美國(guó)金融業(yè)監(jiān)管局職能特征及其對(duì)我國(guó)的啟示

趙曉男　鄭春梅

[摘要]債券市場(chǎng)的特征決定了自律組織在債券市場(chǎng)管理方面應(yīng)發(fā)揮重要作用，但我國(guó)自律組織對(duì)債券市場(chǎng)的自律管理作用都十分有限。應(yīng)該借鑒美國(guó)金融業(yè)監(jiān)管局（The Financial Industry Regulatory Authority，F(xiàn)INRA）的成功經(jīng)驗(yàn)，盡快加強(qiáng)自律組織的法律保障和政府授權(quán)，不斷完善自律規(guī)則體系及其制定程序，充分發(fā)揮自律組織市場(chǎng)建設(shè)服務(wù)功能，完善會(huì)員自律管理體制，加強(qiáng)投資者保護(hù)和服務(wù)，提高行業(yè)代表作用，不斷健全和完善我國(guó)債券市場(chǎng)自律管理體系。

[關(guān)鍵詞]自律組織；行業(yè)協(xié)會(huì)；債券市場(chǎng)

[DOI]1013939/jcnkizgsc201607181

20世紀(jì)60年代至20世紀(jì)70年代以來(lái)，世界政治經(jīng)濟(jì)社會(huì)格局經(jīng)歷了深刻的變化，市場(chǎng)失靈、政府失靈使得人們不得不開(kāi)始尋找新的發(fā)展路徑。自律組織作為彌補(bǔ)“雙向失靈”的組織形式，已成為全球金融市場(chǎng)監(jiān)管體系中的重要組成部分。認(rèn)真總結(jié)和分析成熟金融市場(chǎng)自律組織的職能特征，對(duì)健全我國(guó)金融市場(chǎng)自律管理體系具有重要的啟示。

1美國(guó)債券市場(chǎng)自律組織的主要職能——以FINRA為例

本文重點(diǎn)研究了美國(guó)金融業(yè)監(jiān)管局（The Financial Industry Regulatory Authority，F(xiàn)INRA）的職能特征，以期為我國(guó)自律組織職能的發(fā)揮提供借鑒。

11自律規(guī)則制定

美國(guó)金融業(yè)監(jiān)管局（FINRA）是在美國(guó)法律保障和政府授權(quán)下成立的最大證券行業(yè)自律組織，由美國(guó)全國(guó)證券交易商協(xié)會(huì)（National Association of Securities Dealers，NASD）與紐約證券交易所（New York Stock Exchange，NYSE）中有關(guān)會(huì)員監(jiān)管、執(zhí)行和仲裁的部門在2007年7月30日合并而成，主要負(fù)責(zé)監(jiān)管證券交易商行為及投資銀行的運(yùn)作。FINRA的一項(xiàng)重要職能是依據(jù)國(guó)家相關(guān)法律法規(guī)，通過(guò)規(guī)范化的規(guī)則制定程序，制定公正有效的行業(yè)自律規(guī)則，這也是FINRA對(duì)美國(guó)債券市場(chǎng)進(jìn)行自律管理的基礎(chǔ)依據(jù)。FINRA的自律規(guī)則體系由NASD和NYSE的規(guī)則體系合并完善而成，而且仍在根據(jù)市場(chǎng)需要不斷修改健全。目前，F(xiàn)INRA的自律規(guī)則體系包括會(huì)員資格申請(qǐng)和登記、金融市場(chǎng)自律管理、金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)清算等自律規(guī)則15大類、84項(xiàng)，每項(xiàng)規(guī)則都有具體的闡釋和說(shuō)明。FINRA制定了詳細(xì)的自律規(guī)則手冊(cè)（Manual）供會(huì)員和投資者查詢。

