日本養(yǎng)老金沉浮啟示錄

陳悅

核心提示：日本養(yǎng)老金從日經(jīng)30000點(diǎn)到7000點(diǎn)的“救市”慘劇，正是不符合市場(chǎng)規(guī)律盲目投資的結(jié)果。

2015年底，世界第二大退休儲(chǔ)蓄基金、亞洲最大的退休儲(chǔ)蓄基金——日本GPIF（Government Pension Investment Fund，政府養(yǎng)老投資基金）公布，日本公共年金（即日本養(yǎng)老金）在2015年第三季度經(jīng)營虧損7.8899萬億日元，收益率為負(fù)5.59%。其中，對(duì)國內(nèi)股市投資虧損4.3154萬億日元，對(duì)國外股市投資虧損3.6552萬億日元。

自日本公共年金于2001年獨(dú)立經(jīng)營以來，曾出現(xiàn)過兩次同等規(guī)模的季度虧損，一次是2001年“9·11”事件之后，另一次則是2008年底美國次貸危機(jī)全面爆發(fā)之后。

幸運(yùn)的是，雖然第三季度GPIF在國內(nèi)外證券投資市場(chǎng)均鎩羽而歸，但由于其前兩季度的良好經(jīng)營及投資日本國內(nèi)債券得到的穩(wěn)定收益，總體而言，GPIF在2015年前三季度保持了45.4927萬億日元的盈利。

日本的公共年金，曾是日本“國民收入倍增計(jì)劃”的重要組成部分，是高社會(huì)福利的象征。然而，隨著日本經(jīng)濟(jì)高速增長的終結(jié)和加速邁入老齡化社會(huì)，高額的社會(huì)養(yǎng)老金發(fā)放已經(jīng)讓國家財(cái)政難以為繼，日本不得不踏上市場(chǎng)化的養(yǎng)老金運(yùn)營之路。

1月22日，我國人社部新聞發(fā)言人李忠表示，養(yǎng)老金入市已取得階段性進(jìn)展，征求各地意見后正式實(shí)施，最快年內(nèi)啟動(dòng)。這意味著，將有約兩萬多億元資金“整裝”進(jìn)入投資運(yùn)營。投資有風(fēng)險(xiǎn)，養(yǎng)老金關(guān)乎廣大人民的老年生活，入市如何兼顧安全與收益，日本曾經(jīng)走過的路能給我們提供經(jīng)驗(yàn)與警示。

助推日本“黃金十年”

1953年，也就是二戰(zhàn)結(jié)束8年之后，作為戰(zhàn)敗國的日本為了盡快恢復(fù)國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展，開啟了第一輪“財(cái)政投融計(jì)劃”，將大量資金投入到鋼鐵、煤炭、電力、海運(yùn)等方面的骨干企業(yè)中，以扶持基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。這筆投資資金中的大部分，則來自于年金。

用于投資日本經(jīng)濟(jì)建設(shè)的年金，屬于日本養(yǎng)老金的一部分。

早在1941年，日本就制定了《勞動(dòng)者年金保險(xiǎn)法》，不過該年金制度只以民間企業(yè)的男性勞動(dòng)者為參保對(duì)象。到了1944年，日本將“勞動(dòng)者年金保險(xiǎn)”改名為“厚生年金保險(xiǎn)”，參保范圍擴(kuò)大到企業(yè)職員和女性勞動(dòng)者。

直至1959年，日本才頒布了覆蓋全民的《國民年金法》，要求居住在日本國內(nèi)年滿20歲至60歲的所有人加入“國民年金”，個(gè)人繳納滿25年，且年滿65歲，便可定期領(lǐng)取數(shù)額不菲的養(yǎng)老金。具體負(fù)擔(dān)比例為國庫承擔(dān)1/3，剩下的由行業(yè)、個(gè)人負(fù)擔(dān)，生活貧困者可減免?！秶衲杲鸱ā匪岢龅酿B(yǎng)老保障制度，成為日本“國民收入倍增計(jì)劃”的重要組成部分。

這些年金中，全民擁有的“國民年金”和針對(duì)企業(yè)職工、公務(wù)員的“厚生年金”、“共濟(jì)年金”，由國家直接經(jīng)營管理運(yùn)營；“企業(yè)年金”及“個(gè)人年金”，則由企業(yè)自己管理運(yùn)營。

年金投資對(duì)日本的戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，作出了不可磨滅的貢獻(xiàn)。1956年至1965年，日本先后迎來“神武景氣”與“巖戶景氣”兩個(gè)增長高峰，國家的經(jīng)濟(jì)實(shí)力大幅提升。

高成本的政治選票

實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)騰飛之后，日本政府將年金繼續(xù)投資到“財(cái)政投融計(jì)劃”中。而此時(shí)的“財(cái)政投融計(jì)劃”，主要以社會(huì)公共基礎(chǔ)設(shè)施和社會(huì)福利設(shè)施為主。這些項(xiàng)目的投資收益增速，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于日本對(duì)于養(yǎng)老金的需求。

