經(jīng)濟(jì)政策不確定性和匯率波動(dòng)

摘 要：本文使用1990年以來(lái)10個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家和新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，探究了經(jīng)濟(jì)狀況和經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)匯率波動(dòng)的影響。結(jié)果顯示，對(duì)于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，有強(qiáng)烈的證據(jù)表明本國(guó)和美國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策不確定性都增加了匯率波動(dòng)；而對(duì)于新興經(jīng)濟(jì)體，只有本國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策不確定性才會(huì)增加匯率波動(dòng)。另外，宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的不確定性也增加了匯率波動(dòng)，但其影響程度遠(yuǎn)小于經(jīng)濟(jì)政策不確定性。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)政策不確定性；匯率

一、引言

2008年金融危機(jī)以來(lái)，經(jīng)濟(jì)政策在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)、促進(jìn)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇方面發(fā)揮了重要作用。與此同時(shí)，隨著市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)政策依賴程度和宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)雜程度的加深，經(jīng)濟(jì)政策的不確定性不斷升高。很多學(xué)者認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性有兩個(gè)特點(diǎn)。第一，從 2007年-2009年經(jīng)濟(jì)衰退以來(lái)，對(duì)于稅收、財(cái)政支出、金融管制和貨幣政策的不確定性將經(jīng)濟(jì)政策不確定性的水平推到了歷史性的高位上；第二，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的升高導(dǎo)致企業(yè)和家庭削減或延緩其投資、雇傭和消費(fèi)，從而減緩了經(jīng)濟(jì)從衰退中恢復(fù)的進(jìn)程。本文探究了經(jīng)濟(jì)政策不確定性將影響匯率波動(dòng)的觀點(diǎn)。

經(jīng)濟(jì)政策的不確定性將改變經(jīng)濟(jì)主體對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，加劇匯率波動(dòng)。匯率的波動(dòng)能夠反向影響經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)，較大的匯率波動(dòng)會(huì)增加企業(yè)利潤(rùn)和凈資產(chǎn)的波動(dòng)性，這將增加企業(yè)投融資的難度、降低生產(chǎn)能力，從而使GDP的增長(zhǎng)變得更加困難。較大的匯率波動(dòng)會(huì)增加通貨膨脹的不確定性，從而推高利率并減少消費(fèi)和投資的規(guī)模。最終，匯率波動(dòng)性的增加會(huì)改變生產(chǎn)的相對(duì)成本，并導(dǎo)致和國(guó)際貿(mào)易相關(guān)的外匯交易風(fēng)險(xiǎn)上升。

實(shí)證文獻(xiàn)普遍認(rèn)為過(guò)度的匯率波動(dòng)性會(huì)給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)負(fù)面影響。在Braun and Larrain （2005）， Aghion et al.（2009）， Schnabl（2009）的研究中，都提出了匯率波動(dòng)對(duì)產(chǎn)出，國(guó)內(nèi)投資，消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的負(fù)面影響。Feldmann（2011）發(fā)現(xiàn)較高的匯率波動(dòng)性會(huì)使一國(guó)的失業(yè)率上升。匯率波動(dòng)性也會(huì)影響國(guó)際貿(mào)易，在最近的研究中，Auboin and Ruta （2013）發(fā)現(xiàn)較大的匯率波動(dòng)會(huì)減少國(guó)際貿(mào)易總量。

最近，Baker et al. （2013），Brogaard and Detzel （2012）構(gòu)建了經(jīng)濟(jì)政策不確定性的指數(shù)，該指數(shù)由新聞指數(shù)、稅法法條失效指數(shù)、經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)差值指數(shù)三個(gè)部分構(gòu)成，這些指數(shù)衡量了經(jīng)濟(jì)政策不確定性隨著時(shí)間不斷演化的情況。Pástor and Veronesi （2013）發(fā)現(xiàn)未來(lái)政府行為的不確定性增加了和持有股票相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，這一影響在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)尤其顯著，因?yàn)楫?dāng)經(jīng)濟(jì)狀況惡化時(shí)政府更有可能采取行動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)施加影響。我們則在外匯市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)了支持以上假設(shè)的證據(jù)。

