東方集團(tuán)：高杠桿收購“輸血”大股東

薛宇

東方集團(tuán)（600811.SH）擬純現(xiàn)金收購控股股東間接持有的聯(lián)合能源集團(tuán)（00467.HK）約25%的股份，交易價格接近50億元，幾乎“掏空”上市公司賬上所有資金。公司目前資金鏈已十分緊張，有息負(fù)債接近200億元，且絕大部分為短債，同時關(guān)聯(lián)方借款占比較高，公司可以借到的外部借款或許十分有限。本次收購肥了大股東，有損上市公司及其他股東的利益。

此外，東方集團(tuán)賬面上150億元的長期股權(quán)投資存在較大的減值風(fēng)險(xiǎn)，其他資產(chǎn)也有減值的可能。

危險(xiǎn)的高杠桿收購

東方集團(tuán)原擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購買控股股東東方集團(tuán)有限公司持有的輝瀾公司92%的股權(quán)，從而間接持有聯(lián)合能源30.55%的股份，并通過表決權(quán)委托的方式取得聯(lián)合能源的控制權(quán)。公司近期決定終止上述交易方案，變更為公司全資子公司青龍湖嘉禾通過其在境外設(shè)立的SPV公司以支付現(xiàn)金方式收購He Fu持有的聯(lián)合能源25%股份，交易價格確定為7.23億美元。由于公司控股股東東方集團(tuán)有限公司間接持有本次交易對方He Fu的100%權(quán)益，本次交易構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。本次交易完成后，聯(lián)合能源不納入公司合并報(bào)表范圍。

上述交易價格以評估基準(zhǔn)日2022年6月30日聯(lián)合能源股東全部權(quán)益的收益法評估結(jié)果為基礎(chǔ)。聯(lián)合能源在評估基準(zhǔn)日的歸屬于母公司的所有者權(quán)益賬面值為18.15億美元，評估值為28.92億美元，評估增值10.76億美元，增值率59.28%。

聯(lián)合能源主要從事石油天然氣的勘探開發(fā)與生產(chǎn)，業(yè)務(wù)分布在巴基斯坦、伊拉克和埃及。2021年及2022年1-6月，聯(lián)合能源營業(yè)收入分別為63.57億元、47.04億元，凈利潤分別為15.11億元（2.57億美元）、13.88億元（1.92億美元）。交易雙方同意業(yè)績補(bǔ)償期間為交易實(shí)施完畢后連續(xù)兩個會計(jì)年度，若于2023年實(shí)施完畢，則業(yè)績補(bǔ)償期間為2023年度、2024年度，各年度承諾凈利潤分別為2.58億美元、3.09億美元。

根據(jù)Choice，聯(lián)合能源2022年全年實(shí)現(xiàn)凈利潤3.34億美元。近兩年由于油氣行業(yè)高景氣，相關(guān)公司業(yè)績大漲，因此聯(lián)合能源給出的業(yè)績承諾明顯低于2022年凈利潤。與聯(lián)合能源過去五年30億-50億美元的歷史總市值相比，上述28.92億美元的評估值雖然并不算高，但幾乎耗盡上市公司所有資金。

東方集團(tuán)本次收購價格為7.23億美元，折合約50億人民幣，東方集團(tuán)資金鏈?zhǔn)志o張，現(xiàn)有資金遠(yuǎn)不能覆蓋有息負(fù)債，且其中還有不少處于受限狀態(tài)。截至2022年年末，東方集團(tuán)處于受限狀態(tài)的貨幣資金和交易性金融資產(chǎn)合計(jì)22.24億元，受限占比高達(dá)42.88%。