雖然日本年輕人的敬老意識(shí)日益淡薄，但日本政治家的“敬老意愿”卻越來越強(qiáng)。為了獲得不斷增加的老年人選票，政治家們持續(xù)向老年人支付超過日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展的養(yǎng)老金。

二十世紀(jì)七十年代，日本田中角榮內(nèi)閣將公共年金標(biāo)準(zhǔn)提升到之前的2.5倍，符合標(biāo)準(zhǔn)的老人每月可領(lǐng)取5萬日元（相當(dāng)于1978年人民幣400元左右）的養(yǎng)老金，而且還免除了70歲以上老人的醫(yī)療費(fèi)用。

優(yōu)厚的退休金和養(yǎng)老金，讓很多老人退休后生活滋潤、壽命延長，卻也成為日本老齡化社會(huì)的開端。根據(jù)聯(lián)合國老齡化標(biāo)準(zhǔn)，日本從1970年開始進(jìn)入老齡化社會(huì)，日漸增長的養(yǎng)老需求和保守經(jīng)營的“國民年金”形成了鮮明對(duì)比。

不過，上世紀(jì)七八十年代日本經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步增長，讓政府財(cái)政在支付養(yǎng)老金上游刃有余，甚至在1973年第一次石油危機(jī)爆發(fā)后，日本仍然提升了國民福利——那一年，日本的國民醫(yī)療保險(xiǎn)的負(fù)擔(dān)比例從50%增加到了70%。

雖然政府財(cái)政尚可負(fù)擔(dān)，但日本年金的經(jīng)營弊端已經(jīng)凸顯。一方面，養(yǎng)老金投資收益入不敷出；另一方面，由于日本養(yǎng)老金投資機(jī)構(gòu)大多為政府系統(tǒng)的企業(yè)，這些企業(yè)主要依靠“財(cái)政投融計(jì)劃”的低息借款來運(yùn)營，即使面臨破產(chǎn)，卻仍然受到政府保護(hù)，得以繼續(xù)注資以維持運(yùn)營，這讓養(yǎng)老金投資收益低下的狀況始終無法改變。

入市之初便“以卵擊石”

為了改變這種虧損的局面，保證養(yǎng)老金的收益，從1986年開始，日本的年金福祉事業(yè)團(tuán)，開始將大約1/5的養(yǎng)老金委托私人投資機(jī)構(gòu)直接投資于金融市場(chǎng)，在厚生勞動(dòng)省的指導(dǎo)下投資于國債、公司債券、國內(nèi)股票、國外債券和國外股票等金融產(chǎn)品。

入市之初，養(yǎng)老金的資產(chǎn)投資組合，基本上遵從5：3：3：2的比例原則，即投資于國債等固定收益類金融工具不少于50%，投資于國內(nèi)股票和國外流動(dòng)性金融工具的份額各限定在30%以內(nèi)，投資不動(dòng)產(chǎn)在20%以內(nèi)。

日本養(yǎng)老金入市顯然沒有選對(duì)時(shí)候。

1985年9月，廣場(chǎng)協(xié)議簽訂，日元大幅度升值，這對(duì)日本的出口造成巨大沖擊。為了應(yīng)對(duì)出口乏力、刺激國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，完成外向型向內(nèi)需型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，日本連續(xù)五次降低利率、放松銀根，基礎(chǔ)利率一度跌至歷史最低點(diǎn)，貨幣供應(yīng)量連續(xù)每年超過10%。

一系列愚蠢的經(jīng)濟(jì)政策，讓日本經(jīng)濟(jì)陷入“最后的瘋狂”。

充沛的資金，并沒有按照日本政府的意愿流入制造業(yè)和服務(wù)業(yè)以推動(dòng)國家經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，而是紛紛進(jìn)入了股市和樓市的“投機(jī)市場(chǎng)”。1985至1989年間，日本東京地區(qū)商業(yè)土地價(jià)格在本來就居高的情況下仍然上漲了2倍，大阪地區(qū)也上漲了8倍。

瘋狂的資本市場(chǎng)，讓日本的養(yǎng)老金投資機(jī)構(gòu)也沒有抵制住誘惑。在日本資產(chǎn)泡沫破滅、股指大幅跳水時(shí)，日本養(yǎng)老金用于投資國內(nèi)外流動(dòng)性金融工具的資金，竟然大部分被盲目用于阻止日經(jīng)指數(shù)下滑，此舉導(dǎo)致大量資產(chǎn)也變?yōu)榕菽?，破滅在日本?jīng)濟(jì)最后的輝煌之中。

