資管業(yè)務的創(chuàng)新及監(jiān)管
——基于信托業(yè)視角

郭榮

資管業(yè)務的創(chuàng)新及監(jiān)管
——基于信托業(yè)視角

郭榮

目前從事資產管理業(yè)務的機構，根據其資質不同可以劃分為金融機構類與非金融機構類。前者主要包括信托公司、商業(yè)銀行和保險公司、證券公司、基金管理公司、期貨公司及上述機構設立的專業(yè)資產管理子公司；后者則指除前述金融機構之外的資產管理機構，包括第三方理財、互聯(lián)網平臺機構（業(yè)內一般簡稱理財機構）。

隨著互聯(lián)網發(fā)展不斷提速，移動通訊技術不斷升級，作為資產管理業(yè)務主體的金融機構類的信托業(yè)，因準入條件、實施監(jiān)管受到較為嚴格的約束。而非金融機構類的資產管理業(yè)務，由于其風險未能被有效監(jiān)管所覆蓋，出現(xiàn)了越來越多的“灰白”地帶。這一現(xiàn)狀亟待通過完善法律與制度框架，予以監(jiān)管確認并納入合規(guī)化。

有“規(guī)”缺“法”創(chuàng)新中亂象漸生

目前，我國資產管理業(yè)務矛盾日漸顯現(xiàn)，除了信托公司及私募基金契約型業(yè)務被明確了信托屬性，銀行、保險、券商等機構資產管理子公司，及其金融機構之外的資產管理機構，其資產管理業(yè)務的信托性質均未被明確界定。不論是監(jiān)管機關發(fā)布規(guī)范性文件，還是有關資產管理合同中的條款，更多采用模糊的“受托”概念詮釋其經營的業(yè)務。如《基金管理公司特定客戶資產管理業(yè)務試點辦法》、《證券公司客戶資產管理業(yè)務管理辦法》等從業(yè)規(guī)則，依據來自于監(jiān)管部門規(guī)章或規(guī)范性文件。又如《基金管理公司特定客戶資產管理業(yè)務試點辦法》，特定客戶資產管理是指“基金管理公司向特定客戶募集資金，或者接受特定客戶財產委托擔任資產管理人，由托管機構擔任資產托管人，為資產委托人利益運用委托財產進行投資的活動”。

從金融各細分領域來看，除“一行三會”制下傳統(tǒng)信托機構以外，銀行、保險等其他金融機構的資產管理業(yè)務，雖然屬于信托業(yè)務同等性質，但法律實際監(jiān)管方面卻繞開了《信托法》限制。非金融機構類理財及新型互聯(lián)網機構，從事資產管理業(yè)務則沒有對應法律規(guī)范。其后果是資產管理業(yè)務混亂，不利于保障投資人的合法權益。一旦出現(xiàn)經營性風險，從業(yè)人員面臨非法吸收公眾存款等刑事法律風險。此外，相關規(guī)范性文件或資產管理合同，并未明確財產獨立或約定，對資產管理沒有明確定義。如非金融機構類互聯(lián)網金融平臺的《委托投資協(xié)議》約定：“甲方基于對乙方的信任，自愿將合法所有的資金，委托給乙方進行管理，投資于指定投資標的。乙方以甲方利益最大化為原則，對委托資金按約定進行定向投資管理，以獲取投資收益?！?/p>

互聯(lián)網經濟快速發(fā)展，對金融領域資產管理業(yè)務產生積極影響，特別是促進了資產管理業(yè)務產品創(chuàng)新。如阿里金融推出的“娛樂寶”產品，通過保險產品嵌套信托、銀行委托貸款等多種金融工具，實現(xiàn)普通投資人對影視文化類產品投資。此類創(chuàng)新提高了資產管理業(yè)務的客戶群范圍，使普通個人用戶的投資范圍得到拓寬。其創(chuàng)新實質是投資人規(guī)避監(jiān)管要求，實現(xiàn)套利的行為。

