創(chuàng)新增信經(jīng)濟機制勢在必行

王祚君

擔保法并不關(guān)注擔保主體資格、擔保費用收取，只關(guān)注擔保責任及其違約資產(chǎn)歸屬，物權(quán)法進一步關(guān)注了違約資產(chǎn)歸屬，擔保物權(quán)處置需經(jīng)司法程序，這時的擔保僅僅具有法律意義。在中國經(jīng)濟改革初期，企業(yè)融資需要一個形式擔保（關(guān)聯(lián)擔保），其實只是一種內(nèi)部增信，僅具有部分外在經(jīng)濟功能，有助于企業(yè)融資。當融資擔保法規(guī)出臺后，擔保費用、抵押資產(chǎn)、風險覆蓋等問題開始被關(guān)注，融資擔保作為一種外部增信，開始有了經(jīng)濟意義，逐漸具備了外在的經(jīng)濟功能和內(nèi)在的經(jīng)濟機制。

眾所周知，外在經(jīng)濟功能是由內(nèi)在經(jīng)濟機制決定的，經(jīng)濟機制則是經(jīng)濟功能達到預(yù)期效果的內(nèi)在基礎(chǔ)。在以主體信用為基礎(chǔ)的增信時代，由于經(jīng)濟機制受制于一些非常因素而失去了有效性，也致使經(jīng)濟功能無法達到預(yù)期效果，增信經(jīng)濟效果難以實現(xiàn)。因此，亟需明晰其中的阻礙因素并尋找化解之道。

三大非常因素掣肘

增信，對固定收益產(chǎn)品（FlS）市場參與各方都具有不同的經(jīng)濟功能，其中，“降低融資成本”是主要的經(jīng)濟功能。近一年來國務(wù)院多次會議文件涉及融資擔保，希望解決中小企業(yè)融資難、融資貴問題，真正實現(xiàn)“降低融資成本”這一增信的主要經(jīng)濟功能。如果FlS通過增信，使低信等的融資主體或產(chǎn)品獲得較低的利率，降低了發(fā)行成本，對于國家經(jīng)濟發(fā)展、調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、一帶一路項目債、降低地方政府負債等各個方面具有重大意義。

經(jīng)濟功能要達到預(yù)期效果，有賴于經(jīng)濟機制產(chǎn)生正效益。以主體信用為基礎(chǔ)的增信，經(jīng)濟機制效益低下或無效，在于三大非常因素。只有認識三大非常因素的原因和危害，才是創(chuàng)新增信經(jīng)濟機制的支撐點。

增信，與信評一起，成為FlS市場的兩大基礎(chǔ)設(shè)施。離開了這兩大基礎(chǔ)設(shè)施，F(xiàn)lS市場化及其廣度和深度則令人質(zhì)疑。在以主體信用為基礎(chǔ)的增信產(chǎn)品中，增信的經(jīng)濟機制主要是指增信機構(gòu)的風險價格機制和資本杠桿機制。

風險價格機制是關(guān)于增信機構(gòu)如何有效收取增信費用的問題，包括兩個方面。其一，增信費用，即信等差所形成的利率差，增信對象信等越高，增信費用越低，增信對象信等越低，增信費用越高。其二，違約資產(chǎn)處置收入（RR），在RR確定的條件下，增信費用既能按照市場利率定價，又能相應(yīng)履蓋信用風險。

資本杠桿機制是關(guān)于資本金（凈資產(chǎn)）限制問題。眾所周知，對于風險行業(yè)的風控，金融法律都會作出相應(yīng)規(guī)定。從信評角度看，增信機構(gòu)的信等是由資本金與信用風險之間的關(guān)系所決定的?；谠鲂艑ο螅‵lS）信等差及其違約時間錯配，增信額度限制在資本金10倍之內(nèi)，屬于正常風控規(guī)定。另一方面，這種資本金限制也可視為增信機構(gòu)的增信杠桿，且只有在正效益條件下，才有利于增信機構(gòu)，否則可能導(dǎo)致增信機構(gòu)破產(chǎn)。但由于下述三大非常因素，只可能導(dǎo)致增信機構(gòu)損失嚴重，甚至破產(chǎn)。

對于提供SCEP交易平臺的兩大證交所來講，增加交易產(chǎn)品對其總是有利的，關(guān)鍵在于發(fā)行交易量是否足以引起兩大證交所的重視。

“非輸即贏的單一選擇”是一個最主要的非常因素，即如果未發(fā)生信用違約，增信費用就可轉(zhuǎn)化為增信機構(gòu)的增信利潤，融資企業(yè)的融資成本。如果發(fā)生信用違約，除非賠付總額等于增信費用加上RR，否則增信機構(gòu)將大幅虧損，甚至破產(chǎn)。這是以主體信用為基礎(chǔ)的增信機構(gòu)/增信產(chǎn)品所面對的必然惡果，因為在資本限定且具有較高效益的條件下，作為每個增信機構(gòu)的主體信用是無法真正進行有效分散錯配不同風險，進而組合出可以避免?? “非輸即贏的單一選擇”的增信產(chǎn)品。

