影子銀行背景下我國(guó)貨幣政策調(diào)控的有效性研究

摘 要：我國(guó)貨幣政策目前主要工具仍然是以M2代表的貨幣供應(yīng)量的數(shù)量調(diào)控手段，然而隨著影子銀行規(guī)模急劇擴(kuò)張，傳統(tǒng)的以貨幣供應(yīng)量為調(diào)控工具的貨幣政策是否還能繼續(xù)發(fā)揮有效的調(diào)控作用的問題值得進(jìn)行深入的研究和探討。本文運(yùn)用TVP-VAR模型的實(shí)證研究表明我國(guó)貨幣政策對(duì)于通貨膨脹率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)調(diào)控效果具有明顯的時(shí)變性，并深入探討近年來影子銀行規(guī)模擴(kuò)張對(duì)貨幣政策有效性的影響，就完善和改進(jìn)貨幣政策調(diào)控提出了相應(yīng)的政策建議。

關(guān)鍵詞：貨幣政策有效性；TVP-VAR模型；影子銀行；實(shí)證分析

一、前言

在宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中，宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控主要有四大目標(biāo)：經(jīng)濟(jì)持續(xù)均衡增長(zhǎng)、價(jià)格水平穩(wěn)定、充分就業(yè)和國(guó)際收支平衡。由于經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)內(nèi)在的“自動(dòng)穩(wěn)定器”作用效果十分有限，所以按照凱恩斯的需求管理理論來說，此時(shí)針對(duì)市場(chǎng)的需求和經(jīng)濟(jì)環(huán)境的波動(dòng)狀況政府應(yīng)當(dāng)相機(jī)抉擇，按照逆經(jīng)濟(jì)風(fēng)向來進(jìn)行調(diào)整，將整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的運(yùn)轉(zhuǎn)拉回到正常的軌道上。這樣凸顯了我們對(duì)于貨幣政策宏觀調(diào)控效應(yīng)的研究是十分迫切必要的。

隨著2008年金融危機(jī)后世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)陷入更大的不確定性，廉價(jià)勞動(dòng)力的比較優(yōu)勢(shì)逐漸減弱，產(chǎn)業(yè)過剩問題逐步凸顯，中國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步邁入中高速發(fā)展的新常態(tài)，在“增長(zhǎng)速度換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期、前期刺激政策消化期”的新形勢(shì)下，2014年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)7.4%，十年來首次低于7.5%。如何實(shí)現(xiàn)通脹較低水平狀態(tài)下的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步增長(zhǎng)，成為當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展研究中非常重要的課題。從整體上看，由于我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展較晚，加之金融分業(yè)經(jīng)營(yíng)和分業(yè)監(jiān)管，我國(guó)影子銀行體系發(fā)展處于初級(jí)階段，復(fù)雜度遠(yuǎn)低于西方發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)。但隨著金融創(chuàng)新的不斷發(fā)展，我國(guó)影子銀行進(jìn)入一個(gè)較快發(fā)展時(shí)期。央行統(tǒng)計(jì)的社會(huì)融資總量中，非銀行信用融資占比從2008年的28.5%增長(zhǎng)到現(xiàn)在的一半左右，而2015年新增影子銀行信貸已占全社會(huì)總信貸增量的三分之一左右。由于對(duì)貨幣政策有效性的研究主要是假設(shè)貨幣供給外生的基礎(chǔ)上。影子銀行的發(fā)展，導(dǎo)致貨幣供給內(nèi)生性不斷增強(qiáng)，央行對(duì)貨幣數(shù)量的控制能力被大大削弱，貨幣供應(yīng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)變量如GDP和CPI的相關(guān)性關(guān)系降低，數(shù)量型工具面臨挑戰(zhàn)，影響傳統(tǒng)貨幣政策有效性?？傮w而言，在金融創(chuàng)新步伐不斷加快、影子銀行規(guī)模擴(kuò)張的今天，傳統(tǒng)的貨幣政策是否仍然有效問題不僅具有理論價(jià)值，從另一方面來說，也具有非常重要的現(xiàn)實(shí)意義。

本文首先對(duì)貨幣有效性研究和協(xié)整研究進(jìn)行文獻(xiàn)回顧，梳理相關(guān)的理論基礎(chǔ)，之后用TVP_VAR模型對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的數(shù)據(jù)與貨幣政策變量數(shù)據(jù)之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，其中，本文所使用的時(shí)間序列模型叫TVP_VAR模型，其中系數(shù)和沖擊的協(xié)方差矩陣都是時(shí)變的，時(shí)變系數(shù)能捕捉模型滯后結(jié)構(gòu)的時(shí)變特性和可能的非線性特征。