監(jiān)管的滯后，已經隱藏了創(chuàng)新失衡的風險。監(jiān)管機關對金融產品的合規(guī)性進行不同維度評價，使得監(jiān)管套利行為規(guī)制出現(xiàn)了必然的滯后性。例如非金融機構類互聯(lián)網平臺2013 年就出現(xiàn)在平臺出售資產管理信托收益權產品，名曰“為投資者提供信托搜索、比價、購買、轉讓一站式服務”，雖然銀監(jiān)會、信托業(yè)協(xié)會曾經發(fā)聲指出其違規(guī)操作性質，但其至今仍然通過互聯(lián)網進行同類信托業(yè)務。證監(jiān)會雖然向地方各級政府的“金融辦”下發(fā)了《關于加強對區(qū)域性股權市場與互聯(lián)網平臺合作銷售企業(yè)私募債行為監(jiān)管的函》，要求各地規(guī)范資產管理業(yè)務相關操作。但為數(shù)眾多的非信托金融機構類與非金融機構類的互聯(lián)網平臺，繼續(xù)開展私募債“拆分、轉讓”合作業(yè)務，銷售區(qū)域性股權市場或金融資產交易市場的產品。由此可見資產管理業(yè)務領域金融監(jiān)管，已經遠遠落后于金融創(chuàng)新的速度，積累了越來越多的風險。

究其原因各大互聯(lián)網金融平臺與區(qū)域金融資產股權交易市場，一般均由省級人民政府批準設立。進入其中的發(fā)行機構因產品規(guī)模增大而獲取超額收益，使其更有動力去開展相應業(yè)務“創(chuàng)新”。由于交易市場具有的政府信用背書的性質，監(jiān)管機關出于促進“金融創(chuàng)新”、“支持實體經濟”沖動，對其交易行為難以嚴格監(jiān)管，導致了區(qū)域性股權市場或金融資產交易市場的“擦邊球”行為愈發(fā)嚴重。

有心亡羊補牢 奈何監(jiān)管競爭、套利

2013 年以來，我國資產管理市場加快發(fā)展，突出體現(xiàn)在市場競爭主體增多、資產配置范圍拓寬、產品服務模式豐富、業(yè)務經營形態(tài)轉變等方面，形成明顯的混業(yè)經營、“大資管”“泛資管”格局。監(jiān)管部門出臺一系列政策措施，開放資產管理牌照，從行業(yè)準入、業(yè)務限制入手，打破了銀行、證券、保險、基金、信托等金融機構的競爭壁壘，擴展資產管理業(yè)務外延，推動金融機構全產業(yè)鏈經營布局。旨在給信托公司以外的其他金融機構“松綁”，對其開展資產管理業(yè)務只亮綠燈。這一舉措預示了“泛資產管理時代”的到來。其特征一是資產管理主體更加多元。除了信托以外，銀行、證券、保險、基金、期貨等金融機構均被賦予資產管理業(yè)務資格。二是資產管理市場更加統(tǒng)一。各類資產管理機構，均可接受個人和機構的委托，受托管理個人財富和機構資產。三是投資業(yè)務領域更加融合。各類資產管理機構投資領域各有側重，但通過銀信、銀證、銀保、信政、信保、信基合作，相互之間的投資壁壘已經打通，業(yè)務融合勢頭強勁。四是各類金融機構開展的資產管理業(yè)務，本質體現(xiàn)為典型的信托關系，即受托人以自身名義管理和運用受托財產。與此同時非金融機構類第三方資產管理公司，憑借信息技術優(yōu)勢和獨特市場定位，在高端市場、小額理財?shù)燃毞诸I域實現(xiàn)了快速發(fā)展。資產管理行業(yè)市場競爭主體不斷增多，提示市場競爭將更趨激烈。

