私募基金管理人義務(wù)統(tǒng)合論

摘 要：我國(guó)對(duì)私募基金管理人義務(wù)的規(guī)制分散于多部法律法規(guī)之中，不但形式上有所抵牾，內(nèi)容上亦存在嚴(yán)重脫漏，亟待作出追根溯源式的統(tǒng)合。私募基金與信義法在架構(gòu)上的契合，使得信義義務(wù)成為管理人義務(wù)的核心。而信義義務(wù)的情景依存性又帶來(lái)了裁判的不確定性，為此，管理人義務(wù)一方面應(yīng)根據(jù)私募基金的獨(dú)特性及其運(yùn)作流程加以類型化，另一方面應(yīng)從法院的角度梳理相關(guān)裁判審查機(jī)制，最終建立起一套普適性、操作性和開(kāi)放性兼?zhèn)涞乃侥蓟鸸芾砣肆x務(wù)體系。

關(guān)鍵詞：私募基金 管理人 信義義務(wù) 信義法

中圖分類號(hào)：DF438 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1673-8330（2016）02-0040-13

2013年6月1日生效的《證券投資基金法》首次將“非公開(kāi)募集基金”即“私募基金”正式納入我國(guó)法律體系中，而隨著2014年8月21日《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》（以下稱《私募基金管理辦法》）的實(shí)施，登記備案、合格投資人、募資規(guī)范所構(gòu)成的私募基金監(jiān)管框架基本齊備。不過(guò)，令人遺憾的是，這些由中國(guó)證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的一系列制度仍立足于私募基金的外部行政管理，缺乏理解其內(nèi)部民事關(guān)系的眼力，從而導(dǎo)致《私募基金管理辦法》——這一私募基金的首部全國(guó)性法規(guī)既沒(méi)有終結(jié)多部法律糾葛不清的局面，也無(wú)法為利益受損的投資人提供更廣泛和更有力的民事救濟(jì)通道。而如何在持續(xù)強(qiáng)化監(jiān)管機(jī)構(gòu)“公共執(zhí)法（public enforcement）”之余，不斷激活“私人執(zhí)法（private enforcement）”， ①不僅是完善我國(guó)私募基金法律制度的需要，更是平衡擴(kuò)張性的行政力量、建立發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)的關(guān)鍵一環(huán)。 ②為此，筆者立基于體系化私募基金管理人義務(wù)來(lái)加強(qiáng)投資人保障的思路，通過(guò)規(guī)則梳理和理論探尋，嘗試回答管理人義務(wù)為何統(tǒng)合、能否統(tǒng)合和如何統(tǒng)合三大疑難，以期為我國(guó)私募基金的規(guī)則制定與司法適用提供有意義的參考。

一、我國(guó)私募基金管理人義務(wù)概觀：統(tǒng)合之必要

（一）私募基金的三種法律形式

作為一種以非公開(kāi)發(fā)行方式募集設(shè)立的集合投資工具，私募基金并不是一個(gè)邊界清晰的法律概念，相反，它在法律上有著紛繁多樣的組織結(jié)構(gòu)。根據(jù)《私募基金管理辦法》第20條所列明的募集文件種類以及《證券投資基金法》第2條、第94條和第154條的規(guī)定，我國(guó)私募基金可采用“契約制”、“公司制”和“有限合伙制”。這也是世界各國(guó)的通例。參見(jiàn)IOSCO， Examination of Governance for Collective Investment Schemes Consultation Report， 2005， at IOSCO： http：//www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD183.pdf， 最后訪問(wèn)時(shí)間：2015年8月1日。

所謂“契約制”，即以基金合同為載體的私募基金形式。它由投資人與基金管理人、基金托管人（如有）簽署的一系列協(xié)議（基金合同）而成立，各方權(quán)利義務(wù)亦據(jù)此劃定：投資人通過(guò)基金合同授權(quán)管理人代為行使基金財(cái)產(chǎn)的使用權(quán)和處分權(quán)，托管人對(duì)基金財(cái)產(chǎn)予以保管并收取報(bào)酬，投資人則享有基金財(cái)產(chǎn)的相關(guān)收益。鑒于《證券投資基金法》第5條規(guī)定了基金財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性，并由此確立了其作為《信托法》特別法的地位，施天濤、周勤：《商事信托：制度特性、功能實(shí)現(xiàn)與立法調(diào)整》，載《清華法學(xué)》2008年第2期，第122頁(yè)。“契約制”基金應(yīng)遵循信托法理，在投資人和管理人之間形成信托法上“委托人—受托人”的法律關(guān)系。故而，“契約制”基金又可名為“信托制”基金。參見(jiàn)劉健鈞：《投資基金法修訂若干問(wèn)題的探討》，載《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2009年第12期，第5頁(yè)。盡管如此，“契約制”基金畢竟不具有法律資格，仍存在著基金資產(chǎn)與受托人自身資產(chǎn)相混淆乃至被侵占的風(fēng)險(xiǎn)，“公司制”從而成為另一種選擇。

所謂“公司制”，即以公司為載體的私募基金形式。作為獨(dú)立的法律主體，“公司制”基金對(duì)外以自己名義行使各項(xiàng)權(quán)利并承擔(dān)義務(wù)，對(duì)內(nèi)則由作為公司管理層的管理人進(jìn)行運(yùn)營(yíng)決策。基于公司法原理，無(wú)論管理人擔(dān)任董事抑或經(jīng)理，其基金事務(wù)的管理權(quán)均有賴于法定的組織架構(gòu)及公司的委托行為。參見(jiàn)鄧峰：《公司利益缺失下的利益沖突規(guī)則》，載《法學(xué)家》2009年第4期，第80頁(yè)。因此，管理人和公司之間固然準(zhǔn)用民法中的委托，但畢竟有著不同的歷史路徑和目的導(dǎo)向，我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)學(xué)者陳自強(qiáng)教授用“商事代理”稱之。陳自強(qiáng)：《代理權(quán)與經(jīng)理權(quán)之間：民商合一與民商分立》，北京大學(xué)出版社2010年版，第151頁(yè)。然則，投資人又居于何等地位？由于投資人意在投資收益，而非參與公司管理，加之缺乏技能、時(shí)間和精力，所以，雖然投資人系公司的最終所有人和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者，但實(shí)際上卻處于被動(dòng)受益人的位置，從而淪為公司的“旁觀者”。投資人在公司層面的退出，使得公司和管理人的委托關(guān)系形如虛設(shè)，這反過(guò)來(lái)強(qiáng)化了投資人對(duì)管理人的監(jiān)督機(jī)制。在此情形下，投資人對(duì)公司的掌控得透過(guò)管理人以經(jīng)濟(jì)學(xué)中“委托—代理”模式完成，投資人和管理人進(jìn)而呈現(xiàn)出“委托人—代理人”的二元結(jié)構(gòu)。我國(guó)的“公司制”基金肇始于2005年《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，但設(shè)立和運(yùn)作過(guò)于嚴(yán)格，與私募基金的稟賦并不吻合。隨著2005年和2013年兩次公司法修改，投資人和管理人能通過(guò)公司章程靈活約定出資數(shù)額、期限以及分紅比例，之前困擾“公司制”基金的收益分配和出資限制問(wèn)題得以部分消解。即便如此，相對(duì)于“有限合伙制”基金，它卻始終存在無(wú)法彌補(bǔ)的劣勢(shì)，那就是投資人層面和公司層面的“雙重征稅負(fù)擔(dān)”。

所謂“有限合伙制”，即以有限合伙企業(yè)為載體的私募基金形式。根據(jù)我國(guó)《合伙企業(yè)法》，有限合伙制基金由普通合伙人與有限合伙人組成。其中，普通合伙人系管理人，負(fù)責(zé)基金經(jīng)營(yíng)，并以全部財(cái)產(chǎn)對(duì)基金債務(wù)承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任；有限合伙人系投資人，不參與基金運(yùn)作，只在出資額限度內(nèi)對(duì)基金債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任。自2006年我國(guó)引入“有限合伙制度”以來(lái)，它就憑借著設(shè)立簡(jiǎn)易、退出順暢、操作靈活和稅務(wù)優(yōu)勢(shì)，一舉成為私募基金的主流選擇。人們相信有限合伙制基金實(shí)現(xiàn)了“投資者”與“投知者”最佳結(jié)合：對(duì)于前者而言，有限責(zé)任滿足了他們實(shí)現(xiàn)資本增值與規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的兩大需求，同時(shí)穿透合伙企業(yè)的征稅方式降低了稅負(fù)；對(duì)于后者而言，他們只需象征性地投入少量資本（一般占到募集資本總額的1%～2%），便可獲得基金超額收益12%～20%的份額。有限合伙制基金特殊的管理和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，使其所有和控制再次分離，管理人由此具備了一種“類受托人”的性質(zhì)。吳曉靈：《投資基金法的理論與實(shí)踐——兼論投資基金法的修訂與完善》，上海三聯(lián)出版社2011年版，第21頁(yè)。

（二）私募基金管理人的法定義務(wù)

基金管理人的法定義務(wù)因私募基金的法律形式而異。根據(jù)特定法律與特定基金類型的關(guān)系遠(yuǎn)近，我們將規(guī)范私募基金管理人義務(wù)的法規(guī)區(qū)分為“一般法源”和“特別法源”（參見(jiàn)表1），以便做出更全面和更細(xì)致的梳理。

