非上市公眾公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場法律制度研究*

林志達(dá)

(泉州經(jīng)貿(mào)職業(yè)技術(shù)學(xué)院，福建 泉州 362000)

非上市公眾公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場法律制度研究*

林志達(dá)

(泉州經(jīng)貿(mào)職業(yè)技術(shù)學(xué)院，福建 泉州 362000)

目前，我國非上市公眾公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易多數(shù)是通過新三板市場來完成的，非上市公眾公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場不斷發(fā)展，而其法律制度卻存在很多缺陷，影響了非上市公眾公司的股權(quán)交易。我國非上市公眾公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場法律制度存在法律位階低、轉(zhuǎn)板制度粗糙、做市商制度有缺陷、股權(quán)流動(dòng)性差等問題，因此，針對(duì)現(xiàn)存問題，需完善法律體系，提高法律位階、細(xì)化轉(zhuǎn)板制度、實(shí)行做市商的雙向競爭報(bào)價(jià)制度、設(shè)計(jì)統(tǒng)一的場外交易制度。這一研究成果將對(duì)非上市公眾公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場法律制度研究起到一定的參考作用。

非上市公眾公司;股權(quán)轉(zhuǎn)讓;股權(quán)流動(dòng)性;做市商制度

雖然非上市公眾公司這一法律概念是從國外傳入中國，但在我國有著很大的存在價(jià)值與發(fā)展的意義。非上市公眾公司是一種特殊的股份有限公司，其自身需要進(jìn)行股票轉(zhuǎn)讓與融資［1］。為協(xié)助非上市公眾公司進(jìn)行股權(quán)的公開轉(zhuǎn)讓，我國監(jiān)管層開設(shè)新三板市場為其交易場所。目前，我國的非上市公眾公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場中存在很多的制度問題，其中基礎(chǔ)法律制度不完善、證券非法交易、投資者權(quán)益受到一定程度的侵害、股權(quán)流動(dòng)性差、市場透明程度不足等問題都嚴(yán)重影響了非上市公眾公司的股權(quán)交易，同時(shí)股權(quán)轉(zhuǎn)讓也很難高效、快速且安全地完成［2－5］。所以，我國非上市公眾公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場的法律法規(guī)需要進(jìn)一步地完善，進(jìn)而使非上市公眾公司股權(quán)交易市場成為一個(gè)公司制的統(tǒng)一性場外交易市場。

1　我國非上市公眾公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場的法律制度現(xiàn)狀

如今，我國非上市公眾公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易多數(shù)是通過新三板市場來完成，因此，國家監(jiān)管層有意愿將我國非上市公眾公司的主要戰(zhàn)場向新三板市場靠攏［6］。近些年來，非上市公眾公司股權(quán)交易市場發(fā)展迅猛，然而這一市場的法律制度并沒有得到相應(yīng)的完善，法律制度的修訂與市場的發(fā)展不同步，導(dǎo)致股權(quán)交易市場有許多問題待解決。從立法的角度來說，我國目前可以用于規(guī)范非上市公眾公司股權(quán)交易市場的法律有《公司法》《證券法》以及《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》，從整體來說，這一立法體系較單一。從執(zhí)法的角度來說，盡管國家有意將新三板市場打造為非上市公眾公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的“主戰(zhàn)場”，但這一股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場交易平臺(tái)的局面較為混亂［7－8］。非上市公眾公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的市場份額被多個(gè)市場瓜分，導(dǎo)致非上市公眾公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場雜亂無章。非法證券交易層出不窮，交易手段越發(fā)高明，造成了嚴(yán)重的不良社會(huì)影響，也給市場執(zhí)法部門帶來了難題［9］。同時(shí)，國家證監(jiān)會(huì)權(quán)力職能分割，力量薄弱，難以確保股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場的執(zhí)法力度。從司法的角度來說，投資者遭遇的證券糾紛多停留于司法解釋階段，法院等司法部門也無法給予其他層面的解釋，而且投資者也面臨著舉證難、執(zhí)行難等法律難題［10］。

