私募基金參與上式公司定向增發(fā)的邏輯及策略研究

喬恩紅，袁　芳，尚書方（鄭州大學(xué)　商學(xué)院，河南　鄭州　450001）

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私募基金參與上式公司定向增發(fā)的邏輯及策略研究

喬恩紅，袁芳，尚書方
（鄭州大學(xué)商學(xué)院，河南鄭州450001）

摘要：隨著國企改革和企業(yè)并購行為的增多，使近年來上式公司的定向增發(fā)市場持續(xù)走熱，上市公司定向增發(fā)規(guī)模、方向也出現(xiàn)了新的特點(diǎn)，近年來也吸引了大量的機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者的參與，其中參與較多的就是私募基金.從上市公司信用評(píng)級(jí)差異的角度出發(fā)（不同的信用評(píng)級(jí)級(jí)別，反應(yīng)股票價(jià)格波動(dòng)性指標(biāo)的數(shù)值不同），通過對(duì)平均折價(jià)率、定向增發(fā)項(xiàng)目的鎖定期、跑贏同期大盤比例等指標(biāo)的分析與度量，最終計(jì)算啟動(dòng)定向增發(fā)項(xiàng)目的上市公司的股票的當(dāng)前的理論價(jià)格，把當(dāng)前股票理論價(jià)格與現(xiàn)實(shí)股票價(jià)格相比較，發(fā)現(xiàn)：如果當(dāng)前股票理論價(jià)格大于實(shí)際價(jià)格時(shí)，此種股票被市場低估了一部分價(jià)值，那么，私募基金和大股東的行為會(huì)使解禁期后的股票價(jià)格上漲，使投資者獲得利益；如果當(dāng)前股票理論價(jià)格小于股票的當(dāng)前價(jià)格，此種股票被當(dāng)前市場高估了一部分價(jià)值，那么，私募基金和大股東的行為會(huì)使解禁期后的股票價(jià)格下跌，使投資者遭受損失.在此基礎(chǔ)上，判定私募基金的資金投向那些股票當(dāng)前價(jià)格被低估的項(xiàng)目之上.未來私募基金參與上式公司定向增發(fā)項(xiàng)目應(yīng)重點(diǎn)放在當(dāng)前股票理論價(jià)格比較低的項(xiàng)目上，并隨著解禁期結(jié)束投資時(shí)間的繼續(xù)延長，私募基金的資本應(yīng)不斷轉(zhuǎn)向其它定增項(xiàng)目當(dāng)中，因?yàn)楫?dāng)解禁期結(jié)束，股票價(jià)格達(dá)到股票理論價(jià)格時(shí)，股票價(jià)格繼續(xù)增加會(huì)伴隨著很大的市場風(fēng)險(xiǎn)[1].

關(guān)鍵詞：私募基金；平均折價(jià)率；解禁期；鎖定期

1　引言

近幾年，上式公司定向增發(fā)市場逐漸升溫，一些私募基金的投資方向也發(fā)生了一些變化，開始把一部分資金轉(zhuǎn)向定向增發(fā)項(xiàng)目當(dāng)中去，從而獲得超額的回報(bào)，并且在參與定增項(xiàng)目的過程中，資金量大的私募基金和大股東會(huì)得到股份折價(jià)的好處，但是在不斷變化的市場條件下，在鎖定期結(jié)束以后，股票價(jià)格是否會(huì)大幅度上漲有很大的不確定性，這樣，私募基金參與上市公司定向增發(fā)的回報(bào)具有一定的不確定性，為此，為了能夠幫助投資者（私募基金和大股東）投資于某一個(gè)定增項(xiàng)目做出理論上的合理判斷，作者通過持續(xù)觀察一些定向增發(fā)的相關(guān)數(shù)據(jù)，構(gòu)造當(dāng)前股票的理論價(jià)格，通過計(jì)算出當(dāng)前時(shí)刻相應(yīng)股票的理論價(jià)格P(t,T)，并用此價(jià)格和當(dāng)前股票的實(shí)際價(jià)格相比較，從而判斷當(dāng)前市場對(duì)此種股票的作價(jià)看法，從而可以得出股票價(jià)格的未來走勢.由于上市公司定向增發(fā)項(xiàng)目受到較多因素的影響，比如：平均折價(jià)率、解禁平均收益、解禁超額收益、定向增發(fā)的破發(fā)比例、是否有大股東參與定向增發(fā)和跑贏同期大盤比例等因素，那么，本文就引入了微分方程建立統(tǒng)計(jì)模型，進(jìn)行研究分析，由于鎖定期各個(gè)定增項(xiàng)目一般情況下不相同，本文就把鎖定期（解禁時(shí)刻-當(dāng)前時(shí)刻）作為了一個(gè)自變量來影響股票的理論價(jià)格.雖然解禁平均收益和解禁平均超額收益能夠反映定向增發(fā)項(xiàng)目的投資收益情況，但是這些指標(biāo)是解禁時(shí)刻以后的數(shù)據(jù)，實(shí)在當(dāng)前股票理論價(jià)格之后的變量，換句話說就是在當(dāng)前股票理論價(jià)格下，導(dǎo)致私募基金參與定向增發(fā)項(xiàng)目，解禁期結(jié)束后，一段時(shí)間獲得收益或遭受損失，因此，本文沒有將這兩個(gè)變量指標(biāo)納入數(shù)理統(tǒng)計(jì)模型當(dāng)中.

