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    已經(jīng)是熊市了嗎?

    2016-03-11 20:46:03周展宏
    財(cái)經(jīng)天下周刊 2016年4期
    關(guān)鍵詞:熊市概股杜邦

    周展宏

    對于證券市場的投資者而言,2016年有一個(gè)令人失望的開始。截止到2月19日,滬深300指數(shù)下跌了18%,恒生指數(shù)下跌了12%,標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)下跌了6%。而剛剛過去的這個(gè)春節(jié),海外上市的中國公司波動(dòng)幅度更大,在我們百萬投資組合中有的公司下跌幅度甚至達(dá)到50%。這清楚地告訴我們,海外市場的波動(dòng)幅度更大,而A股因?yàn)橛袧q跌停制度,短期看波動(dòng)幅度其實(shí)比較小,雖然長期看市場價(jià)格仍然無法逃脫向企業(yè)內(nèi)在價(jià)值回歸的命運(yùn)。

    任何已經(jīng)發(fā)生的現(xiàn)象都需要一個(gè)解釋,對于證券市場波動(dòng)的事后解釋也是人的一種天性,因此,在過去一個(gè)多月市場上也流傳著很多解釋。我們不妨來看看這些解釋,同時(shí)也分享我個(gè)人對未來的一些看法。

    判斷一:中國經(jīng)濟(jì)和企業(yè)仍然有光明的前景

    首先,說得最多的當(dāng)然是中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)不好,反映在證券市場就是進(jìn)入熊市。中國經(jīng)濟(jì)增速下降、實(shí)體經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)重重并不是一個(gè)秘密,它是很長時(shí)間以來的一個(gè)事實(shí),這個(gè)事實(shí)并不是今年才被投資者獲悉,也不是去年6月底7月初股災(zāi)時(shí)才被投資者獲悉,在去年甚至更早的好幾年,大家都知道中國經(jīng)濟(jì)所面臨的巨大挑戰(zhàn),要不上市的中國大型銀行市值怎么會(huì)長期維持在凈資產(chǎn)價(jià)格上下呢?竊以為,中國上市銀行的市值什么時(shí)候開始從3倍的PB向1倍的PB掉頭向下,什么時(shí)候投資者就對中國總體經(jīng)濟(jì)的看法由過于樂觀轉(zhuǎn)向悲觀,直到目前的極度悲觀,上市銀行以凈資產(chǎn)七折甚至更低的價(jià)格交易。

    與這些悲觀者不同,我認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)和企業(yè)仍然有光明的前景,危中一定有機(jī),經(jīng)濟(jì)最差的時(shí)候也孕育著偉大的創(chuàng)新和企業(yè)。據(jù)哈佛商學(xué)院研究商業(yè)史和企業(yè)管理的副教授Tom Nicholas的研究,在發(fā)生了“大蕭條”的1930年代,雖然總體上創(chuàng)新隨著經(jīng)濟(jì)衰退而減少,但一些成功的企業(yè)并沒有因?yàn)樗ネ硕啪弻?chuàng)新的投資。比如杜邦公司就是在1930年4月發(fā)明了合成橡膠,雖然那一年杜邦的產(chǎn)品價(jià)格水平和銷量分別下降了10%和15%,但是,杜邦仍然加大了研發(fā)投入,進(jìn)行新技術(shù)的商業(yè)化開發(fā)。杜邦于1931年11月公開宣布發(fā)明了合成橡膠,1937年正式推向市場,到1939年,美國制造的汽車和飛機(jī)都用上了合成橡膠,這是20世紀(jì)最重要的創(chuàng)新之一。杜邦并不是特例,20世紀(jì)的很多大型企業(yè)都是在30年代從小企業(yè)起步的,如惠普、寶麗來等等。

    判斷二:港元不會(huì)崩潰,港股是投資時(shí)機(jī)

    第二個(gè)流傳的解釋是,香港可能會(huì)被迫放棄聯(lián)系匯率,港元將大幅貶值,因此香港股市還將大幅下跌。這個(gè)故事產(chǎn)生的背景是美國加息,人民幣對美元大幅貶值,中國資本外流。從購買力的角度,人民幣高估或許是一個(gè)事實(shí),它也有貶值的壓力,但如果說這會(huì)導(dǎo)致中國政府放棄對香港的支持,那我是不相信的。海外確實(shí)有一些對沖基金據(jù)此做空港元和港股,但是我覺得就是做空者自己也不會(huì)認(rèn)為香港放棄聯(lián)系匯率的概率很高,它們應(yīng)是希望在市場波動(dòng)的時(shí)候,通過媒體發(fā)布這些荒唐的觀點(diǎn)來混水摸魚罷了,不過,他們自己冒的風(fēng)險(xiǎn)也不低。事實(shí)是什么呢?目前香港市場的估值水平已經(jīng)與2008年發(fā)生金融危機(jī)時(shí)期差不多,香港主板的市盈率不到9倍,雖然仍然高于金融危機(jī)時(shí)最低的估值水平,但我認(rèn)為目前投資于港股勝算的概率高于香港股市大多數(shù)時(shí)點(diǎn),包括歷史與未來的時(shí)點(diǎn),也就是說我認(rèn)為目前是做多港股的時(shí)機(jī),而不是反過來。

