn)施工面積來衡量包括半成品在內(nèi)的房地產(chǎn)庫存，則2015年底中國有超過70億平方米的在建庫存，按照目前的銷售速度，需要6年多時間消化。這對2016年的房地產(chǎn)投資增速可能造成進一步抑制，預計2016年房地產(chǎn)投資將下滑5%。

《證券市場周刊》：按照你對2016年房地產(chǎn)投資增速將降至-5%的估算，這一項以及其乘數(shù)效應對GDP和固定資產(chǎn)投資會有多大幅度的拖累？去庫存手段何時才能傳導到房地產(chǎn)投資回升？

趙揚：房地產(chǎn)投資直接占比固定資產(chǎn)投資約20%，制造業(yè)投資中也有相當部分與房地產(chǎn)投資相關(guān)。如果增速從2015年的1%降至-5%，則直接拖累固定資產(chǎn)投資1個多百分點，考慮到部分制造業(yè)投資也會受拖累下滑，整體固定資產(chǎn)投資可能被拖累約兩個百分點。房地產(chǎn)投資以及相關(guān)投資在GDP中占比至少15%，增速降至-5%，對GDP增長拖累約0.7-0.8個百分點。

房地產(chǎn)投資增速在1-2月已經(jīng)開始反彈，主要受一線和部分二線城市房地產(chǎn)市場銷售回暖帶動，未來一線城市房價和銷售上漲是否可持續(xù)則不確定。三四線城市地產(chǎn)投資增速回升的可能性小。我們?nèi)灶A計2016年房地產(chǎn)全年投資負增長。

《證券市場周刊》：有分析用上世紀90年代初日本東京房地產(chǎn)市場見頂后長期下跌，來和京滬深等一線城市房地產(chǎn)市場進行對比，這種分析是否合理？

趙揚：這種比較不完全合理。樓價的支撐是未來的收入和對應的租金增長。當時日本的人均GDP、人均資本存量以及城市化率等指標均達到世界前列，其高速經(jīng)濟增長階段已經(jīng)結(jié)束。而中國目前仍存在GDP長期5%左右中高速增長潛力，城市化進程也未結(jié)束，因此，一線城市樓市仍存在支撐。但是，一旦收入增長止步，則高樓價將失去支撐。如果受制于僵化的體制，城市化和經(jīng)濟增長潛力難以發(fā)揮，則樓市泡沫面臨危局。

《證券市場周刊》：一線城市以經(jīng)歷暴漲后的深圳房產(chǎn)為例，目前不少地區(qū)租金回報率不到1.5%，如果短期內(nèi)房價只是平臺整理后市區(qū)間小幅震蕩，那么是否意味著房租價格將會顯著上升？

趙揚：高房價可能會拉升租金，但租金的上漲恐怕不足以將住房的租金回報率抬升到合理區(qū)間。相對于具有一定投資性功能的房價而言，房租受租房市場的供求決定，更多取決于經(jīng)濟基本面，炒作成分較房價要小很多。

《證券市場周刊》：以中國的人口結(jié)構(gòu)變化和城鎮(zhèn)化進程，以及目前的信貸和稅收條件，你對未來房地產(chǎn)去庫存的路徑和前景有怎樣的估計？如何看待“農(nóng)民工將成為房地產(chǎn)去庫存的下一輪主力”的觀點？

趙揚：中國房地產(chǎn)市場供求存在地區(qū)結(jié)構(gòu)不平衡。一線城市和部分條件優(yōu)越的二線城市，長期供給不足，需求旺盛，呈現(xiàn)供不應求。但是廣大三四線城市過去十幾年累計供給巨大，然而需求增長潛力很小，因此需要若干年來去庫存。

一線城市和部分條件優(yōu)越的二線城市樓價暴漲之后會逐步趨穩(wěn)抑或一定程度回調(diào)，但價格總體上將停留在新的臺階上，三四線城市樓價則沒有上漲空間。

當前房價仍位于中長期的高位，如果農(nóng)民工成為接盤主力，則嚴重惡化中國收入分配。當前庫存壓力主要存在于三四線城市，一線城市和條件優(yōu)越的二線城市庫存壓力較小。從房價的承受能力來看，三四線城市房價收入比相對較低，一二線房價收入比高。但農(nóng)民工的工作機會卻主要集中于沿海一二線城市。整體來看，農(nóng)民工難以成為去庫存主力。

匯率政策與金融市場

《證券市場周刊》：中國制造業(yè)整體上在全球比較優(yōu)勢下降，國內(nèi)工業(yè)增長也在放緩，企業(yè)利潤在2015年出現(xiàn)多年來的首次同比下降。工業(yè)領(lǐng)域出現(xiàn)這一問題背后的主要原因是什么？

