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    風(fēng)投機制與龐氏騙局

    2016-02-25 14:35彭劍鋒
    商界評論 2016年2期
    關(guān)鍵詞:非上市獨角獸市值

    彭劍鋒

    風(fēng)投機制很多創(chuàng)業(yè)者把上市作為一大追求,但上市真的是最好的選擇嗎?對于很多羽翼未豐的創(chuàng)業(yè)公司來說,上市也可能是與危險較量的開始。

    去年11月,獨角獸公司Square上市。這家熱門的硅谷初創(chuàng)公司當(dāng)時的發(fā)行價僅為9美元,按發(fā)行價計算的市值僅為26.6億美元,較該公司最后一輪融資時60億美元的估值縮水56%。

    Square從2014年9月至2015年10月完成公司最后一輪融資,對應(yīng)每股股價為15.46美元。根據(jù)Square向美國證券交易委員會提交的招股說明書顯示,如果公司首次公開招股價格低于最后一輪融資時的股價,參與最后一輪融資的投資人將會獲得額外的補償。

    然而這樣的現(xiàn)象并非是偶然。

    上市意味著估值下滑?

    投資界對于估值在10億美元以上,并且創(chuàng)辦時間相對較短的公司稱為“獨角獸”。如今,有大量的獨角獸在上市之后由于有更多真實可靠的數(shù)據(jù)曝光,在投資人面前反而失去了神秘感,從而導(dǎo)致了股價和市值的大幅下跌:

    LendingClub上市后嚴(yán)重跑輸市場,上市后跌幅高達(dá)50%,市值也回落到如今僅有的48億美元;GoPro也同樣大幅下跌,從近150億美元市值萎縮至28億美元;Fitbit會不會還沒跌到位?即使如此目前的估值也已經(jīng)下跌將近50%……

    反過來倒推,假如這些公司并未上市呢?到底是這些公司的基本面還是上市本身成為了估值下跌的促發(fā)因素?

    LendingClub表面似乎看不出來大幅的回落,收入依然實現(xiàn)100%的增長,單季度也從過去持續(xù)虧損轉(zhuǎn)為盈利,但這些似乎都無法阻擋投資人對于其盈利模式新鮮感的回落,致使其市值出現(xiàn)大幅的回落。

    該公司2014年底上市時的PS估值高達(dá)50倍,而2015年過去后這個估值回落到了10倍左右,其市值大幅回落的根本原因,更多的還是在于投資人對于其模式的心理認(rèn)知的回落。

    試想,如果LendingClub不上市,依然保持著互聯(lián)網(wǎng)金融第一股,它的估值是否有可能不是現(xiàn)在的48億美元,而是200億美元或者至少維持在80~100億美元的水平。

    為什么投資人的預(yù)期總是在上市之后才發(fā)生了明顯的改變?難道上市本身才是喊出“皇帝的新裝”的小孩?如果可以,大量獨角獸是否更加愿意保持一直非上市的地位?

    其根源就在于:“Easy Money + 大佬坐莊”模式。

    如圖2所示,上市前融資的規(guī)模如今已經(jīng)和2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫相當(dāng) ,而不同的是非上市融資的規(guī)模要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于IPO融資規(guī)模,融資也更加容易。可見對于很多獨角獸而言,保持非上市狀態(tài)也許會認(rèn)為是更加理想的狀態(tài)。

    然而,在沒有IPO嚴(yán)格的審核下進行如此巨額的融資,無論對投資人還是企業(yè)本身都是非常危險的事情。這些“獨角獸”很容易在偏離行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的情況下,發(fā)布出一些虛假錯誤的財務(wù)狀況。

    這些年輕的科技公司都在爭先恐后地想獲得投資人的青睞,希望投資人能給它們的企業(yè)注入大量的金錢,讓企業(yè)壯大,同時也為了讓自己一夜暴富。在這期間,這些企業(yè)甚至并不按常規(guī)出牌,為了讓自己的企業(yè)看起來遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過自身的營業(yè)額,它們甚至兜售非常規(guī)的“預(yù)定額”“年度經(jīng)常性收入”以及其他一些可以讓企業(yè)的估值看上去冠冕堂皇的數(shù)據(jù)。