2023年3月31日，上市公司賬上貨幣資金僅47.25億元、交易性金融資產(chǎn)1.12億元，一年內(nèi)到期的非流動資產(chǎn)1.78億元，類現(xiàn)金資產(chǎn)合計(jì)50.15億元；短期借款97.69億元，一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債54.66億元，長期借款24.38億元，長期應(yīng)付款（主要是長期非金融機(jī)構(gòu)借款）21.77億元，有息負(fù)債合計(jì)198.5億元，其中短期有息負(fù)債就達(dá)到152.35億元，遠(yuǎn)超類現(xiàn)金資產(chǎn)金額。2022年年末，東方集團(tuán)受限資產(chǎn)達(dá)277.50億元，占公司總資產(chǎn)的比例高達(dá)65.71%。

問詢函回復(fù)中東方集團(tuán)表示，扣除受限資金后，約使用不超過23億元貨幣資金結(jié)合銀行并購貸款10億-15億元共同用于支付首筆對價款，預(yù)計(jì)未來從聯(lián)合能源獲取的現(xiàn)金分紅將能夠覆蓋相關(guān)并購貸融資成本；此外，公司正在加快推進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)相關(guān)資產(chǎn)處置和項(xiàng)目資金回籠，預(yù)計(jì)2023年將實(shí)現(xiàn)凈回籠資金約15億-20億元，可用以支付交易對價；2022年9月末，公司的可用信用額度為23.67億元，信用額度較為充足。

實(shí)際情況很可能并非如此。東方集團(tuán)關(guān)聯(lián)方貸款占比較高，2022年，公司應(yīng)付關(guān)聯(lián)方借款合計(jì)余額為58.51億元，占有息負(fù)債總額（198.5億元）的比例高達(dá)29.48%，其中主要為聯(lián)營企業(yè)民生銀行的借款，合計(jì)余額45.37億元，余下13.14億元為同一控制下的東方集團(tuán)財(cái)務(wù)有限責(zé)任公司的借款。2022年年末，上市公司長期借款24.25億元，而聯(lián)營企業(yè)民生銀行向上市公司追加了24.25億元的長期借款，即上市公司現(xiàn)有長期借款完全來自于關(guān)聯(lián)方。另如前所述，東方集團(tuán)總計(jì)198.5億元的有息負(fù)債中，短期債務(wù)就達(dá)到152.35億元，占比高達(dá)76.75%，短債壓力巨大。除關(guān)聯(lián)方外，東方集團(tuán)可以借到的外部借款或許十分有限。

截至2022年年末，東方集團(tuán)可使用授信額度總計(jì)236.94億元，其中已使用敞口授信額度余額179.91億元，即未使用授信額度57.03億元。這其中關(guān)聯(lián)方銀行授信額度有多少？關(guān)聯(lián)方以外的授信額度余額又余下多少？

東方集團(tuán)自身造血能力明顯不足。公司主營業(yè)務(wù)包括農(nóng)產(chǎn)品加工和土地及房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)，近兩年由于疫情持續(xù)疊加大宗商品價格上漲、物流運(yùn)輸成本增加以及下游客戶需求疲軟，農(nóng)產(chǎn)品業(yè)務(wù)利潤受到不利影響；此外房地產(chǎn)市場環(huán)境不佳，房地產(chǎn)資產(chǎn)處置進(jìn)度未達(dá)預(yù)期，疊加融資成本增加，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)也持續(xù)虧損。2020-2022年，公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2.40億元、-17.19億元、-9.96億元。實(shí)際上，即便是以前年份，東方集團(tuán)盈利基本依賴聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的投資收益（主要來自民生銀行），2017-2019年投資收益分別為14.69億元、14.81億元、15.76億元，遠(yuǎn)超當(dāng)期營業(yè)利潤7.65億元、7.02億元、5.98億元?？梢姽局鳡I業(yè)務(wù)長期處于虧損狀態(tài)。

