中國中小板、創(chuàng)業(yè)板上市公司治理研究（2015）

魯 桐 仲繼銀 黨 印 葉 揚 吳國鼎

中國中小板、創(chuàng)業(yè)板上市公司治理研究（2015）

魯 桐 仲繼銀 黨 印 葉 揚 吳國鼎

以深圳證券交易所中小板、創(chuàng)業(yè)板上市公司全部樣本為評價對象，文章從股權結構與股東權利、董事會和監(jiān)事會運作、信息披露與合規(guī)以及激勵機制四個方面系統(tǒng)地考察中小上市公司治理現(xiàn)狀、特征和存在的問題，以期引導處于高速成長階段的上市公司完善公司治理，并為其他廣大中小企業(yè)的發(fā)展提供借鑒和參考。研究結果顯示，上市公司治理水平與公司績效存在正相關關系，實際控制人為自然人的公司業(yè)績比實際控制人為非自然人的公司業(yè)績相比有更出色的表現(xiàn)，激勵機制是影響上市公司業(yè)績的重要影響因素。

中小上市公司 公司治理評價 公司治理績效

中小板和創(chuàng)業(yè)板企業(yè)大多處于企業(yè)生命周期的成長期，與處于成熟期的企業(yè)相比，成長期的企業(yè)具有高成長、高收益的特點。它們多數(shù)是民營企業(yè)，并在各自細分行業(yè)處于龍頭地位，90%的企業(yè)擁有自主專利技術，部分公司被列為國家火炬計劃重點高新技術企業(yè)和國家科技部認定全國重點高新技術企業(yè)。這1000多家上市公司肩負著中國經濟轉型和產業(yè)升級的重任，其公司治理是否健康直接影響他們的經營效率和長期可持續(xù)發(fā)展。本研究以深圳證券交易所中小板、創(chuàng)業(yè)板上市公司為對象，系統(tǒng)地考察中小上市公司治理現(xiàn)狀、特征和存在的問題，以期引導處于高速成長階段的上市公司完善公司治理，并為其他廣大中小企業(yè)的發(fā)展提供借鑒和參考。

在評價方法上，我們使用國際通行的“等權重指數(shù)編制方法”。參考《OEСD公司治理原則》，根據中國《公司法》、《證券法》以及公司治理的相關法律、法規(guī)，形成公司治理評價框架體系。從股權結構與股東權利、董事會與監(jiān)事會運作、信息披露與合規(guī)、激勵機制等四個方面對中小板、創(chuàng)業(yè)板上市公司治理水平進行系統(tǒng)評估。具體評價指標體系見魯桐等（2014）。[1]本報告依據深交所上市公司的公開信息，包括公司網頁、公司年報、公司公告及巨潮網、WIND數(shù)據庫和СSMАR數(shù)據庫。評價對象是截止2014年12月31日上市時間滿1年以上的中小板和創(chuàng)業(yè)板公司，共1056家。本年度報告內容來自上市公司2014年度報告，數(shù)據采集時間截止2015年6月30日。

一、總體評價結果

（一）合規(guī)運作為主，自主改進不足

總體來說，中國上市公司治理改進有來自監(jiān)管要求的強制性，但在公司治理好的公司和差的公司之間，還是顯示出了巨大的治理水平差距。我們評估的1056家樣本公司，平均治理得分為51.1分，最低分21分，最高分77分，分差達56分。帶來這種巨大治理水平差距的原因，既有少數(shù)公司對監(jiān)管規(guī)則的違規(guī)因素，也有多數(shù)公司在自主性公司治理改進方面缺少行動的因素。如在以監(jiān)管規(guī)則為主的信息披露與合規(guī)領域，平均公司治理得分很高（72.26分），但是信息披露得分最低分（8分）和最高分（100分）之間相差92分，表明絕大多數(shù)上市公司能夠按照監(jiān)管要求進行信息披露和合規(guī)方面的運作，但也有公司違規(guī)運作。在以自主改進為主的激勵機制領域，平均得分僅為35.91分，表明只有少部分公司把激勵機制作為改進公司治理的重要手段，而絕大多數(shù)公司的激勵機制還存在重大缺陷，這是深交所中小板、創(chuàng)業(yè)板上市公司治理存在的主要隱憂。

從公司治理的四個領域來看，以硬性規(guī)則為主的信息披露與合規(guī)方面表現(xiàn)最好，平均得分高達72.26分，而以自主改進為主的激勵機制方面表現(xiàn)最差，平均得分只有35.9分。股權結構與股東權利方面得分為46.83分，董事會與監(jiān)事會運作方面得分為49.56分。從公司之間得分差距來看，表現(xiàn)差異最大的是激勵機制方面，有4家公司的得分為100分，12家公司的得分為0分。信息披露與合規(guī)方面，最高與最低相差92分，略低于激勵機制方面100分的差距。股權結構與股東權利方面，最高與最低相差88分，也很高。董事會與監(jiān)事會運作方面得分差距相對較小，最高與最低相差54分。

總體來說，少數(shù)公司違規(guī)和多數(shù)公司缺乏自主性公司治理改進行為，可以解釋中國中小板和創(chuàng)業(yè)板公司在我們評估的公司治理四個領域之間的得分差異，也可以解釋在每個公司治理領域里公司之間的得分差距。在更多硬性規(guī)則的公司治理領域，如信息披露與合規(guī)，公司得分相對最高，并且除少數(shù)企業(yè)違規(guī)導致其得分極低之外，多數(shù)企業(yè)得分都會較高。在缺少硬性規(guī)則的公司治理領域，如激勵機制，公司得分會更低，公司之間得分差距會更大。比較董事會與監(jiān)事會運作和股權結構與股東權利，這兩個公司治理領域之間的得分差異及其各自內部的公司間得分差距，也顯示出了同樣的狀態(tài)。董事會與監(jiān)事會運作領域里，有獨立董事和專業(yè)委員會設置兩個相對硬性規(guī)則的存在，使其平均得分相對較高，并且公司間得分差距最小。股權結構與股東權利領域里，就我們評估選擇的5個指標來說，缺少硬性規(guī)則，使其平均得分相對較低，并且公司間得分差距也更大。