FINRA每一項(xiàng)新自律規(guī)則推出和原規(guī)則變更都有十分嚴(yán)格的程序。每一個(gè)成員、投資者和其他利益相關(guān)群體都有資格向FINRA提出制定新規(guī)則或修改原規(guī)則的建議。這些建議經(jīng)FINRA內(nèi)部討論通過(guò)后，可向相關(guān)委員會(huì)報(bào)告，再提交FINRA理事會(huì)主席審議。如果理事會(huì)主席認(rèn)為建議可行，即可上報(bào)SEC并發(fā)布基于該建議的“規(guī)則公示”（Regulatory Notice），該規(guī)則公示在發(fā)布之后1～2個(gè)月內(nèi)接受來(lái)自各方的評(píng)議（Comment），以利于進(jìn)一步修正完善。從2003年12月1日開(kāi)始，NASD及后繼者FINRA將所有收到的評(píng)議都公布在自己的網(wǎng)站上，接受社會(huì)各界監(jiān)督。如果對(duì)于該規(guī)則公示的評(píng)議支持意見(jiàn)占絕大多數(shù)，F(xiàn)INRA即會(huì)將該建議列為正式規(guī)則提交SEC，經(jīng)SEC批準(zhǔn)后正式生效，并計(jì)入“聯(lián)邦紀(jì)事”（Federal Register）。

12市場(chǎng)建設(shè)規(guī)范

FINRA在美國(guó)債券一、二級(jí)市場(chǎng)管理建設(shè)方面發(fā)揮著重要作用。

首先，在債券發(fā)行環(huán)節(jié)上，F(xiàn)INRA負(fù)責(zé)檢查債券的承銷費(fèi)用、分銷計(jì)劃是否符合相關(guān)條款的要求。FINRA的前身NASD制定了企業(yè)融資規(guī)則，要求債券發(fā)行人確定承銷方式，是實(shí)行“確定包銷”式承銷還是“盡力而為”式承銷，以此區(qū)分債券信用風(fēng)險(xiǎn)。在發(fā)行信息披露環(huán)節(jié)，F(xiàn)INRA也負(fù)有重要責(zé)任。美國(guó)一直以來(lái)對(duì)市政債券實(shí)施注冊(cè)豁免，但由于對(duì)市政債券信息披露的忽視，最終釀成了1983年華盛頓公共能源供應(yīng)系統(tǒng)（WPPSS）債券違約，由此推動(dòng)SEC于1989年制定《規(guī)則15c2-12》，要求市政債券發(fā)行者連續(xù)披露財(cái)務(wù)狀況和對(duì)債券償付有影響的信息，并指定NASD負(fù)責(zé)市政債券發(fā)行者信息披露工作，目前這一工作由FINRA承擔(dān)。

其次，在二級(jí)市場(chǎng)上，F(xiàn)INRA的前身NASD建立了債券場(chǎng)外交易的主要市場(chǎng)OTCBB和私募債券交易的主要平臺(tái)PORTAL，并推出電子化報(bào)價(jià)系統(tǒng)（TRACE）、統(tǒng)計(jì)系統(tǒng)和轉(zhuǎn)賬結(jié)算系統(tǒng)，對(duì)證券交易量和證券交易價(jià)格的變化進(jìn)行監(jiān)視，從而提高市場(chǎng)透明度，以此來(lái)指導(dǎo)證券投資的方向和資金的流向，糾正市場(chǎng)交易中的不法行為。在二級(jí)市場(chǎng)交易議價(jià)制度方面，F(xiàn)INRA在美國(guó)OTC市場(chǎng)建立并推廣做市商制度。同時(shí)，F(xiàn)INRA還經(jīng)常根據(jù)債券市場(chǎng)發(fā)展的實(shí)際情況出臺(tái)關(guān)于具體產(chǎn)品的“指引”，以規(guī)范市場(chǎng)操作。例如2010年4月20日，F(xiàn)INRA出臺(tái)了規(guī)范會(huì)員機(jī)構(gòu)銷售私募基金的指引（Regulatory Notice 10-22）。

最后，為從整體上提高債券市場(chǎng)相關(guān)機(jī)構(gòu)和人員的從業(yè)能力，F(xiàn)INRA在SEC的授權(quán)下還制定了市場(chǎng)準(zhǔn)入條件，如OTCBB的準(zhǔn)入條件是金融機(jī)構(gòu)要提供會(huì)計(jì)報(bào)告和財(cái)務(wù)審計(jì)報(bào)告，PORTAL的準(zhǔn)入條件是金融機(jī)構(gòu)符合《美國(guó)證券法》規(guī)則144A的有關(guān)規(guī)定。美國(guó)SEC還規(guī)定在注冊(cè)成為合法券商之前，必須先注冊(cè)為一個(gè)或多個(gè)自律組織的會(huì)員，必須通過(guò)相關(guān)自律組織的證券資格考試。例如，包括債券從業(yè)人員在內(nèi)的所有證券從業(yè)人員都必須通過(guò)FINRA舉辦的“Series 7”考試，如果從業(yè)人員的業(yè)務(wù)涉及特定種類的證券如市政債券、期權(quán)交易等，還需要參加專門針對(duì)這些領(lǐng)域的考試。