1. 一般法源下的管理人義務(wù)

首先，在契約制基金中，依《合同法》第二十一章“委托合同”之規(guī)定，作為受托人的管理人應(yīng)當(dāng)按照投資人或基金的要求親自進(jìn)行基金管理（第399條、第400條），定期或不定期地向投資人或基金報(bào)告基金運(yùn)營(yíng)情況（第401條），并及時(shí)轉(zhuǎn)交基金資產(chǎn)的收益（第404條）。因管理人過(guò)錯(cuò)給投資人或基金造成損失的，應(yīng)承擔(dān)賠償責(zé)任（第406條）。

其次，針對(duì)公司制基金，《公司法》對(duì)其管理人義務(wù)的規(guī)定集中在第六章“董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員的資格和義務(wù)”中。據(jù)此，管理人應(yīng)當(dāng)遵守法律、行政法規(guī)和公司章程，對(duì)私募基金負(fù)有忠實(shí)義務(wù)和勤勉義務(wù)（第147條），并不得從事如下行為：（1）挪用基金財(cái)產(chǎn)；（2）將基金財(cái)產(chǎn)以其個(gè)人名義或者以其他個(gè)人名義開(kāi)立賬戶存儲(chǔ)；（3）違反公司章程的規(guī)定，未經(jīng)股東會(huì)或董事會(huì)同意，將資金借貸給他人或者以公司財(cái)產(chǎn)為他人提供擔(dān)保；（4）違反公司章程的規(guī)定或者未經(jīng)股東會(huì)同意，與基金訂立合同或者進(jìn)行交易；（5）未經(jīng)股東會(huì)同意，利用職務(wù)便利為自己或者他人謀取屬于基金的商業(yè)機(jī)會(huì)，自營(yíng)或者為他人經(jīng)營(yíng)本基金同類的業(yè)務(wù)；（6）接受他人與基金交易的傭金歸為己有；（7）擅自披露公司秘密；（8）違反對(duì)基金忠實(shí)義務(wù)的其他行為（第148條）。管理人違反上述禁止義務(wù)的，收入應(yīng)歸公司所有，違反法律、行政法規(guī)或公司章程，給公司造成損失的，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任。另?yè)?jù)《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，作為管理機(jī)構(gòu)，管理人應(yīng)當(dāng)按照行政法規(guī)進(jìn)行投資運(yùn)作，督促基金按時(shí)提交年度財(cái)務(wù)報(bào)告與業(yè)務(wù)報(bào)告，并及時(shí)報(bào)告修改公司章程等重要法律文件、增減資本、分立與合并、高級(jí)管理人員變更、清算與結(jié)業(yè)等重大事項(xiàng)。

最后，就有限合伙制基金而言，《合伙企業(yè)法》對(duì)作為普通合伙人的管理人義務(wù)并未直接規(guī)定。不過(guò)，根據(jù)第60條的準(zhǔn)用條款，管理人不得自營(yíng)或者同他人合作經(jīng)營(yíng)與本基金相競(jìng)爭(zhēng)的業(yè)務(wù)；不得同本基金進(jìn)行交易；不得從事?lián)p害基金利益的活動(dòng)。

2. 特別法源下的管理人義務(wù)

私募基金與公募基金一起構(gòu)成了《證券投資基金法》所規(guī)制的兩大投資基金類型，而《證券投資基金法》亦反映了投資基金作為一種獨(dú)特信托產(chǎn)品的特性，在此意義上，《信托法》為投資基金構(gòu)建了基本的法律平臺(tái)。綜合《私募投資基金監(jiān)督管理辦法》《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法》《證券投資基金法》《信托法》，管理人應(yīng)為投資人的最大利益從事私募活動(dòng)，恪盡職守、誠(chéng)實(shí)信用、謹(jǐn)慎勤勉、親自有效管理（《私募基金管理辦法》第4條、《證券投資基金法》第9條、《信托法》第25、30條）；將基金財(cái)產(chǎn)與其固有財(cái)產(chǎn)分別管理、分別記賬，并將不同基金的財(cái)產(chǎn)分別管理、分別記賬，不得混同（《信托法》第29條、《證券投資基金法》第5條、《私募基金管理辦法》第23條第1項(xiàng)）；應(yīng)如實(shí)向投資人披露基金投資、資產(chǎn)負(fù)債、投資收益分配、基金承擔(dān)的費(fèi)用和業(yè)績(jī)報(bào)酬、可能存在的利益沖突情況以及可能影響投資人合法權(quán)益的其他重大信息（《私募基金管理辦法》第24條），妥善保存私募基金投資決策交易和投資人適當(dāng)性管理等方面的記錄及其他相關(guān)資料，并對(duì)該資料保密（《私募基金管理辦法》第26條、《證券投資基金法》第96條、《信托法》第33條）；應(yīng)當(dāng)公平對(duì)待其管理的不同基金，建立防范利益輸送和利益沖突的機(jī)制（《私募基金管理辦法》第22條、第23條第2項(xiàng)）。除上述積極義務(wù)外，管理人還負(fù)有以下消極義務(wù)，即不得（1）向合格投資人之外的單位和個(gè)人募集資金、向不特定對(duì)象宣傳推介；（2）向投資人承諾投資本金不受損失或者承諾最低收益；（3）利用基金財(cái)產(chǎn)或者職務(wù)之便，為本人或者投資人以外的人牟取利益，進(jìn)行利益輸送；（4）將其固有財(cái)產(chǎn)與基金財(cái)產(chǎn)進(jìn)行交易；（5）侵占、挪用基金財(cái)產(chǎn)；（6）泄露因職務(wù)便利獲取的未公開(kāi)信息，利用該信息從事或者明示、暗示他人從事相關(guān)的交易活動(dòng)；（7）從事?lián)p害基金財(cái)產(chǎn)和投資人利益的投資活動(dòng)；（8）玩忽職守，不按照規(guī)定履行職責(zé)；（9）從事內(nèi)幕交易、操縱交易價(jià)格及其他不正當(dāng)交易活動(dòng)（《信托法》第26、28條，《證券投資基金法》第92條，《私募基金管理辦法》第14、15、23條）。管理人違反《證券投資基金法》給投資人造成損害的，依法承擔(dān)賠償責(zé)任（《私募基金管理辦法》第40條、《證券投資基金法》第146條、《信托法》第22條）。管理人違反基金設(shè)立目的處分基金財(cái)產(chǎn)或者因違背管理職責(zé)，利用基金為自己謀取利益的，所得利益歸入基金財(cái)產(chǎn)（《信托法》第26條、《證券投資基金法》第130條）。

（三）我國(guó)私募基金管理人義務(wù)之檢討

面對(duì)我國(guó)紛繁雜亂的管理人義務(wù)，我們可以借用韋伯的“形式合理性”與“實(shí)質(zhì)合理性”的棱鏡加以檢討。

以“形式合理性”為標(biāo)準(zhǔn)，[德]馬克斯·韋伯：《法律社會(huì)學(xué)》，康樂(lè)、簡(jiǎn)惠美譯，廣西師范大學(xué)出版社2005年版，第26—27頁(yè)。我國(guó)關(guān)于管理人義務(wù)的立法首先缺乏明確的、可預(yù)見(jiàn)的、包容性的普遍規(guī)則。例如，盡管多項(xiàng)法規(guī)均規(guī)定了“謹(jǐn)慎勤勉義務(wù)”，但該義務(wù)的尺度高低卻并無(wú)統(tǒng)一認(rèn)識(shí)。其次，我國(guó)關(guān)于合伙人義務(wù)無(wú)法被整合成一個(gè)邏輯清晰、毫無(wú)矛盾的融貫體系。現(xiàn)有立法一方面疊床架屋地規(guī)定了大量重復(fù)性規(guī)定，另一方面又錯(cuò)失了若干關(guān)鍵性內(nèi)容。舉其要者，作為管理人的首要義務(wù)，“忠實(shí)義務(wù)”——無(wú)私忠誠(chéng)地為投資人和基金最大利益行事——只出現(xiàn)在《公司法》中，而《私募基金管理辦法》《證券投資基金法》中僅用“誠(chéng)實(shí)信用”代之，未考慮到后者旨在當(dāng)事人雙方利益的平衡，此為誠(chéng)實(shí)信用之通說(shuō)。參見(jiàn)梁慧星：《誠(chéng)實(shí)信用原則與漏洞補(bǔ)充》，載《民商法論叢》（第2卷），法律出版社1994年版，第63頁(yè)。與強(qiáng)調(diào)單方利益的忠實(shí)義務(wù)判然有別。參見(jiàn)沈達(dá)明：《衡平法初論》，對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)出版社1997年版，第191頁(yè)。不僅如此，《公司法》不能理解投資人與管理人實(shí)質(zhì)上的委托—代理關(guān)系，以至無(wú)視了管理人義務(wù)指向主體的雙重性——公司和投資人。此外，從違反管理人義務(wù)產(chǎn)生的后果看，投資人或基金的損害賠償請(qǐng)求權(quán)（損害賠償責(zé)任）和歸入權(quán)（利潤(rùn)剝奪責(zé)任）能否以及如何兼容適用，仍有待邏輯上和學(xué)理上的厘清。關(guān)于兩種責(zé)任的分析，參見(jiàn)朱巖：《利潤(rùn)剝奪的請(qǐng)求權(quán)基礎(chǔ)》，載《法商研究》2011年第3期，第137—145頁(yè)。