2　我國非上市公眾公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場法律制度中存在的問題

2.1法律法規(guī)單一，法律位階低

長久以來，非上市公眾公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場常用到的法律法規(guī)有《公司法》《證券法》以及中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)(簡稱證監(jiān)會(huì))提出的很多部門規(guī)章和自律規(guī)則。《公司法》《證券法》能對(duì)股權(quán)交易市場起到一定的約束作用，但也存在原則性過強(qiáng)、管理籠統(tǒng)模糊的問題。而其他部門的規(guī)章也不能達(dá)到法律規(guī)范的明確性的要求。法律法規(guī)的不完善導(dǎo)致我國監(jiān)管部門對(duì)非上市公眾公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場監(jiān)管力度不足，在非上市公眾公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場的建設(shè)與管理過程中缺少必要的法律支持，使得市場出現(xiàn)管理秩序混亂的局面，同時(shí)也為非法證券交易行為提供了活動(dòng)空間。

近些年來，我國的資本市場發(fā)展迅速，而且非上市公眾公司的主體地位日益明顯。因此，我國非上市公眾公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場中存在的法律制度問題需要我們必須積極面對(duì)。目前，非上市公眾公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場所面臨的困境是股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場的相關(guān)法律文件單一且存在法律位階低的問題，多數(shù)法律僅為部門規(guī)章制度或者市場自律規(guī)則，法律效力不強(qiáng)。

2.2市場轉(zhuǎn)板制度需進(jìn)一步細(xì)化

積極完善和健全非上市公眾公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場的法律規(guī)范能夠有效促進(jìn)我國中小型企業(yè)的快速成長，也對(duì)促進(jìn)市場經(jīng)濟(jì)的長久健康發(fā)展有著重要意義。細(xì)化我國非上市公眾公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場轉(zhuǎn)板制度，有助于優(yōu)化市場投資與融資結(jié)構(gòu)體系，進(jìn)一步提升股權(quán)轉(zhuǎn)讓的質(zhì)量與效益，這一問題也一直是國家關(guān)注的重點(diǎn)問題。目前，我國的多層次資本市場已經(jīng)成型，但仍處于初級(jí)階段，需要進(jìn)一步深化發(fā)展，而多層次資本市場有助于我國證券交易向多元化、多樣化的方向發(fā)展。非上市公眾公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場的轉(zhuǎn)板制度仍需細(xì)化，否則影響非上市公眾公司的發(fā)展。因此，對(duì)市場轉(zhuǎn)板制度的細(xì)化主要從以下三方面著手:

(1)完善《證券法》，增加對(duì)非上市公眾公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場的制度設(shè)計(jì)，提出對(duì)非上市公眾公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場的轉(zhuǎn)板制度的設(shè)計(jì);

(2)解決影響非上市公眾公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場中的企業(yè)轉(zhuǎn)板的法律障礙問題。對(duì)《證券法》和滬深證券交易所提出的上市規(guī)則加以修訂及非上市公眾公司的掛牌上市交易活動(dòng);

(3)彌補(bǔ)非上市公眾公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場自身規(guī)章制度中的不足。目前，我國的非上市公眾公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場仍處于初級(jí)階段，自身制度的很多方面存在一定的缺陷，交易規(guī)則、法律制度、信息交流等方面都需要完善。所以，在非上市公眾公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場的轉(zhuǎn)板過程中還要做好同證監(jiān)會(huì)、滬深證券交易所的相關(guān)制度的協(xié)調(diào)工作。

2.3做市商制度存在嚴(yán)重缺陷

目前，世界范圍內(nèi)的證券交易市場均實(shí)行兩種證券交易制度，分別是經(jīng)紀(jì)商制度和做市商制度，這兩種制度分別針對(duì)場內(nèi)交易市場與場外交易市場。其中經(jīng)紀(jì)商制度有很高的交易透明度且證券交易成本低，但這一制度也有著流動(dòng)性差、交易風(fēng)險(xiǎn)較大的缺陷。在非上市公眾公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場中選擇做市商制度為交易制度，是因?yàn)樽鍪猩讨贫饶軌虼_保交易市場的流動(dòng)性，進(jìn)而使得公眾投資者的投資需求能夠得到最大程度的滿足。同經(jīng)紀(jì)商制度比較來說，做市商制度流動(dòng)性較大且交易風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，但也存在交易不夠透明化、交易成本較高等問題。研究經(jīng)紀(jì)商制度與做市商制度的優(yōu)缺點(diǎn)可以發(fā)現(xiàn)，股票交易成本與流動(dòng)性是相互影響的，兩者不能同時(shí)滿足投資者的要求，綜合考慮，在非上市公眾公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場中股票的流動(dòng)性更加重要。