13會(huì)員自律管理

FINRA制定了較為完善的管理制度來(lái)規(guī)范會(huì)員的自律管理。首先，對(duì)會(huì)員進(jìn)行注冊(cè)管理，成為會(huì)員之前需要接受FINRA的調(diào)查并通過(guò)相關(guān)考試。其次，對(duì)會(huì)員進(jìn)行監(jiān)督檢查。FINRA既有接到對(duì)會(huì)員的投訴時(shí)進(jìn)行的個(gè)案檢查，又有根據(jù)會(huì)員規(guī)模、業(yè)務(wù)、風(fēng)險(xiǎn)程度不同而進(jìn)行的定期檢查——這種定期檢查常常是對(duì)會(huì)員的業(yè)務(wù)記錄、財(cái)務(wù)狀況、承銷行為、代理買賣行為、廣告行為、保證金賬戶行為以及是否存在內(nèi)幕交易和操縱市場(chǎng)等違法違規(guī)行為進(jìn)行的檢查。另外，F(xiàn)INRA可以對(duì)從事不法或不道德行為的會(huì)員采取一定的懲罰措施。2004年，F(xiàn)INRA前身NASD的8個(gè)華爾街會(huì)員公司被指控在買賣市政債券時(shí)向投資者超額收取費(fèi)用，違反市政債券經(jīng)紀(jì)公司必須公正對(duì)待投資者，并以合理市價(jià)買賣債券的有關(guān)規(guī)定。NASD最終作出懲罰決定，要求這8家會(huì)員公司向相關(guān)投資者支付31萬(wàn)美元罰金及30萬(wàn)美元賠償金。

另外，為減少市場(chǎng)糾紛，F(xiàn)INRA制定了會(huì)員糾紛調(diào)解機(jī)制。糾紛發(fā)生后只要有一方當(dāng)事人表達(dá)調(diào)解的興趣或意愿，F(xiàn)INRA即負(fù)責(zé)聯(lián)系另一方當(dāng)事人；調(diào)解程序可與法律仲裁同時(shí)進(jìn)行。FINRA將派出受過(guò)專門爭(zhēng)議解決培訓(xùn)、富有爭(zhēng)議解決經(jīng)驗(yàn)，而又中立的調(diào)解員；調(diào)解員與當(dāng)事人及其代理人共同商定時(shí)間、地點(diǎn)，盡快安排開(kāi)庭調(diào)解。FINRA開(kāi)庭調(diào)解往往分為兩個(gè)部分：一是FINRA調(diào)解員和各方當(dāng)事人都參加的“面對(duì)面調(diào)解”（Joint Session）；二是FINRA調(diào)解員分別與各方當(dāng)事人會(huì)面的“背靠背調(diào)解”（Caucuses）。在整個(gè)調(diào)解過(guò)程中，調(diào)解員努力幫助當(dāng)事人進(jìn)行高效率的協(xié)商、談判、妥協(xié)，直至調(diào)解成功或進(jìn)入法律仲裁程序。

14投資者保護(hù)和服務(wù)

對(duì)投資者進(jìn)行保護(hù)和服務(wù)是政府賦予FINRA的重要職能。NASD與NYSE合并成立FINRA后，時(shí)任SEC主席克里斯托弗·考克斯（Christopher Cox）指出，兩個(gè)機(jī)構(gòu)的合并不但使行業(yè)自律管理邁上了一個(gè)新臺(tái)階，而且使投資者保護(hù)更加有效。