（二）有效公司治理帶來優(yōu)良業(yè)績

公司存在的合法性和根本目的都是為股東創(chuàng)造價值，改進公司治理的根本目的也在于創(chuàng)造公司價值。既然如此，是不是公司業(yè)績好的也就表明其治理也好呢？回答是否定的。如果公司業(yè)績好就一定是公司治理好，那我們沒有必要如此進行公司治理評估了。在我們20個具體的公司治理評估指標中，沒有任何1個指標的得分會因為公司業(yè)績好而直接加分。唯一的一個涉及公司業(yè)績的指標是激勵機制部分的“董監(jiān)高薪酬與公司業(yè)績關聯(lián)度”，是用于衡量公司董監(jiān)高薪酬增長是否與公司業(yè)績增長掛鉤，公司業(yè)績好本身不會直接帶來該指標的高分。

已有大量研究表明，較高的公司治理水平，對應著較好的盈利能力和發(fā)展能力。中國中小板和創(chuàng)業(yè)板公司的治理實踐也驗證了這一普遍規(guī)律。本報告數(shù)據顯示，在盈利能力上，樣本公司的治理得分越高，則資產報酬率越高，凈資產報酬率也越高。公司治理得分與總資產報酬率的相關系數(shù)為0.37，與凈資產報酬率的相關系數(shù)為0.32，這兩個相關系數(shù)均在1%的統(tǒng)計水平上具有顯著性。在發(fā)展能力上，公司治理得分越高，則凈利潤增長率也越高，二者的相關系數(shù)為0.15，并在5%的統(tǒng)計水平上具有顯著性。公司治理與企業(yè)業(yè)績的相關性在公司治理評估得分前后50名公司的比較中也能得到驗證。公司治理得分前50名公司的總資產報酬率平均值為5.5%，凈資產報酬率平均值為7.9%，公司治理得分后50名公司的總資產報酬率平均值為4.6%，凈資產報酬率平均值為6.2%。

事實上，良好公司治理對公司業(yè)績的影響，更多是在長期方面，而不僅是對公司當期業(yè)績的影響上。有時，良好公司治理對公司當期業(yè)績的影響可能還是負向的。很多公司因為治理不當，防范不足、過度冒險，一時取得輝煌的短期業(yè)績，但最終陷入慘敗。良好公司治理下的公司業(yè)績，是好人賺錢，雖然很辛苦，但路越走越寬。沒有良好公司治理下的公司業(yè)績，可能是運氣，更可能就是騙子得手，當下痛快，長期是死路一條。

二、股權結構與股東權利

股權結構和股東權利是公司治理的重要因素，決定著公司控制權及其他一系列公司權力的配置。相比國有控股公司為主的滬深主板上市公司，中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權集中度要低一些，但是和發(fā)達國家上市公司相比，股權集中度仍舊較高，遏止控股股東的道德風險和保護中小股東利益仍是這些公司治理中的主要問題。

（一）股權結構、股權制衡與實際控制人

相比主板上市公司普遍性的第一大股東持股50%以上，中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司已經表現(xiàn)出了一定的股權分散趨勢。中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司第一大股東持股比例的平均值為33.8%，最小值為5%，1/4分位數(shù)為22.7%，中位數(shù)為32%。已經有25%的公司第一大股東持股比例在23%以下，50%的公司第一大股東持股比例在33%以下。

從中國目前的公司控制權市場狀態(tài)來看，民營資本控股的公司中，第一大股東持股比例在1/3左右時，就會遭遇其他股東的強有力挑戰(zhàn)，并有失去公司控制權的風險，國美電器和雷士照明是兩個重要案例。即使在國有控股上市公司中，當?shù)谝淮蠊蓶|的控股比例降低到20%左右時，也會顯著失去對公司的控制能力，格力電器和康佳集團就是兩個明顯的例子。一股獨大有可能提高決策效率，但也容易忽視風險，一旦失誤，造成重大損失。因此，一定的股權制衡非常必要。我們用第二大股東持股比例除以第一大股東持股比例的比值衡量股權制衡度。數(shù)據顯示，在中小板、創(chuàng)業(yè)板公司中，股權制衡度的最小值為0.6%，1/4分位數(shù)為14%，中位數(shù)為31.4%，最大值為100%，平均值為39%。也就是說，50%以上的公司第二大股東持股比例不及第一大股東的1/3，第二大股東對第一大股東的制衡力度有限。但是進一步考察前十大股東持股比例，我們發(fā)現(xiàn)，該比例的最大值為96%，最小值為20%，平均值和中位數(shù)均為60%。也就是說，在股權最分散的中小板和創(chuàng)業(yè)板公司中，前10大股東的合計持股比例也高達20%，并有一半的公司前10大股東合計持股比例在60%以上。