    與此同時,這種做法又完全沒有違反任何安全條例,因為這些企業(yè)都沒有上市,也沒有進入IPO階段。

    有人會說,如果是上市公司的話,它們也可以使用稱為“非公認(rèn)會計原則”的融資條件。但是,它們必須要解析清楚公布的那些財務(wù)數(shù)據(jù),并且需要公開說明這些非常規(guī)的數(shù)據(jù),是如何與常規(guī)的通過會計規(guī)則統(tǒng)計出來的數(shù)據(jù)有所不同。

    有意思的是,追隨著企業(yè)那些模糊的非正規(guī)的融資條件數(shù)據(jù)的投資人,反過來又會將企業(yè)估值的泡沫給吹得越來越大,大到讓這些羽翼還沒完全豐滿的初創(chuàng)企業(yè)完全沒有可以犯錯的、回旋的余地。

    資本的游戲

    除了極少數(shù)最后被證實的案例以外,大部分的案例不過是在整個鏈條中玩一場游戲。

    不僅是短期缺乏流動性這一點,風(fēng)投的投資邏輯甚至和當(dāng)前A股有類似的地方,是一個沒有做空及短期內(nèi)沒有賣出機制的市場。其中的關(guān)鍵點在于:性感的故事,不可證偽,可以坐莊的市場,缺乏監(jiān)管以及源源不斷的資金。

    有一點區(qū)別在于,在這個沒有賣出機制的市場中,定價機制是由數(shù)量有限的硅谷(或其他地區(qū))投資圈決定。而這類投資圈的投資公司均不承擔(dān)頭寸虧損,而Capital Call的機制,導(dǎo)致必須要有投資才能收取穩(wěn)定管理費的沖動。而在聯(lián)合坐莊更加容易、又缺乏監(jiān)管的市場,拉高龍頭公司估值提升整個組合估值水平的沖動,似乎又很容易形成默契。

    源源不斷的Easy Money是一場Show的關(guān)鍵。在性感故事以及廉價資金的推動下,風(fēng)投的彈藥源源不斷。

    一切又歸于平寂?

    然而,美聯(lián)儲加息是否會逐漸改變這一切?

    高收益品種普遍降溫

    長久以來的低利率環(huán)境令投資者尋求相對風(fēng)險更高的高收益品種 ,比如房地產(chǎn)信托投資基金、業(yè)主有限合伙、杠桿收購等。但是隨著美聯(lián)儲的加息步伐臨近,風(fēng)險偏好出現(xiàn)了明顯的變化,投資者正在抓緊時間撤離這些曾經(jīng)的熱門市場。

    投資沖動開始降溫

    從全球火車頭的美國市場來看,2015年三季度VC市場繼續(xù)有降溫的趨勢,除了依靠少數(shù)大項目支撐保持投資規(guī)模維持在200億美元以上外,投資筆數(shù)已經(jīng)快速回落至1 444筆,無論同比還是環(huán)比都有較大幅度滑坡。

    資金退出很少,堰塞湖嚴(yán)重

    其實和火爆的投融資市場相比,退出市場一直相對平淡 ,這表明大量VC資金依然在非上市狀態(tài)打轉(zhuǎn)、玩耍。

    基金募集市場降溫明顯,后續(xù)火力堪憂

    LP們、出資人們終于開始擔(dān)憂了,而在整套邏輯中最重要的“源源不斷”的資金彈藥似乎也面臨快速下降甚至枯竭的擔(dān)憂。當(dāng)然,在全球經(jīng)濟滑坡,通脹低迷的市場,資金泛濫依然尚可維持。

    對于現(xiàn)在是否就是泡沫破滅的時候尚未可知,但對于投資人而言,是否依然應(yīng)該如之前一樣一味追求非上市獨角獸,而絲毫不考慮流動性成本的局面的確值得讓人深思。畢竟,除開中國A股,很多地區(qū)的二級市場與一級市場價格已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的倒掛。市場的不確定性仍猶如夢魘般久久不會散去。

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