2.4股權(quán)缺乏流動(dòng)性

在全球范圍內(nèi)，非上市公眾公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)通過兩種方式來實(shí)現(xiàn)的:(1)協(xié)議轉(zhuǎn)讓。這種方式是投資者之間的股權(quán)交易，是借助協(xié)議或者無組織的柜臺(tái)中間來完成的。在這一市場中，股權(quán)轉(zhuǎn)讓主要是通過投資者簽訂轉(zhuǎn)讓協(xié)議來實(shí)現(xiàn)的，這種方式能夠充分體現(xiàn)當(dāng)事人的自主意愿，符合契約自由精神。除此之外，這種轉(zhuǎn)讓方式的流動(dòng)性相對(duì)降低，但在非上市公眾公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場中占有很大的份額。(2)非上市公眾公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場轉(zhuǎn)讓，例如美國的OTCBB、日本的綠單市場等，這一市場同前一市場相比，在股權(quán)交易中有較強(qiáng)的強(qiáng)制性，因?yàn)榉巧鲜泄姽竟蓹?quán)轉(zhuǎn)讓市場一般需要相關(guān)部門組織監(jiān)管。非上市公眾公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場的交易主要是采取做市商制度的方式，建立統(tǒng)一的股票交易系統(tǒng)，同主板市場相比，做市商制度的流動(dòng)性較差，而對(duì)于協(xié)議轉(zhuǎn)讓而言，流動(dòng)性則較強(qiáng)，在多層次資本市場中占有重要地位［11］。

對(duì)上市公眾公司來說，不管是第一種還是第二種股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式，這一市場中的股票流動(dòng)性都與場內(nèi)交易市場有很大的差距。唯有保證股權(quán)的流動(dòng)性，才能確保非上市公眾公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場更好地發(fā)展，非上市公眾公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場的功能也才能得到更好的發(fā)揮。然而，股權(quán)流動(dòng)性還未能達(dá)到要求，目前，證券交易市場需要的是提高股權(quán)交易的流動(dòng)性、減少股權(quán)交易成本、提高交易市場的透明度。不同投資者的投資需求和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力也有所不同，從客觀角度來說，投資者不僅需要風(fēng)險(xiǎn)高、收益快的投資，也需要穩(wěn)定的有一定盈利機(jī)會(huì)的柜臺(tái)交易的投資。在非上市公眾公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場中，一些法律制度約束投資者的身份，限制投資者的投資需求，影響了股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場流動(dòng)性的提高。從交易市場實(shí)際來看，流動(dòng)性比交易成本更重要。所以，采取措施從而加強(qiáng)交易市場的股權(quán)流動(dòng)性具有重要意義，有助于非上市公眾公司的融資與股權(quán)轉(zhuǎn)讓以及公司自身的管理。

3　非上市公眾公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場的法律制度完善策略

3.1完善非上市公眾公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場的法律體系，提高法律位階

(1)將《證券法》《公司法》中針對(duì)非上市公眾公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場的相關(guān)規(guī)定進(jìn)行細(xì)化，創(chuàng)建完善統(tǒng)一的針對(duì)非上市公眾公司的許可設(shè)立制度［12］。

(2)研究非上市公眾公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場的法律制度現(xiàn)狀，提高法律位階，非上市公眾公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場的法律應(yīng)根據(jù)交易市場的發(fā)展不斷完善、優(yōu)化。

(3)嚴(yán)格遵循《立法法》的法律精神，將自律性規(guī)范與強(qiáng)制性規(guī)范相結(jié)合［13］。目前，我國的非上市公眾公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場仍處在初級(jí)發(fā)展階段，許多法律制度需要進(jìn)一步完善。因此，某些相關(guān)機(jī)構(gòu)很有必要在允許范圍內(nèi)提出自制性規(guī)范，但有一點(diǎn)需明確，即自律性規(guī)范必須符合強(qiáng)制性規(guī)范的要求。