二、文獻(xiàn)梳理

從基本理論發(fā)展的脈絡(luò)來看，我們將上世紀(jì)七八十年代做為從貨幣主義向新凱恩斯主義理論轉(zhuǎn)變的分水嶺時(shí)代。上世紀(jì)七八十年代以前，關(guān)于通貨膨脹與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)問題的研究很多是以1956年弗里德曼提出“現(xiàn)代貨幣數(shù)量論”為基礎(chǔ)的。貨幣與價(jià)格或者貨幣增長(zhǎng)率與通貨膨脹率也就是價(jià)格增長(zhǎng)率之間的關(guān)系成為相關(guān)研究的焦點(diǎn)。但是，隨著新凱恩斯主義黏性價(jià)格理論和動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡（DSGE）模型相結(jié)合在1983年的提出，說明隨著學(xué)術(shù)探討的深入，西方國(guó)家在1982年以后已經(jīng)開始拋棄貨幣總量而選擇更加貼近經(jīng)濟(jì)環(huán)境的利率作為貨幣政策工具之后，強(qiáng)調(diào)隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的復(fù)雜，貨幣總量已經(jīng)不足以顯現(xiàn)它在貨幣主義理論中的重要性，所以在宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)分析框架的比重越來越不明顯。直至到現(xiàn)在，人們認(rèn)為的現(xiàn)代宏觀分析的主流模型指的是包含真實(shí)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出、通貨膨脹率和利率的分析而不是貨幣框架的模型。這個(gè)模型它又叫做現(xiàn)代宏觀分析的“玩具模型”，玩具模型顧名思義，因?yàn)樗Ｐ拖到y(tǒng)相對(duì)簡(jiǎn)約，但又能相對(duì)全面地刻畫經(jīng)濟(jì)環(huán)境中各種宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的動(dòng)態(tài)關(guān)系。隨著中國(guó)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的逐步積累和完善，國(guó)內(nèi)學(xué)者通過對(duì)國(guó)外成熟理論研究的基礎(chǔ)上，對(duì)貨幣政策調(diào)控這一問題進(jìn)行了一系列經(jīng)驗(yàn)研究。經(jīng)過十幾年的研究，我們?nèi)耘f停留于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境基礎(chǔ)的假設(shè)或者沒有足夠估計(jì)當(dāng)前金融創(chuàng)新加快的步伐，導(dǎo)致通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與貨幣供應(yīng)的相互影響機(jī)制不但沒有變得日益清晰，反而越來越模糊，更沒有形成廣泛共識(shí)，這無疑給宏觀決策帶來了極大困擾。從已有文獻(xiàn)來看，既有貨幣增長(zhǎng)率顯著驅(qū)動(dòng)通貨膨脹率的結(jié)論，又有貨幣增長(zhǎng)率并非通貨膨脹率顯著驅(qū)動(dòng)因素的結(jié)論。我們看到最近幾年影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，互聯(lián)網(wǎng)金融等新金融業(yè)態(tài)快速崛起，這些新金融的發(fā)展不僅擾亂了傳統(tǒng)的貨幣供應(yīng)量的定義和統(tǒng)計(jì)，也弱化了貨幣供應(yīng)量的可控性和相關(guān)性，在這樣的新常態(tài)新環(huán)境下，以貨幣供給量作為主要的貨幣政策變量的貨幣政策有效性值得進(jìn)一步深入探索研究。

三、基于TVP-VAR模型的實(shí)證研究

本文選用的TVP-VAR模型，在這個(gè)模型中所有的參數(shù)和協(xié)方差都可以根據(jù)時(shí)間變化而不斷地進(jìn)行變化，通過這個(gè)模型便可以有效捕捉到我們要觀測(cè)的經(jīng)濟(jì)變量間的相關(guān)關(guān)系的時(shí)變特征。設(shè)置檢驗(yàn)變量（p，x，i），其中p代表的是通貨膨脹率，根據(jù)文獻(xiàn)，此處選用居民消費(fèi)物價(jià)指數(shù)（CPI），x表示產(chǎn)出，由于我國(guó)國(guó)民生產(chǎn)總值缺乏月度數(shù)據(jù)，因此采用我國(guó)月度工業(yè)增長(zhǎng)率來替代。i表示貨幣投放量，本文中采用廣義貨幣量M2的同比增長(zhǎng)率，同樣是月度頻率數(shù)據(jù)。