本文余下部分安排如下：在第二部分提出了實(shí)證模型，第三部分展示了實(shí)證結(jié)果，最后是本文的結(jié)論。

二、實(shí)證模型

本文的實(shí)證模型將匯率作為一種資產(chǎn)價(jià)格，匯率的現(xiàn)值反映了對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面、貨幣和財(cái)政政策的預(yù)期。經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高使得經(jīng)濟(jì)主體調(diào)整對(duì)政策和宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，從而引發(fā)匯率的波動(dòng)（Obstfeld and Rogoff 1996）。Engel et al. （2007） 強(qiáng)調(diào)了在理解匯率變化和波動(dòng)時(shí)經(jīng)濟(jì)政策是如何制定的重要性，這表明宏觀經(jīng)濟(jì)和政策的不確定性都會(huì)影響匯率的變化路徑。

為了理解資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)，以往的研究往往參考布朗運(yùn)動(dòng)，它提供了一個(gè)有用的描述資產(chǎn)價(jià)格隨時(shí)間變化的方式，匯率的波動(dòng)可以由此表示為（Brogaard and Detzel 2012， Baker et al. 2013）：

本文探究了每一種不確定性對(duì)于匯率波動(dòng)影響的相對(duì)重要性。由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)在全球經(jīng)濟(jì)中占有較大的比重，而且美元是國(guó)家間經(jīng)貿(mào)往來(lái)中最主要的交易貨幣，在本文中匯率都轉(zhuǎn)換成對(duì)美元的比價(jià)。Colombo（2013）發(fā)現(xiàn)美國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策不確定性相對(duì)于歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)歐元區(qū)國(guó)家的價(jià)格和產(chǎn)出的影響程度更大。因此在全球經(jīng)濟(jì)中，經(jīng)濟(jì)政策不確定性極有可能具有顯著的溢出效應(yīng)。下式是本文中估計(jì)匯率的基礎(chǔ)實(shí)證模型：

σi，t等于每日匯率百分比變化（滯后一階差分）的標(biāo)準(zhǔn)差，鑒于美國(guó)經(jīng)濟(jì)在全球經(jīng)濟(jì)中的重要地位，我們認(rèn)為匯率的波動(dòng)能同時(shí)被本國(guó)和美國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策不確定性水平來(lái)解釋：EPUi，t和EPUUS，t分別代表的是國(guó)家i和美國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)。為了一致性，我們使用了Brogaard and Detzel（2012）除了歐元區(qū)外所有國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策不確定性的指數(shù)。我們使用Baker， Bloom， and Davis的指數(shù)代表整個(gè)歐元區(qū)，因?yàn)锽rogaard and Detzel 只計(jì)算了單個(gè)國(guó)家的指數(shù)。因?yàn)檩^高的經(jīng)濟(jì)政策不確定性被認(rèn)為會(huì)加劇匯率的波動(dòng)，參數(shù)β1和β2都應(yīng)該為正值。X代表的是一組控制變量，它包括了通貨膨脹（用每個(gè)國(guó)家CPI的百分比變化來(lái)衡量），經(jīng)濟(jì)活動(dòng)（用每個(gè)國(guó)家總的工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)的百分比變化來(lái)衡量）和外匯市場(chǎng)條件（用實(shí)際匯率衡量，它捕捉了相對(duì)于購(gòu)買力平價(jià)的偏差）。

三、實(shí)證結(jié)果

我們樣本中的國(guó)家包括了加拿大、歐元區(qū)、日本、瑞典、英國(guó)、巴西、印度、墨西哥、南非和韓國(guó)，涵蓋了美國(guó)主要的發(fā)達(dá)國(guó)家貿(mào)易伙伴和實(shí)行了浮動(dòng)匯率機(jī)制的新興市場(chǎng)國(guó)家。除了歐元區(qū)（從1999年1月開(kāi)始使用歐元）以外，其他發(fā)達(dá)國(guó)家的樣本區(qū)間是1990年6月到2012年2月。發(fā)展中國(guó)家的樣本區(qū)間與此相同，回歸的結(jié)果顯示在表1和表2中，分別對(duì)應(yīng)發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體。

回歸模型使用了普通最小二乘估計(jì)或者工具變量估計(jì)，我們使用每個(gè)獨(dú)立變量的二階滯后項(xiàng)作為工具變量。在表1中，所有的回歸都使用的是工具變量估計(jì)，在表2中除了巴西以外其他的國(guó)家也都使用了工具變量進(jìn)行估計(jì)。根據(jù)樣本的大小，我們用Newey‐West（1987）提出的方法來(lái)修正自相關(guān)問(wèn)題。