以民營控股為主的中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司與以國有控股為主的滬深主板上市公司在股權結構和控制權配置上有很大不同。滬深主板上市公司可謂是“白雪公主與七個小矮人”，典型結構是“一股獨大”，第一大股東持股比例非常高，但是第二到第十大股東持股比例不高。中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司可謂是“桃園三結義”或“一百零八將”，典型結構是“多股合大”，第一大股東的持股比例不是很高，但是前十大股東合計持股比例非常高，并且是明顯高于滬深主板上市公司。這是因為其各自的起源和發(fā)展歷史不同，但二者都長時期固化于其各自的典型狀態(tài)，則反映出中國資本市場的市場深度和廣度都還不夠。國有控股上市公司多由國有企業(yè)改制而來，一開始就有很重的資產，其他參股方多為湊數(shù)（股份有限公司至少要有5位發(fā)起人），很難形成較大的股權比例。民營控股上市公司多起源于私人創(chuàng)業(yè)，從夫妻或朋友合伙到引入投資者，很多公司在上市前就已經是多個重要股東并存，而非一股獨大了。二者共同的問題是上市后的股權結構形態(tài)變化不大、演進很慢，這主要是由于再融資渠道很窄也不是非常暢通所導致的。再融資既是上市公司改進公司治理的壓力來源，也是上市公司快速發(fā)展和股權分散的重要動力。近一兩年來，相比國有控股公司和主板上市公司，民營控股公司和中小板、創(chuàng)業(yè)板上市公司在市場化的并購方面，特別是上市公司通過定向增發(fā)換股收購一些優(yōu)質新創(chuàng)公司方面，發(fā)展得比較快，促進了公司股權結構的調整和分散化進程。

在1056家公司中，36家公司的實際控制人為國有性質，634家公司的實際控制人為自然人，151家公司的實際控制人為法人，剩余公司的實際控制人不明確。744家公司的實際控制人既有法人，也有自然人。我們按國有性質、自然人、法人進行分類，發(fā)現(xiàn)實際控制人為自然人的凈資產報酬率平均為8.4%；實際控制人為法人的凈資產報酬率平均為7.5%；實際控制人為國有性質的凈資產報酬率平均值為5.1%；實際控制人既有自然人，也有法人的公司，其凈資產報酬率平均值為8.1%。自然人作為實際控制人時，公司業(yè)績更好，原因不是自然人比法人更關注公司業(yè)績，而是自然人直接作為公司實際控制人的情況下，沒有層層控股，其控制直接、結構簡單，利益鏈條短，通過關聯(lián)交易和轉移定價手段等實現(xiàn)控制人收益的機會少。在法人控制、交叉持股和層層控股等復雜股權結構下，公司實際控制人的利益往往隱藏在一個復雜網絡中的多個節(jié)點或某一暗處，實際控制人的利益最大化和公司業(yè)績最大化之間會不一致，這是法人控制的公司業(yè)績要比自然人控制的公司業(yè)績差的一個主要原因。國有股為實際控制人的公司業(yè)績最差，主要原因也在于此。在國有控股的公司體系中，所有人都是任期制的代理人，業(yè)績太好可能反而導致作為實際控制人代理人的經理人代理地位不穩(wěn)，因為會有更多的人爭奪這種代理權。

（二）股東大會參與率：出席人數(shù)與代表股份比例

中國上市公司中小股東參與股東大會的積極性不高，以至股東大會被稱為“大股東會”，這種情況在中小板和創(chuàng)業(yè)板公司中也不例外。主要原因有二：一是股權集中度太高，股東大會的形式意義大于實質意義。公司一般都是牢牢掌握在實際控制人手中，在沒有發(fā)生股權爭執(zhí)的情況下，進入股東大會的表決事項多是比較成熟的提案，只要大股東贊同，中小股東即使參會投反對票，也不能影響最終決策。二是中國上市公司的中小投資者，從流行稱謂到其內心的自我認同，都是炒股的股民，而不是投資的股東，沒有長期視野，沒人愿意通過參與股東大會、改進公司治理，確保公司長期興旺。只有在那些股權相對分散，前幾大股東之間有制衡，并且發(fā)生股權爭執(zhí)的情況下，中小股東才會被調動起來，中小股東的投票權也才會作為中位投票權而起決定性作用。這在我們下面對股東大會出席股東中第一大股東和非第一大股東合計各自所代表股份比例的數(shù)據分析中可以得到證明。

我們用“（出席大會的股份比例－第一大股東持股比例）/出席大會的股份比例”來衡量出席股東大會的中小股東股份比例。比例的中位數(shù)僅為32.6%，有一半的公司股東大會上第一大股東之外的所有參會股東投票權合計也沒有達到參會總投票權數(shù)量的1/3，尚不足以否決掉需要2/3以上投票權贊同的股東大會特別決議，更別說只需過半數(shù)通過的股東大會普通決議了，這一半的公司股東大會上，第一大股東可以完全一言堂，一票定乾坤。3/4分位數(shù)是49%則表明，在75%的公司股東大會上，即使第一大股東之外的所有參會股東一致投票反對，第一大股東也能以其一票贊同通過所有的股東大會普通決議。也就是說，即使是所有參會的非第一大股東都聯(lián)合起來一致行動，能夠在需要2/3以上投票權通過的股東大會特別決議上有決定性影響的公司數(shù)量也不到一半，能夠在需要過半數(shù)投票權通過的股東大會普通決議上有決定性影響的公司數(shù)量更是不到1/4。

雖然中小股東很難以其有限的投票權影響股東大會決策，但參與股東大會是中小股東近距離了解公司、與公司對話的重要途徑，也是中小股東知情權的一種保證。在當前證券監(jiān)管部門積極推動上市公司在召開現(xiàn)場股東大會的同時開通網絡股東大會平臺，有效降低了中小股東參與股東大會成本的情況下，中小股東參與股東大會的積極性依舊不高，值得我們深思。這背后，可能與我們整個的公司治理文化，甚或是我們整個社會各類組織在重要事項決策上的文化和傳統(tǒng)習性有關。不僅僅是上市公司，我們的各類組織都是習慣于通過私下溝通來做出重要決策，而不習慣于在正式的會議上通過當面的討論與辯論來做出決策。小事開大會，大事開小會，真正重要的事不開會。缺少正式的決策制定性會議的會議文化，使我們的股東大會，甚至董事會，都淪為了一種儀式性和走過場的會議，喪失了它們本該具有的作為有關方面集體討論公司事項的重要平臺的職能。缺少實質信息和對實質問題的現(xiàn)場討論，這樣的股東大會自然吸引不了中小股東參與，這樣的董事會也自然會總有董事要委托他人代為出席。