以“實(shí)質(zhì)合理性”為標(biāo)準(zhǔn)，我國(guó)管理人義務(wù)的立法多少違背了“立法者不是制造法律，而僅僅是在表述法律”（馬克思語(yǔ)）的告誡。質(zhì)言之，既然法律旨在調(diào)整社會(huì)生活，那么其就必須遵循其所調(diào)整領(lǐng)域的關(guān)系和法則，此即“事物本質(zhì)（natura rerum）”之含義。作為一種具體自然法，“事物本質(zhì)”要求法律著力揭示社會(huì)現(xiàn)實(shí)中既存的內(nèi)部秩序，最大程度地反映事物自身的邏輯體系。[德]阿爾圖·考夫曼、 [德]溫弗里德·哈斯默爾：《當(dāng)代法哲學(xué)和法律理論導(dǎo)論》，鄭永流譯，法律出版社2002年版，第250—251頁(yè)。以此觀之，當(dāng)下將基金管理人、托管人和銷售機(jī)構(gòu)一體規(guī)制的做法，全然未能將管理人區(qū)隔開(kāi)來(lái)，忽略了因其特殊地位所衍生的特殊風(fēng)險(xiǎn)和責(zé)任。更重要的是，除了“必須向合格投資人募集、不得向不特定對(duì)象推介”外，私募基金和公募基金的管理人在義務(wù)上幾乎一致，這不但直接有悖于事物本質(zhì)的“類型化”思維，還沒(méi)有認(rèn)識(shí)到私募基金和公募基金之別實(shí)為“投資（投機(jī)）領(lǐng)域”與“市場(chǎng)領(lǐng)域”之別：參見(jiàn)高艷東：《詐騙罪與集資詐騙罪的規(guī)范超越： 吳英案的罪與罰》，載《中外法學(xué)》2012年第2期，第415—417頁(yè)。前者系“富人的游戲”，后者是普羅大眾的理財(cái)渠道。因此，公募基金應(yīng)以“金融消費(fèi)者保護(hù)”為抓手，對(duì)管理人施加嚴(yán)苛義務(wù)；相反，私募基金的投資人均“具有商務(wù)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，有能力評(píng)估投資價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)”，參見(jiàn)美國(guó)證券交易委員會(huì)在Rule 506 of Regulation D對(duì)私募發(fā)行對(duì)象的界定。其應(yīng)貫徹充分自治和寬松監(jiān)管的原則，從而在投資人收益和管理人風(fēng)險(xiǎn)之間達(dá)致平衡。

我國(guó)私募基金管理人義務(wù)在“形式合理性”和“實(shí)質(zhì)合理性”上的雙重缺陷，亟待作出追根溯源式的統(tǒng)合：一方面豐富和細(xì)化規(guī)則，以消除不同法律部門之間的矛盾，另一方面抽象和提煉出原理，以回應(yīng)現(xiàn)代金融社會(huì)近乎無(wú)窮的變化。遺憾的是，本應(yīng)作為私募基金母法的《信托法》因諸多原因難當(dāng)統(tǒng)合的重任。一則，我國(guó)對(duì)“信托”的界定遠(yuǎn)較英美法系狹窄，無(wú)論是公司制基金，還是有限合伙制基金，都不在《信托法》的射程之內(nèi)。二則，《信托法》的內(nèi)容過(guò)于寬泛，無(wú)法精確把握私募基金的特殊性。此外，《信托法》對(duì)“忠實(shí)義務(wù)”語(yǔ)焉不詳，不足以成為一般性法律原則。職是之故，筆者試圖在更廣泛和更深入的層面上對(duì)管理人義務(wù)作出回應(yīng)，以期在整體性理解的基礎(chǔ)上建構(gòu)我國(guó)管理人義務(wù)的法律體系。

二、信義義務(wù)：私募基金管理人義務(wù)統(tǒng)合之根基

（一）尋找私募基金管理人義務(wù)的公因式

正如“事物本質(zhì)”理論所闡明，管理人義務(wù)應(yīng)由其功能及其所棲身的社會(huì)關(guān)系塑造。因而，如何在不同類型的私募基金中發(fā)現(xiàn)共同的構(gòu)成性因素，就成為我們統(tǒng)合工作的前提性任務(wù)。

首先能觀察到的是，私募基金管理人均系富有經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)人士，其所提供的專業(yè)服務(wù)是其價(jià)值核心。這是因?yàn)椋挥芯邆潴@艷成就和高超水平的管理人才能征服投資人，完成基金設(shè)立的“驚險(xiǎn)一躍”，此為投資基金“專家理財(cái)”特征的體現(xiàn)。另一方面，作為募集資金、獲取收益的集合投資工具，私募基金要求投資人將其資金投入到“資產(chǎn)池”，由管理人統(tǒng)一管理和運(yùn)作。憑借財(cái)產(chǎn)或管理權(quán)向管理人的托付，管理人獲得了開(kāi)放性的權(quán)力，從而與投資人分享了財(cái)產(chǎn)的收益權(quán)和使用權(quán)。從這一角度觀察，信托制、公司制、有限合伙制，僅僅具有光譜上程度的差異而已。詳言之，基于信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性，“信托制”基金設(shè)立以投資人財(cái)產(chǎn)移轉(zhuǎn)為有效條件；孟強(qiáng)：《信托登記制度研究》，中國(guó)人民大學(xué)出版社2012年版，第6頁(yè)。依照資產(chǎn)維持和資產(chǎn)不變的原則，“公司制”基金投資人的財(cái)產(chǎn)應(yīng)鎖定于公司之中，并由管理人負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)和決策；最后，為避免有限責(zé)任淪為投資人謀取利益、逃廢債務(wù)的工具，“有限合伙制”基金嚴(yán)格限制投資人介入基金管理。

“甘瓜苦蒂，物無(wú)全美”。誠(chéng)然，專家理財(cái)與集合投資有助于實(shí)現(xiàn)投資人的投資回報(bào)，但也因各種名異而實(shí)同的“委托—代理”難題，蘊(yùn)含著管理人濫用控制地位損害投資人利益及懶惰懈怠的道德風(fēng)險(xiǎn)。在經(jīng)濟(jì)高度發(fā)達(dá)的金融資本主義時(shí)代，私募投資的交易結(jié)構(gòu)、工作方式、運(yùn)作流程都高度技術(shù)化了，投資人不再具有專業(yè)性知識(shí)和能力去識(shí)別、評(píng)估、判斷相關(guān)信息，況且，私募投資市場(chǎng)本身是一個(gè)信息不對(duì)稱和能力不對(duì)稱的高風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)，判別管理人是否稱職的重要標(biāo)志就在于他們能在多大程度上獲得競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手無(wú)法探知的“秘密信息”，例如，擬收購(gòu)公司的最終報(bào)價(jià)或目標(biāo)公司的重組期限。最后且最重要的是，私募基金存在著多樣且重大的利益沖突。舉例而言，由于管理人往往出資甚少，他可能為獲取固定管理費(fèi)而消極卸責(zé)，另一方面，為化解上述矛盾而引入的管理人“跟投”制度，卻可能造成意料之外的結(jié)果：管理人可能選擇最容易、最確定、而非最有價(jià)值的投資項(xiàng)目（Cherry Picking），或做出對(duì)他們自己而非投資人最有利的投資安排，又或從其管理的其他基金輸送利益。Ferran E， Regulation of Private Equity – Backed Leveraged Buyout Activity in Europe， European Corporate Governance Institute working paper， May 2007， at SSRN： http：//ssrn.com/abstract=989748， 最后訪問(wèn)時(shí)間：2015年8月1日。更有甚者，收購(gòu)交易中還存在管理人和目標(biāo)公司管理層合謀的情形，此時(shí)，雙方都存在最大化自身利益而侵害私募基金及目標(biāo)公司的激勵(lì)。就在2007年上半年，特拉華州法院就做出多項(xiàng)判決，明確私募基金和目標(biāo)公司交易時(shí)應(yīng)承擔(dān)更嚴(yán)格的披露義務(wù)。參見(jiàn)Drury Lloyd L.， Private Equity and the Heightened Fiduciary Duty of Disclosure， 6 NYU Journal of Law & Business （2009）， p112.放寬視野看，當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)環(huán)境充滿挑戰(zhàn)，被投資企業(yè)表現(xiàn)不佳，這一系列外部不利因素都給私募基金的未來(lái)蒙上了陰影?？梢灶A(yù)見(jiàn)，如果私募基金盈利持續(xù)不振，在其迅猛發(fā)展期間所掩蓋的投資人和管理人的利益沖突必將愈加顯露。

