基于Ohlson模型對(duì)股權(quán)價(jià)值評(píng)估影響因素的實(shí)證分析

曹曉鷗

摘要：文主要研究如何用Ohlson模型對(duì)中國(guó)銀行業(yè)上市公司進(jìn)行股權(quán)價(jià)值評(píng)估以及檢驗(yàn)Ohlson模型在中國(guó)資本市場(chǎng)的適用性，并找出影響估值的各項(xiàng)因素。論文還介紹了Ohlson模型的基本形式和三個(gè)假設(shè)。并選取2007年至2012年的中國(guó)上市銀行的股票價(jià)格與估值進(jìn)行了對(duì)比，選擇會(huì)計(jì)因素和非會(huì)計(jì)因素與估值進(jìn)行了相關(guān)性檢驗(yàn)，得出影響估值和銀行業(yè)發(fā)展的因素。

關(guān)鍵詞：Ohlson模型 股權(quán)價(jià)值評(píng)估 影響因素

一、Ohlson估值模型的提出前提與形式

（一）Ohlson模型的假設(shè)前提

Ohlson-1995模型是以三個(gè)假設(shè)前提為基礎(chǔ)，在三個(gè)假設(shè)都成立的基礎(chǔ)上才能對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值。即股利貼現(xiàn)模型假設(shè)、凈剩余關(guān)系假設(shè)和線性信息動(dòng)態(tài)方程假設(shè)。

假設(shè)一：股利貼現(xiàn)模型假設(shè)。

該模型是由Williams在1938年提出的，即公司價(jià)值等于未來(lái)預(yù)期各期股利的折現(xiàn)之和。用公式表示就是：

其中 ：[Pt] ——t 期公司權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值

[Rf]——折現(xiàn)率r的貼現(xiàn)因子

[dt]—— t 期的股利

Et[]——期望值

假設(shè)二：凈剩余關(guān)系假設(shè)。

即賬面凈資產(chǎn)價(jià)值變動(dòng)等于當(dāng)期凈利潤(rùn)減去當(dāng)期股利發(fā)放。用公式表示為：

[bt=bt-1+xt-dt]（CSR） （1.2）

其中：[bt]—— t 期公司權(quán)益賬面價(jià)值

[xt]—— t 期凈利潤(rùn)

dt —— t期發(fā)放的股利

其中超額利潤(rùn)為當(dāng)期凈利潤(rùn)減去上一期賬面凈資產(chǎn)價(jià)值乘以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，即：

[xat≡xt-（Rf-1）bt-1] （1.3）

由此得到凈利潤(rùn)[xt]：

[xt=xat+（Rf-1）bt-1] （1.4）

將上式代入CSR式，由此得到股利[dt]：

[dt=xat-bt+Rfbt-1] （1.5）

再將上式代入DDM式，由此得到剩余收益模型：

上式是 Edwards 和 Bell在1961年和Peasnell在1982年提出的剩余收益估值模型，即：公司價(jià)值等于賬面凈資產(chǎn)價(jià)值加上未來(lái)預(yù)期超額收益的折現(xiàn)之和。

假設(shè)三：線性信息動(dòng)態(tài)方程假設(shè)。

Ohlson 提出的線性信息動(dòng)態(tài)方程在他對(duì)該模型的研究過(guò)程里重要性尤為突出，他假定超額收益滿足如下線性信息動(dòng)態(tài)過(guò)程，公式如下：

[xat+1=ωxat+vt+ε1t+1] （1.7）

[vt+1=νvt+ε2t+1] （LIM1） （1.8）

其中：[vt]——影響估值的非會(huì)計(jì)因素

ω和ν——已知的常數(shù)

ε——均值為 0 的隨機(jī)誤差

ω的取值范圍是0-1，代表超額盈余的持續(xù)性，并且對(duì)下一期的影響是收斂的；ν的取值范圍是0-1，代表非會(huì)計(jì)信息的持續(xù)性，并且對(duì)下一期的影響是收斂的，只有在特殊情況下，ω和ν取值為0，則是假定上一期對(duì)下一期無(wú)影響，如果取值1，則上一期的影響完全傳遞到下一期。

ω和ν的取值范圍為0-1原因有以下兩個(gè)：當(dāng)且僅當(dāng)0<ω<1，0<ν<1時(shí)，計(jì)算下一期的超額收益時(shí)才能得出收斂的Ohlson模型，這也是為什么要在估值之前先驗(yàn)證線性動(dòng)態(tài)信息的可行性，如果得出的結(jié)論具有線性關(guān)系，并且系數(shù)在0-1之間則可以進(jìn)行下一步的估值；企業(yè)的超額盈余只在短期內(nèi)出現(xiàn)，隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等因素，長(zhǎng)期的超額盈余的期望值為零，因此上一期的超額盈余對(duì)于下一期的超額盈余的影響應(yīng)當(dāng)是收斂的。

（二）Ohlson模型的基本形式

然而在現(xiàn)實(shí)生活中，由于未在會(huì)計(jì)報(bào)表中披露的非會(huì)計(jì)信息[vt]具有很大的不確定性，Ohlson-1995也沒(méi)有對(duì)[vt]進(jìn)行詳細(xì)的闡述，在實(shí)證研究中很大學(xué)者也對(duì)[vt]采用忽略不計(jì)。而如果剔除[vt]，在[γ]不為0時(shí)會(huì)導(dǎo)致錯(cuò)誤。因此，本文采用常數(shù)項(xiàng)代替[vt]變量，即：