3.2對(duì)多層次市場的轉(zhuǎn)板制度進(jìn)行細(xì)化

1)在轉(zhuǎn)板過程中，實(shí)行堅(jiān)持“自愿升板，強(qiáng)制降板”的原則?！白栽干澹瑥?qiáng)制降板”的這一原則是指企業(yè)在滿足升級(jí)轉(zhuǎn)板的要求時(shí)是否進(jìn)行升級(jí)轉(zhuǎn)板是由企業(yè)自愿決定，而如果企業(yè)不再滿足上市要求，則對(duì)其進(jìn)行強(qiáng)制降板處理。目前，我國新提出了《非上市公眾公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓監(jiān)督管理辦法征求意見稿》，這將對(duì)促進(jìn)多層次市場之間的轉(zhuǎn)板更加快速、有效。多層次市場主要包括非上市公眾公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場、區(qū)域性股權(quán)交易市場、場內(nèi)交易市場和柜臺(tái)交易市場，而促進(jìn)多層次市場的有效轉(zhuǎn)板，有利于不同層次的企業(yè)實(shí)現(xiàn)自身的融資需求，從而推動(dòng)企業(yè)自身的發(fā)展，因此，實(shí)行“自愿升板，強(qiáng)制降板”的轉(zhuǎn)板原則有著非常重要的現(xiàn)實(shí)意義。

2)發(fā)揮非上市公眾公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場的特殊功能。在不同層次企業(yè)轉(zhuǎn)板過程中，非上市公眾公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場發(fā)揮著重要作用。一方面，它可以是上市企業(yè)從場內(nèi)交易市場退市的緩沖區(qū)，如果場內(nèi)交易市場的上市企業(yè)因不再滿足這一交易市場的要求需退市，退市企業(yè)可以轉(zhuǎn)板至非上市公眾公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場繼續(xù)進(jìn)行股票交易。另一方面，非上市公眾公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場也是培育未來上市企業(yè)的“搖籃”，發(fā)揮市場自身的遴選功能，將滿足上市要求的企業(yè)推入場內(nèi)交易市場。所以說，非上市公眾公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場在不同層次企業(yè)轉(zhuǎn)板中的重要地位是不可忽視的。

3)滿足掛牌公司實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)板的發(fā)行和上市條件。非上市公司必須滿足《證券法》中對(duì)于股票發(fā)行和上市的具體要求，才有資格從非上市公眾公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場轉(zhuǎn)板至場內(nèi)交易市場，這是企業(yè)上市的基本要求［14］。非上市公眾公司在上市之前有很多方面需進(jìn)一步完善，比如募集資金、主體資格等方面，所以，非上市公眾公司要以《證券法》中的規(guī)定為標(biāo)準(zhǔn)對(duì)企業(yè)進(jìn)行培養(yǎng)，為成為上市企業(yè)做準(zhǔn)備。非上市公眾公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場還要還有同證監(jiān)會(huì)、滬深證券交易所交流溝通，推動(dòng)企業(yè)轉(zhuǎn)板的高效發(fā)展。

3.3實(shí)行做市商的雙向競爭報(bào)價(jià)制度

非上市公眾公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場本身有一定的不足，特別是在場外交易場所中進(jìn)行證券交易行為的做市商，一般情況下只能成為該場所的會(huì)員，而不能夠成為其股東。在非上市公眾公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場中，選擇做市商制度的同時(shí)也需要該市場內(nèi)股權(quán)交易的實(shí)際情況，重視協(xié)議轉(zhuǎn)讓的重要作用。從國際交易市場中可以借鑒先進(jìn)交易經(jīng)驗(yàn)，做市商可以提供給交易雙方有效股權(quán)報(bào)價(jià)，不需要雙方出面即可實(shí)現(xiàn)交易。隨著互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展和新科學(xué)信息技術(shù)的出現(xiàn)，我國場外交易市場也緊跟科學(xué)技術(shù)發(fā)展的腳步，將互聯(lián)網(wǎng)和新科學(xué)信息技術(shù)應(yīng)用于交易市場中，設(shè)計(jì)出電子化做市商報(bào)價(jià)系統(tǒng)。場外交易所提供的互聯(lián)網(wǎng)信息終端服務(wù)設(shè)備可以為做市商提供電子化報(bào)價(jià)與清算交割服務(wù)，如此一來，非上市公眾公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場中的參與者能夠更好地接觸到交易信息，從而預(yù)測交易市場行情。