由于“預(yù)見(jiàn)成本”（因投資人的有限理性以及管理人所提供服務(wù)的事后評(píng)價(jià)機(jī)制，使得雙方不能預(yù)見(jiàn)到所有的或然狀態(tài)）、“締約成本”（即使雙方可以預(yù)見(jiàn)到，以一種雙方?jīng)]有爭(zhēng)議的語(yǔ)言寫入契約也很困難）和“證實(shí)成本”（關(guān)于管理人執(zhí)行效果的信息對(duì)雙方是可觀察的，但向法院等第三方不可證實(shí)）的存在，無(wú)論是投資人保護(hù)自身利益的成本，還是管理人給投資人建立信任的成本，都遠(yuǎn)超各自的收益，這就是“資本”和“知本”相互結(jié)合時(shí)面臨的“雙邊信任困境（Double Trust Dilemma）”。[美]羅伯特·庫(kù)特、[德]漢斯-伯恩特·謝弗：《所羅門之結(jié)：法律能為戰(zhàn)勝貧困做什么？》，張巍、許可譯，北京大學(xué)出版社2014年版，第3頁(yè)。而當(dāng)市場(chǎng)與合同法無(wú)法為雙方提供保護(hù)時(shí)，就需要設(shè)計(jì)出特殊的法律機(jī)制以達(dá)成合作：[英]馬丁·利克特：《企業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)：企業(yè)理論與經(jīng)濟(jì)組織導(dǎo)論》，范黎波、宋志紅譯，人民出版社2006年版，第43頁(yè)。其既切實(shí)保障投資人權(quán)利，又能給管理人容留自由決策空間。我們將這樣一套制度稱為“信義法（Fiduciary Law）”。

（二）信義法：私募基金管理人義務(wù)的根源

Fiduciary一詞源于拉丁文中的“fiducia”，本意為“信任（trust）”或“信賴（reliance）”。Baskerville v. Thurgood （1992）， 100 Sask. R214.盡管在詞源和歷史上，F(xiàn)iduciary與衡平法上的信托密切相關(guān)，但作為一個(gè)高度靈活性概念，它不但內(nèi)在于羅馬法以降的大陸法之中，而且被陸續(xù)運(yùn)用到18世紀(jì)的英美代理法、合伙法和19世紀(jì)末的公司法中。關(guān)于信義法在不同法系中的演進(jìn)，參見(jiàn)Tarmar Frankel， Fiduciary Law， New York： Oxford University Press， 2011， pp80—98.20世紀(jì)以來(lái)，從“醫(yī)生與病人”、“藥劑師與顧客”到“銀行與存款人”，再到“特許人與被特許人”、“許可（license）的授予者與受領(lǐng)者”，其范圍不斷拓展。參見(jiàn) L. S Sealy， Fiduciary Relationships， 20（1） Cambridge Law Journal（1962）， pp69—81.Fiduciary的變遷從《布萊克法律辭典》的權(quán)威釋義中即可窺見(jiàn)。根據(jù)1979年第五版，F(xiàn)iduciary是指“一個(gè)有著受托人（trustee）特征或者類似于受托人（trustee）特性的人”，Blacks Law Dictionary （5th Ed.）， Saint Paul： West Publishing Co.， 1979， p563.而在2009年第九版中，它變成了“完全為他人利益行事，對(duì)他人負(fù)有善意、信賴、信任以及誠(chéng)實(shí)義務(wù)（good faith， trust， confidence and candor）的人；在管理他人金錢或財(cái)產(chǎn)時(shí)必須適用高度注意義務(wù)的人”。前引B25， p702.Fiduciary的開(kāi)放性使其橫跨信托法、代理法、合伙法、公司法、合同法、侵權(quán)法等多種法律制度，包容代理人、董事、合伙人、管理人、顧問(wèn)等形色各異的法律主體，這也為一部獨(dú)立的法律門類——Fiduciary Law奠定了基礎(chǔ)?？紤]到Fiduciary遠(yuǎn)非“信托”所能涵蓋，而其行為標(biāo)準(zhǔn)亦高于營(yíng)營(yíng)得得之人（只追求自己利益的人），本文用“信義”作為中文譯名，以兼顧“信任、誠(chéng)實(shí)、合宜”多種內(nèi)涵。相應(yīng)地，圍繞Fiduciary所發(fā)展出的統(tǒng)一“信義法”匯聚了與信托具有“家族類似”特征的法律制度，有助于在一致性原則的基礎(chǔ)上，因地制宜地適用或創(chuàng)設(shè)信義規(guī)則，從而將不同類型的受信人從既有法律的重重限制中解放出來(lái)。從主體、義務(wù)和責(zé)任的規(guī)范結(jié)構(gòu)出發(fā)，信義法涉及到“誰(shuí)是受信人？他又對(duì)誰(shuí)承擔(dān)義務(wù)？承擔(dān)了何等義務(wù)？違反義務(wù)又有何后果”等一攬子議題，參見(jiàn)Leonard I. Rotman， Fiduciary Laws “Holy Grail”： Reconciling Theory and Practice in Fiduciary Jurisprudence， 91 B.U. L. Rev. （2011）， pp 937—945.鑒于它們均依托于基礎(chǔ)性的信義關(guān)系（Fiduciary Relationship）架構(gòu)，我們的考察不妨從此著手。Leonard Ian Rotman， Fiduciary Law， Toronto： Thomson Canada Lt， 2005， pp2—3.

（三）信義義務(wù)：私募基金管理人義務(wù)的核心

信義關(guān)系因所棲身的具體場(chǎng)景而面貌不盡相同，不過(guò)其基本特征卻始終如一，那就是“一方對(duì)另一方充分信任并依賴于另一方的判斷，或一方負(fù)有保護(hù)另一方利益之特別義務(wù)”。Auriga Capital Corporation， et al v. Gatz Properties， LLC， et al， CA 4390-CS.美國(guó)學(xué)者塔瑪·弗蘭科（Tamar Frankel）對(duì)信義關(guān)系做了更細(xì)致的描繪：其一，受信人提供的主要是專業(yè)性較強(qiáng)的服務(wù)；其二，為了有效進(jìn)行服務(wù)，受信人被授予了財(cái)產(chǎn)或權(quán)力；其三，存在受信人濫用財(cái)產(chǎn)或權(quán)力，或者不提供預(yù)期服務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)；其四，委托人自己或市場(chǎng)不能保護(hù)其免遭上述風(fēng)險(xiǎn)，或者，委托人建立信任的成本比其從中可能獲得的收益還要高。前引B23 Tarmar Frankel書，p6.“委托—代理”理論進(jìn)一步揭示了信義關(guān)系的內(nèi)在機(jī)理：即所有權(quán)與控制權(quán)分離、寬泛的授權(quán)以及行為和結(jié)果的信息不對(duì)稱等三者相互作用，引發(fā)了委托人與受信人之間的“侵占—激勵(lì)”困境。參見(jiàn)Robert Cooter & Bradley J. Freedman， The Fiduciary Relationship： Its Economic Character and Legal Consequences， 66 N.Y.U. Law Review （1991）， pp1045—1047.顯而易見(jiàn)，無(wú)論是作為經(jīng)濟(jì)形式，還是法律組織，私募基金均與信義關(guān)系在形式和實(shí)質(zhì)上高度契合，這使得信義法塑造了私募基金的深層架構(gòu)，進(jìn)而成為私募基金的缺省規(guī)則（default rules）。

為化解信義關(guān)系中的委托—代理問(wèn)題，法律最初采取“去權(quán)（disempowerment）”策略，盡可能縮限受信人的權(quán)力，以保護(hù)其不當(dāng)行為給委托人帶來(lái)?yè)p失，John Armour， Henry Hansmann & Reinier Kraakman， Agency Problems and Legal Strategies， in The Anatomy of corporate Law： A Comparative and Functional Approach（Reinier Kraakman et al. 2004）， pp21—31.公司法上的“越權(quán)規(guī)則”和投資基金的“法定名錄規(guī)則”便是適例。然而，由于信義關(guān)系往往置身于快速變化的環(huán)境中，去權(quán)策略在制約受信人“為非”的同時(shí)，也制約了“行善”。因此，人們不得不改弦更張，用“信義法”規(guī)制取代之前的“去權(quán)”策略。John H. Langbein， The Contractarian Basis of the Law of Trusts， 105 YALE L.J. （1995）， p643.要言之，受信人一方面在事前被授予寬泛的決策權(quán)，可另一方面，委托人在事后有權(quán)檢視受信人行為是否合乎其最佳利益，一旦發(fā)現(xiàn)受信人違背義務(wù)，便可以主張損害賠償并剝奪其收益。就此而言，信義法可謂是以“信義義務(wù)（Fiduciary Duty）”為核心的一套“阻嚇（Deterrence）”機(jī)制。

