羊群效應(yīng)和預(yù)期管理

朱海斌

今年首周的股匯雙跌與經(jīng)濟(jì)基本面的變動(dòng)并無(wú)太大關(guān)系，更多地反映了市場(chǎng)預(yù)期的混亂和羊群效應(yīng)所帶來(lái)的結(jié)果。但是，政策不明朗、與市場(chǎng)溝通的不足，以及政策操作方面的缺陷也加劇了市場(chǎng)的波動(dòng)

2016年第一周的股匯雙跌來(lái)得非常突然。股市在一周內(nèi)下跌了10%，其中兩日觸發(fā)新引入的熔斷機(jī)制，這導(dǎo)致熔斷機(jī)制在實(shí)行僅僅四日之后被緊急叫停。匯市方面，人民幣對(duì)美元的在岸匯率在一周內(nèi)貶值了1.5%。關(guān)于中國(guó)可能主動(dòng)進(jìn)行人民幣大幅貶值的猜測(cè)再次塵囂而起。

對(duì)比去年8月類似的股匯雙跌的現(xiàn)象，這次雙跌與宏觀基本面的變動(dòng)并沒(méi)有太直接的聯(lián)系。雖然新公布的2015年12月財(cái)新采購(gòu)經(jīng)理人（PMI）指數(shù)較上月下跌，但是，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的12月PMI指數(shù)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)?；仡欁罱慕?jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，11月整體好于市場(chǎng)預(yù)期，尤其基礎(chǔ)設(shè)施投資、汽車銷售、居民消費(fèi)等指標(biāo)相對(duì)強(qiáng)勁。這反映了去年八九月份以來(lái)經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整帶來(lái)的正面效應(yīng)。雖然這一正面效應(yīng)的強(qiáng)度和可持續(xù)性仍待觀察，但整體而言，最近并沒(méi)有跡象顯示經(jīng)濟(jì)基本面進(jìn)一步惡化，也很難解釋在股市匯市這輪突如其來(lái)的調(diào)整。

市場(chǎng)預(yù)期的混亂和羊群效應(yīng)是本輪市場(chǎng)異動(dòng)的一個(gè)主要原因。股市和匯市上的悲觀情緒相互蔓延，也導(dǎo)致了兩個(gè)市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)。而政策的不明朗、與市場(chǎng)溝通的不足、政策操作方面的缺陷，都不同程度地加劇了這些效應(yīng)。

以股市為例，首先，事后被廣為詬病的熔斷機(jī)制在設(shè)計(jì)上的問(wèn)題導(dǎo)致其效果與初衷背離。5%的第一道熔斷線明顯太低，被觸發(fā)的概率很高。實(shí)際運(yùn)行顯示在市場(chǎng)下跌接近熔斷線時(shí)，不僅未能如設(shè)計(jì)者希望的能提供冷靜期，反而造成買方猶豫賣方追跌的磁吸現(xiàn)象。其次，關(guān)于注冊(cè)制改革進(jìn)度與大股東減持限令到期后的新政策的不明朗，導(dǎo)致了市場(chǎng)對(duì)于新股供應(yīng)上升和賣壓加大的擔(dān)憂。第三，在12月份創(chuàng)下單月資本外流和外儲(chǔ)下降雙高的情況下，央行遲遲未能降準(zhǔn)，短期市場(chǎng)利率小幅上升，帶來(lái)了對(duì)流動(dòng)性的擔(dān)憂。

匯率市場(chǎng)的溝通問(wèn)題非常突出。在匯率市場(chǎng)動(dòng)蕩的一周，央行并未與市場(chǎng)進(jìn)行足夠的溝通以傳達(dá)其匯率政策的意圖，導(dǎo)致了市場(chǎng)預(yù)期的混亂。

在“8·11”匯改之后央行的匯率政策并非一直不變。“8·11”匯率調(diào)整在經(jīng)歷兩三天較大的調(diào)整之后，至12月初曾回到維持對(duì)美元匯率的穩(wěn)定。而12月11日中國(guó)外匯交易中心開(kāi)始發(fā)布基于貿(mào)易權(quán)重的CFETS人民幣匯率指數(shù)，可以視為匯率政策的又一最新變化。這意味著人民幣與美元逐步脫鉤、而參考一籃子貨幣計(jì)算的有效匯率將逐步成為人民幣匯率新機(jī)制中更主要的參照系。

從一籃子匯率看，今年首周的人民幣匯率基本保持穩(wěn)定，人民幣對(duì)美元最近幾周的貶值在很大程度上是美元走強(qiáng)的結(jié)果，這驗(yàn)證了匯率機(jī)制的最新變化。但是，由于央行方面溝通的不足，市場(chǎng)對(duì)于這一新機(jī)制是否確實(shí)被執(zhí)行仍然存在很大的疑慮，有部分投資者甚至認(rèn)為，一籃子匯率穩(wěn)定只是央行關(guān)于最近人民幣對(duì)美元貶值的一種事后解釋，而其目的仍然是人民幣更進(jìn)一步的貶值。

比如，1月7日央行將人民幣中間價(jià)定在6.5646，其對(duì)應(yīng)的一籃子匯率貶值了約0.3%，這一舉動(dòng)動(dòng)搖了市場(chǎng)上部分原先認(rèn)為人民幣會(huì)維持一籃子匯率穩(wěn)定的投資者的信心，導(dǎo)致當(dāng)日開(kāi)市后在岸和離岸人民幣匯率的飆升。此外，新的一籃子匯率目前僅每周公布，并未能在投資者、企業(yè)和普通大眾中引起足夠的關(guān)注。

在目前脆弱的市場(chǎng)環(huán)境下，匯率市場(chǎng)的預(yù)期管理非常重要。政策制定者首先應(yīng)該放棄在匯率、貨幣政策和資本項(xiàng)目開(kāi)放之間左右搖擺的心理，短期內(nèi)資本項(xiàng)目開(kāi)放可以適當(dāng)放緩。而在短期匯率政策上，將人民幣一籃子匯率基本穩(wěn)定在當(dāng)前水平附近可能是個(gè)較好的政策，這在匯率形成機(jī)制上可以提供穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期的錨，而在目前美聯(lián)儲(chǔ)加息、美元走強(qiáng)的大背景下，人民幣對(duì)美元匯率可以一種透明的方式適度貶值。

那種試圖人民幣短期快速貶值一步到位的建議在目前是不太現(xiàn)實(shí)的。首先，關(guān)于人民幣均衡匯率水平的估計(jì)存在很大爭(zhēng)議。其次，傳統(tǒng)上以貿(mào)易狀況來(lái)衡量匯率水平是否合理的方法，在當(dāng)前資本流動(dòng)對(duì)匯率影響加大的背景下也經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)背離。

在一步貶值到底的過(guò)程中，這個(gè)底是不確定的，而且會(huì)是個(gè)流沙底。一方面，市場(chǎng)預(yù)期、資本流動(dòng)和匯率變化之間會(huì)形成相互加強(qiáng)的負(fù)反饋機(jī)制，導(dǎo)致匯率超調(diào)。另一方面，基于中國(guó)的重要性，人民幣匯率的變動(dòng)會(huì)觸發(fā)其他貨幣的連鎖反應(yīng)，加大競(jìng)爭(zhēng)性貶值的風(fēng)險(xiǎn)。而對(duì)于企業(yè)而言，無(wú)論是貿(mào)易商還是跨境融資方面，對(duì)于匯率波動(dòng)的承受力和通過(guò)金融市場(chǎng)管理匯率風(fēng)險(xiǎn)的能力均還有待提高。

作者為摩根大通中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家