比如，注冊資本10億元人民幣，擔保額度為100億。假設(shè)高信等與低信等的FlS各占50%，擔保收入為擔保額度的5%，資本投資收入為資本金10%，合計收入6億元。如果設(shè)定違約資產(chǎn)處置收入為15%（國際上關(guān)于處置不良資產(chǎn)的對價稱為“15%先生”）。因此，擔保額度違約率如達7%開始虧損，擔保額度違約率如達18%必將破產(chǎn)。但違約概率與違約概率分布或隨機概率不是一回事。從博弈論上講，增信機構(gòu)要贏得82%的隨機概率，才能避免破產(chǎn)，但事實上增信機構(gòu)卻根本沒有辦法贏得82%的隨機概率。

以博弈規(guī)則為例，一定數(shù)量博弈參與者在一定時間內(nèi)以一定金額進行博弈時所產(chǎn)生的隨機概率比為：博弈機構(gòu)贏的隨機概率是53%，博弈參與者贏的隨機概率是47%，但問題是，博弈參與者卻是單個人在某天以少量資金與博弈機構(gòu)進行博弈，在博弈參與者贏的隨機概率沒有出現(xiàn)前，單個博弈參與者已在有限時間里輸?shù)袅巳坑邢拶Y金。因此，在這種條件下，博弈參與者真正贏的隨機概率可能連1%都不到，故稱為“幸運概率”。增信機構(gòu)如同博弈參與者，F(xiàn)lS市場如同博弈機構(gòu)，“非輸即贏的單一選擇”對增信機構(gòu)來說，如同“幸運概率”。正因為如此，中國的商業(yè)銀行信貸，或融資擔保機構(gòu)增信如同當鋪的“典當”注重RR，也就不足為奇了。

阻礙經(jīng)濟機制常態(tài)運行的第二個非常因素，是增信費用的稅收政策。首先，某個增信費用在增信義務(wù)完全終止時，或FlS兌付前，增信費用作為信用風險對價還不能轉(zhuǎn)化為增信機構(gòu)收入，因此也無從涉稅，如果開票收費，則立即產(chǎn)生稅收。其次，信用違約是概率化的，某個增信義務(wù)的終止不代表增信費用可以自動確認為增信機構(gòu)的收入。當增信義務(wù)總量大于增信費用總量時，增信機構(gòu)應(yīng)仍處于增信義務(wù)或信用違約邊際范圍內(nèi)，增信費用仍可處于未確認收入狀態(tài)。但當前的增信費用卻按一般企業(yè)征稅，增信費用即確認為增信收入，在違約概率出現(xiàn)前，增信費用已經(jīng)交稅并分配完畢，當產(chǎn)生違約風險時卻只能以資本金履行增信義務(wù)，在美國發(fā)生金融危機時以納稅人的稅收進行“救市”也就順理成章了。

促使經(jīng)濟機制運行效率低下的第三個非常因素，是增信機構(gòu)資本金的對外投資，可能導(dǎo)致增信機構(gòu)信等下調(diào)。由于增信還處于主體信用時代，盡管增信機構(gòu)資本金對于增信額度有十倍杠桿率，相對提高了增信收入。但在單一增信業(yè)務(wù)條件下，增信機構(gòu)的資本金投資效益低下，必然造成資本金對外投資，當發(fā)生信用違約，需要增信機構(gòu)承擔增信責任時，增信機構(gòu)卻不能及時履行增信義務(wù)。這樣，增信機構(gòu)市場信譽大打折扣，信等下調(diào)成為必然，這又使增信機構(gòu)的增信業(yè)務(wù)更加受限，造成增信機構(gòu)盈利水平進一步下降。這種惡性循環(huán)必然導(dǎo)致專業(yè)增信機構(gòu)出局，只有資本效益高的機構(gòu)企業(yè)才可以開展增信業(yè)務(wù)，出售信用違約互換（CDS），這是有效資本巿場必然的選擇。

化解之道

為了革除增信經(jīng)濟機制的三大非常因素，就必須引入風險價格量化機制，改變增信基礎(chǔ)。標準增信產(chǎn)品（SCEP），不僅基于原有經(jīng)濟機制，并將產(chǎn)生正效益的經(jīng)濟機制。