精確界定“信義義務(wù)”十分困難，它不但因信義關(guān)系、財(cái)產(chǎn)所有方保護(hù)自身利益的能力以及受信人和委托人協(xié)議的不同，在范圍、強(qiáng)度和內(nèi)容上判然有別，況且，其本身尚在不斷演進(jìn)當(dāng)中。由于信義義務(wù)的主旨在于降低委托人的風(fēng)險(xiǎn)，那么從功能主義的進(jìn)路，我們可以將其大致分為與受信人濫用受托財(cái)產(chǎn)和權(quán)力引致風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的義務(wù)，以及與受托人不當(dāng)履行造成損失相關(guān)的義務(wù)。詳言之，前者為“忠實(shí)義務(wù)”，要求受信人負(fù)有為委托人謀求最大利益之積極義務(wù)以及不得損害委托人利益的消極義務(wù)，其核心是受信人不得將自己的私利置于與委托人利益相互沖突的位置；后者為“勤勉義務(wù)”，要求受信人以合理的注意、能力和勤勉從事管理行為，在充分了解所有可合理取得的重要信息后，方能做出決定。不過(guò)，忠實(shí)義務(wù)偏重于受信人追逐私利的理性行為，而遺漏了非經(jīng)濟(jì)的不正當(dāng)動(dòng)機(jī)；勤勉義務(wù)則局限于受信人客觀的技術(shù)能力，而無(wú)法對(duì)其在自由裁量權(quán)范圍內(nèi)惡意行事予以問(wèn)責(zé)。為此，美國(guó)特拉華州法院晚近發(fā)展出“誠(chéng)信義務(wù)（good faith）”規(guī)則，要求受信人秉承善意地行使權(quán)力和承擔(dān)責(zé)任，不得違反公認(rèn)的特定行為準(zhǔn)則、組織內(nèi)部的決定程序和強(qiáng)制性法律規(guī)定。Melvin Aron Eisenberg， The Divergence of Standards of Conduct and Standards of Review in Corporate Law， 62 FORDHAM Law Review （1993）， pp449—454.“誠(chéng)信義務(wù)”不但填補(bǔ)了忠實(shí)義務(wù)和勤勉義務(wù)的法律空隙，而且還與我國(guó)《信托法》和《合同法》下的“誠(chéng)實(shí)信用義務(wù)”保持了融貫，故此筆者將之作為一項(xiàng)自立的（free-standing）信義義務(wù)類型，最終形成了目標(biāo)、能力、態(tài)度的信義義務(wù)三元結(jié)構(gòu)。朱羿錕：《董事問(wèn)責(zé)標(biāo)準(zhǔn)的重構(gòu)》，北京大學(xué)出版社2011年版，第18—29頁(yè)。

不難發(fā)現(xiàn)，從勤勉義務(wù)到忠實(shí)義務(wù)，再到誠(chéng)信義務(wù)，受信人的義務(wù)逐漸靈活和開(kāi)放，總體表現(xiàn)為框架式的行為標(biāo)準(zhǔn)（standard），而非精確性的行為準(zhǔn)則（rule）。因此，與其說(shuō)信義義務(wù)是受信人事前的操作指引，毋寧是法院事后解釋和矯正雙方之間“不完全合同”的裁判指引。通過(guò)將各種具體情事納入考量，信義義務(wù)降低了當(dāng)事人磋商的交易成本，但其不確定性卻引發(fā)了另一種成本——法院的決策成本（decision cost）。Louis Kaplow， Rules Versus Standards： An Economic Analysis， 42 DUKE L.J. （1992）， pp557—629.為平衡和最小化上述兩種成本，我們一方面應(yīng)重新回到信義關(guān)系在私募基金中的現(xiàn)實(shí)場(chǎng)景之中，用類型化的方式細(xì)化管理人義務(wù)，通過(guò)建設(shè)性的行為規(guī)范提升可預(yù)期性；另一方面有必要從法院審理的角度梳理管理人義務(wù)的審查機(jī)制，通過(guò)明晰化的裁判標(biāo)準(zhǔn)降低司法成本?；诖?，筆者擬以信義義務(wù)的三分法為框架，以私募基金的募集設(shè)立、日常運(yùn)作、投資與退出為主線，希冀建構(gòu)出體系性與操作性兼?zhèn)涞墓芾砣肆x務(wù)制度。

三、私募基金管理人義務(wù)之建構(gòu)：行為標(biāo)準(zhǔn)與裁判標(biāo)準(zhǔn)之交錯(cuò)

（一）忠實(shí)義務(wù)

利益沖突具有本質(zhì)上的危險(xiǎn)，為此首先應(yīng)引入管理人忠實(shí)義務(wù)的一般條款，即管理人須以基金利益及其投資人利益為最高行為準(zhǔn)則，不得利用基金財(cái)產(chǎn)為自己或其他人牟取利益。作為信義義務(wù)的核心，忠實(shí)義務(wù)不但體現(xiàn)于私募基金的整個(gè)流程之中，而且應(yīng)受到最高司法標(biāo)準(zhǔn)——“整體公平（entire fairness）”之審查，以維護(hù)投資人利益。參見(jiàn)Weinberger v. UOP， Inc.， 457 A.2d 701（Del. 1983）.按照私募基金的流程，該等“整體公平”可分為募集階段的“公平對(duì)待義務(wù)”、投資與退出階段的“公平交易義務(wù)”以及管理階段的“競(jìng)業(yè)禁止義務(wù)”。

“公平對(duì)待義務(wù)”要求管理人公平對(duì)待每一個(gè)投資人，而不得不合理地歧視或優(yōu)待，以避免投資人之間的利益沖突。該義務(wù)在1985年Cowan v. Scargill一案被重申，并被英國(guó)金融服務(wù)局的《業(yè)務(wù)準(zhǔn)則》（Principles for Businesses）第1.1（6）、（8）條所明確。參見(jiàn)Cowan v. Scargill， CH.270，287. （1985）.在Cowan 案中，梅加里（Megarry）法官?gòu)?qiáng)調(diào)：“受信人”（管理人）必須為了現(xiàn)在和未來(lái)的所有“受益人”（投資人）利益而行事，從而應(yīng)在不同類型的“受益人”（投資人）之間保持中立。就此而言，公平對(duì)待義務(wù)并非要求僵化地遵循形式平等原則，毋寧是期待管理人不能因個(gè)人偏好或未盡到應(yīng)有的注意而忽視某個(gè)或某類投資人的利益，而應(yīng)采取誠(chéng)信的行為來(lái)區(qū)分和平衡多元化的投資人利益。實(shí)踐中，管理人往往根據(jù)投資的多寡將投資人劃分為“主要投資人”與“一般投資人”，根據(jù)投資收益需求和風(fēng)險(xiǎn)承受能力將投資人劃分為“優(yōu)先級(jí)投資人”與“次級(jí)投資人”。不同類型的投資人在基金管理費(fèi)的收取、利潤(rùn)分配順序以及績(jī)效分成比例方面均存在差異。為此，管理人應(yīng)向投資人充分說(shuō)明上述區(qū)隔對(duì)待安排，并在投資文件中對(duì)不同類型投資人的利益沖突及解決辦法予以披露，在投資人知情基礎(chǔ)上獲得其同意。不僅于此，基于法律、稅務(wù)、監(jiān)管、財(cái)務(wù)、人數(shù)限制等理由，管理人可能同時(shí)或先后創(chuàng)建多支基金進(jìn)行投資。所以，“公平對(duì)待義務(wù)”除了上述公平對(duì)待不同投資人的義務(wù)外，還包括了公平對(duì)待不同基金的義務(wù)。為此，管理人應(yīng)保證對(duì)各基金投入同等的管理時(shí)間和精力，從而提供同等質(zhì)量的服務(wù)。同時(shí)，管理人應(yīng)向潛在投資人披露現(xiàn)有基金狀況和將來(lái)基金計(jì)劃，通過(guò)投資人選擇權(quán)行使來(lái)化解可能的利益沖突。

“公平交易義務(wù)”源于英國(guó)法律委員會(huì)1995年的《信義義務(wù)與規(guī)制規(guī)則》（Fiduciary Duties and Regulatory Rule）和2013年的《投資中介機(jī)構(gòu)信義義務(wù)》（Fiduciary Duties of Investment Intermediaries）規(guī)定的“禁止沖突規(guī)則（No Conflict Rule）”和“禁止獲益規(guī)則（No Profit Rule）”，Law Commission， Fiduciary Duties of Investment Intermediaries： A Consultation Paper， London： Stationery Office， 2013， p70.旨在解決因基金對(duì)外投資或投資退出產(chǎn)生的管理人利益沖突問(wèn)題，特別當(dāng)管理人是交易相對(duì)方或與之存在經(jīng)濟(jì)利益等其他密切聯(lián)系之時(shí)，這又被稱為“自我交易（self-dealing）”。一般而言，可能引致“公平交易義務(wù)”的“自我交易”具有如下特征：參見(jiàn)施天濤：《公司法》，法律出版社2005年版，第482—484頁(yè)。（1）管理人直接或間接地與基金發(fā)生交易，尤以后者為常見(jiàn)，意即基金的交易對(duì)手是管理人的關(guān)聯(lián)人，包括但不限于管理人的近親屬及其控制的實(shí)體、管理人管理的其他基金及其投資的實(shí)體。（2）管理人直接或間接地與該交易存在利益關(guān)系。（3）該交易將導(dǎo)致利益沖突。（4）該交易必須具有重要性（material）。鑒于一概禁止自我交易是不可能完成的任務(wù)，而且自我交易并非一概有損基金利益，各國(guó)均使用“公平交易”——這一安全港規(guī)則部分承認(rèn)“自我交易”的正當(dāng)性。這里的“公平”首先指向了“程序”，即應(yīng)綜合考量交易做出的時(shí)點(diǎn)、發(fā)起方式、交易架構(gòu)、談判過(guò)程、批準(zhǔn)過(guò)程。其次，“公平”還意味著“價(jià)格公平”，也就是基金所放棄的利益大致上和得到的利益對(duì)等，換言之，管理人使基金所付出的代價(jià)不得高于給予利益相關(guān)方外第三人的代價(jià)。參見(jiàn)Flieger v. Lawrence， 361 A.2d 218 （Del 1976）.而相關(guān)的第三人代價(jià)，則可以通過(guò)市場(chǎng)檢驗(yàn)、基金顧問(wèn)委員會(huì)或?qū)＜以u(píng)估等方式確定。