“失落20年”的罪魁禍?zhǔn)?/p>

隨著日本經(jīng)濟(jì)陷入蕭條，年金福祉事業(yè)團(tuán)的日子也不好過，在1986至2001年的15年運(yùn)營期內(nèi)，養(yǎng)老金累計(jì)虧損2.3萬億日元。

與此同時(shí)，一元化的投資模式，讓原本累積資金規(guī)模巨大的養(yǎng)老金，面臨高額的呆壞賬損失——用于國家統(tǒng)一管理投資于“財(cái)政投融計(jì)劃”的資金，在2000年竟然有著高達(dá)75%的不良貸款。

投資的失敗，讓養(yǎng)老金陷入不斷虧空的境地。養(yǎng)老金的漏洞，不僅讓日本政府的財(cái)政狀況逐年惡化，還讓日本企業(yè)、國民都背負(fù)起了沉重的養(yǎng)老負(fù)擔(dān)。也正是這難以支付的高額年金，讓日本企業(yè)成本飆升，企業(yè)的投資再生產(chǎn)活力逐漸削弱?？梢哉f，錯(cuò)誤的投資給國民養(yǎng)老帶來的社會(huì)負(fù)擔(dān)，成為了日本經(jīng)濟(jì)“失落20年”的罪魁禍?zhǔn)住?/p>

意識(shí)到“財(cái)政投融計(jì)劃”帶來的弊端之后，1999年12月，日本政府制定并公布了《財(cái)政投融資制度根本性改革方案》，取消了養(yǎng)老保險(xiǎn)金必須存放在資金運(yùn)營部的規(guī)定，改由厚生省統(tǒng)一管理。兩年后，年金福祉事業(yè)團(tuán)被解散，其業(yè)務(wù)由新成立的年金投資基金來承擔(dān)。

走市場(chǎng)化運(yùn)營之路

人口快速老齡化，使得無論是年金投資基金的組建，還是經(jīng)營范圍的擴(kuò)大和競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的引入，都無法在短期內(nèi)改變養(yǎng)老金經(jīng)營虧損的狀況。

當(dāng)時(shí)，日本中央銀行為了刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，從2000年開始，制定了較低的貼現(xiàn)率。資本市場(chǎng)利率長期維持在1%左右，短期利率基本為零，這直接導(dǎo)致養(yǎng)老金在投資債券方面的收益受限。與此同時(shí)，日本股市也在全球股市的影響下表現(xiàn)乏力。日經(jīng)指數(shù)從2002年3月的12000點(diǎn)左右下跌至2003年3月的8000點(diǎn)附近。

惡劣的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，讓年金投資基金的運(yùn)營表現(xiàn)不佳。根據(jù)日本厚生勞動(dòng)省發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，年金投資基金，在2000至2002年度分別虧損2.3萬億日元、1.31萬億日元和3.06萬億日元。

堅(jiān)定了走市場(chǎng)化運(yùn)營之路的日本政府，在2003年4月再次改組養(yǎng)老金運(yùn)營機(jī)構(gòu)，讓政府養(yǎng)老投資基金（GPIF）取代了年金投資基金。自此之后，GPIF走上了日本養(yǎng)老金運(yùn)營的舞臺(tái)。

吸取了兩個(gè)失敗的投資機(jī)構(gòu)的經(jīng)驗(yàn)之后，GPIF制定了比較穩(wěn)定和有效的長期投資方式，通過信息披露、外部監(jiān)管、專家咨詢等制度的建立，對(duì)投資資產(chǎn)的方向和比例進(jìn)行了較為嚴(yán)格的管理。在資產(chǎn)組合、風(fēng)險(xiǎn)管理、投資決策等方面，則采取了完全市場(chǎng)化運(yùn)行的措施。

GPIF將養(yǎng)老金的投資劃分為三類，一是將大部分資產(chǎn)委托給民間的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行市場(chǎng)化投資運(yùn)作；二是作為支持“財(cái)政投融資計(jì)劃”改革的一項(xiàng)過渡措施，一部分資金用于購買財(cái)投國債，繼續(xù)為財(cái)投機(jī)構(gòu)提供融資；三是有一少部分資金由GPIF進(jìn)行“自主運(yùn)營”。

改良后的經(jīng)營方式，讓GPIF在2003年至2007年的平均收益率提升到5.70%，2003年和2006年的收益率則分別高達(dá)12.48%和14.37%。其中，得益于2003年日本股票市場(chǎng)的回暖，日本養(yǎng)老金的投資收益達(dá)到51%，同時(shí)對(duì)國外股票的投資收益也達(dá)到24.7%。

綜合年金遭遇“龐氏騙局”