然而，由于我國對金融行業(yè)實行分業(yè)經營、分業(yè)監(jiān)管的現(xiàn)實，監(jiān)管機關除了管理行業(yè)的準入、展業(yè)、退出等等行為，還在客觀上負有引導本行業(yè)做大做強的任務。這一雙重職能一方面允許從事資產管理業(yè)務的機構頻繁嵌套產品，助長規(guī)避監(jiān)管法規(guī)導致監(jiān)管失效；另一方面造成監(jiān)管失之于寬松，“監(jiān)管捕獲”現(xiàn)象在資產管理業(yè)務領域有所抬頭。在今年發(fā)生的“寶萬之戰(zhàn)”事件中，寶能系通過資管計劃和銀行理財產品、保險資金相互嵌套，實現(xiàn)杠桿放大。可見監(jiān)管套利的結果，不僅放任了特定業(yè)務風險，同時降低了宏觀政策的調控效率，影響金融體系的穩(wěn)健程度。根據《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》，只需向證券投資基金業(yè)協(xié)會辦理私募基金管理人登記，就可以從事資產管理業(yè)務。在此管理思路背景下，游離在監(jiān)管體系外的非金融機構類理財機構，開展業(yè)務形態(tài)相同的資產管理業(yè)務，將因適用不同監(jiān)管而不再受到約束。

資產管理業(yè)務最容易發(fā)生的糾紛是風險提示不足。由于資產管理業(yè)務的專業(yè)性和復雜性，客觀要求資產管理機構進行嚴格風險提示。雖然監(jiān)管部門作出規(guī)定，如《證券公司客戶資產管理業(yè)務管理辦法》（證監(jiān)會令 2013 年第 93號）要求如實向客戶披露資產管理業(yè)務的投資風險，不得以不當方式誤導、誘導客戶；《商業(yè)銀行理財產品銷售管理辦法》(銀監(jiān)會令 2011 年第 5 號)，明確在銷售理財產品時，確定客戶風險承受能力評級，進行明確風險提示。保險、期貨等資產管理機構也做出了類似規(guī)范，要求資產管理業(yè)務機構在展業(yè)過程中要對客戶、自然人客戶落實風險評估及提示。但在實踐中資產管理機構、理財機構強調的是產品預期收益率，對實際風險很少如實披露，甚至有意將風險提示簡化為投資者簽名，隱瞞了相關業(yè)務的事實風險。

處在互聯(lián)網金融高速發(fā)展的當下，隱蔽和復雜私募產品通過變相拆分在全國流通，使實際投資者難以了解產品的風險。今年 3 月證監(jiān)會明確，私募投資基金、證券公司及基金子公司資產管理計劃等收益權拆分轉讓業(yè)務，應當遵守《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》，任何機構或個人不得向非合格投資者募集、銷售、轉讓私募產品和私募收益權產品。私募投資基金、證券公司及基金子公司，借助互聯(lián)網平臺拆分轉讓資產管理計劃、私募產品收益權業(yè)務，應適用合格投資者原則，協(xié)助投資者了解資產管理產品風險特征。區(qū)別對待不同類型投資者，防范投資不適合產品導致?lián)p失，保障交易秩序穩(wěn)健性。

來自于信托業(yè)視角的建議：

激烈競爭帶來了資產管理業(yè)務的市場格局出現(xiàn)明顯變化，截至 2014 年末商業(yè)銀行業(yè)務規(guī)模 9.85 萬億元，已經居于資產管理行業(yè)的龍頭地位；信托公司管理信托資產規(guī)模9.45 萬億元，已經次于銀行居于第二位；保險公司管理資產規(guī)模 7.28 萬億元位居第三；基金公司管理資產規(guī)模 3.49萬億元，其中公募基金規(guī)模 2.52 萬億元，非公募資產規(guī)模0.97 萬億元；證券公司管理資產規(guī)模 3.42 萬億元。私募基金、期貨公司資產管理規(guī)模相對較小。資產管理市場繼續(xù)處在重新洗牌的狀態(tài)中，未來市場份額如何演化尚有待觀察。

