經(jīng)濟下行時期我國的貨幣政策選擇

嚴健

[摘要]在當前宏觀經(jīng)濟背景下，美國經(jīng)濟復(fù)蘇強勁，歐洲主要經(jīng)濟體普遍采取寬松的貨幣政策來應(yīng)對后金融危機時代的經(jīng)濟下滑。受全球經(jīng)濟波動影響，中國目前經(jīng)濟下行壓力加大，在央行陸續(xù)采取降息降準政策的背后，研究當前我國經(jīng)濟面臨的主要問題以及提出相應(yīng)建議具有重要意義。

[關(guān)鍵詞]中美經(jīng)濟；貨幣政策；金融危機

[DOI]1013939/jcnkizgsc201607102

1美國經(jīng)濟：爭議下復(fù)蘇強勁

11美國實行量化寬松政策

金融危機后，從2008—2011年年底，美國經(jīng)濟經(jīng)歷了嚴重的衰退和緩慢的復(fù)蘇。雷曼兄弟于2008年9月倒閉后，美聯(lián)儲推出了第一次量化寬松政策（QE1）：宣布將購買由房地美、房利美和聯(lián)邦住宅貸款銀行發(fā)行的價值1000億美元的債券及其擔保的5000億美元的資產(chǎn)支持證券。2010年4月美國的經(jīng)濟數(shù)據(jù)開始令人失望，美聯(lián)儲隨即推出第二次量化寬松政策（QE2）：以購買國債的方式向市場注入6000億美元來壓低長期利率，借此提振美國經(jīng)濟特別是避免通貨緊縮，降低高達96%的失業(yè)率。2012年9月13日美聯(lián)儲宣布了第三輪量化寬松貨幣政策（QE3）：進一步支持經(jīng)濟復(fù)蘇和勞工市場。此外決定每月購買400億美元抵押貸款支持證券，繼續(xù)執(zhí)行賣出短期國債、買入長期國債的操作，并繼續(xù)把到期的機構(gòu)債券和機構(gòu)抵押貸款支持證券的本金進行再投資，將聯(lián)邦基金利率保持在零至025%的超低區(qū)間。

122008—2014年間美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)

2008年金融危機發(fā)生后，美國經(jīng)濟便進入衰退期并延續(xù)到2009年第1、2季度。從2009年第3季度起，美國經(jīng)濟開始從衰退中復(fù)蘇，整體復(fù)蘇力度緩慢而溫和，2010—2012年的GDP年度增長率保持在2%左右。從季度數(shù)據(jù)來看（見圖1），美國經(jīng)濟復(fù)蘇已經(jīng)經(jīng)歷了三輪循環(huán)：2008年第4季度到2011年第1季度為第一輪，GDP季度增長率從2008年第4季度-82%逐季增加到2009年第4季度39%，再逐步放慢至2011年第1季度的-15%。第二輪循環(huán)從2011年第1季度至2012年第4季度，GDP季度增長率從-15%逐季加快至2011年第4季度的46%，再逐季放慢至2012年第4季度的01%。第一輪循環(huán)前低后高，第二輪循環(huán)前后一樣高。第三輪從2012年第4季度至2014年第4季度，GDP增長率由01%逐季加快至2013年第3季度的45%，由于嚴寒天氣原因?qū)е陆?jīng)濟意外萎縮，迅速滑落至2014年第1季度的-21%，隨后迅速回暖至原先水平。第三輪循環(huán)前低后高。

除了第三季度美國實際國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）按年率計算增長5%外，占美國經(jīng)濟總量約70%的個人消費也在第三季度上漲至32%，并且在第四季度持續(xù)上漲至44%，美國消費力度強勁。

13美元加息預(yù)期升溫

美聯(lián)儲退出量化寬松政策之后，熱錢呼嘯著從新興市場回流美國。美國股市回調(diào)后再創(chuàng)歷史新高，美元也成為市場上最大的贏家。美國經(jīng)濟的持續(xù)向好，為美聯(lián)儲啟動加息提供了信心支持。今年美聯(lián)儲加息預(yù)期加大，并預(yù)計加息后逐步將貨幣水平引導(dǎo)至中性水平——既不對經(jīng)濟產(chǎn)生刺激效果，也不起阻礙作用。由于長時間維持超低利率，市場已對此形成嚴重依賴，因此當美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向時，市場難免過度反應(yīng)，關(guān)鍵問題是美聯(lián)儲能否控制市場受沖擊的程度并盡可能降低其負面影響。美聯(lián)儲啟動加息后金融市場大幅波動的情形仍然難以避免，勢必會對中國經(jīng)濟造成沖擊。

2中國經(jīng)濟：下行壓力加大

21美國實行QE政策期間對中國的影響

211對我國貿(mào)易的影響

美國實行寬松的貨幣政策，對中國的進出口貿(mào)易而言是一把雙刃劍。一方面，寬松的貨幣政策會帶來美元利率下降，從而刺激企業(yè)投資和居民消費，拉動整個國家的產(chǎn)出和收入增長，可能增加美國對中國的進口；另一方面，寬松的貨幣政策導(dǎo)致美元貶值，人民幣升值，不利于中國低端產(chǎn)品的出口，美國很可能會減少對中國的進口。中國大約90%的貿(mào)易使用美元計價結(jié)算，美元貶值同樣不利于中國對其他國家的出口。