（三）機構投資者持股與投資者接待：與公司業(yè)績高度正相關

截至2014年底，滬深市場有效個人賬戶數(shù)1.807億，其中機構賬戶數(shù)為70萬，而在2000年，這兩個數(shù)字分別為5851萬和25萬，自然人投資者和機構投資者群體均不斷壯大。大多數(shù)上市公司會定期進行投資者接待活動，也有上市公司會不定期地接待投資者。能夠親自到上市公司調研、了解情況的投資者，一般都是機構投資者。隨著機構投資者的興起，機構投資者參與上市公司治理的積極性也有所提高，上市公司的投資者接待活動也日益增多。按照交易所規(guī)定，上市公司接待投資者后，需進行信息披露。但是，我們根據公開信息發(fā)現(xiàn)，在過去一年中有142家公司從未進行投資者接待活動。有可能是確實未進行該項活動，也有可能是進行了，卻未予公布。無論怎樣，這均表明上市公司在投資者接待方面存在疏忽。在有投資者接待活動的公司中，172家公司投資者接待活動大于10次，35家公司投資者接待活動大于20次。上市公司投資者接待活動較多，要么是公司經營遇到了問題，投資者上門尋求解惑，要么是公司運營較好，將推進新的重大項目，引起投資者關心和關注。

數(shù)據顯示，機構投資者持股比例和上市公司的投資者接待活動，這兩個指標均與上市公司業(yè)績高度正相關。在1056家公司中，機構投資者持股比例最小值為0，最大值為88%。機構持股比例小于30%的公司，凈資產收益率平均值為7.2%。機構持股比例大于等于30%的公司，凈資產收益率平均值為11.7%。投資者接待活動大于5次的公司，凈資產收益率平均值為8.4%，大于10次的公司，凈資產收益率平均值為8.8%，大于20次的公司，凈資產收益率的平均值為11.2%。

相關關系不等于因果關系，但其中可能蘊涵著重要的因果關系。就機構投資者持股比例、上市公司的投資者接待活動次數(shù)和上市公司業(yè)績這三者之間的關系來說，可能是業(yè)績好的公司更容易引起機構投資者的關注，更有興趣去實地調研和了解情況，進而帶來公司方面更多的投資者接待活動，同時也可能導致了機構投資者的股票增持，進而有更高的機構投資者持股比例。另一方面，一些在改制和上市過程中就較多引進了機構投資者的公司，較高的持股比例使機構投資者更多關注公司業(yè)績和長期發(fā)展，更多與公司管理層之間的互動，更多參與從股東大會投票到實地調研、對話等各個層面上的公司治理，進而也有助于提高公司的業(yè)績。機構投資者同時接觸多家公司，具有多方面的信息，對行業(yè)動態(tài)有更全面的把握，可以為公司決策提供重要參考。聰明的公司，會從投資者的提問和所關注問題中，發(fā)現(xiàn)行業(yè)趨勢和競爭者的動向，促進公司盡早抓住一些重要的戰(zhàn)略機會，防范一些風險和發(fā)展陷阱。

三、董事會與監(jiān)事會運作

有效的公司治理一方面應確保董事會對公司和股東的受托責任，另一方面應實現(xiàn)董事會對公司的戰(zhàn)略指導和對管理層的有效監(jiān)督。

（一）董事會的多樣化與獨立性

董事會是公司治理的核心。中國中小板和創(chuàng)業(yè)板公司董事會平均人數(shù)為8.2人，要比主板上市公司的董事會規(guī)模略小，但是相比其相對較小的公司規(guī)模和更多高科技企業(yè)的行業(yè)特性，還是有些過大。董事會人數(shù)多，有利于增加對公司各個利益相關方的代表性，但也會帶來運作上的不便和更大成本，特別是會議組織上的時間成本。在創(chuàng)新和價值創(chuàng)造的重要性要遠遠高于各方面利益平衡問題的中小型和高科技企業(yè)里，小型董事會是一種更好的選擇。

董事會代表全體股東以及整個公司監(jiān)管并激勵管理層，要站在公司長遠發(fā)展的角度，設定公司戰(zhàn)略，進行重大項目的決策。因此，董事會需具有獨立性，不能完全被控股股東和公司經理層所操控。中國證監(jiān)會《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》中規(guī)定，上市公司董事會成員中應當至少包括1/3獨立董事。統(tǒng)計數(shù)據顯示，在中小板和創(chuàng)業(yè)板公司中，獨立及非執(zhí)行董事比例的平均值為50%，1/4分位數(shù)為25%，最大值為100%。有1/4的公司獨立董事和非執(zhí)行董事合計的比例還低于25%，遠遠沒有達到獨立董事不少于1/3的標準。董事會獨立性越強，越有利于提升公司業(yè)績。我們發(fā)現(xiàn)，獨立及非執(zhí)行董事比例低于50%的公司其凈資產報酬率平均值為7%，獨立及非執(zhí)行董事比例大于等于50%的公司其凈資產報酬率平均值為8%。適當提高獨立董事及非執(zhí)行董事比例，已經不僅僅是個滿足監(jiān)管要求的問題，對公司自身業(yè)績的提高也有實際益處。

另外一個常被用作衡量董事會獨立性的指標是董事長和СEO兩職分離。一些研究發(fā)現(xiàn)，對于初創(chuàng)公司，兩職合一有利于提高決策效率，對于成熟公司，由于規(guī)模較大，一旦決策失誤，損失將非常大，通過兩職分離加強制衡，防止董事長兼СEO專斷決策，產生嚴重后果。有占36%比例的381家公司采用了兩職合一的做法，占64%比例的675家公司采用了兩職分離的做法。兩職合一公司的凈資產報酬率平均值為8.8%，兩職分離公司的凈資產報酬率平均值為6.9%，二者差異顯著。到底是兩職合一提升了公司業(yè)績，還是業(yè)績不佳的公司更多地采用了兩職分離的做法以圖改進管理、提升業(yè)績？根據一些個案調查，我們傾向于后者。