FINRA對(duì)投資者的保護(hù)首先表現(xiàn)在向投資者揭示市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和提供產(chǎn)品篩選工具。例如，2009年12月29日，F(xiàn)INRA發(fā)表聲明提醒市場(chǎng)參與者要注意綠色能源的投資陷阱；2009年6月30日，F(xiàn)INRA宣布采取Sweeping Action，對(duì)美國(guó)市政債券市場(chǎng)零售行為進(jìn)行調(diào)查，并向購(gòu)買者提供在線工具和信息，幫助購(gòu)買者進(jìn)行選擇，保護(hù)投資者利益。其次，F(xiàn)INRA設(shè)有專門的教育基金，每年都會(huì)投入經(jīng)費(fèi)普及開(kāi)展市場(chǎng)教育。最近的一次是2010年3月4日，F(xiàn)INRA和慈善組織國(guó)際聯(lián)合之路（United Way Worldwide）共同向“草根金融教育項(xiàng)目”（Grassroots Financial Education Projects）捐款150萬(wàn)美元。另外，在會(huì)員機(jī)構(gòu)提供虛假信息、進(jìn)行市場(chǎng)欺騙時(shí)，F(xiàn)INRA可以實(shí)施罰款、吊銷或終止會(huì)員資格、吊銷或終止個(gè)人的從業(yè)資格等舉措來(lái)保護(hù)投資者利益。如2009年11月4日，F(xiàn)INRA宣布禁止一家加利福尼亞經(jīng)紀(jì)商Abhishek Uppal 在美國(guó)國(guó)內(nèi)從事證券交易的權(quán)力，以防止投資者蒙受欺騙和損失。

15行業(yè)代表

FINRA作為行業(yè)和市場(chǎng)參與者的代表，反映行業(yè)訴求和國(guó)際交流等活動(dòng)是其重要工作方面。在行業(yè)訴求方面，F(xiàn)INRA通過(guò)向政府提出政策建議來(lái)影響市場(chǎng)發(fā)展，如2009年6月，F(xiàn)INRA提出建議敦促SEC加強(qiáng)對(duì)美國(guó)市政債券零售行為的監(jiān)管。在國(guó)際交流方面，F(xiàn)INRA開(kāi)展了一系列項(xiàng)目教育，對(duì)美國(guó)之外國(guó)家的金融市場(chǎng)監(jiān)管者、投資者和從業(yè)人員進(jìn)行培訓(xùn)，以幫助其掌握市場(chǎng)動(dòng)態(tài)。

2借鑒FINRA經(jīng)驗(yàn)加強(qiáng)我國(guó)債券市場(chǎng)自律組織職能

通過(guò)對(duì)FINRA職能的簡(jiǎn)要梳理不難發(fā)現(xiàn)我國(guó)債券市場(chǎng)自律組織職能缺位的癥結(jié)所在，也容易找到今后我國(guó)債券自律組織職能加強(qiáng)的方向。鑒于FINRA的經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)債券市場(chǎng)自律組織應(yīng)重點(diǎn)做好以下工作。

21加強(qiáng)自律組織的法律保障和政府授權(quán)

自律組織有效發(fā)揮職能的前提和基礎(chǔ)是法律保障和政府監(jiān)管部門的授權(quán)，目前我國(guó)債券市場(chǎng)自律組織的存在雖然有《證券法》及一些管理?xiàng)l例的確認(rèn)，但還缺乏系統(tǒng)性，應(yīng)盡快出臺(tái)相關(guān)專項(xiàng)法律法規(guī)，給政府監(jiān)管部門向自律組織授權(quán)提供更加充分的依據(jù)，劃定行政監(jiān)管與自律管理的界限，明確自律組織的職能范圍和權(quán)利義務(wù)。

22完善自律規(guī)則體系及其制定程序

自律規(guī)則是市場(chǎng)成員需要長(zhǎng)期遵守的原則，應(yīng)該具體嚴(yán)密，而又具有普適性和及時(shí)性。目前我國(guó)債券市場(chǎng)自律組織亟須加速完善自律規(guī)則體系，為市場(chǎng)參與者提供行為規(guī)范，同時(shí)在自律規(guī)則制定方面要廣泛聽(tīng)取、吸收市場(chǎng)參與者的意見(jiàn)和建議，在規(guī)則出臺(tái)之前宜接受公眾評(píng)議，盡量減少監(jiān)管漏洞，規(guī)則的制定程序應(yīng)保證時(shí)效性和靈活性。但是，自律規(guī)則并非完全由市場(chǎng)參與者決定，政府監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)在綜合考慮宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求的基礎(chǔ)上，對(duì)是否出臺(tái)新的自律規(guī)則或?qū)εf規(guī)則進(jìn)行修改保留最終決定權(quán)。