2　文獻(xiàn)綜述

通常意義下的私募基金，就是在一定時(shí)間內(nèi)，通過一定的法律程序向社會(huì)上特定的投資者募集的款項(xiàng).在西方國家，私募基金交易額度很大，在整個(gè)市場中占有重要的地位，像美國著名的投資學(xué)的專家巴菲特的基金和大部分的投資量化基金都屬于這一類的私募基金.因此，鑒于中國金融市場的特殊性，如果用國外“私募基金”概念，很難清楚描述我國金融市場的運(yùn)行機(jī)制和特點(diǎn).原因是“私募基金”在西方有嚴(yán)格的官方概念，通常是由法律法規(guī)賦予特定的契約關(guān)系或一定的產(chǎn)權(quán)關(guān)系所確定的客體，因而產(chǎn)權(quán)明晰，職責(zé)公平，權(quán)利和義務(wù)對(duì)等，機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)稱.而現(xiàn)在就我國國內(nèi)的情況來看，私募基金涉及的權(quán)利義務(wù)關(guān)系十分復(fù)雜，加之目前我國的證券市場的特殊性和資本市場的復(fù)雜性，因此在相關(guān)學(xué)術(shù)的各個(gè)領(lǐng)域的研究當(dāng)中，人們對(duì)于私募基金的含義存在著較多的分歧與爭議（張泉，2004）.私募基金是指那些“經(jīng)國務(wù)院有關(guān)主管部門批準(zhǔn)和核實(shí)的、具有確定的投資者和明確的投資領(lǐng)域的基金”.但“向確定投資者募集的款項(xiàng)”并不等同于通常意義下的私募基金(曹鳳歧，2001).國內(nèi)金融市場上常說的“私募基金”并非嚴(yán)格意義上的私募基金，它們只是一種募集的資金，募集方式比較隱蔽，即當(dāng)事各方私下約定有關(guān)投資事項(xiàng)(投資去向、投資特點(diǎn)、投資運(yùn)行內(nèi)在機(jī)制、投資收益分配方法和投資收回時(shí)間等)的私募股權(quán)投資資金，私下募集的集合投資理財(cái)資金款項(xiàng)(王國剛，2001).

從私募基金特定的概念來看，人們普遍用“私募基金”這種概念來概括一些投資委托行為，這是不規(guī)范的做法.在國內(nèi)外，一般來看，私募基金必須包括三個(gè)方面的要點(diǎn)：第一、必須有依法成立的基金管理公司；第二、基金要依法設(shè)立，其組織形式有公司型與契約型兩種；第三、與上市公司類似，基金運(yùn)作狀況采取規(guī)范的信息披露制度.與我國現(xiàn)存的其他類型的基金相比，私募基金只是在募集的方式上有所不同.因此，我國市場中現(xiàn)有的“私募基金”并不能稱為真正的私募基金（韓志國，2005）.