一個能夠良好運作的董事會，不僅僅需要有從利益關系上考量的獨立性，以避免被局部利益俘獲而做出不利公司整體利益的決策偏差，還要有從理念、專業(yè)能力和文化背景等方面考量的多樣性，以使董事會能有更全面的視野、更高質量的討論和決策。國際上，引入女性董事正成為當下的潮流。女性更善于傾聽、更加穩(wěn)健，有利于提高董事會的討論和決策質量。一些中小板和創(chuàng)業(yè)板公司也在董事會中引入了女性董事，有女性董事的公司數(shù)量為811家，女性董事占董事會比例最大值為56%，平均值為18%。

中國地域廣大加上高度金融管制，導致了大量的企業(yè)雖然是地方性的經營和業(yè)務，但卻是在全國性的資本市場上市。僅從產品市場角度來看，有足夠的地方性人才就夠了，但從資本市場角度看，至少在董事會層面上，有一個地域背景多樣化的人員構成，能更好地理解全國性的資本市場，也能更好地與全國性的投資者溝通，從而得到更廣泛的投資者支持。

即使是在上市公司層面上，中國也還是一個所有制和體制分割的市場經濟。在現(xiàn)代公司治理體系和上市公司層面，國有企業(yè)、民營企業(yè)和外資企業(yè)這些像“鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)”和“農民企業(yè)家”一樣的應該盡早被扔到歷史垃圾堆里的概念，還頑固地存在著，并被人們廣泛地使用著，其背后的原因主要是一種傳統(tǒng)和習性，這種傳統(tǒng)和習性又是被刻在了相關人員的大腦皮層并形成為他們的認知模式。在公司董事會中，引入具有不同體制背景的人員，對于提高董事會整體上的認知水平和決策質量，以及改進董事會文化，都會有所裨益。

（二）董事會的會議與專業(yè)委員會

無論怎樣良好構成的董事會，要在公司治理中發(fā)揮實際作用，都要通過有效的董事會會議。盡管董事會的會議次數(shù)不能代表董事會的會議質量和實際作用，但這是明確并且可準確觀測的反映董事會運作情況的一個基本指標。在中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司中，董事會會議最多的達44次，平均為10次。從會議次數(shù)上看，和主板上市公司沒有明顯差異，表明中小板和創(chuàng)業(yè)板的董事會也達到了作為公司治理中樞機構的基本要求。中國《公司法》規(guī)定公司一年至少要召開2次董事會會議，董事會會議次數(shù)少于2次屬于違法。董事會會議頻率低的有619家公司(會議次數(shù)低于平均水平10次）；董事會會議頻率中等的有417家公司(會議次數(shù)在10到19次）；董事會會議頻率高的16家公司(會議次數(shù)在20到29次)；另外有4家公司的董事會會議達到30次及以上。

除了要有足夠的會議頻率之外，董事會要有效發(fā)揮功能，特別是為了避免利益沖突、加強討論深度，從而保證做出正確并高質量的決策，需要設置一些必要的董事會下屬專業(yè)委員會。從公司治理角度和避免利益沖突出發(fā)，董事會一般要設立審計委員會、薪酬委員會和提名委員會。由于這三個方面的事項與經理層之間有利益沖突，這三個委員會不能有執(zhí)行董事參加，最好全部是獨立董事。從加強公司管理、提高專業(yè)水準、更好做出有關決策的角度，董事會通常也會設立戰(zhàn)略委員會、投資委員會和風險管理委員會等。這幾個方面的事項與經理層之間沒有明顯的利益沖突，可以并且最好是有執(zhí)行董事參加。

一般而言，專業(yè)委員會的數(shù)量，特別是審計、薪酬和提名等公司治理類專業(yè)委員會的設立情況，可以反映出公司董事會的運作到位程度。由于有些公司將薪酬與提名委員會合并，將戰(zhàn)略與投資委員會合并，等等，這使不同公司的董事會下屬專業(yè)委員會數(shù)量不是完全可比。中小板和創(chuàng)業(yè)板公司董事會平均有3.91個下屬專業(yè)委員會。其中，有21家公司董事會僅有2個下屬專業(yè)委員會，有70家公司董事會僅有3個下屬專業(yè)委員會。最普遍的情況是設立4個董事會下屬專業(yè)委員會，有946家公司，占95%。一個最基本的原因是中國證券監(jiān)管部門要求和推薦上市公司設立戰(zhàn)略、審計、薪酬和提名等四個委員會。這說明，通過董事會專業(yè)委員會的設立來改進公司治理和提升董事會質量，還沒有成為中國公司董事會實際運作中的一種內在需要。

（三）監(jiān)事會持股：更有動力的監(jiān)督則帶來更好的業(yè)績

監(jiān)事會是中國公司依據《公司法》而必設的一個重要機構，主要功能是監(jiān)督董事會、管理層是否勤勉盡職。由于大多數(shù)中小板、創(chuàng)業(yè)板上市公司的股東兼任公司的董事或高管，監(jiān)事會代表股東監(jiān)督董事會和經理層的重要性相對弱化，再加上中國上市公司在依法設立監(jiān)事會的同時，又必須按證券監(jiān)管規(guī)則建立獨立董事制度，使監(jiān)事會在公司治理中的作用一直受到質疑。如何在獨立董事制度和監(jiān)事會制度并存的情況下，使監(jiān)事會能夠實際發(fā)揮有效作用，是中國上市公司治理中一直尚未解決好的一個重要課題。