23發(fā)揮自律組織市場(chǎng)建設(shè)服務(wù)功能

債券市場(chǎng)自律組織必須不斷提高市場(chǎng)服務(wù)能力，促進(jìn)債券市場(chǎng)的健康發(fā)展。首先，自律組織應(yīng)在對(duì)債券發(fā)行進(jìn)行必要監(jiān)管的同時(shí)，建立起債券市場(chǎng)信息服務(wù)平臺(tái)，嚴(yán)密監(jiān)視市場(chǎng)動(dòng)態(tài)，防控市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。其次，自律組織應(yīng)在法律授權(quán)下加強(qiáng)對(duì)不法行為的懲罰力度，可參考美國(guó)經(jīng)驗(yàn)以罰款、限制會(huì)員參與市場(chǎng)活動(dòng)范圍、取消會(huì)員資格、禁止會(huì)員及其從業(yè)個(gè)人參與行業(yè)活動(dòng)等方式，懲罰違反自律規(guī)則的行為，并要求違規(guī)責(zé)任主體對(duì)投資者進(jìn)行補(bǔ)償。再次，應(yīng)根據(jù)市場(chǎng)的實(shí)際需要，設(shè)定相關(guān)指數(shù)，反映市場(chǎng)動(dòng)態(tài)，規(guī)范市場(chǎng)操作。最后，應(yīng)通過(guò)設(shè)置市場(chǎng)準(zhǔn)入條件、加強(qiáng)從業(yè)人員考試培訓(xùn)等方式，從整體上提高債券行業(yè)從業(yè)水平。

24完善會(huì)員自律管理體制

我國(guó)債券市場(chǎng)自律組織應(yīng)不斷加強(qiáng)會(huì)員自律管理，通過(guò)“一考三查”即會(huì)員資格考試和定期檢查、專項(xiàng)調(diào)查、會(huì)員自查等方式，提高市場(chǎng)參與者從業(yè)道德和專業(yè)素質(zhì)，規(guī)范會(huì)員行為，形成健全有效的會(huì)員自律體系。同時(shí)，要盡快出臺(tái)會(huì)員糾紛調(diào)解機(jī)制，盡量減少交易摩擦，降低市場(chǎng)交易成本。

25加強(qiáng)投資者保護(hù)和服務(wù)

我國(guó)債券市場(chǎng)自律組織要始終以保護(hù)投資者正當(dāng)權(quán)益為目標(biāo)，及時(shí)客觀地揭示市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)投資者進(jìn)行必要的技術(shù)指導(dǎo)。自律組織要更加重視市場(chǎng)研究工作，及時(shí)向市場(chǎng)參與者和公眾分享研究成果。應(yīng)發(fā)揮自身理論和實(shí)踐知識(shí)的優(yōu)勢(shì)，主動(dòng)承擔(dān)對(duì)市場(chǎng)相關(guān)組織、從業(yè)人員的培訓(xùn)工作，可根據(jù)實(shí)際情況收取培訓(xùn)費(fèi)用。宜參照美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，盡快建立中國(guó)債券市場(chǎng)投資者教育基金。

26提高行業(yè)代表作用

我國(guó)債券市場(chǎng)自律組織要在客觀分析市場(chǎng)環(huán)境和宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求的前提下，正確代表行業(yè)利益，提出有針對(duì)性的政策建議，為國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展和制度完善提供借鑒。在世界各國(guó)金融體系聯(lián)系日趨緊密的形勢(shì)下，我國(guó)債券市場(chǎng)自律組織的國(guó)際交流與合作應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)，盡快發(fā)展成為世界各國(guó)類似機(jī)構(gòu)深入了解我國(guó)市場(chǎng)的主要窗口、吸收借鑒國(guó)外成功經(jīng)驗(yàn)的重要平臺(tái)和發(fā)布中國(guó)聲音、吸收國(guó)外投資的關(guān)鍵渠道。

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