私募基金的運(yùn)行機(jī)制有兩種，一是基于委托理財(cái)或集合投資的契約型基金，二是基于共同出資入股、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、共享收益而成立股份有限公司的公司型基金，(夏斌，2001).

3　理論分析與數(shù)學(xué)建模

設(shè)公司啟動(dòng)定向增發(fā)時(shí)股票的理論價(jià)格為P(t,T)，首先本文設(shè)定股票的理論價(jià)格形式為：

其中，ε=T-t表示鎖定期，t為當(dāng)前時(shí)刻，T為解禁時(shí)刻，T-t>0，其中，A(ε),b(ε)為待定函數(shù)，ψt為股票的平均折價(jià)率. 從3.1式可以看出，P是t、T、ψt的函數(shù)，則可以將P(t,T)寫成下面的形式：

本文從投資者的角度出發(fā)，在投資上市公司定向增發(fā)之前，假定市場是理想化的市場，即沒有稅收，沒有交易成本，市場沒有摩擦，投資者面臨的是無風(fēng)險(xiǎn)的狀態(tài)，那么：

其中，u(t,ψt)是度量股票價(jià)格的變動(dòng)趨勢，是短期折價(jià)率的長期水平,轉(zhuǎn)化成數(shù)學(xué)語言也就是將其寫成：u(t,ψt)=α(u-ψt)，α為常數(shù).

σ(t,ψt)度量股票價(jià)格的波動(dòng)性，將其寫成：

那么，可以得到：

由3.1式可知：

所以，3.2式可以重新寫成：

等式兩邊同時(shí)乘以ebψ得：

因?yàn)樯鲜降仁綄?duì)于任意的ψt均成立，所以函數(shù)A、b可以通過下面的兩個(gè)獨(dú)立的微分方程得到：

又因?yàn)镻(T,T，ψt)=1,∴A(0)e-b(0)ψ=1對(duì)任意的ψ均成立，所以，這里必須有：

A(0)=1,b(0)=0

αb+b'=1，由公式法解一階常系數(shù)非齊次線性微分方程可以得到：

兩邊同時(shí)取積分可以得到下面的式子：

可以進(jìn)一步得到：

∴A=c'eξ

其中，

又A(0)=1，所以可以得到：

4　研究結(jié)論與政策含義

4.1研究結(jié)論

在我國，定向增發(fā)項(xiàng)目基本上是在向市場釋放一個(gè)利好的信號(hào)，有助于提高上市公司的長期股價(jià)，檢驗(yàn)結(jié)果顯著，所以第一個(gè)假設(shè)可以得到有效的驗(yàn)證，即上市公司定向增發(fā)會(huì)導(dǎo)致長期股票價(jià)格有上升的趨勢[11].

我國上市公司的關(guān)聯(lián)方交易如定向增發(fā)能夠減少由于信息不對(duì)稱造成的委托成本，更加完善公司的治理結(jié)構(gòu)，所以這類公司股價(jià)的長期表現(xiàn)要好于向非關(guān)聯(lián)方定向增發(fā)的公司的長期股價(jià)[12].

我國的上市公司定向增發(fā)的股票以非現(xiàn)金資產(chǎn)認(rèn)購時(shí)，加大了大股東對(duì)該公司的持股比例，注入了優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，且掏空現(xiàn)象不明顯，所以這類公司的長期股價(jià)表現(xiàn)要好于以現(xiàn)金資產(chǎn)認(rèn)購的定向增發(fā)的公司的長期股價(jià)，以非現(xiàn)金資產(chǎn)認(rèn)購的定向增發(fā)的長期市場反應(yīng)好于以現(xiàn)金資產(chǎn)認(rèn)購的定向增發(fā).