作為一種消極忠實(shí)義務(wù)，“競(jìng)業(yè)禁止義務(wù)”在我國(guó)《合伙企業(yè)法》第32條第1款、《公司法》第148條均有所體現(xiàn)，其旨在促使管理人專注于基金事務(wù)的管理，并限制管理人利用其地位攫取私募基金的商業(yè)機(jī)會(huì)。此處的“競(jìng)業(yè)”不僅包括與本基金既有經(jīng)營(yíng)范圍相同或類似的業(yè)務(wù)，也涵蓋對(duì)本基金帶來(lái)替代性或市場(chǎng)分割效果的業(yè)務(wù)；參見(jiàn)[韓]李哲松：《韓國(guó)公司法》，吳日煥譯，中國(guó)政法大學(xué)出版社1999年版，第502頁(yè)。不僅包括基金實(shí)際經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)，還涵蓋基金已經(jīng)決定投資并著手準(zhǔn)備的業(yè)務(wù)或暫時(shí)休止的業(yè)務(wù)。參見(jiàn)[日]末永敏和：《現(xiàn)代日本公司法》，人民法院出版社2000年版，第147頁(yè)。就競(jìng)業(yè)禁止的具體形態(tài)而言，可分為“禁止管理人在開(kāi)展競(jìng)爭(zhēng)性業(yè)務(wù)的其他基金擔(dān)任管理人”和“禁止管理人和本基金一起競(jìng)爭(zhēng)相同的交易機(jī)會(huì)”，前者宜簡(jiǎn)化為“禁止兼職”，后者則應(yīng)從英美法中的“禁止掠奪商業(yè)機(jī)會(huì)”加以把握。借用ALI《公司治理指南》（Principle of Corporate Government）第505條的表述，我們可以把私募基金的商業(yè)機(jī)會(huì)界定為：（1）與管理人的職責(zé)履行有關(guān)，或者在相應(yīng)環(huán)境下管理人應(yīng)合理地相信提供該機(jī)會(huì)的人是希望將該機(jī)會(huì)提供給基金；（2）利用基金信息或財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)；（3）與基金正在從事或準(zhǔn)備從事的商業(yè)活動(dòng)有關(guān)的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。盡管如此，管理人下述情形下對(duì)商業(yè)機(jī)會(huì)的利用不視為對(duì)公平對(duì)待義務(wù)的違反：（1）基金以正當(dāng)程序放棄該等商業(yè)機(jī)會(huì)，或者缺乏財(cái)務(wù)能力實(shí)際利用該等商業(yè)機(jī)會(huì)；（2）第三方拒絕與該基金交易。

公平對(duì)待義務(wù)、公平交易義務(wù)、競(jìng)業(yè)禁止義務(wù)從正反兩方面劃定了管理人履行忠實(shí)義務(wù)的邊界，另一方面，與寬泛的忠實(shí)義務(wù)相伴的是稀薄（thin）的法院裁判標(biāo)準(zhǔn)。這是因?yàn)椋芾砣瞬恢皇菐椭顿Y人實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值，其本身也能夠獲得部分投資獲利，尤其是在管理人以自有資金跟投的情形下，管理人同樣是投資人。利益的共同性使得管理人和投資人之間并非涇渭分明，這凸顯了私募基金的特殊性，并對(duì)忠實(shí)義務(wù)產(chǎn)生了層層遞進(jìn)的影響。首先，法院在處理利益沖突的案件時(shí)，不但要思考利害關(guān)系是否重大，更要判斷卷入爭(zhēng)議的管理人之獨(dú)立性實(shí)際上是否受到妨礙。參見(jiàn)Cede & Co. v. Technicolor， Inc，663 A. 2d 1134，1151.（Del. Ch. 1994）.基于特定管理人的主觀認(rèn)定而非類似情形下理性人的客觀認(rèn)定，使得法院盡量審慎，避免將忠實(shí)義務(wù)適用到“非重大利益沖突”的情形中。其次，對(duì)于落入忠實(shí)義務(wù)范圍的管理人行為，亦應(yīng)在安全港設(shè)計(jì)上適當(dāng)放寬，將全體投資人事前授權(quán)、批準(zhǔn)或事后追認(rèn)的一般規(guī)則修改為占表決權(quán)多數(shù)之投資人的特別規(guī)則，以避免因?yàn)橐恢聸Q議的過(guò)苛要求造成商業(yè)機(jī)會(huì)喪失。不過(guò)，為避免投資人被管理人誤導(dǎo)或“控制”，這時(shí)的管理人應(yīng)承擔(dān)充分信息披露的義務(wù)。最后，考慮到私募基金投資多投資于快速成長(zhǎng)的高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，法院對(duì)“公平交易”的考量應(yīng)側(cè)重于“程序公平”，而非資產(chǎn)價(jià)值、未來(lái)預(yù)估、營(yíng)收能力、財(cái)務(wù)合理性等“價(jià)格”因素。

（二）勤勉義務(wù)

雖然管理人的一般“謹(jǐn)慎勤勉”義務(wù)早已在我國(guó)樹(shù)立，但其行為標(biāo)準(zhǔn)和具體內(nèi)容尚無(wú)定論?！逗贤ā泛汀缎磐蟹ā范鄰牧_馬法的“善良家父”標(biāo)準(zhǔn)出發(fā)，要求受托人應(yīng)超出處理自己事務(wù)付出的努力，承擔(dān)更高的注意義務(wù)，即采用“輕過(guò)失標(biāo)準(zhǔn)”。參見(jiàn)屈茂輝：《論民法上的注意義務(wù)》，載《北方法學(xué)》2007年第1期，第22—24頁(yè)?！豆痉ā穭t將“考慮與其同等地位的人在類似情況下可能做出的判斷”作為董事勤勉義務(wù)的依據(jù)。參見(jiàn)2009年《上海證券交易所上市公司董事選任與行為指引》第6條。據(jù)此可推知，管理人勤勉與否，應(yīng)衡諸相當(dāng)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)之人對(duì)于一定事件所能注意者加以客觀評(píng)判，至于其在主觀上有無(wú)該等知識(shí)或經(jīng)驗(yàn)，在所不問(wèn)，此為“抽象的輕過(guò)失”標(biāo)準(zhǔn)。曾宛如：《公司管理與資本市場(chǎng)法制專論（一）》，學(xué)林文化出版社2002年版，第24頁(yè)。然而，該等普遍性的義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)并不完全適用于私募基金。首先，私募基金在高收益的同時(shí)蘊(yùn)含巨大風(fēng)險(xiǎn)，如果僅僅因輕過(guò)失管理人就必須承擔(dān)首位的個(gè)人責(zé)任，勢(shì)必降低行事的積極性。除弊莫如興利，與輕過(guò)失可能造成的損失相比，激勵(lì)管理人充分運(yùn)用專業(yè)知識(shí)、技能，發(fā)揮投資熱情顯得更為重要。其次，私募基金比其他類型商事組織更強(qiáng)調(diào)迎擊風(fēng)險(xiǎn)（risk taking）這一面向，法院對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)可能擁有識(shí)別能力，但絕無(wú)評(píng)估能力，因此應(yīng)盡量尊重（respect）或禮讓（deference）管理人之決定，不得以脫離實(shí)際的約束條件，以一般操作或事后判斷來(lái)推翻。參見(jiàn)In re J.P Stevens & Co.， Inc. Shareholders Litigation， 542 A. 2d 780（Del. Ch. 1988）.故此，我們傾向于降低勤勉義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，轉(zhuǎn)而借鑒1994年美國(guó)《統(tǒng)一合伙法》和特拉華州公司法中的“重大過(guò)失”標(biāo)準(zhǔn)，即只有管理人作出決定缺乏任何理由、不履行基本職責(zé)、不計(jì)后果或無(wú)視投資人行事時(shí)才承擔(dān)法定責(zé)任。Edward P Welch， Andrew J. Turezyn， Folk on the Delaware General Corporation Law： Fundamentals， New York： Aspen Law & Business， 1998， p102. 就法律解釋論而言，我國(guó)《合伙企業(yè)法》第35條亦規(guī)定了合伙企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理人員的故意或者重大過(guò)失標(biāo)準(zhǔn)，該條可作擴(kuò)張解釋，從而類推適用于管理人。

誠(chéng)然，管理人勤勉義務(wù)的邊界會(huì)因私募基金投資風(fēng)格和定位及其活動(dòng)的復(fù)雜性、緊急性而大相徑庭，但為尊重內(nèi)部自治、減少司法干預(yù)、提升可預(yù)期性之目的，法院的裁判標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)盡量形式化。依前述私募基金流程，管理人勤勉義務(wù)可主要分為募集階段的“了解投資人義務(wù)”、投資與退出階段的“謹(jǐn)慎投資義務(wù)”以及管理階段的“親自管理義務(wù)”。

