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    中國式熔斷與熔斷的中國式結(jié)果

    2016-03-18 10:27:00桂浩明
    滬港經(jīng)濟(jì) 2016年2期
    關(guān)鍵詞:中國式股市投資者

    桂浩明

    2016年一開始,中國股市就出現(xiàn)了大幅度的下跌,并且連續(xù)觸及了剛建立的熔斷機(jī)制的閾值,導(dǎo)致四個(gè)交易日中股市交易四次被熔斷,其中兩次還使得全天交易提前結(jié)束。一時(shí)間,熔斷機(jī)制與股市的暴跌成了市場上最受關(guān)注話題,不少輿論將暴跌歸咎于熔斷,于是管理層在熔斷機(jī)制實(shí)行了四個(gè)交易日后緊急宣布暫停,成為中國證券史上最短命的制度。然而,熔斷機(jī)制的被廢除,沒有能夠改變股市的運(yùn)行,此后大盤繼續(xù)下行,那些對(duì)2016年滿懷期望的股市投資者,無論是財(cái)產(chǎn)還是信心,都遭受了重創(chuàng)。

    于是,問題也就來了,為什么人們將熔斷機(jī)制視為股市暴跌的元兇?而暫停熔斷機(jī)制后的股市,又為什么依然跌跌不休呢?進(jìn)一步說,中國股市,是否需要建立熔斷機(jī)制呢?中國的熔斷機(jī)制又應(yīng)該有什么特點(diǎn)呢?

    熔斷機(jī)制是怎么回事

    要回答這些問題,還得從熔斷機(jī)制本身說起。上世紀(jì)80年代,美國出現(xiàn)幾次局部性的金融危機(jī),股市出現(xiàn)暴跌。為了防范風(fēng)險(xiǎn)蔓延,美國證券管理部門提出建立熔斷機(jī)制,即制定相應(yīng)的閾值,一旦股市漲跌達(dá)到閾值,就立即停止一段時(shí)間的交易活動(dòng),以便讓市場有個(gè)“冷靜期”。由于美國股市交易沒有漲跌幅限制,且實(shí)行T+O回轉(zhuǎn)交易,因此熔斷機(jī)制對(duì)于抑制股市的過大震蕩以及阻斷投資者的跟風(fēng)操作,具有很大的作用。

    熔斷機(jī)制在美國推出后,歐洲和亞洲一些國家和地區(qū)也陸續(xù)仿效,建立了自己的熔斷機(jī)制,并且熔斷的標(biāo)的也從股票指數(shù)擴(kuò)展到股票。應(yīng)該說,實(shí)施熔斷機(jī)制以后,歐美等國和地區(qū)市場的穩(wěn)定性的確有所提高。反過來,由于這些市場本來就相對(duì)成熟,波動(dòng)幅度通常也不大,因此即便建立了熔斷機(jī)制,一般也很少派上用處,只是作為一種應(yīng)急手段而存在著。從實(shí)踐來看,熔斷機(jī)制使用比較多的,倒還不是在遭遇股災(zāi)日寸,而是因?yàn)榘l(fā)生了“烏龍指”事件,也就是由于在交易過程中出現(xiàn)誤操作,導(dǎo)致股市異常波動(dòng),進(jìn)而在市場上引起恐慌,這個(gè)時(shí)候熔斷機(jī)制果斷發(fā)揮作用,暫時(shí)中斷行情的運(yùn)行,給市場一個(gè)“冷靜期”,倒是能夠產(chǎn)生立竿見影的效果,可以避免市場的過大震蕩。特別是在程序化交易日益發(fā)展的背景下,同樣由計(jì)算機(jī)操作的熔斷機(jī)制,事實(shí)上是在給高頻交易安上了一個(gè)剎車,起到了控制風(fēng)險(xiǎn)的作用。