4.2政策建議

4.2.1鼓勵(lì)大股東及關(guān)聯(lián)股東認(rèn)購定向增發(fā)股份，并且注入優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)

根據(jù)本文的理論推導(dǎo)和實(shí)證檢驗(yàn)得出的結(jié)論可知，我國上市公司定向增發(fā)后的長期股價(jià)反應(yīng)為正，所以在配股、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券及公開增發(fā)等相對(duì)已經(jīng)比較成熟的情況下，可以進(jìn)一步大力推行定向增發(fā)這一方式來拓寬上市公司的再融資渠道.同時(shí)研究也表面，我國定向增發(fā)中有大股東及關(guān)聯(lián)股東參與，并且以非現(xiàn)金資產(chǎn)認(rèn)購的情況下有較好的長期股價(jià)表現(xiàn)，所以應(yīng)該多鼓勵(lì)上市公司進(jìn)行這種類型的定向增發(fā).《管理辦法》中規(guī)定，自定向增發(fā)發(fā)行結(jié)束之日起，控股股東及關(guān)聯(lián)股東認(rèn)購的股份36個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓或出售，其余認(rèn)購的股份12個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓或出售.

4.2.2強(qiáng)化資產(chǎn)注入的質(zhì)量監(jiān)督

雖然我國定向增發(fā)的相關(guān)法律中有明確的規(guī)定注入的資產(chǎn)必須是優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，若大股東利用注入劣質(zhì)資產(chǎn)來掏空上市公司的利益將會(huì)相關(guān)法律的嚴(yán)厲處罰，但是巨大的利益誘惑面前，仍然會(huì)有人鋌而走險(xiǎn)，大膽的去觸及法律的底線.所以我們有必要在事前、事中以及事后都做好相應(yīng)的防范措施.例如，規(guī)定具有較強(qiáng)權(quán)威性且獨(dú)立于注入資產(chǎn)方的第三方財(cái)務(wù)顧問機(jī)構(gòu)出具一份財(cái)務(wù)顧問報(bào)告，其中要確定注入資產(chǎn)的質(zhì)量是否達(dá)到合格標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)資產(chǎn)的細(xì)節(jié)情況進(jìn)行相關(guān)分析列出該資產(chǎn)近三年來的相關(guān)財(cái)務(wù)狀況，并且將上市公司的財(cái)務(wù)狀況結(jié)合起來進(jìn)行比較量化.

4.2.3加強(qiáng)對(duì)內(nèi)幕交易的監(jiān)控和處罰，強(qiáng)化相關(guān)信息披露

定向增發(fā)中存在的內(nèi)幕交易行為往往比較隱蔽，很難被一般人說察覺，所以有必要設(shè)立一些專門的監(jiān)管部門來審查與判斷，例如我們可以利用目前擁有的一些機(jī)構(gòu)，如監(jiān)管機(jī)構(gòu)、證券交易所、中介服務(wù)機(jī)構(gòu)及相關(guān)投資者等實(shí)行多層次、多方位的聯(lián)合監(jiān)控：公司內(nèi)部可以對(duì)定向增發(fā)過程中可能涉及的內(nèi)幕人員建立檔案，對(duì)與業(yè)務(wù)相關(guān)的行為實(shí)行監(jiān)控；承銷商及中介機(jī)構(gòu)也應(yīng)盡責(zé)的做好事前審查與評(píng)估，保證資產(chǎn)的質(zhì)量；證券交易所應(yīng)該對(duì)定向增發(fā)公司股票的異常交易現(xiàn)象進(jìn)行強(qiáng)化監(jiān)控，并且引起相關(guān)方的足夠重視；監(jiān)管機(jī)構(gòu)還應(yīng)該多鼓勵(lì)相關(guān)投資者聯(lián)合起來加強(qiáng)對(duì)利益方的監(jiān)督.一旦發(fā)現(xiàn)內(nèi)幕交易的現(xiàn)象就應(yīng)該立即對(duì)其進(jìn)行懲罰，提高處罰效率，對(duì)情節(jié)嚴(yán)重的還要加重處罰措施.

4.2.4將國外的注冊(cè)制和國內(nèi)的審核制結(jié)合起來

注冊(cè)制和審核制在定向增發(fā)運(yùn)行中都各有利弊：注冊(cè)制不需要監(jiān)管部門對(duì)是否能定向增發(fā)進(jìn)行審批，只需要上市公司在增發(fā)的過程中保證信息公開，不擾亂資本市場秩序，這就提高了市場的透明度，提高了市場運(yùn)作效率，但是在保護(hù)中小投資者利益方面卻不能得到很好的保證了.

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收稿日期：2015-09-20

中圖分類號(hào)：F832.5

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1673-260X（2016）01-0105-03