“了解投資人義務(wù)”源自“投資人適當(dāng)性原則”，即管理人應(yīng)對(duì)潛在投資人的財(cái)務(wù)狀況、投資目標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知和承受能力等進(jìn)行充分了解和評(píng)估，以確保他們與私募基金相匹配。參見(jiàn)校堅(jiān)、任祎、申屹：《境外投資者適當(dāng)性制度比較與案例分析》，載《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2010年第9期，第48頁(yè)。作為一個(gè)不同于日常生活的“投資（投機(jī)）領(lǐng)域”，私募基金危機(jī)四伏，遠(yuǎn)非一般民眾所能消受。為防止“非合格投資人”遭致莫名損失，管理人負(fù)有審查和遴選責(zé)任，采取合理方式獲取投資人的足夠信息，以保證其擁有適當(dāng)?shù)耐顿Y經(jīng)驗(yàn)、專業(yè)知識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。雖然我國(guó)《私募基金管理辦法》第16、17條對(duì)此義務(wù)業(yè)已明確，但一個(gè)問(wèn)題懸而未決：如何認(rèn)定管理人已經(jīng)履行了核查義務(wù)？實(shí)踐中，管理人出于信息不對(duì)稱和招徠投資人的考慮，通常以投資人書面承諾的方式卸除自身義務(wù)。而《私募基金管理辦法》下投資人必須承諾符合“合格投資人”條件并對(duì)虛假承諾承擔(dān)責(zé)任的規(guī)定，進(jìn)一步將習(xí)慣做法合法化，“了解投資人義務(wù)”實(shí)質(zhì)上被豁免了。為此，我們建議投資人承諾并非管理人盡責(zé)的證明。相反，材料的完整性和方法的完備性才是管理人履行義務(wù)的關(guān)鍵：一方面，管理人對(duì)投資人審慎調(diào)查的內(nèi)容應(yīng)擴(kuò)張到收入情況、賦稅情況、知識(shí)背景、從業(yè)經(jīng)驗(yàn)、年齡、家庭負(fù)擔(dān)等可能影響其投資的諸多方面；另一方面，管理人應(yīng)根據(jù)科學(xué)、統(tǒng)一和透明的統(tǒng)計(jì)程式，以可重復(fù)檢驗(yàn)的方法做出投資人是否適當(dāng)?shù)呐袛唷?/p>

“謹(jǐn)慎投資義務(wù)”植根于美國(guó)《統(tǒng)一謹(jǐn)慎投資人規(guī)則》和《信托法重述（第3次）》。參見(jiàn)張敏：《信托受托人的謹(jǐn)慎投資義務(wù)研究》，中國(guó)法制出版社2011年版，第84頁(yè)以下。不過(guò)，區(qū)別于美國(guó)法中謹(jǐn)慎投資與現(xiàn)代投資組合理論（Modern Portfolio Theory）下實(shí)質(zhì)性任務(wù)（Substantive Tasks）的緊密結(jié)合，參見(jiàn)黃素萍：《論信托受托人的謹(jǐn)慎投資義務(wù)》，載《政治與法律》2008年第9期，第150—151頁(yè)。私募基金管理人的謹(jǐn)慎投資是“過(guò)程導(dǎo)向型（process oriented）”的。由于私募基金的規(guī)模多小于公募基金，股權(quán)的投資和退出也遠(yuǎn)比可公開(kāi)交易的證券困難，加之很多私募基金系基于特定投資項(xiàng)目而設(shè)立，被《統(tǒng)一謹(jǐn)慎投資人規(guī)則》視為典范的“分散投資（diversification investment）”在客觀上難以適用。關(guān)于分散投資要求，參見(jiàn)郭鋒、陳夏等：《證券投資基金法導(dǎo)論》，法律出版社2008年版，第185頁(yè)。因此，管理人的謹(jǐn)慎投資義務(wù)應(yīng)摒棄風(fēng)險(xiǎn)收益的管理技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)以及投資回報(bào)表現(xiàn)評(píng)價(jià)，以聚焦在如下形式要件上：（1）管理人是否制定和完善科學(xué)合理的投資策略和風(fēng)險(xiǎn)管理內(nèi)部細(xì)則，有效防范和控制風(fēng)險(xiǎn)；（2）管理人是否分別管理投資人資產(chǎn)和自有資產(chǎn)；（3）管理人是否具備與投資行為相適應(yīng)的能力和法定資格；（4）管理人在作出決策前是否采取多種方法進(jìn)行資料搜集與分析，是否尋求律師、會(huì)計(jì)師和評(píng)估師的專業(yè)意見(jiàn)，是否慎重考量該決策對(duì)于基金在金融資產(chǎn)、關(guān)聯(lián)企業(yè)的利益、收入和資本增值、流動(dòng)性等多方面的影響?？傊芾砣藨?yīng)在了解“所有可合理取得的重要信息”后投資，始符合謹(jǐn)慎投資的要求。

最后，管理人負(fù)有私募基金事務(wù)執(zhí)行之責(zé)全賴投資人信任，恰如受托人須親自處理委托事務(wù)，管理人亦應(yīng)親自執(zhí)行管理事務(wù)，在未經(jīng)投資人一致同意或有不得已事由外，不得再委托第三人代為履行，這從我國(guó)《合同法》委托合同和《信托法》第30條可以推知。邱聰智：《新訂債法各論》，中國(guó)人民大學(xué)出版社2006年版，第53頁(yè)。私募基金中的“關(guān)鍵人條款（Key Man Clause）”便為該義務(wù)的鮮明體現(xiàn)：一旦管理人或管理人中（當(dāng)其為組織體時(shí)）的核心人士無(wú)法將合理精力投入到基金之中甚至從基金離職，則基金立刻啟動(dòng)清算程序，或從投資模式自動(dòng)轉(zhuǎn)入到持有模式，投資人中止向基金進(jìn)行資金承諾和后續(xù)投資，直至適格的繼任者被指定。有必要補(bǔ)充的是，實(shí)踐中，出于團(tuán)隊(duì)激勵(lì)、治理結(jié)構(gòu)的制衡以及專業(yè)化的多種考慮，常外聘基金管理公司協(xié)助管控基金運(yùn)營(yíng)，不過(guò)，管理人的信義義務(wù)并未因之卸除，而是轉(zhuǎn)變?yōu)椤皬?fù)委托”關(guān)系中的如下義務(wù)：（1）基金管理公司的選任應(yīng)取得投資人全體同意；（2）管理人不得將核心事項(xiàng)決策權(quán)委諸基金管理公司自行決定；（3）管理人在選任或指示時(shí)存在過(guò)失，仍負(fù)有賠償責(zé)任。

（三）誠(chéng)信義務(wù)

在信義義務(wù)的三元結(jié)構(gòu)中，如果說(shuō)忠實(shí)義務(wù)意圖防范基于不良目的之惡意決定，勤勉義務(wù)旨在規(guī)制基于重大過(guò)失之錯(cuò)誤決定，那么，誠(chéng)信義務(wù)則重在填補(bǔ)以上義務(wù)的空隙地帶，即著眼于“利益沖突行為”和“重大過(guò)失行為”之間的“有意怠于義務(wù)履行或故意忽視責(zé)任”行為。參見(jiàn)Clark W. Furlow， Good Faith， Fiduciary Duties and the Business Judgment Rule in Delaware， 1061 Utah L. Rev（2009）， pp1063—1065.誠(chéng)信義務(wù)固然有著強(qiáng)烈的道德意味，但在私募基金的語(yǔ)境中，法院仍須保持克制，以免戕害管理人的決策自由。為此，筆者將管理人誠(chéng)信義務(wù)局限于“合規(guī)義務(wù)”和“信息披露義務(wù)”這兩種客觀誠(chéng)信，而非主觀誠(chéng)信上。同時(shí)，恰如合同的附隨義務(wù)，隨著私募基金的流程而展開(kāi)，“合規(guī)義務(wù)”和“信息披露義務(wù)”也在不同階段呈現(xiàn)出不同的面向。

自從艾森伯格（Eisenberg）提出合法行事的義務(wù)（duty to act lawfully）屬于信義義務(wù)以來(lái)，受信人的違規(guī)行為已被美國(guó)特拉華州法院視為欠缺誠(chéng)信行為，不得援用商事判斷規(guī)則加以免責(zé)。無(wú)獨(dú)有偶，在全球視野中，金融機(jī)構(gòu)的管理人員對(duì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的合規(guī)性承擔(dān)最終責(zé)任也成為常態(tài)。由此，管理人持續(xù)地符合法律文件來(lái)行使其職權(quán)的“合規(guī)義務(wù)”構(gòu)成了誠(chéng)信義務(wù)的關(guān)鍵。參見(jiàn)Melvin Aron Eisenberg， The Duty of Good Faith in Corporate Law， 31 DEL. J. Corp L. （2006）， p45.這里的“法律文件”須做廣義理解，不但包括明確的法律規(guī)則、規(guī)制規(guī)則（來(lái)自于政府機(jī)關(guān)或證券交易所等準(zhǔn)公共機(jī)關(guān)），而且包括合伙協(xié)議、議事規(guī)則和商業(yè)慣例。鄧峰：《普通公司法》，中國(guó)人民大學(xué)出版社2009年版，第450頁(yè)。在募集設(shè)立階段，該義務(wù)體現(xiàn)為嚴(yán)守合伙、公司等商事組織法的強(qiáng)制性規(guī)定以及不得“非法集資”或變相公募的紅線。在投資階段，該義務(wù)一方面要求管理人服從法令，即便某項(xiàng)投資符合投資人最大利益原則也不可故意違法為之，另一方面要求管理人遵循基金的內(nèi)部程式和運(yùn)作章法。以基金的項(xiàng)目管理流程為例，其從項(xiàng)目搜索開(kāi)始，歷經(jīng)項(xiàng)目篩選、項(xiàng)目立項(xiàng)、項(xiàng)目批準(zhǔn)及評(píng)估、項(xiàng)目管理等多個(gè)環(huán)節(jié)，每一項(xiàng)環(huán)節(jié)均可進(jìn)一步分解為數(shù)十項(xiàng)或先后相繼或同時(shí)并行的步驟，不可無(wú)故簡(jiǎn)略。參見(jiàn)隋平、董梅：《私募基金：操作細(xì)節(jié)與核心范本》，中國(guó)經(jīng)濟(jì)出版社2012年版，第149—162頁(yè)。在最終的退出階段，無(wú)論境內(nèi)境外上市，還是解散或破產(chǎn)，被投資企業(yè)均面臨紛繁復(fù)雜的監(jiān)管規(guī)定，遵循具體細(xì)微的程序要求，管理人應(yīng)最大程度促使基金和企業(yè)嚴(yán)格依法行使，以免陷入“私募黑幕”的違規(guī)困境。

