要約收購(gòu)、現(xiàn)金支付與企業(yè)多元化

王艷　謝金妘　韓璧璦

摘 要：由于土地、資金、政策、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等因素，房地產(chǎn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展受到限制，多元化戰(zhàn)略能夠幫助房地產(chǎn)企業(yè)脫離困境。但要成功實(shí)施多元化，就需要正確選擇合適的多元化進(jìn)入模式，其中并購(gòu)能最快速地實(shí)現(xiàn)多元化。從公司控制權(quán)市場(chǎng)理論角度，要約收購(gòu)是掌握控制權(quán)、實(shí)現(xiàn)有效公司治理的最佳并購(gòu)方式（Manne，1965）。程興華（2005）的研究表明協(xié)議收購(gòu)更加有效率，而要約收購(gòu)更加公平，二者各有優(yōu)劣。

關(guān)鍵詞：要約收購(gòu)；現(xiàn)金支付；企業(yè)多元化

在我國(guó)，協(xié)議收購(gòu)和要約收購(gòu)是最主要的并購(gòu)方式，自2002年《上市公司收購(gòu)管理辦法》中對(duì)要約收購(gòu)進(jìn)行了全面的規(guī)范，要約收購(gòu)也逐漸成熟。李薇（2006）認(rèn)為這種“完全市場(chǎng)化”的收購(gòu)模式，有助于提高市場(chǎng)化運(yùn)作水平，促進(jìn)資產(chǎn)重組質(zhì)量提高，并規(guī)范資產(chǎn)重組行為。本文中，要約收購(gòu)的方式對(duì)案例企業(yè)的多元化實(shí)施產(chǎn)生了積極的作用。要約收購(gòu)的支付方式有多種，不同的支付方式對(duì)企業(yè)績(jī)效和戰(zhàn)略實(shí)施會(huì)產(chǎn)生不同的影響。現(xiàn)金股票混合的支付方式是主要的支付方式。雖然目前股票支付方式日趨成為主流，但徐波等（2005）的研究表明對(duì)于“走出去”并購(gòu)來(lái)說(shuō)，現(xiàn)金支付手段更加有效。Sudarsanam（2003）的研究也表明現(xiàn)金支付比股票支付能創(chuàng)造更多的超常收益。本文認(rèn)為要約收購(gòu)采用現(xiàn)金支付的方式也有助于案例企業(yè)的多元化戰(zhàn)略的實(shí)施。本文以華發(fā)為案例，分析要約收購(gòu)和現(xiàn)金支付方式是如何推動(dòng)多元化戰(zhàn)略的實(shí)施。

1 并購(gòu)概述

珠海華發(fā)集團(tuán)是一家主營(yíng)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，致力于多元化業(yè)務(wù)組合布局的企業(yè)。旗下的鏵金投資是投資控股公司。鏵金收購(gòu)的卓智集團(tuán)主營(yíng)印刷服務(wù)，也在香港參與物業(yè)投資等方面的業(yè)務(wù)。展望這項(xiàng)多元化的業(yè)務(wù)，預(yù)期將為卓智帶來(lái)新一筆收入。本次并購(gòu)對(duì)并購(gòu)雙方都具有意義。一方面，卓智控股通過(guò)此次收購(gòu)各可以獲得新一輪投入，并將投資風(fēng)險(xiǎn)減輕。另一方面，對(duì)于華發(fā)，此次要約能使其擺脫單一業(yè)務(wù)的發(fā)展模式，加速國(guó)有資本資本化布局，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本保值增值。此外，華發(fā)股份2014年凈資產(chǎn)收益率遠(yuǎn)低于房地產(chǎn)行業(yè)中上市公司近5年平均凈資產(chǎn)收益率，表明其資產(chǎn)投資回報(bào)能力和經(jīng)營(yíng)效率顯著落后。急劇擴(kuò)張和薄弱的運(yùn)營(yíng)效率，導(dǎo)致其負(fù)債率偏高。為解決目前的資金困境，拓寬融資渠道，華發(fā)通過(guò)此次收購(gòu)以開(kāi)拓新的境外融資平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)“A+H”多平臺(tái)上市模式。最后，華發(fā)集團(tuán)還承擔(dān)了開(kāi)發(fā)橫琴新區(qū)、建設(shè)粵港澳自貿(mào)區(qū)的任務(wù)，這也是其進(jìn)軍香港資本市場(chǎng)一個(gè)重要原因。

2 要約收購(gòu)、現(xiàn)金支付與華發(fā)多元化經(jīng)營(yíng)的探討

2.1 要約收購(gòu)與華發(fā)多元化經(jīng)營(yíng)

2.1.1 “完全市場(chǎng)化”的要約收購(gòu)行為符合國(guó)企改革的大背景

國(guó)有企業(yè)作為政府調(diào)控經(jīng)濟(jì)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)和實(shí)現(xiàn)資源配置的工具，具有“半政府工具，半市場(chǎng)主體”的性質(zhì)。國(guó)企改革就是為了使國(guó)有企業(yè)充分參與到市場(chǎng)中，成為市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)參與者。在國(guó)有企業(yè)改革的大背景下，華發(fā)集團(tuán)采用要約收購(gòu)，體現(xiàn)了這是一個(gè)真正的、市場(chǎng)化的收購(gòu)行為。在信息方面，更加透明化；在資源配置方面，更加符合市場(chǎng)化。這是在股權(quán)分置下更具公平性的并購(gòu)交易方式，更有利于推進(jìn)國(guó)有企業(yè)華發(fā)集團(tuán)的改革，為企業(yè)多元化提供更良好的發(fā)展環(huán)境。