趙揚：外需和內(nèi)需同時放緩，造成中國工業(yè)產(chǎn)品需求大幅放緩。外需方面，全球經(jīng)濟復蘇乏力，中國面臨的外需仍然疲弱。而且，中國的出口在全球出口中占比已經(jīng)高達13%，市場份額難以進一步擴大。

內(nèi)需方面，房地產(chǎn)市場接近飽和，由此導致以房地產(chǎn)為代表的固定資產(chǎn)投資放緩，對相關(guān)的原材料、機械以至于上游的煤炭電力等工業(yè)品需求大幅放緩。投資增速持續(xù)下降，是過去幾年中國宏觀經(jīng)濟的一個主要特征，這也是為什么工業(yè)品價格持續(xù)幾年通縮。房地產(chǎn)去庫存，以及部分行業(yè)去產(chǎn)能將導致未來兩年投資增速進一步放緩，工業(yè)增長仍然面臨較大壓力。

《證券市場周刊》：在你看來，人民幣的實際有效匯率是否存在高估？人民幣匯率貶值是否能夠避免工業(yè)增長萎縮和經(jīng)濟加快下行的危險？

趙揚：實際有效匯率主要針對貿(mào)易而言，以對各國貿(mào)易量為權(quán)重。中國當前仍然存在較大貿(mào)易順差，因此很難說人民幣實際有效匯率過高。但是，中國資本賬目下面臨較大逆差，因此討論匯率高估與否不應只看實際有效匯率。

同時，實際有效匯率的測算也存在技術(shù)性問題。2011年以來，中國工業(yè)品價格累計通縮要超過其他主要工業(yè)國家，因此用CPI測算實際有效匯率未必真實反映中國情況。降價和匯率貶值對出口的作用相同，如果用工業(yè)品價格來測算，人民幣實際有效匯率在過去幾年可能并沒有升值那么多。

另外，當前中國出口占全球出口比重較大，人民幣匯率已經(jīng)成為新興市場匯率的風向標，人民幣匯率貶值容易誘發(fā)其他新興市場國家貨幣大幅貶值。因此，匯率貶值難以刺激中國工業(yè)品出口。

《證券市場周刊》：美國財長雅各布·盧在G20會議上表示，中國須承諾人民幣不會大幅度貶值。中國是否正面臨如日本簽署“廣場協(xié)議”時的處境？

趙揚：中國央行以及其他經(jīng)濟決策部門多次表態(tài)人民幣不存在大幅貶值基礎(chǔ)。人民幣兌美元匯率走勢取決于人民銀行和美聯(lián)儲的貨幣政策。目前人民銀行并沒有面臨日本當年被迫升值的局面。

《證券市場周刊》：你如何理解人民銀行所說的“均衡匯率水平”目標和“參考一籃子貨幣，美元占主導”匯率政策表述？

趙揚：人民幣兌美元匯率仍然是人民幣最重要的匯率，一籃子貨幣僅作為參考而已。均衡匯率理論上是能夠平衡國際收支的匯率，但是現(xiàn)實中存在各種不同的估算方法。中國當前面臨經(jīng)常項目順差較大，但資本項目下逆差較大的局面。這給測算均衡匯率帶來較大困難。

《證券市場周刊》：目前民間購匯需求還較為強烈，央行也支持“藏匯于民”。數(shù)萬億美元的外匯資產(chǎn)從人民銀行外匯儲備重新配置到中國居民和企業(yè)部門，達到一個什么樣的狀態(tài)才會比較穩(wěn)定？這個重新配置的過程對境內(nèi)的證券市場投資會產(chǎn)生哪些影響？

趙揚：藏匯于民，從國際收支角度來看等同于資本外流，很難說什么狀況是平衡的。從中國居民高儲蓄的特征來看，居民和企業(yè)部門應該持有對外凈資產(chǎn)，但是目前仍然是對外凈負債接近兩萬億美元。同時，價格即匯率也是一個重要的調(diào)整配置平衡與否的變量。在人民幣升值過程中，居民對藏匯于民不感興趣。如果一定程度的人民幣貶值消除進一步貶值預期，則外儲的重新配置平衡可能就不需要很多的資本流出。

如果匯率大幅貶值，則容易誘發(fā)金融混亂，帶來證券市場大幅波動。如果平穩(wěn)可控貶值，則金融市場受沖擊小。

《證券市場周刊》：中國資本市場對外開放在2016年預計會有什么措施？

趙揚：2016年面臨資本流出壓力，預計資本市場開放將主要針對流入資金開放，對流出的渠道可能加強監(jiān)管。央行已經(jīng)進一步對海外機構(gòu)投資者開放中國銀行間市場，這是一個重大舉措。目前因為流入較少，這項開放措施主要呈現(xiàn)為單向的流入，當資本流入到一定程度，則這項措施的雙向開放意義將更多體現(xiàn)出來。