在股權高度集中、上市公司普遍由大股東實際控制的情況下，中國的獨立董事制度設計上卻把持股1%以上的人員都排除在獨立董事候選人之外，上市公司的股權激勵政策中也把獨立董事排除在外了，使中國公司的“合規(guī)”獨立董事，形式上很獨立，實際上很無力，并且很廉價，易于被公司大股東或管理層所“俘虜”。如果是從實際出發(fā)進行獨立董事制度設計，在大股東通常持股超過20%的公司控制結構中，即使是把獨立董事的1%持股比例限制提高到5%甚或10%，并同時推出面向獨立董事的股權激勵措施，也不會影響獨立董事的真正獨立性，反倒是增強了其履行職責的動力，并使其不再廉價，不再易于被大股東和管理層所操控。

在持股因素限制了獨立董事發(fā)揮監(jiān)督作用的情況下，監(jiān)事沒有持股方面的限制，使監(jiān)事持股成為了中國公司在通過增強內部監(jiān)督力量而改進公司治理、提高公司業(yè)績方面的一個可行并確實有效的選擇。任何一項制度，或具體一種公司治理機制，要實際發(fā)揮作用，都要有實質含義和實際內容在里面，而經濟利益永遠是最重要和最根本的。有監(jiān)事持股的公司業(yè)績顯著高于沒有監(jiān)事持股的公司業(yè)績，二者之間的凈資產報酬率為9.30%對6.20%，前者比后者高出50%，是持股所賦予的動力，使在其他公司中成為擺設的監(jiān)事會，在這些公司里發(fā)揮了作用。

四、信息披露與合規(guī)

100年前，美國大律師布蘭代斯以其《別人的錢》系列雄文終結了摩根式治理，提出了“陽光是最好的消毒劑，燈光是最好的警察”。80年前，美國羅斯?？偨y(tǒng)以其著名新政成功地終結了1929到1933年的大危機，在談論資本市場時最常引用的就是這句“陽光是最好的消毒劑”。今天，在關于公司治理問題的爭論中，各方意見高度一致的就是加強信息披露的必要性。

（一）監(jiān)管層處罰力度加大，上市公司違規(guī)情況攀升

用四個指標考察上市公司的信息披露與合規(guī)情況，分別是受證監(jiān)會和交易所的處罰情況、公司年報財務分析和經營風險分析、上市公司公告中更正及補充說明的情況、深圳證券交易所信息披露考核結果。其中，受證監(jiān)會和交易所的處罰情況得分最高，可以說是上市公司因各種違規(guī)行為被發(fā)現(xiàn)而受到處罰的數(shù)量相對不多，但是很難說那些沒有受到處罰的公司就都實際做到了合規(guī)運作。被發(fā)現(xiàn)的違規(guī)數(shù)量與監(jiān)管部門的監(jiān)管投入和處罰力度高度相關。在中小板和創(chuàng)業(yè)板公司中，受到證監(jiān)會處罰的共有28家，受到深交所公開譴責和通報批評的分別有8家和35家，沒有受到任何懲處的上市公司數(shù)量是985家。違規(guī)上市公司數(shù)量較上一年度增加了1倍。

（二）上市公司信息披露與年報質量：尚待提高

信息披露是投資者了解公司并對其實施監(jiān)控的基礎，也有助于吸引資本和保持資本市場信心。有效的公司治理能夠確保及時、準確地披露公司所有重要信息，并貫徹公平的信息披露原則。

在信息披露與合規(guī)方面的四個評估指標中，公告更正及補充說明情況得分最低，說明上市公司公告不準確、不充分，頻繁更正和補充公告的情況不少。只有不到一半的442家公司沒有發(fā)生更正和補充公告情況，280家公司有1次更正和補充公告，190家公司有2次，68家公司有3次，有76家公司的更正和補充公告超過了3次?！按蜓a丁”最嚴重的公司（ST云網）全年共發(fā)生13次。

深交所信息披露考評結果也表明，中小板和創(chuàng)業(yè)板公司的總體信息披露質量沒有明顯改善，但是兩極分化。242家公司考核結果為А，713家公司考核結果為B，84家公司考核結果為С，17家公司考核結果為D?？己私Y果分別為А和D的公司數(shù)量較2013年的227家和8家有所增加，結果為B和С的公司數(shù)量均有所下降。

信息披露與公司經營業(yè)績之間具有顯著的正相關性。信息披露水平由高到低的А、B、С、D四個等級公司之間，凈資產報酬率依次遞減，從6.8%到-6.1%。信息披露一方面是公司經營狀況的反映，另一方面可以方便外界了解公司，參與到公司的發(fā)展中，促進公司提升業(yè)績。正因如此，國際領先公司都把信息披露作為一種主動性的公司戰(zhàn)略績效溝通工作，而不僅僅是一種滿足監(jiān)管要求的合規(guī)行為。

年報是投資者了解上市公司的重要途徑，一份詳盡明晰的年報可以提供很多有價值的信息。對年報質量，我們主要從三個方面進行評價打分：上市公司盈利能力、營運能力、償債和發(fā)展能力；內控報告的充實情況；對市場風險的定性和定量分析。按照年報質量從詳實到簡單，從5分到1分，分5檔打分。有202家公司得到5分，252家公司得到4分，303家上市公司得到3分，得2分和1分的公司分別有190家和109家。

由于中國上市公司年報是法定并有固定格式的綜合性信息披露文件，這使中國上市公司的年報結構和主體內容都是相同的，除了財務報告質量差異之外，年報質量差異主要體現(xiàn)董事會報告中，特別是對公司風險和應對策略的討論與分析。我們逐一審讀了1056家公司的全部年報，結果表明，只有1/5的公司年報風險分析具有針對性，詳實具體并有應對之策。其他公司要么對風險分析泛泛而淡，輕描淡寫，要么只羅列各種風險，沒有應對之策。還有一些公司，對風險的分析一筆帶過，甚至有公司直接聲稱本公司沒有面臨任何重大風險。認識不到風險的存在，是公司戰(zhàn)略管理水平和能力低，認識到了風險而不說，則有隱瞞和欺騙投資者之嫌。

