油企需在多維空間避險

□ 馮躍威

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油企需在多維空間避險

□ 馮躍威

三維空間的原油期權(quán)交易早已成為國際石油公司避險和進行資產(chǎn)配置時最有效率的石油金融工程工具之一。

當(dāng)日本和歐盟看到美聯(lián)儲開始收緊美元供給、降低量化寬松強度后，出于提振自身經(jīng)濟的需要，先后從2014年三季度開始進行新一輪的量化寬松操作。日歐量化寬松強度上升，不僅直接推升了美元匯率及其實際購買力，也打壓了以美元計價的包括原油在內(nèi)的大宗商品價格，而且巨幅波動的價格風(fēng)險已經(jīng)并正在深刻地施加到全球所有經(jīng)濟體上。

成功避險

2014年三季度，WTI油價原本還徘徊在每桶99美元上下運行，但隨著日歐量化寬松措施的推進，油價開始進入下跌的漫漫熊途。為了規(guī)避2015年可能到來的國際油價大幅下跌，墨西哥國家石油公司決定在場外市場（OTC）為其2015年2億多噸原油的出口總量進行套期保值，以圖阻止油價可能深度下跌造成的公司經(jīng)營業(yè)績縮水和政府財政收入減少等狀況。

幾經(jīng)招標(biāo)評估后，該公司與一些著名的華爾街國際投資銀行簽訂買入執(zhí)行價格為每桶76.4美元的原油看跌期權(quán)。進入2014年四季度，國際油價一路下跌，使得與華爾街投行簽訂的買入看跌期權(quán)變成了實值期權(quán)，盡管支付給了這些華爾街投行7.73億美元的費用，但通過上述避險操作，為墨西哥國家石油公司帶來了70億美元的額外避險收益，使其實現(xiàn)了將銷售價格鎖定在每桶近73美元的經(jīng)營目標(biāo)。

在成功躲過2015年上半年油價暴跌的風(fēng)險后，該公司2015年8月中旬再次宣布，自6月9日至8月14日又耗資10.9億美元，為2.12億桶將于2016年出口的原油購買看跌期權(quán)，以對沖油價下跌的風(fēng)險。但執(zhí)行價格僅為每桶49美元，遠(yuǎn)低于2015年履約執(zhí)行的每桶76.4美元的價格。盡管這輪交易執(zhí)行價格的科學(xué)性還有待商榷，但作為發(fā)展中產(chǎn)油國能有如此魄力在高空間避險經(jīng)營，實屬難能可貴。

為經(jīng)營避險購買“保單”

回看人類商業(yè)模型可知，傳統(tǒng)生產(chǎn)型企業(yè)通常都是采用低買高賣的方式進行經(jīng)營牟利與避險。但價格波動帶來的風(fēng)險，已使收益和風(fēng)險變得非此即彼。價格判斷對了就盈利，反之，則將虧損。特別是那些沒有避險能力的石油公司，它們往往也只能在現(xiàn)貨市場上進行經(jīng)營，最多是根據(jù)市場季節(jié)性消費特點和供給情況等對生產(chǎn)進度進行規(guī)劃與再安排，主觀性地規(guī)避短期（一個月左右）的價格波動風(fēng)險，使得企業(yè)盈利能力與原油價格的漲跌呈現(xiàn)出高度的線性相關(guān)性。因此，形成了最原始的一維線性的盈利與避險的經(jīng)營模式。

為了規(guī)避價格不利帶來的風(fēng)險，人們將避險手段擴展到二維的期貨空間。這時，無論價格漲跌，期貨合約都可以規(guī)避掉不利于自己的價格波動，但其前提條件是做空或做多要與價格運行方向一致，否則將會發(fā)生虧損，且理論盈虧可趨向無限大。于是，這種交易就將交易空間從線性擴展到平面的二維空間，即買多后價格上漲盈利、賣空后價格下跌贏利，買多后價格下跌虧損和賣空后價格上漲虧損等四個區(qū)域。盡管價格漲跌都可盈利，但遇到上述后兩者的交易結(jié)果依舊不能規(guī)避掉經(jīng)營中的全部風(fēng)險。

為了消除在期貨交易二維空間中的不確定性，規(guī)避價格不利時可能造成的無限虧損，人們又研發(fā)出期貨期權(quán)。它是在未來一定時期可以買賣的權(quán)利，是買方向賣方支付一定數(shù)量的金錢（即權(quán)利金）后擁有的在未來一段時間內(nèi)（指美式期權(quán)）或未來某一特定日期（指歐式期權(quán)）以事先規(guī)定好的履約價格（或執(zhí)行價格）向賣方購買或出售一定數(shù)量的特定標(biāo)的物的權(quán)利，但不負(fù)有必須買進或賣出的義務(wù)。于是，就將交易策略可能的空間擴展到立體的三維空間，見圖示。