2.1.2 要約收購(gòu)卓智有利于推動(dòng)華發(fā)國(guó)有資本資本化布局

國(guó)有資產(chǎn)的資本化任務(wù)有三個(gè)目標(biāo)，一是建立以財(cái)務(wù)約束為主線、權(quán)責(zé)明確的國(guó)有產(chǎn)權(quán)委托代理關(guān)系，二是資本化、證券化的國(guó)有資產(chǎn)具有良好的流動(dòng)性，使國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局和功能可靈活調(diào)整，三是按照所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的原則，實(shí)現(xiàn)政資分開(kāi)、政企分開(kāi)。鏵金要約收購(gòu)卓智，意在借殼香港上市，這一方面將推動(dòng)國(guó)有資產(chǎn)證劵化，這是對(duì)國(guó)有資產(chǎn)流動(dòng)性和效率的再一次解放，另一方面將實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本投資機(jī)構(gòu)與投資的企業(yè)建立股權(quán)關(guān)系的計(jì)劃。華發(fā)新一輪“A+H”模式將為其多元化經(jīng)營(yíng)和發(fā)展的機(jī)遇創(chuàng)造優(yōu)良的環(huán)境。

2.1.3 要約收購(gòu)卓智能夠?qū)崿F(xiàn)華發(fā)國(guó)資改革的戰(zhàn)略目標(biāo)

卓智控股雖然在印刷行業(yè)的知名度和業(yè)績(jī)一般，但其大股東龐維新是香港的著名的金融才俊，曾擔(dān)任多家有名的金融機(jī)構(gòu)的財(cái)務(wù)顧問(wèn)。要約收購(gòu)后，龐維新有望進(jìn)入公司管理層，能夠有效增強(qiáng)華發(fā)資本運(yùn)作能力，實(shí)現(xiàn)國(guó)資改革的戰(zhàn)略目標(biāo)之一，并進(jìn)一步發(fā)展其核心業(yè)務(wù)金融投資，融資能力增強(qiáng)。也拓展了印刷行業(yè)的相關(guān)業(yè)務(wù)，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)多元化發(fā)展。

2.2 要約收購(gòu)下的現(xiàn)金支付與華發(fā)多元化經(jīng)營(yíng)

2.2.1 現(xiàn)金支付加快了華發(fā)戰(zhàn)略實(shí)施

華發(fā)致力于“經(jīng)過(guò)3-5年，成為總資產(chǎn)超1500億、包含3-5家上市企業(yè)群大型多元控股企業(yè)集團(tuán)”的戰(zhàn)略目標(biāo)。要約收購(gòu)中通過(guò)現(xiàn)金支付方式，有助于華發(fā)盡快達(dá)成“A+H”多平臺(tái)上市模式的目標(biāo)，推動(dòng)“金融投資”業(yè)務(wù)板塊的迅速發(fā)展，節(jié)約了戰(zhàn)略布局時(shí)間，為實(shí)施下一步戰(zhàn)略創(chuàng)造了良好的條件，確保華發(fā)多元化戰(zhàn)略目標(biāo)的有計(jì)劃的落實(shí)和順利實(shí)現(xiàn)。

2.2.2 現(xiàn)金支付能確保華發(fā)不喪失控制權(quán)

此次要約收購(gòu)中選擇現(xiàn)金支付，能夠避免公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移，收購(gòu)方股權(quán)沒(méi)有濫用，保證絕對(duì)的控制權(quán)，能夠有效控制公司董事會(huì)和戰(zhàn)略方向。股東方面，集團(tuán)內(nèi)部經(jīng)此次收購(gòu)不產(chǎn)生新的股東，因此老股東將不受影響，確保公司經(jīng)營(yíng)繼續(xù)按照原有戰(zhàn)略計(jì)劃發(fā)展。企業(yè)內(nèi)部的穩(wěn)定有利于華發(fā)多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的實(shí)施和實(shí)現(xiàn)。

3 總結(jié)

在新常態(tài)下的房地產(chǎn)企業(yè)，仍面臨著土地成本高、融資成本高和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)高等的困境。在趨緊的政策和激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)雙重背景下，房地產(chǎn)企業(yè)更加亟需轉(zhuǎn)型，多元化戰(zhàn)略也被更多的房地產(chǎn)企業(yè)提上戰(zhàn)略日程。合并與收購(gòu)的方式是企業(yè)實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)的較為快速的方式，而要約收購(gòu)?fù)ㄟ^(guò)現(xiàn)金支付，這種完全市場(chǎng)化行為，又是并購(gòu)行為中更為快速、有效率的方式。當(dāng)要約收購(gòu)和現(xiàn)金支付與企業(yè)戰(zhàn)略愿景有很多契合點(diǎn)時(shí)，它們都將在企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)中產(chǎn)生顯著影響。對(duì)華發(fā)集團(tuán)而言，由于其戰(zhàn)略的特殊性，且處于國(guó)有資產(chǎn)改革的大背景下，要約收購(gòu)和現(xiàn)金支付手段，不僅能夠加快其內(nèi)部國(guó)有資本的改革優(yōu)化，還能解決目前的資金受限的困境，并有效地推動(dòng)了其在經(jīng)營(yíng)、管理、戰(zhàn)略實(shí)施方面都朝著市場(chǎng)化和科學(xué)化發(fā)展。

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課題項(xiàng)目：

本文是廣東省社科規(guī)劃辦課題（GD15XGL09）、廣東省教育廳課題（2014GXJK089）的階段性成果。

作者簡(jiǎn)介：

王艷（1975-），女，重慶人，高級(jí)會(huì)計(jì)師，注冊(cè)會(huì)計(jì)師，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院博士后，廣東財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院副教授，研究方向：企業(yè)并購(gòu)、財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)。謝金妘為本文通訊作者。