首先，要解決的是“非輸即贏的單一選擇”這一主要非常因素，即將不同信等、不同行業(yè)、不同地區(qū)、不同期限的增信業(yè)務(wù)進行各種風險價格組合，不再形成以主體信用為基礎(chǔ)的“幸運概率”，使SCEP以保險大概率方式進行精算運行。配套措施則為對高信等的FlS進行法定增信和實行限制性的自主確認增信收入的稅收政策。

如前所述，為了防止因高信等的FlS長期信用不穩(wěn)定而被下調(diào)信等甚至破產(chǎn)而對資本市場沖擊所造成的對投資者的傷害，就應(yīng)該對高信等的FlS進行增信，不僅必要，而且應(yīng)該像存款保險制度那樣，實行法定增信制度。這不僅可使國家信用從許多高信等的FlS中撤離，而且為SCEP的風險價格組合奠定了必要基礎(chǔ)。另一方面，因為對低信等的FlS進行增信，增信收費可達高信等的5?7倍，如果將低信等FlS的增信業(yè)務(wù)在增信業(yè)務(wù)總量中的配比控制在5%左右，可適當提高SCEP價格，有利于SCEP發(fā)行和市場交易。因此，高低信等FlS的風險價格組合，才可真正對抗“幸運概率”。

“限制性的自主確認增信收入”，就是由增信機構(gòu)有條件地自行確認增信收入：增信機構(gòu)自行提供充足理由，包括且不限于發(fā)行對沖工具、讓渡增信義務(wù)等;年度增信費用大于凈資產(chǎn)，確認增信收入不得高于年度增信費用的20%;增信費用總量小于增信義務(wù)。這種稅收政策類似于房地產(chǎn)增值確認方法，有利于增信經(jīng)濟機制的正常運行。

其次，在中國證監(jiān)會開展標準增信產(chǎn)品制度建設(shè)：不僅增信機構(gòu)的資本金及其凈資產(chǎn)，而且參與產(chǎn)品交易的增信投資者在FlS兌付前須將增信保證金以現(xiàn)金方式儲存在監(jiān)管銀行以保證兌付，維護增信的最高信等（現(xiàn)金優(yōu)于債券），保證對各種高等級的FlS進行增級，以呼應(yīng)前述法定增信;增信費用以現(xiàn)金方式支付，不僅方便SCEP發(fā)行交易，而且增信風險可以通過現(xiàn)金交易得以真正“緩釋”，不再累積風險形成系統(tǒng)風險而沖擊資本市場;先在兩大證交所開設(shè)增信產(chǎn)品交易市場，作為資本巿場的有效補充，進一步深化了資本巿場，有利于利率市場化。然后逐步在全球各個資本巿場推動開展SCEP交易，形成全球風險資產(chǎn)交易市場。

最后，增信市場本身又產(chǎn)生相應(yīng)的以增信機構(gòu)為主的經(jīng)濟機制，即增信產(chǎn)品對增信市場參與各方所產(chǎn)生的不同經(jīng)濟機制。

對增信機構(gòu)來說，SCEP，雖然也受制于資本金限制，但通過產(chǎn)品交易突破了增信機構(gòu)資本金限制，在理論上就可以無限發(fā)行增信產(chǎn)品，對FIS市場提供無限增信額度。增信機構(gòu)通過重組信用風險并進行風險價格量化，所產(chǎn)生的風險離散度成為增信機構(gòu)的盈利指標。據(jù)此，增信機構(gòu)的資本金，在經(jīng)濟機制正常運行條件下，使增信機構(gòu)的資本金無需對外投資就可以實現(xiàn)幾何級增長，極大地提高了投資回報效益。但為了防止增信機構(gòu)發(fā)行SCEP所產(chǎn)生的道德風險，對增信機構(gòu)設(shè)置了附條件持有制度。

對SCEP持有人來講，包括投資人和做市商，雖然不是增信機構(gòu)，SCEP持有量（增信額度）也可受公司資本金限制。持有SCEP的投資人或做市商可以根本自身財務(wù)狀況和專業(yè)水平，在對被增信的FIS專業(yè)判斷的基礎(chǔ)上，兼顧持有SCEP所需資金的相關(guān)利率，決定持有還是出售這種風險資產(chǎn)（SCEP），在釋放增信風險的基礎(chǔ)上實現(xiàn)交易利潤。因此，即使SCEP持有人倒閉，SCEP也可以通過交易制度安排，消除其倒閉對資本巿場帶來的沖擊，因而也不會對資本巿場帶來系統(tǒng)性風險。

對于提供SCEP交易平臺的兩大證交所來講，增加交易產(chǎn)品對其總是有利的，關(guān)鍵在于發(fā)行交易量是否足以引起兩大證交所的重視。如果實現(xiàn)前述法定增信和適當稅收，支撐起數(shù)百萬億級的增信產(chǎn)品交易市場，一定會形成萬億級的SCEP交易市場。