如果買入看漲期權(quán)，若執(zhí)行時價格上漲并有贏利（是實值期權(quán)）時，即價格落入A空間區(qū)（如圖示），則交易者的理論贏利可以是無限大；若買入看跌期權(quán)，且執(zhí)行時價格下降并有贏利（是實值期權(quán)）時，即價格落入C空間區(qū)，則交易者的理論贏利同樣可以是無限大；但價格若落入B、D、E、F、G 或H空間區(qū)之一的情況發(fā)生，交易者將發(fā)生虧損，但最大損失僅為預(yù)先支付的權(quán)利金。而墨西哥石油公司購買的看跌期權(quán)在到期時正好是處于下跌的實值期權(quán)C空間區(qū)，所以，該公司僅支付了很少的權(quán)利金卻規(guī)避了始于2014年二季度的油價打?qū)φ郾┑娘L(fēng)險。

從某種意義上講，期權(quán)合約已成為期貨合約的“保單”，是在以最小的代價消除無限損失的風(fēng)險。而且，在正常情況下，這種買入式的期權(quán)交易成本遠(yuǎn)低于直接用期貨避險的交易成本，所以它更具優(yōu)勢。但其問題是，選擇能保證交易結(jié)果落入A空間區(qū)或C空間區(qū)的交易策略要比二維空間的期貨交易更復(fù)雜，且對價格預(yù)測能力的要求更高。

而值得注意的是，當(dāng)人們圍觀墨西哥國家石油公司成功對沖價格暴跌風(fēng)險的事件并大加贊賞時，卻很少有人追究承接了這些風(fēng)險的巴克萊、花旗、高盛、摩根大通和摩根士丹利等7家華爾街投行，它們又是如何將這些風(fēng)險吸收或轉(zhuǎn)移出去的？因此，給我們留出了巨大的探究和學(xué)習(xí)的空間。

戰(zhàn)略、戰(zhàn)術(shù)與制度建設(shè)合一

在國內(nèi)，還在為推出原油期貨合約舉步維艱、期待用原油期貨作為爭奪話語權(quán)或定價權(quán)的利器時，三維空間的原油期權(quán)交易早已成為國際石油公司避險和進行資產(chǎn)配置時最有效率的石油金融工程工具之一。盡管證監(jiān)會陸續(xù)放開國內(nèi)期貨公司的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，屆時，就算獲批公司有能力為國內(nèi)包括石油企業(yè)在內(nèi)的猶如“老公”般的實體公司提供資產(chǎn)管理、風(fēng)險對沖等金融服務(wù)，但交易所內(nèi)交易工具品種、種類等的匱乏，也會使其猶如無米的巧婦，別說“婆婆”不待見，恐連自己的“老公”也會嫌棄，哪還有什么金融服務(wù)實體之說？

其實，在改革開放之初，鄧小平就明確指出：“金融是現(xiàn)代經(jīng)濟的核心?！彼粌H是經(jīng)濟問題、政治問題、社會問題，更是政權(quán)問題。無獨有偶，2015年10月16日，李克強總理在金融企業(yè)座談會上也指出，金融與實體經(jīng)濟密切聯(lián)系、互促共生。并強調(diào)，金融為促進經(jīng)濟平穩(wěn)運行和結(jié)構(gòu)調(diào)整提供了有力支撐。盡管改革開放以來的中國領(lǐng)導(dǎo)人對金融都有著十分高的戰(zhàn)略認(rèn)知，但可惜的是，在戰(zhàn)術(shù)層面上始終沒能有效地推進金融體制的改革。再加上目前運行的國際金融體系又完全是由西方主要國家規(guī)劃、構(gòu)建和主導(dǎo)，所以客觀上講也會加大融入國際金融市場的難度和風(fēng)險，這就更需要認(rèn)真研究國際金融體系及其中的各種規(guī)則、工具以及風(fēng)險敞口。

有鑒于此，擺在我們面前的任務(wù)還十分艱巨。即使在國內(nèi)開放了與國際對接的市場，也需要有足夠的風(fēng)險甄別、管控和應(yīng)急的能力與手段（而不是擔(dān)心價格大幅波動就直接將交易工具治理成“太監(jiān)”），使我們能在全球化的市場中用多維空間的交易工具進行資產(chǎn)配置、避險和牟利；即使推出新的金融工具，也要必須以滿足國內(nèi)實體企業(yè)的需要為先決條件，使國內(nèi)實體企業(yè)能在自己熟悉的市場體系中學(xué)會用國際市場的語言與世界對話，而非“簡單”“粗暴”地向外資開放，更不是一味地實施“野蠻”的機制倒逼。否則，這等行為后果的代價和成本將會極高，且效率也高不到哪去。

所以，在三維空間進行避險不僅應(yīng)包括石油的市場風(fēng)險，還應(yīng)包括規(guī)避頂層設(shè)計與實施脫節(jié)、金融工具創(chuàng)新與市場需求脫節(jié)、開放與管制脫節(jié)等國內(nèi)制度建設(shè)上的風(fēng)險。

只有如此，國內(nèi)石油企業(yè)才有動力去多維空間進行避險經(jīng)營，企業(yè)經(jīng)營安全也才能有一份保障。

（作者為財經(jīng)專欄作家）