為了避免出現(xiàn)股票壟斷的局面，在實(shí)行做市商制度的同時(shí)還要采取雙向競爭報(bào)價(jià)機(jī)制。在這一機(jī)制中，要求同一只股票要由兩個(gè)以上的做市商報(bào)價(jià)，進(jìn)而得到股權(quán)交易的合理價(jià)格，提高非上市公眾公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場的流動(dòng)性，促進(jìn)市場交易量的增加。為了促進(jìn)我國非上市公眾公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場的做市商制度更好地實(shí)行，要注重運(yùn)行規(guī)則的制定，在這一方面可以可以借鑒美國OTCBB的經(jīng)驗(yàn)，不僅是做市商制度的運(yùn)行，同時(shí)在加強(qiáng)監(jiān)管、提高透明度、提高股權(quán)流動(dòng)性等方面也可借鑒其先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)。

3.4設(shè)計(jì)科學(xué)合理的公司制的統(tǒng)一性場外交易場所制度

隨著經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，我國建立了以非上市公眾公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場為基礎(chǔ)的統(tǒng)一的全國性場外交易場所，在建立的初始階段，應(yīng)該選在股份制公司形式的管理結(jié)構(gòu)且在這一過程中應(yīng)該充分發(fā)揮非上市公眾公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場自身的基礎(chǔ)作用。公司制場外交易場所的建立有利于提高非上市公眾公司股權(quán)交易過程中的股權(quán)流動(dòng)性。

在統(tǒng)一的全國性場外交易場所建立之前，應(yīng)該對(duì)非上市公眾公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場的實(shí)際情況進(jìn)行深入考察，絕不可忽視低層次市場這一特殊存在以及區(qū)域性股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場的存在。對(duì)此，筆者認(rèn)為可以保留一些地方性的場外交易市場，比如股權(quán)托管中心、區(qū)域性股權(quán)交易所等市場，科學(xué)合理地設(shè)計(jì)場外交易市場的發(fā)展過渡期，在這一過程中，要注重新三板市場的關(guān)鍵作用。等到資本市場發(fā)展成熟，再向全國性的場外交易場所過渡，改變“各自為政”的局面，建立起公司制的統(tǒng)一性場外交易場所。

4　結(jié)語

我國非上市公眾公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場必須實(shí)行制度化的管理。為改善我國非上市公眾公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場現(xiàn)狀，必須完善非上市公眾公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場的法律法規(guī)，并針對(duì)不同層次的交易市場細(xì)化法律制度，建立市商制度，并確保其具有足夠的競爭性。完善我國非上市公眾公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場的法律制度能夠加快非上市公眾公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場中股權(quán)的流動(dòng)，嚴(yán)禁非法證券交易行為的進(jìn)行，增加市場交易的透明度，減少股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易成本。唯有非上市公眾公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場的法律法規(guī)得到不斷地完善，才能保證我國未來資本市場的健康、快速、可持續(xù)發(fā)展。

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Study on Legal System for Stock Transfer Market of Non－listed Corporation

LIN Zhida
(Quanzhou Vocational College of Economics and Business，Quanzhou 362000，China)

At present，most of the equity transfer transaction of non－listed companies in China is completed at three“new boards”market，and it in turn brings about the continuous development of transfer market.But the legal system for stock transfer market has many defects，jeopardizing the unlisted public company＇s equity trading.This paper does research into the present stock transfer market，pointing out some defects，putting forward some countermeasures to perfect its corresponding legal system so as to improve the safety and efficiency of stock transfer.

Non－listed corporation;Equity transfer;Equity liquidity;Market maker system

D922.291

A

2095－2562(2016)05－0009－04

2016－07－15;

2016－08－03

林志達(dá)(1985—)，男，福建泉州人，碩士，助教，研究方向?yàn)楦咝＝逃芾?、企業(yè)管理。

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