212加大通貨膨脹的壓力

寬松的貨幣政策會導(dǎo)致短期內(nèi)美元供給相對過剩。過剩的流動性很可能轉(zhuǎn)變?yōu)闊徨X，沖擊國際大宗商品和新興市場國家的資本市場，推高國際大宗商品價格。中國是全球第二大貿(mào)易國，出口以加工貿(mào)易為主，原材料大量依賴進口。一旦進口商品的價格大幅上漲，中國會面臨巨大的輸入性通貨膨脹壓力。美國的量化寬松政策還可能通過影響市場預(yù)期，產(chǎn)生預(yù)期的通貨膨脹。當預(yù)期進口商品將要漲價時，消費者會擴大消費或提前消費，進而導(dǎo)致商家會將商品提價銷售，加重了未來的通貨膨脹，結(jié)果是在相當長的時期內(nèi)出現(xiàn)通貨膨脹螺旋式的上升。

213貨幣數(shù)量增加

美國量化寬松政策促使中國的外匯儲備增加，進而增加流通中的人民幣數(shù)量，給中國造成熱錢沖擊。量化寬松政策使得美元繼續(xù)保持低利率和貶值的趨勢，美元持有者為了規(guī)避匯率風險，便選擇將手中美元拋售并用經(jīng)濟增長顯著的貨幣替代。這時人民幣成為熱錢沖擊的對象，大規(guī)模的熱錢流入將加劇國內(nèi)貨幣流動性過剩的局面。

222008—2014年中國經(jīng)濟走勢

2008—2014年中國GDP增長率呈現(xiàn)緩慢下降趨勢。這與美國經(jīng)濟緩慢上行是有差距的。最新數(shù)據(jù)顯示，2014年GDP增長率為74%，而2015年我國能否維持7%以上增長還是未知數(shù)。

從圖2可以看出，雖然整體上數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出周期波動，但以2014年第四季度和2015年第一季度的數(shù)據(jù)來看，增速首次跌破15%，這也是經(jīng)濟下滑的一個證據(jù)。此外，中國現(xiàn)在面臨勞動力短缺、人口老齡化等問題。2010—2014年城鎮(zhèn)失業(yè)率呈平穩(wěn)態(tài)勢且維持在較低水平，但隨著經(jīng)濟增長速度的進一步放緩，要想再提高城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù)的規(guī)模已經(jīng)非常困難。未來隨著我國適齡勞動人口比例的逐漸降低，每年需要解決的新增就業(yè)人數(shù)也將逐漸減少。從就業(yè)來看，過去勞動力長期供大于求，總量矛盾是就業(yè)的主要矛盾。隨著勞動年齡的人口的減少，就業(yè)總量的矛盾相對有所緩解，結(jié)構(gòu)性矛盾逐漸凸顯。招工難、技工短缺、高校畢業(yè)生供不應(yīng)求不匹配，都是結(jié)構(gòu)性矛盾的具體表現(xiàn)。隨著中國的老年撫養(yǎng)比逐年上升，2014年老年撫養(yǎng)比已占總?cè)丝诘?39%，人口老齡化現(xiàn)狀嚴重，這都是導(dǎo)致增長率下降的潛在因素。

3政策建議

面對中國經(jīng)濟現(xiàn)狀，我們對現(xiàn)階段采取的貨幣政策提出以下建議。

31傳統(tǒng)貨幣政策工具與創(chuàng)新工具相結(jié)合

除了央行不斷采取降息降準政策外，央行在公開市場中不斷下調(diào)逆回購利率來疏通貨幣政策傳導(dǎo)機制。未來一段時間，央行在降息降準這樣的傳統(tǒng)工具上可以持續(xù)發(fā)力，也可以運用貨幣政策創(chuàng)新工具實現(xiàn)調(diào)節(jié)。銀監(jiān)會和證監(jiān)會已經(jīng)推出資產(chǎn)證券化備案制，央行可以進一步推行資產(chǎn)證券化注冊制，大幅度減少發(fā)行流程，提高發(fā)行管理效率，促進信貸市場的進一步發(fā)展。

32政策銀行有望成為穩(wěn)增長的利器

央行的降準行為的確可以增加貨幣的流動性供給，但降準是寬松措施，并非刺激政策。為政策性銀行注資并提供流動性支持，以擴大其信貸投放規(guī)模才是未來一段時間最重要的刺激措施。在平臺融資受限，地方政府融資難度加大，決策層希望避免信貸全面擴張和杠桿率進一步攀升，中央政府不希望大幅擴張財政成冊赤字的情況下，決策層可以增加對政策性銀行的流動性支持甚至直接注資，進而鼓勵其對棚戶區(qū)改造、水利、鐵路及其他基建領(lǐng)域提供信貸支持。

33擴大央行向國開行發(fā)放PSL的規(guī)模

抵押補充貸款（PSL）是一種新的儲備政策工具，是基礎(chǔ)貨幣投放的新渠道。它可以通過商業(yè)銀行抵押資產(chǎn)從央行獲得融資的利率，引導(dǎo)中期利率。今年第一季度，中國經(jīng)濟增速放緩至7%，創(chuàng)六年來新低。除了放松貨幣政策和房地產(chǎn)政策，基建將成為未來政府托底經(jīng)濟的重要發(fā)力點。擴大向國開行發(fā)放PSL（抵押補充貸款）規(guī)模，會促使水利、中西部鐵路等重大項目落地，并且隨著國開行貸款轉(zhuǎn)化為商業(yè)銀行存款，銀行放貸能力也會隨之增強，在銀行間市場資金拆借的需求也會降低，央行可以通過對國開行定向?qū)捤蓙硗苿咏?jīng)濟增長、促進再平衡的重點項目提供信貸支持，而不必像2009年那樣大幅降準降息。

參考文獻：

[1]胡則宇美聯(lián)儲履職績效相關(guān)問題研究——基于貨幣政策的制定與實施[J].中國市場，2015（26）

[2]趙春哲，王軍從中美M2與GDP比例差異看我國貨幣政策操作空間[J].中國市場，2014（15）