    判斷三:中概股私有化是條不歸路

    第三個(gè)流傳的解釋是針對中概股大幅下跌的,因?yàn)锳股下跌導(dǎo)致市場認(rèn)為中概股完成私有化動(dòng)力不足;另外,由于不斷有中概股低價(jià)私有化,比如最近聚美優(yōu)品(NYSE: JMEI)的私有化報(bào)價(jià),導(dǎo)致投資者對于長期投資中概股的信心喪失了。首先,我個(gè)人認(rèn)為大部分中概股私有化都會(huì)完成,只會(huì)有少部分做不成,這個(gè)判斷來自于中概股為什么要私有化,也就是這些公司私有化的動(dòng)機(jī)。第一個(gè)動(dòng)機(jī),當(dāng)然是國內(nèi)外估值水平的巨大差異,雖然當(dāng)下A股下跌了,但是對于這些企業(yè)而言,看的并不是一年兩年的波動(dòng),因?yàn)檎麄€(gè)私有化過程需要兩、三年甚至更長時(shí)間,而且即便A股下跌了,它能給的估值水平仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)高過中概股待在美國所能獲得的估值水平。其次,很重要的一點(diǎn)是這些公司可以把自己的投資者和用戶統(tǒng)一起來,因?yàn)檫@種統(tǒng)一使得投資者對于公司理解更深,這樣可以使公司與投資者與用戶形成良性反饋。最后一點(diǎn),也許是最關(guān)鍵的,中國資本市場越來越開放了,新三板、戰(zhàn)略新興板、注冊制等等,都讓這些中概股退市后登陸國內(nèi)資本的渠道越來越通暢。

    然而,海外投資者喪失對中概股長期投資的信心在我看來是有一定道理的。大多數(shù)中概股公司是選擇在股價(jià)低迷的時(shí)候宣布以低價(jià)私有化公司,因?yàn)橹懈殴啥鄶?shù)注冊在開曼群島,私有化投票時(shí),提出私有化的大股東并不需要回避,因此對小股東非常不利。另外,中概股大多以美國存托憑證(American Depositary Receipts,ADR)的形式在美國上市交易,ADR這種金融產(chǎn)品是由J.P摩根發(fā)明的,最初是為了方便美國人投資英國的股票,但它與直接在美國上市的公司不同,對投資者的利益保護(hù)也有諸多欠缺。讀者諸君或許還記得我曾經(jīng)對攜程從百度手里購買去哪兒的股權(quán),最終導(dǎo)致去哪兒的實(shí)際控制人發(fā)生變更有一點(diǎn)異議,但我后來了解到這宗交易并不需要美國證券交易委員會(huì)(Securities and Exchange Commission,SEC)的批準(zhǔn),也不需要小股東的批準(zhǔn),就因?yàn)槿ツ膬菏且患易栽陂_曼群島的公司,遵守的是開曼群島的法律。而類似的交易,無論是在A股市場、香港證券市場還是在美國上市的且注冊在美國的公司,都必須獲得小股東投票批準(zhǔn),獲得監(jiān)管當(dāng)局豁免收購小股東股份的義務(wù)。

    如果我的判斷沒有錯(cuò),美國投資者會(huì)更進(jìn)一步喪失長期投資中概股的信心,那么中概股私有化回歸其實(shí)也是一條不歸路,這也支持我前面的判斷,即大多數(shù)已經(jīng)宣布的中概股私有化案都會(huì)完成。

    判斷四:A股只是進(jìn)入熊市周期,還不是熊市估值

    最后一個(gè)說法是A股現(xiàn)在是熊市。我個(gè)人覺得對這個(gè)說法要小心,我一直宣傳的理念是熊市是買進(jìn)股票的時(shí)機(jī),但是從A股的估值水平來說,還不像是熊市。截止到2月19日,深市主板是25倍,中小板是55倍,創(chuàng)業(yè)板是87倍,滬市A股平均市盈率為14倍,看起來滬市估值還比較合理,但如果去掉估值比較低的金融板塊,滬市的估值水平應(yīng)該與深市主板也差不多。因此,我認(rèn)為A股只是進(jìn)入了熊市周期,還不是熊市的估值水平。這個(gè)熊市周期始于去年6月份,而不是始于2016年,就目前的估值水平看,未來還有很長的路要走。2月14日,中國證監(jiān)會(huì)主席易人,中國股民似乎有點(diǎn)歡欣鼓舞,但我想說,不要期望2016年股市還有如2015年上半年一樣的沸騰時(shí)光了,好日子過去了,錯(cuò)過了就讓它錯(cuò)過吧,做好準(zhǔn)備過冬才是當(dāng)下的正道。

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