五、激勵機制

如何充分調動從董、監(jiān)、高到管理骨干、核心技術人員，直至普通員工的積極性，始終是一個重要的公司治理課題，更是一個直接關系到公司業(yè)績，甚至是公司生死存亡的大問題。

（一）薪酬、持股和長期激勵機制

中小板和創(chuàng)業(yè)板公司的董監(jiān)高薪酬總額平均值為421萬元，最小值為45萬元，最大值為3620萬元。其中，中小板公司董監(jiān)高薪酬總額平均值為448萬元，最小值為45萬元，最大值為3620萬元；創(chuàng)業(yè)板公司董監(jiān)高薪酬總額平均值為367萬元，最小值為92萬元，最大值為1700萬元。很明顯，中小板公司的平均規(guī)模比創(chuàng)業(yè)板公司大，平均的董監(jiān)高薪酬水平略高，但兩極分化程度更大。按董監(jiān)高人數(shù)平均值15人計算，2014年董監(jiān)高薪酬平均值為28萬元，比2013年（26.53萬元）略有上升。

從公司治理和激勵角度看，公司董監(jiān)高薪酬高低本身不是什么問題，由于人數(shù)有限，即使薪酬水平很高，其對公司成本的影響也不大。但是，這些報酬是怎么決定的，是否有長期激勵機制，則很重要。股權激勵是最簡單、直接和通行的長期激勵機制?？上?，在中小板和創(chuàng)業(yè)板公司中，只有380家公司實行了股權激勵，還不到一半。

股權激勵，不僅自身是一種良好有效的公司治理手段，實施股權激勵也會帶來其他很多方面公司治理機制的完善。事實上，中國證券監(jiān)管部門和國資監(jiān)管部門，都在其審核和批準上市公司股權激勵計劃時，把建立和健全公司治理作為一個前提條件。數(shù)據也證實了股權激勵和一個公司的總體治理水平之間的正相關性。在全部樣本公司中，有380家實施了股權激勵的公司，公司治理平均分為57分；676家公司未實行股權激勵，公司治理平均分為47.8分。即使減掉由于實施了股權激勵本身而能多得到5分，實施了股權激勵計劃的公司還比沒有實施股權激勵計劃的公司，在公司治理評估總分上高出4.2分。

無論是通過股權激勵計劃實現(xiàn)了董監(jiān)高持股的公司，還是因為股東出任了董監(jiān)高職務而成為董監(jiān)高持股的公司，有長期激勵機制的公司都比沒有長期激勵機制的公司業(yè)績明顯要好。在中小板和創(chuàng)業(yè)板公司中，380家實施股權激勵公司的平均凈資產報酬率為9.1%，比676家未實施股權激勵公司的6.6%高出近40%；943家董監(jiān)高持股公司的平均凈資產報酬率為7.8%，更是比113家董監(jiān)高未持股公司的4.6%高出近70%。

（二）核心技術人員和員工持股

在以高科技企業(yè)為主的中小板和創(chuàng)業(yè)板公司中，對核心技術人員的激勵，與對董監(jiān)高人員的激勵同樣重要，甚至可能更為重要。對核心技術人員來說，無論通過何種途徑，讓他們持有公司股票，同樣是有效的長期激勵。但也同樣可惜的是，這些公司對核心技術人員長期激勵機制建設的重視程度，遠遠低于對董監(jiān)高人員長期激勵的重視程度。在1056家公司中，只有119家公司的核心技術人員持有公司股票，遠遠低于董監(jiān)高人員持股的公司數(shù)量（943家）。在這119家有核心技術人員持股的公司中，核心技術人員持有公司股票比例的最小值為0.23%，最大值為18.5%。核心技術人員持股公司的平均凈資產報酬率為9.2%，平均利潤總額增長率為13.1%，分別比沒有核心技術人員持股公司平均的凈資產報酬率（7.2%）和利潤總額增長率（4.2%）高出28%和212%。

2014年6月，中國證監(jiān)會發(fā)布了《關于上市公司實施員工持股計劃試點的指導意見》，開始有意引導上市公司實施員工持股計劃。截止2015年6月30日，在1056家公司中，有185家公司實行了員工持股計劃?？鄢撝笜俗陨淼?分之后，這185家公司的平均治理得分（57.4分），比871家未實行員工持股計劃公司的平均治理得分（49.8分）還是高出了2.6分，表明員工持股計劃也是與公司治理水平之間構成互相促進關系的。實行員工持股計劃，也與董監(jiān)高持股和核心技術人員持股一樣，可以促進公司業(yè)績提高。185家實行員工持股計劃公司的凈資產報酬率（7.8%）和利潤總額增長率（14.3%）都比未實行員工持股計劃公司的凈資產報酬率（7.4%）和利潤總額增長率（3.3%）要高。

六、結論與政策建議

通過對1056家中國中小板、創(chuàng)業(yè)板上市公司的系統(tǒng)評估，我們發(fā)現(xiàn)，在全球經濟低迷的背景下，該群體的治理水平不容樂觀，總體治理得分較低，兩極分化情況較明顯，并且治理水平有下降態(tài)勢。在公司治理的四個方面中，信息披露與合規(guī)方面表現(xiàn)最好，激勵機制方面表現(xiàn)最差，并且股權結構與股東權利、董監(jiān)事會運作、信息披露與合規(guī)這三方面的表現(xiàn)均不及前一年度。總體來看，公司治理的各個方面均表明，良好的治理實踐對應著良好的盈利能力和成長能力。廣大中小企業(yè)不應因外部經濟下滑而忽視公司治理，相反，應通過良好的治理結構和治理機制助力公司走出寒冬，迎接新一輪經濟繁榮。