當(dāng)我們使用方程（1）對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家進(jìn)行回歸分析時(shí)，在歐元區(qū)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策不確定性變量對(duì)于匯率波動(dòng)有接近10%的正向影響，在日本這一影響同樣顯著但方向?yàn)樨?fù)。美國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策不確定性變量對(duì)于加拿大和日本有顯著且正向的影響。在新興經(jīng)濟(jì)體中，印度本國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策不確定性顯著地增加了匯率的波動(dòng)，南非的系數(shù)也是顯著的，但為負(fù)值。美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性僅顯著地增加了南非的匯率波動(dòng)。

在方程（2）的回歸結(jié)果中，在巴西、印度和韓國(guó)，本國(guó)交互項(xiàng)變量是負(fù)值且顯著，而美國(guó)的交互項(xiàng)變量在統(tǒng)計(jì)上是不顯著的。當(dāng)增加交互項(xiàng)變量時(shí)，僅帶來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性變量輕微的改變。

我們的結(jié)果強(qiáng)烈的支持了Pástor and Veronesi （2013）的假設(shè)，即經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)政策不確定性會(huì)增加，糟糕的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)會(huì)增加政策激進(jìn)主義和可能發(fā)生的不確定性。結(jié)果表明，在發(fā)達(dá)國(guó)家中，美國(guó)和本國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策不確定性都增加了匯率的波動(dòng)性，當(dāng)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)疲弱時(shí)，這一關(guān)系尤其顯著。對(duì)于處在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期的新興經(jīng)濟(jì)體，只有本國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策不確定性顯著地增加了匯率的波動(dòng)性，這說(shuō)明在樣本區(qū)間內(nèi)，這些國(guó)家和美國(guó)之間的金融開(kāi)放程度還比較低。另外，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性影響匯率波動(dòng)時(shí)，其影響程度要明顯小于經(jīng)濟(jì)政策不確定性。

四、結(jié)論和政策意涵

本文使用10個(gè)國(guó)家最近20年的數(shù)據(jù)探究了本國(guó)和美國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)匯率波動(dòng)的影響。實(shí)證結(jié)果表明，本國(guó)和美國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策不確定性在樣本中的很多國(guó)家都顯著的增加了匯率的波動(dòng)性，尤其是在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期的發(fā)達(dá)國(guó)家中。對(duì)于新興經(jīng)濟(jì)體，匯率波動(dòng)僅受到本國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性增加匯率波動(dòng)性時(shí)，其影響程度小于經(jīng)濟(jì)政策不確定性。

在不久前的G20財(cái)長(zhǎng)和央行行長(zhǎng)會(huì)議上，周小川行長(zhǎng)向外釋放出央行貨幣政策空間和效能已經(jīng)越來(lái)越小。央行行長(zhǎng)坦言：“我個(gè)人覺(jué)得貨幣政策是有效的，貨幣政策在應(yīng)對(duì)危機(jī)中確實(shí)也做出了很多適當(dāng)?shù)姆磻?yīng)，緩解了危機(jī)，對(duì)度過(guò)危機(jī)、加快復(fù)蘇，都起了重要作用。但是別的政策應(yīng)該跟上，你光用貨幣政策就有可能過(guò)度。貨幣政策如果用得太多，效應(yīng)就有可能出現(xiàn)遞減。”由此可見(jiàn)，人民銀行的貨幣政策已經(jīng)“夠努力了”，甚至到了流動(dòng)性陷阱的邊緣。

人民幣匯率市場(chǎng)化進(jìn)程還有待加強(qiáng)，未來(lái)應(yīng)加快人民幣離岸市場(chǎng)建設(shè)，建立人民幣產(chǎn)品交易中心，提高人民幣匯率的市場(chǎng)化水平，使人民幣匯率真正發(fā)揮宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)反應(yīng)器的功能。由于不同國(guó)家或地區(qū)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)人民幣匯率呈現(xiàn)非均衡溢出效應(yīng)，人民幣匯率目標(biāo)應(yīng)更加關(guān)注一攬子貨幣而非單一盯住人民幣兌美元匯率。

中國(guó)在制定貨幣政策和財(cái)政政策等過(guò)程中，必須選擇合適的經(jīng)濟(jì)政策去推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，需要注意到經(jīng)濟(jì)政策的不確定性會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生消極影響，頻繁通過(guò)政策變更來(lái)調(diào)控解決的方式還會(huì)增加金融市場(chǎng)的波動(dòng)性。在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期，尤其需要果斷和明確的制定經(jīng)濟(jì)政策，幫助經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)并穩(wěn)定金融市場(chǎng)。

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作者簡(jiǎn)介：孫超（1989.12- ），男，滿族，湖北武漢，碩士研究生，武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，研究方向：國(guó)際金融學(xué)