雖然市場(chǎng)化的運(yùn)營讓日本的國民年金開始獲取收益，但依然無法應(yīng)付低生育率和老齡化帶來的養(yǎng)老金供給乏力。

因?yàn)槿毡镜膰衲杲鸩扇〉氖乾F(xiàn)收現(xiàn)付制和收益確定型計(jì)劃（即用當(dāng)前參保人的繳費(fèi)來支付退休人員的退休金，退休金給付水平由參保年限和退休前工資收入水平等因素決定），這讓越來越多的日本民眾認(rèn)為，自己退休之時(shí)，將無法從政府獲得養(yǎng)老保障，這種情況下，私人養(yǎng)老金日益盛行。截至2010年末，日本參加補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)的雇員數(shù)量為1697萬人，占厚生年金參保者人數(shù)49.5%。

然而，這部分補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)的運(yùn)營，也遇到了令人頭疼的難題。在日本，有實(shí)力的大型企業(yè)會(huì)將企業(yè)年金交給國家經(jīng)營，保障利率為2.5%，沒有實(shí)力的中小企業(yè)則會(huì)選擇把年金集中起來成立“綜合年金”，交付市場(chǎng)化投資機(jī)構(gòu)運(yùn)營。

但由于企業(yè)方面并無專業(yè)人員對(duì)機(jī)構(gòu)運(yùn)營產(chǎn)品進(jìn)行篩選和監(jiān)督，盲目選擇看起來經(jīng)營收益高的產(chǎn)品進(jìn)行投資，最終血本無歸。2014年，日本AIJ投資顧問公司就將高達(dá)1984億日元的企業(yè)年金吃干虧盡，這讓88萬日本企業(yè)員工的企業(yè)年金化為烏有。

“不把雞蛋放在一個(gè)籃子”

養(yǎng)老金作為一筆巨額儲(chǔ)備資產(chǎn)，在運(yùn)營過程中難免出現(xiàn)決策失誤?？赊k法總比困難多，經(jīng)歷了重重考驗(yàn)的日本養(yǎng)老金，在其運(yùn)營機(jī)制上，不斷完善，漸漸走向了穩(wěn)步經(jīng)營的軌道。這些經(jīng)驗(yàn)，對(duì)于正在探索養(yǎng)老金入市機(jī)制的中國來說，具有特別的借鑒意義。

首先，養(yǎng)老金投資要采用組合型，即在包括國債、公司債和股票等多個(gè)金融市場(chǎng)中，進(jìn)行不同資產(chǎn)類別的組合投資；進(jìn)行托管時(shí)要慎之又慎，年金負(fù)責(zé)人不能當(dāng)“甩手掌柜”。日本養(yǎng)老金投資，已經(jīng)開始向“國際化多種分散投資”轉(zhuǎn)變。截至2014年3月31日，國民年金投資外國股票的比例為29.1%，投資日本股票為19.8%，投資外國債券為11.8%，投資日本債券為20.1%。不僅如此，日本還建立了第三方評(píng)估的投資機(jī)構(gòu)選擇體系，以確保投資機(jī)構(gòu)不會(huì)“一手遮天”。2013年，日本國民年金的收益率已經(jīng)恢復(fù)到了8.23%。

其次，要不斷完善監(jiān)督機(jī)制，對(duì)金融創(chuàng)新保持必要的警惕。如今，除開運(yùn)營體制機(jī)制上的不斷健全，日本還根據(jù)國內(nèi)國際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)來制定“順勢(shì)而投”的投資策略。近兩年，日元貶值、股價(jià)走高，GPIF便合理增加了投資國內(nèi)股票的份額，日本股票在GPIF投資資產(chǎn)中所占比率，由2013年度的15.9%提高至22%。2014年度（截至2014年3月），GPIF的投資收益比上一財(cái)年增長49.6%，達(dá)到15.2922萬億日元。

日本養(yǎng)老金運(yùn)營最終的成功，并不是個(gè)案。反觀世界范圍內(nèi)較為成熟的養(yǎng)老金投資，除開嚴(yán)格限制養(yǎng)老金投資股票的大多數(shù)歐美國家外，大都以保障基礎(chǔ)收益為主，對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)的金融產(chǎn)品則較為謹(jǐn)慎，即使是投資股票市場(chǎng)，也多為在經(jīng)濟(jì)上行時(shí)期，對(duì)國內(nèi)外的股票市場(chǎng)進(jìn)行組合投資，絕不會(huì)將巨額養(yǎng)老金用于盲目“救市”——日本養(yǎng)老金從日經(jīng)30000點(diǎn)到8000點(diǎn)的“救市”慘劇，正是不符合市場(chǎng)規(guī)律盲目投資的結(jié)果。

另外，面對(duì)老齡化的加劇，還要注重養(yǎng)老金制度代際間的公平性和提高運(yùn)營收益。代際負(fù)擔(dān)、待遇的公平性和養(yǎng)老金運(yùn)營收益，是維持公眾對(duì)養(yǎng)老保障體系信心的重要因素。（支點(diǎn)雜志2016年3月刊）