    國內(nèi)熔斷機(jī)制的建立

    國內(nèi)股市由于長期實(shí)行10%的漲跌停板制度,并且還搞了T+l交易規(guī)則,因此在理論上對(duì)熔斷機(jī)制一直沒有特別的需求。但到了2014年,某證券公司在程序化交易中出現(xiàn)技術(shù)故障,導(dǎo)致巨量買盤涌出,在市場上引起了很大的混亂。痛定思痛,有人就提出,面對(duì)這種非正常的市場震蕩,不妨學(xué)習(xí)海外市場的經(jīng)驗(yàn),建立熔斷機(jī)制,以便在信息不對(duì)稱的情況下得以維護(hù)市場秩序。當(dāng)然,由于證券公司在交易中出現(xiàn)技術(shù)故障畢竟是小概率現(xiàn)象,迫切性不高,所以當(dāng)時(shí)對(duì)于建立熔斷機(jī)制主要還是停留在討論層面,沒有實(shí)質(zhì)性推進(jìn)。

    中國股市監(jiān)管當(dāng)局下決心搞熔斷機(jī)制是在去年下半年。眾所周知,自6月下旬起中國股市出現(xiàn)了罕見的暴跌,尤其是動(dòng)輒千股跌停的局面,嚴(yán)重影響了金融穩(wěn)定,如果不及時(shí)加以制止,很可能會(huì)演繹成為金融危機(jī)。正是在這種背景下,7月份政府出面組織資金“救市”,同時(shí)又采取了一系列的控制賣出的措施,試圖以此來穩(wěn)定行情。這個(gè)時(shí)候,就有人提出是否可以建立熔斷機(jī)制,在股市暴跌時(shí)通過啟動(dòng)這個(gè)機(jī)制,令股市停止交易,這樣市場也就不會(huì)再有千股跌停了。對(duì)于這種建議,其實(shí)不少人并不以為然,這是因?yàn)楫?dāng)時(shí)的股市下跌具有趨勢(shì)性的特點(diǎn),不可能通過向投資者提供“冷靜期”就可以抑制的。因此,一時(shí)間也就只是有這么一說而已。但是到了8月份,股市在短暫反彈后再度下跌,而有關(guān)方面似乎已經(jīng)把能夠用的維穩(wěn)措施都用上了,面對(duì)再創(chuàng)新低的市場,未免焦慮。與此同時(shí),在清華研究院署名的有關(guān)股市暴跌行情的研究報(bào)告中,也把建立熔斷機(jī)制作為最重要的政策建議之一提了出來,這樣就推動(dòng)了監(jiān)管部門在9月初出臺(tái)了建立熔斷機(jī)制的設(shè)想,經(jīng)過三個(gè)月的征求意見與修改過程,履行了必要的程序后,到今年1月份正式實(shí)施。但是,誰料熔斷機(jī)制剛一推出,股市就開始暴跌,下跌閾值接連被觸及,引起了投資者的強(qiáng)烈不滿。

    問題出在哪里

    問題出在哪里?首先是市場各方面都不同程度存在對(duì)熔斷機(jī)制作用的夸張認(rèn)識(shí),以為有了熔斷機(jī)制,就可以解決股市暴跌的問題,這從很多媒體將熔斷機(jī)制稱為股市的“安全閥”、“保險(xiǎn)絲”上可見一斑。其實(shí),熔斷機(jī)制只是一個(gè)剎車,它可以讓交易停下來,但不可能改變市場的趨勢(shì),除非那個(gè)趨勢(shì)是源于非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),并且是建立在信息不對(duì)稱的基礎(chǔ)之上。由于技術(shù)故障所導(dǎo)致的股市異常波動(dòng),眾多投資者在不知情的情況下盲目跟風(fēng),這個(gè)時(shí)候熔斷機(jī)制的確可以派上大用處,但是面對(duì)股市的系統(tǒng)性下跌,單靠暫時(shí)中止交易,并不能讓投資者“冷靜”下來,因?yàn)榇蠹叶紩?huì)知道股市為什么會(huì)跌。本來交易還在正常進(jìn)行,投資者只是待價(jià)而沽,但如果一旦感覺到交易可能會(huì)被熔斷,所持有的股票面臨賣不出去的風(fēng)險(xiǎn)時(shí),自然會(huì)選擇降低賣出價(jià)以確保成交的策略。所謂的“砸盤…踩踏”就是在這種情況下出現(xiàn)的。今年以來中國股市的幾次熔斷實(shí)踐,之所以不成功,就在于它所面對(duì)的是趨勢(shì)性下跌,而即便是在海外成熟市場,熔斷機(jī)制也無從改變股市的運(yùn)行方向。因此可以說,中國式的熔斷機(jī)制,從一開始就被賦予了它所根本不可能完成的任務(wù)。讓熔斷機(jī)制承擔(dān)起維護(hù)市場穩(wěn)定的責(zé)任,這顯然是不太現(xiàn)實(shí)的。