標(biāo)的公司主要從事石油天然氣的勘探開發(fā)與生產(chǎn)，與公司主營業(yè)務(wù)并不具有協(xié)同性。主業(yè)盈利差、短債壓力巨大且授信額度有限的情況下，東方集團(tuán)仍選擇“掏空”賬上資金收購控股股東的資產(chǎn)，很可能是為了解決控股股東的資金需求。根據(jù)公司2022年年報(bào)，上市公司控股股東東方集團(tuán)有限公司及其全資子公司西藏東方潤瀾投資有限公司合計(jì)持有上市公司30.11%股權(quán)，合計(jì)質(zhì)押比例高達(dá)72.95%。

資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)巨大

東方集團(tuán)自身資產(chǎn)還存在不小的減值風(fēng)險(xiǎn)。2023年3月31日，東方集團(tuán)總資產(chǎn)416.33億元，其中長期股權(quán)投資占比最高，金額為173.50億元，大部分為公司對民生銀行的投資，2022年年末余額為148.67億元。民生銀行是東方集團(tuán)的聯(lián)營企業(yè)，東方集團(tuán)對其持股比例為2.92%，公司對其采用權(quán)益法進(jìn)行會計(jì)核算。但是，東方集團(tuán)對民生銀行持股比例對應(yīng)的市值目前僅幾十億元，遠(yuǎn)低于其賬面價值。

東方集團(tuán)不惜代價“補(bǔ)貼”控股股東或許有其難言之隱。

2022年12月31日，民生銀行總市值為1510.49億元，按照2.92%的持股比例計(jì)算，東方集團(tuán)持有民生銀行股份對應(yīng)市值為44.11億元，若扣除處置費(fèi)用，其凈額顯著低于148.67億元的賬面價值，表明存在較大的減值風(fēng)險(xiǎn)。東方集團(tuán)有必要說明該項(xiàng)資產(chǎn)的減值損失情況，給出未確認(rèn)資產(chǎn)減值的可靠依據(jù)。

東方集團(tuán)其他應(yīng)收款也存在一定的減值風(fēng)險(xiǎn)。2022年年末，公司其他應(yīng)收款賬面余額57.46億元，其中30.40億元賬齡在5年以上，公司已計(jì)提了10.48億元的壞賬準(zhǔn)備，其他應(yīng)收款賬面價值仍有46.98億元。目前公司其他應(yīng)收款中大部分賬齡仍在5年以上，其中期末余額第一名的北京濱湖恒興房地產(chǎn)開發(fā)有限公司對應(yīng)金額有24.61億元，第二名的北京青龍湖盛通房地產(chǎn)開發(fā)有限公司對應(yīng)金額有17.97億元，均為6年以內(nèi)，說明很可能已經(jīng)超過5年，二者合計(jì)占比達(dá)74.11%，但公司對二者計(jì)提壞賬準(zhǔn)備僅3.16億元。

2022年年報(bào)顯示，東方集團(tuán)的合營企業(yè)北京青龍湖盛通房地產(chǎn)對應(yīng)長期股權(quán)投資年初余額2656萬元，年內(nèi)權(quán)益法下確認(rèn)的投資損益-2656萬元，年末余額已減至零；聯(lián)營企業(yè)北京濱湖恒興房地產(chǎn)2021年年末余額已減至零。

上述兩項(xiàng)其他應(yīng)收款源于公司的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。2022年年末，東方集團(tuán)存貨賬面價值71.71億元。2017年及以前公司每年預(yù)收的售房款超過14億元，2018年起大幅下降，均為幾千萬元，2022年為1861萬元。公司一級開發(fā)項(xiàng)目中，核心區(qū)C北側(cè)地塊2021年掛牌2次、2022年上半年掛牌1次，共3次在公開土地市場掛牌但未能成交；二級開發(fā)項(xiàng)目銷售以及資產(chǎn)處置也未達(dá)預(yù)期。

2021年，東方集團(tuán)計(jì)提了5.43億元的存貨跌價損失及合同履約成本減值損失，2022年僅計(jì)提142萬元，計(jì)提是否充足？

對于文中問題，東方集團(tuán)未回復(fù)《證券市場周刊》的采訪。