在對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)處理中，本文首先采用Census X12方法對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行季節(jié)調(diào)整，使用對(duì)數(shù)化后變量。本文中的模型均要求所選取的經(jīng)濟(jì)變量平穩(wěn)，則將各個(gè)經(jīng)過季節(jié)調(diào)整和對(duì)數(shù)化后的變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，不平穩(wěn)變量進(jìn)行一階差分或者二階差分后變?yōu)槠椒€(wěn)。各原始數(shù)據(jù)來源于中國(guó)人民銀行和國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站所公布的統(tǒng)計(jì)年鑒以及wind萬得數(shù)據(jù)庫(kù)。通過本文的目的是看出使用隨機(jī)波動(dòng)下的時(shí)變參數(shù)向量自回歸模型（TVP-VAR）中通貨膨脹和國(guó)民產(chǎn)出及貨幣投放量的時(shí)變關(guān)系。

四、結(jié)論和建議

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展，新的金融工具、新的金融業(yè)態(tài)、新的金融機(jī)構(gòu)不斷興起，目前我國(guó)的金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)模式的發(fā)展可以說進(jìn)入了一個(gè)新的狀態(tài)，上述新金融的發(fā)展在一定程度上擾亂了我國(guó)傳統(tǒng)的貨幣供應(yīng)量的定義和統(tǒng)計(jì)方式，因此可以說弱化了貨幣供應(yīng)量這一中介目標(biāo)的可測(cè)性。在另一方面，我國(guó)新金融的發(fā)展擴(kuò)大了我國(guó)貨幣供應(yīng)的主體范圍和效果，貨幣供應(yīng)量的運(yùn)行規(guī)律也發(fā)生了變化，貨幣乘數(shù)也變得復(fù)雜多變，這些變化最終弱化了我國(guó)貨幣供應(yīng)量的可控性和相關(guān)性。因此本文建議我國(guó)政府和央行考慮適當(dāng)加快貨幣政策調(diào)控方式的轉(zhuǎn)變，只有貨幣政策調(diào)控方式發(fā)生轉(zhuǎn)變才能真正實(shí)現(xiàn)貨幣政策調(diào)控的初衷，達(dá)到防通脹、穩(wěn)增長(zhǎng)、促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)改革和調(diào)整我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式和調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的作用?？偨Y(jié)來說貨幣制定政策當(dāng)局可以從以下幾個(gè)方面實(shí)施應(yīng)對(duì)措施：

第一是貨幣制定政策當(dāng)局應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步明確我國(guó)貨幣政策的職能和目標(biāo)。第二是我國(guó)應(yīng)當(dāng)疏通貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制、加快金融改革。第三，我國(guó)央行應(yīng)當(dāng)需要加強(qiáng)與其他金融機(jī)構(gòu)的合作。近年出現(xiàn)了一個(gè)有趣的現(xiàn)象，就是我國(guó)銀行監(jiān)管部門比我國(guó)央行更能直接影響我國(guó)商業(yè)銀行的放貸行為、甚至是貨幣創(chuàng)造能力，我國(guó)銀行監(jiān)管部門比我國(guó)的央行更能有效地直接影響我國(guó)銀行信貸貨幣傳導(dǎo)機(jī)制?；谶@種情況，我國(guó)央行需要與我國(guó)銀行監(jiān)管等重要部門加強(qiáng)協(xié)調(diào)和配合，只有我國(guó)央行需要與重要監(jiān)管部門達(dá)成有效配合，我國(guó)的貨幣政策才能達(dá)到如期效果，換句話來說是我國(guó)央行應(yīng)當(dāng)需要加強(qiáng)與其他金融機(jī)構(gòu)的合作才能加強(qiáng)貨幣政策的效果。而銀行監(jiān)管部門也只有與中央銀行加強(qiáng)配合才能使我國(guó)總體的宏觀經(jīng)濟(jì)政策效果保持一致，使得政策發(fā)揮最大效果、減少政策間的抵消和摩擦。

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作者簡(jiǎn)介：李欣（1989- ），女，漢族，陜西西安人，本科，單位：西安財(cái)經(jīng)學(xué)院，研究方向：商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)