目前，資產管理業(yè)務的監(jiān)管標準尚未統(tǒng)一。一是適用法律法規(guī)不同。目前信托、基金等機構經營資產管理業(yè)務明確適用《信托法》；基金、證券等機構經營資產管理業(yè)務適用《證券投資基金法》；銀行、保險、期貨等機構資產管理業(yè)務，屬于委托代理關系適用《合同法》和《民法通則》；公司制和合伙制的私募基金則適用《公司法》和《合伙企業(yè)法》。二是監(jiān)管主體不同。受我國金融分業(yè)監(jiān)管整體格局的影響，各類金融機構資產管理業(yè)務監(jiān)管分屬于不同的主體。銀行理財業(yè)務、理財資產管理業(yè)務、信托業(yè)務由銀監(jiān)會負責監(jiān)管，證券、基金、期貨等機構資產管理業(yè)務由證監(jiān)會負責監(jiān)管，保險資產管理業(yè)務則由保監(jiān)會負責監(jiān)管。有鑒于此，筆者立足于信托行業(yè)提出以下建議：

統(tǒng)一資管業(yè)務信息平臺 鑒于資管信息來源于發(fā)行機構自身披露，缺乏客觀公正第三方平臺的監(jiān)管與規(guī)范，造成了資管市場銷售誤導、侵害消費者權益屢查屢犯。提議由“一行三會”統(tǒng)一建立監(jiān)管金融機構類與非金融機構類資管業(yè)務平臺，不僅針對金融機構類要有資管產品信息披露，而且要求開展資管或理財服務的所有機構，按照統(tǒng)一標準向社會公眾進行信息披露，使投資者了解相關業(yè)務和產品的特性及風險。

實行客戶適當性標準 根據銀監(jiān)會發(fā)布《信托公司管理辦法》、《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》、《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》、《信托公司凈資本管理辦法》的“一法三規(guī)”依據，確立信托公司在資產管理行業(yè)中“正統(tǒng)”地位。推廣信托金融機構類客戶適當性標準，該制度要求交易記錄有據可查，客戶資料長期留存。出現(xiàn)資產管理業(yè)務拆分轉讓，其傳播范圍基本可控，風險易于及時化解。落實客戶適當性標準，監(jiān)管機關應當要求資產業(yè)務機構承擔因未盡風險提示，對因資產業(yè)務機構信息披露失實造成投資損失，相關機構需接受監(jiān)管機關的行政處罰，并給予投資者相應賠償。

明確法律監(jiān)管歸屬 從法律角度剖析，由于法律屬性模糊，各類資產管理、財富管理或理財機構魚龍混雜。根源在規(guī)制文件混亂。如上文所述各監(jiān)管機關對轄下資管業(yè)務自成一套管理體系，其十五年前出臺的上位法《信托法》因市場環(huán)境發(fā)生變化，針對性條款已處于實質性缺位。對資管業(yè)務的法律性質無法予以厘清，導致了流程規(guī)范難以實施。一旦出現(xiàn)糾紛法院審判缺乏統(tǒng)一標準，不僅不利于保護投資者維護市場秩序，對監(jiān)管機關的權威也尤為不利。對此有必要修訂《信托法》，通過法律頂層設計與完善，實現(xiàn)業(yè)務性質的法律規(guī)范。

培育創(chuàng)新型資管機構 資產管理行業(yè)與互聯(lián)網行業(yè)雙向融合，正在推動培育具有行業(yè)影響力的創(chuàng)新型機構。引導互聯(lián)網企業(yè)與業(yè)內各類機構多元合作，遵循資產管理行業(yè)基礎規(guī)范；引導建立符合互聯(lián)網要求的治理模式，探索構建扁平、靈活的組織架構；鼓勵資產管理機構通過子公司或獨立事業(yè)部，開展互聯(lián)網業(yè)務試點；引導資產管理機構，加大互聯(lián)網技術投入，構建以信息通信技術、移動互聯(lián)為基礎的技術架構；引導風險投資基金、私募股權投資基金和產業(yè)投資基金，投資于互聯(lián)網金融機構，發(fā)揮天使投資、風險投資基金在“互聯(lián)網 +”領域的投資引領作用。建立互聯(lián)網 + 資產管理支持服務體系、監(jiān)管機構管理平臺、自律組織、產品備案、人員資質和后續(xù)培訓，加強信息化監(jiān)管系統(tǒng)建設，開展持續(xù)透明的信息披露，建立適應互聯(lián)網平臺發(fā)展的監(jiān)管、自律機制。

欄目主持：王夢琪