“信息披露義務(wù)”首先源自我國(guó)《合同法》第401條項(xiàng)下的受托人披露要求。另外，我國(guó)《證券投資基金法》第47條、第96條、《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》第五章“信息報(bào)送”均有所涉及，但仍有完善的空間。詳言之，在募集設(shè)立階段，“信息披露義務(wù)”體現(xiàn)為 “禁止欺詐義務(wù)”，即要求管理人承擔(dān)“最大限度的善意，完整和公平地披露所有關(guān)鍵事實(shí)”以及“采取合理的注意來(lái)避免誤導(dǎo)”潛在投資人的積極義務(wù)。在實(shí)踐中，某些管理人往往以言語(yǔ)吹噓或口頭保證的方式對(duì)投資人進(jìn)行欺詐，可相關(guān)內(nèi)容并不會(huì)出現(xiàn)在投資意向書、投資協(xié)議等正式的法律文件中，導(dǎo)致投資人事后無(wú)從獲得司法救濟(jì)。對(duì)此，筆者建議引入和改進(jìn)美國(guó)《投資顧問(wèn)法》第204—3條的“宣傳冊(cè)規(guī)則（brochure rule）”，促使管理人將其投資業(yè)績(jī)、從業(yè)經(jīng)歷、教育背景寫入投資文件中，并注明“不保證投資本金和收益”。否則，視為對(duì)信息披露義務(wù)的違反，并承擔(dān)由此造成的投資人損失。上述文件無(wú)需向監(jiān)管機(jī)構(gòu)報(bào)備，但在訟爭(zhēng)時(shí)，相關(guān)內(nèi)容的舉證責(zé)任由管理人承擔(dān)。在日常運(yùn)營(yíng)階段，“信息披露義務(wù)”體現(xiàn)為：（1）及時(shí)義務(wù)。披露義務(wù)的存在旨在消解內(nèi)部人對(duì)于外部人的信息優(yōu)勢(shì)，而獲悉信息的早晚，恰是信息優(yōu)勢(shì)的重要因素。因此，對(duì)于無(wú)需專項(xiàng)索取的信息，管理人應(yīng)在約定期限內(nèi)或在特定信息出現(xiàn)后無(wú)遲延地報(bào)告或通知，以減少信息取得時(shí)間上的差距。（2）更正義務(wù)。當(dāng)之前披露信息不正確時(shí)，管理人應(yīng)在發(fā)現(xiàn)錯(cuò)誤之后的合理期限內(nèi)更正。（3）更新義務(wù)。當(dāng)由于情勢(shì)變更，原披露的信息不再正確，管理人即負(fù)有更新義務(wù)，以免對(duì)投資人產(chǎn)生誤導(dǎo)。參見(jiàn)In re Time Warner Inc.9 F. 3d 259（1993）.在退出階段，“信息披露義務(wù)”體現(xiàn)為保管和查詢義務(wù)，即對(duì)于私募基金投資決策、交易和投資人適當(dāng)性管理等方面的記錄及其他相關(guān)資料，管理人應(yīng)妥善保管并提供投資人查詢服務(wù)，自基金清算終止之日起期限不得少于10 年。

結(jié) 語(yǔ)

私募基金與信義關(guān)系的內(nèi)在契合使得“信義義務(wù)”足以成為統(tǒng)合管理人義務(wù)的理論架構(gòu)，同時(shí)，私募基金的特殊性又進(jìn)一步要求對(duì)信義規(guī)則做針對(duì)性的調(diào)適，以隨物賦形地貼合管理人與投資人的信義關(guān)系。面對(duì)我國(guó)管理人義務(wù)立法在形式合理性與實(shí)質(zhì)合理性上的雙重欠缺，筆者嘗試著以信義法為工具，采取抽象和列舉相結(jié)合的方式對(duì)私募基金管理人義務(wù)作出通盤考慮。首先，應(yīng)在私募基金后續(xù)立法中增加“忠實(shí)義務(wù)”，將其與誠(chéng)實(shí)信用、謹(jǐn)慎勤勉一并作為管理人的總括性義務(wù)。其次，為避免忠實(shí)、誠(chéng)信和勤勉淪為道德宣示，應(yīng)借鑒比較法上行之有效的行為標(biāo)準(zhǔn)和私募基金的內(nèi)在機(jī)理將其具象化，從而令“公平對(duì)待義務(wù)”、“公平交易義務(wù)”、“競(jìng)業(yè)禁止義務(wù)”、“了解投資人義務(wù)”、“謹(jǐn)慎投資義務(wù)”、“親自管理義務(wù)”、“合規(guī)義務(wù)”、“信息披露義務(wù)”既各安其位，又能與我國(guó)《合同法》《信托法》《證券投資基金法》《私募基金管理辦法》《公司法》《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》和《合伙企業(yè)法》無(wú)縫對(duì)接，通過(guò)解釋論的法律操作整理蕪雜的管理人義務(wù)、豐富和擴(kuò)張相關(guān)法律條款，實(shí)現(xiàn)法律內(nèi)在體系和外在體系的良性互動(dòng)。最后，信義義務(wù)在本質(zhì)上不是立法的產(chǎn)物，而是個(gè)案生成式的。故此，除了“行為標(biāo)準(zhǔn)”的建構(gòu)外，還應(yīng)明晰“裁判標(biāo)準(zhǔn)”，考慮到私募基金及其投資人的特征，法院不應(yīng)率然進(jìn)行實(shí)質(zhì)干預(yù)，而盡量采取形式性和程序性的措施，以督促管理人和投資人形成有效自治。下表展現(xiàn)了私募基金管理人義務(wù)體系的全貌：

最后不得不提醒的是，將“管理人義務(wù)”完全體系化是不可能完成的任務(wù)。正如克拉克（Clark）所言，“信義義務(wù)是一個(gè)說(shuō)不清的概念，它包含著的實(shí)際情形沒(méi)有人能夠完全預(yù)見(jiàn)并加以分類”。Robert Charles Clark， Corporate Law， London： Little， Brown & Company， 1986， p141.也正因如此，信義法才有了不可替代的作用：它恰如一張具有一定格式、但仍留有大片空白的委任狀，需要法院考慮到不斷變化的信義義務(wù)特性，加以創(chuàng)造性的填補(bǔ)。但在我國(guó)“弱勢(shì)司法”的格局下，法院面對(duì)復(fù)雜的私募投資案件，既無(wú)法與監(jiān)管機(jī)構(gòu)爭(zhēng)奪規(guī)制權(quán)，又缺乏專業(yè)化信息和知識(shí)妥當(dāng)?shù)囟娭範(fàn)?，投資人憑借信義義務(wù)以訴訟形式進(jìn)行私人執(zhí)法必然困難重重。因此，在實(shí)體法的修改之外，我們還應(yīng)該將重點(diǎn)放在司法權(quán)和行政權(quán)的配置變革上，參見(jiàn)許成鋼、[德]卡塔琳娜·皮斯托：《轉(zhuǎn)型的大陸法法律體系中的誠(chéng)信義務(wù)：從不完備法律理論得到的經(jīng)驗(yàn)》，載《比較》（第11輯），中信出版社2004年版，第128頁(yè)。讓法院在金融糾紛中擔(dān)當(dāng)更重要的角色，最終與證監(jiān)會(huì)共同成為私募基金市場(chǎng)秩序和投資人利益的維護(hù)者。

Abstract：Regulations on the managers obligations of private funds have been scattered in many laws and regulations in our country with several contradictions in form and serious omissions in substance which should be integrated from the very beginning. Fiduciary duty should be the core of the managers obligations since private funds and fiduciary law are integrated in structure. Yet fiduciary duty is situation-oriented which may cause uncertainty in judgments， thus obligations of the manager should be categorized according to the uniqueness and operational process of private funds. In the meanwhile， the judicial review mechanism should be established from the courtroom perspective so as to set up a universal， operational and open system of obligations on managers of private funds.

Key words：private funds manager fiduciary duty fiduciary law