[xat+1=ω0+ω1xat+ε] （1.10）

推導(dǎo)得出：[Pt=bt+α0+α1xat+ε] （1.11）

其中：[α0=Rfω0/（Rf-1）（Rf-ω1）]，[α1=ω1/（Rf-ω1）].[Rf]是貼現(xiàn)率為r的貼現(xiàn)因子，即[Rf]=1+r，只要計(jì)算出[α0]，[α1]，r，[bt]即可估算出企業(yè)的股權(quán)價(jià)值。關(guān)鍵變量[ω0]，[ω1]可以通過(guò)對(duì)t+1期的超額收益與t期的超額收益線性回歸所得。

二、Ohlson估值模型的配對(duì)檢驗(yàn)

理論股權(quán)價(jià)值與市場(chǎng)股價(jià)的Pearson檢驗(yàn)

通過(guò)Pearson檢驗(yàn)我們看到通過(guò)Ohlson模型評(píng)估的理論股權(quán)價(jià)值[Pt]與實(shí)際市場(chǎng)股票價(jià)值P的Pearson相關(guān)系數(shù)為0.509，呈顯著正相關(guān)。這說(shuō)明Ohlson估值模型在我國(guó)股票市場(chǎng)的適用性。（見(jiàn)表1）

三、估值影響因素的實(shí)證分析

（一）會(huì)計(jì)因素影響分析

相關(guān)參數(shù)的Pearson檢驗(yàn)

我們通過(guò)Pearson檢驗(yàn)出14家上市銀行的每股凈資產(chǎn)、每股收益、超額收益與理論估值的兩兩相關(guān)性，通過(guò)檢驗(yàn)結(jié)果我們可以看到這四個(gè)因素的兩兩相關(guān)系數(shù)都接近于1，呈顯著正相關(guān)，幾個(gè)因素都能對(duì)理論估值有很好的解釋。

其中超額收益與每股收益的相關(guān)系數(shù)為0.996是因?yàn)閮烧弑旧沓示€性關(guān)系。我們還可以看到與理論值相關(guān)系數(shù)由高到低分別為每股收益、每股凈資產(chǎn)和超額收益，這說(shuō)明這三個(gè)因素對(duì)估值的影響度由高到低為每股收益、每股凈資產(chǎn)和超額收益。（見(jiàn)表2）

（二）非會(huì)計(jì)因素影響分析

1、公司治理指標(biāo)與估值的Pearson檢驗(yàn)

影響上市銀行估值的因素除了我們之前所檢驗(yàn)的盈利能力、運(yùn)營(yíng)能力還考慮有公司治理因素存在，這也屬于我們之前所說(shuō)的Ohlson模型中的非會(huì)計(jì)因素。公司治理因素是影響銀行估值的非會(huì)計(jì)因素中的重要因素。

下面分別選取公司治理的幾個(gè)指標(biāo)：委員會(huì)規(guī)模，前三名管理人員報(bào)酬總額，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩級(jí)設(shè)置情況，董事會(huì)持股比例，監(jiān)事會(huì)規(guī)模，第一大股東持股比例，高管人員持股比例與估值進(jìn)行檢驗(yàn)分析它們對(duì)估值的影響程度。（見(jiàn)表3）

2、檢驗(yàn)結(jié)果分析

通過(guò)檢驗(yàn)我們看到，估值與董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩級(jí)設(shè)置的相關(guān)系數(shù)為0.384在0.01的概率上正相關(guān)，而估值與第一大股東持股比例的相關(guān)系數(shù)為-0.368在0.01的概率上負(fù)相關(guān)。這說(shuō)明這兩種公司治理指標(biāo)相對(duì)于其他指標(biāo)對(duì)估值有一定的影響。

由此推斷出，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩級(jí)合一在本文中對(duì)于估值結(jié)果有正面影響，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩級(jí)合一可以使管理層更準(zhǔn)確表達(dá)管理意愿，更能發(fā)揮自己的職能，更利于企業(yè)的創(chuàng)新，更有利于企業(yè)與當(dāng)前宏觀環(huán)境相協(xié)調(diào)，在這種情況下企業(yè)的估值結(jié)果越高。而第一大股東在本文中對(duì)于估值結(jié)果有負(fù)影響，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例越高時(shí)，市場(chǎng)上流通股比例越低，股票其他投資者對(duì)于這支股票的興趣越低，投資意愿越低，在這種情況下企業(yè)價(jià)值就有可能被低估。

四、結(jié)束語(yǔ)

從檢驗(yàn)結(jié)果看，通過(guò)對(duì)理論值與市場(chǎng)價(jià)格的比對(duì)檢驗(yàn)，我們看出兩者的相關(guān)系數(shù)為0.509，呈顯著正相關(guān)。說(shuō)明了Ohlson模型在中國(guó)市場(chǎng)的實(shí)用性。通過(guò)研究還發(fā)現(xiàn)，會(huì)計(jì)因素如公司盈利能力、運(yùn)營(yíng)能力是影響公司價(jià)值的重要因素，但非會(huì)計(jì)因素如公司治理水平也是影響公司價(jià)值不容忽視的重要因素。通過(guò)檢驗(yàn)我們看到，估值與董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩級(jí)設(shè)置的相關(guān)系數(shù)為0.384，呈顯著正相關(guān)，而估值與第一大股東持股比例的相關(guān)系數(shù)為-0.368，呈顯著負(fù)相關(guān)。因而，非會(huì)計(jì)因素對(duì)公司價(jià)值的影響應(yīng)引起高度重視。

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