具體而言，中小板、創(chuàng)業(yè)板公司治理表現(xiàn)出以下四點特征：

第一，合規(guī)運作為主，自主改進不足。信息披露方面有諸多硬性的監(jiān)管規(guī)定，大多數(shù)上市公司能遵守規(guī)定，履行披露義務。在激勵機制等公司治理的彈性規(guī)則方面，只有少數(shù)公司將其作為改進治理機制的重要手段。過去幾年，監(jiān)管部門和交易所的監(jiān)管重點是信息披露方面，信息披露方面的合規(guī)也更容易，但諸如董事會的多元文化、員工參與的所有權文化，是公司治理改進的慢變量，需要長期細致的努力才能達成。上市公司可以在短時間內迅速達到合規(guī)標準，但是實現(xiàn)良好的公司治理文化，很難一蹴而就。

第二，股權分散成為趨勢，有明顯的實際控制人文化。中小板、創(chuàng)業(yè)板公司是典型的“多股合大”，第一大股東持股比例不是很高，但是前十大股東合計持股比例非常高，并且明顯高于滬深主板上市公司。大多數(shù)公司的實際控制人為自然人，其業(yè)績也優(yōu)于實際控制人為其他類型的企業(yè)。理論上講，股權分散情況下很難產生實際控制人，但是樣本公司的情況反映了中國監(jiān)管部門的一種監(jiān)管理念，即對關鍵人或核心人物控制公司的體制上的依賴。

第三，董事會建設形式大于實質，信息披露方面中規(guī)中矩。大多數(shù)公司均按照監(jiān)管部門的要求，建立了形式規(guī)范的董事會，但是董事會并未發(fā)揮公司治理的核心作用，其專業(yè)性和獨立性有待加強。通過專業(yè)委員會來改進公司治理和提升董事會質量，還沒有成為中國公司董事會實際運作中的一種內在需要。信息披露方面，大多數(shù)公司能按照監(jiān)管部門的要求，披露相關信息，但是披露的自主性信息較少，披露的非財務信息較少。上市公司在信息披露方面合規(guī)有余，自主改進的動力不足。

第四，激勵機制建設仍任重道遠。完善激勵機制原本應是上市公司的內在需求，對于提高員工工作積極性具有重要的促進作用，但是我們發(fā)現(xiàn)上市公司在這方面的表現(xiàn)卻參差不齊。不同的公司，董監(jiān)高年薪方面存在較大差距，并且只有1/3 的公司實行了股權激勵，1/5的公司推行了核心技術人員持股計劃和員工持股計劃。雖然加強激勵機制將提升公司業(yè)績，但是多數(shù)上市公司總是理念先行，行動遲緩。

基于我們的評價結果，我們認為應從以下幾方面著手來改進我國的公司治理：

首先，壯大機構投資者群體，為機構投資者和中小投資者參與公司治理創(chuàng)造便利條件。中國機構投資者的隊伍正在壯大，但仍有較大發(fā)展空間。機構投資者可能是財務投資者或戰(zhàn)略投資者，無論哪種，以其擁有的專業(yè)知識，具有一些天然優(yōu)勢，可以在公司治理中發(fā)揮作用。監(jiān)管部門需引導機構投資者發(fā)展壯大，但嚴查機構投資者與上市公司合謀，違規(guī)在資本市場上獲利的行為。同時，上市公司需按照規(guī)定，積極回應機構投資者和個人投資者的來訪請求，通過線下訪談或線上互動，加強公司與投資者之間的溝通。

其次，加強董事會建設，提高董事會的專業(yè)性和獨立性。雖然大多數(shù)上市公司已按規(guī)定，設立了形式上規(guī)范的董事會，但是大多數(shù)公司的董事會仍是“橡皮圖章”，有其名而無其實，公司的重要決策并非在董事會上做出的，董事會對公司發(fā)展的作用并沒有體現(xiàn)出來。這一方面與樣本公司股東、董事的身份經常重疊有關，另一方面也說明獨立董事制度形同擺設，沒發(fā)揮應有的作用。在國際上董事會多元化的浪潮下，中國上市公司需高瞻遠矚，未雨綢繆，加強董事會多元化。

再次，鼓勵上市公司披露非財務信息，繼續(xù)加大違規(guī)處罰力度。上市公司除了披露必要的財務信息，也需要增加非財務信息的披露，為投資者及時全面了解公司提供便利。在年報這一信息披露載體上，上市公司除了滿足基本的披露標準外，可以在自主性披露部分，增加披露的內容，闡述公司對相關問題的認識和分析。當然，監(jiān)管部門需要繼續(xù)加大違法違規(guī)行為的處罰力度，不斷正本清源，保證資本市場的基本秩序，保護廣大投資者的利益。

最后，完善股權激勵計劃和員工持股計劃，為上市公司改進激勵機制創(chuàng)造條件。證監(jiān)會、財政部等監(jiān)管部門之間需加強協(xié)調，降低股權激勵計劃中的稅率，允許多樣化的行權方式，提高上市公司推行股權激勵計劃的積極性。如果希望大范圍提高員工工作效率，員工持股計劃的范圍需進一步擴大。監(jiān)管部門需放寬條件，允許更多企業(yè)、更多員工成為員工持股計劃的受益人。

[1]魯桐、仲繼銀、葉揚、于換軍、吳國鼎、黨?。骸吨袊行∩鲜泄局卫硌芯俊?，《學術研究》2014年第6期。

責任編輯：張 超

F276

А

1000-7326（2016）11-0095-10

魯桐，中國社會科學院世界經濟與政治所研究員；仲繼銀，中國社會科學院經濟研究所研究員；黨印，中國勞動關系學院講師；葉揚，中國社會科學院世界經濟與政治所助理研究員；吳國鼎，中國社會科學院世界經濟與政治所助理研究員（北京，100732）。