    然而,現(xiàn)實(shí)情況是,中國式熔斷機(jī)制,這次不但沒有能夠抑制股市的下跌,反而加劇了市場的波動(dòng),這就使得其更為投資者所詬病。原因在于中國式熔斷機(jī)制設(shè)置了5%和7%兩個(gè)閾值,兩者之間的間隔太小。一旦股市下跌5%觸及了第一個(gè)熔斷閾值,很多人就會(huì)選擇再放低一點(diǎn)價(jià)位以確保賣出成交,這樣就很容易達(dá)到7%的第二個(gè)熔斷閾值。結(jié)果,也許在沒有熔斷的條件下,股市也不一定會(huì)跌5%,而有了熔斷機(jī)制以后,動(dòng)輒就先跌5%,而后再跌兩個(gè)百分點(diǎn),這樣,達(dá)到7%的全天熔斷閾值似乎就成了家常便飯。這種情況,在海外市場是不太會(huì)有的,因?yàn)槿思覜]有漲跌停板制度,幾檔閾值可以拉得比較開,像美國,閾值分別是5%、13%和20%,股市一天跌20%的案例畢竟是不多的,因此他們那里就很少出現(xiàn)觸及全天熔斷的事情。而中國下跌7%就全天熔斷了,難怪實(shí)行了四天熔斷機(jī)制,就有兩天全天熔斷。但是,因?yàn)橹袊兄鴿q跌限制,熔斷機(jī)制的閾值不可能再放大了,于是就與現(xiàn)實(shí)產(chǎn)生了矛盾,明顯不適應(yīng)市場實(shí)際。結(jié)果就是給市場一個(gè)強(qiáng)烈的印象,熔斷機(jī)制搞壞了,是這一輪股市下跌的重要推手,一時(shí)間淪為千夫所指,結(jié)果被匆匆叫停。就這樣,熔斷機(jī)制成為了中國證券歷史上最為短命的一項(xiàng)制度。這樣的結(jié)果,恐怕是沒有人能夠想象得到的。

    還要不要建立熔斷機(jī)制

    回過頭來看,面對(duì)風(fēng)云變幻的股市,建立包括熔斷機(jī)制等在內(nèi)的系列風(fēng)險(xiǎn)控制制度是完全必要的,人們不能因?yàn)檫@次熔斷機(jī)制沒有能夠產(chǎn)生預(yù)期的效果就簡單地否定它。但是,同時(shí)也要看到,熔斷機(jī)制作為一項(xiàng)工具,它本是中性的,有其具體的適應(yīng)范圍,不可能解決一切問題,過于夸大熔斷機(jī)制的作用,且沒有為其功能的體現(xiàn)創(chuàng)造相應(yīng)的配套條件,熔斷機(jī)制不但發(fā)揮不了它的正面效應(yīng),相反還導(dǎo)致其負(fù)面作用被放大。的確,在已經(jīng)有了10%的漲跌停板制度后,還要不要建立熔斷機(jī)制呢?在首次熔斷后暫停交易的這段時(shí)間,有關(guān)方面是否應(yīng)該有所作為,通過相應(yīng)的信息披露及積極的輿論引導(dǎo),盡可能地讓投資者能夠“冷靜”下來,而不是在極度焦慮的情緒中度過暫停交易的時(shí)光,之后更加非理性地賣出股票。不成熟的中國式熔斷,導(dǎo)致了令人唏噓的結(jié)果,這個(gè)教訓(xùn)太深刻了,值得市場各界認(rèn)真反思和總結(jié)。否則,不但幾萬億元市值損失的學(xué)費(fèi)白交,更會(huì)動(dòng)搖投資者對(duì)于市場的信心,貽害無窮。

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