巨災風險證券化中的操作風險及其控制途徑

王一惠 杜奎峰

巨災風險證券化中的操作風險及其控制途徑

王一惠 杜奎峰

巨災風險證券化是把巨災保險風險轉化為衍生證券，銷售給金融市場上的投資者，以此實現巨災保險風險向資本市場的分散轉移。但受信息不對稱、觸發(fā)機制等因素影響，巨災風險證券化這種復雜的技術手段也會引起一些操作風險，如道德風險、基差風險、信用風險等。通過完善信息披露機制、合理選擇觸發(fā)方式、強化巨災證券的交易保證金要求、加強監(jiān)管等措施，可以有效地降低巨災風險證券化過程中的各種風險，促進其平穩(wěn)健康發(fā)展。

巨災風險 證券化 保險連結證券 風險管理

一、引 言

巨災風險始終是我國社會經濟面臨的一個重大風險因素。近年來，我國不斷發(fā)生的臺風、地震等極端自然災害并造成重大生命財產損失已充分印證了這一點。官方數據顯示，2010-2013四年間，我國自然災害所致直接經濟損失年均高達4608億元。2014年，各類自然災害共造成全國24353.7萬人次受災，45萬間房屋倒塌，354.2萬間不同程度損壞；農作物受災面積24890.7千公頃，直接經濟損失3373.8億元。

我國社會上對于有效應對巨災風險具有強烈的需求，黨和政府也非常重視。中國保監(jiān)會問卷調查顯示，82%的群眾贊同和支持在我國建立巨災保險制度。十八屆三中全會文件里明確談到了要建立巨災保險制度，李克強總理在政府工作報告里也談到了建立巨災保險制度。2014年國務院公布的《關于加快發(fā)展現代保險服務業(yè)的若干意見》明確要求，“圍繞更好保障和改善民生，以制度建設為基礎，以商業(yè)保險為平臺，以多層次風險分擔為保障，建立巨災保險制度”。

二、巨災風險管理手段與巨災風險證券化

然而與巨災風險的日益累積不相適應的是，我們對于巨災風險的應對手段依然十分有限，從政府到公眾仍普遍寄望于巨災保險，這與幾十年前相比并無根本改觀。實際上，早在2006年，國務院《關于保險業(yè)改革發(fā)展若干意見》就已明確提出“建立國家財政支持的巨災風險保險體系”。但時至今日，建立巨災保險體制仍未突破“坐而論道”的狀態(tài)。項俊波（2014）認為，其主要原因是巨災保險兼具損失補償、災害救濟、社會穩(wěn)定等功能，具有準公共產品的特點，如果按照商業(yè)化運作，保險價格通常很高，群眾買不起。但如果價格很低，當巨災發(fā)生后，保險公司又賠不起。處于初級發(fā)展階段的中國保險業(yè)實力較弱，對巨災風險的承保能力有限；而過多地指望政府兜底，又顯然不切實際。主流觀點指出了巨災保險難以破繭的直接原因，但并未跳出就巨災論巨災、就保險論保險的束縛。實際上，無論是政府主導、還是商業(yè)保險主導、抑或政府和商業(yè)保險采取某種共擔機制，巨災風險仍然累積于財政籃子和保險行業(yè)內，沒能破解財政資源和保險承受力有限的困境。要解決巨災風險的保障問題，就必須突破上述限制，在更廣泛的領域內實現巨災風險的有效分散。

杜奎峰（2011）從資本市場和保險市場協同發(fā)展的視角，論證了資本市場的巨大風險承載能力是巨災風險的理想分散渠道，并因此催生了1980’s年代以來巨災風險的證券化。巨災風險證券化作為一種巨災風險管理工具，是借助于有價證券實現巨災風險向資本市場的轉移（R.W.Gorvett，1999）。在證券到期前，若預定的條件——觸發(fā)條件——未出現，巨災證券發(fā)行人應償還證券本金并支付較高的利息；但若觸發(fā)條件出現了，投資者將不能獲得利息甚至本金，發(fā)行人以證券發(fā)行收入支付保險賠款。借助這一結構化設計，保險公司把巨災風險轉嫁給了資本市場上的投資者，而非傳統的再保險人。

過去十年間，巨災風險證券化的主要形式——巨災債券獲得了快速發(fā)展，見圖1。在我國，鑒于巨災事件頻發(fā)且損失慘重、但政府和保險業(yè)承受能力不足的現實，業(yè)界對于開展巨災風險證券化的理論探討已行之有年，實務操作亦化蛹成蝶。2015年7 月1日，中國首筆以國內地震風險為保障對象的巨災債券在國際市場成功發(fā)行，實現了我國巨災風險對接國際資本市場的重要突破，對于我國保險業(yè)乃至金融市場發(fā)展具有非常積極的意義。

圖1 過去十年來全球巨災債券發(fā)展趨勢

但是，與巨災再保險的簡單結構相比，巨災風險證券化是一種復雜的結構化設計，巨災債券的典型交易結構如圖2所示。在巨災風險證券化交易結構中，參與主體眾多，需要很強的專業(yè)知識。所以，其在有效分散巨災風險的同時，也會引起另外一些操作風險。充分地識別、評估和控制這些風險，是保證巨災風險證券化成功的關鍵。

圖2 巨災債券的交易結構

三、巨災風險證券化過程中的風險分析

在巨災風險證券化的實務操作中，觸發(fā)條件的設計是一個核心問題，因為它在很大程度上決定了巨災證券蘊含的風險大小以及證券化最后能否取得成功。因此，要理解巨災風險證券化的風險因素，首先要深入理解巨災證券的觸發(fā)條件。

1、巨災證券的觸發(fā)條件

觸發(fā)條件系事先約定的巨災證券被“觸發(fā)”的條件，通常包括指標的選擇和閾值的設定。保險公司通過證券化交易將特定的巨災風險轉移給巨災證券的投資者，并非意味著在證券持續(xù)期間，只要發(fā)生巨災損失投資者就須分擔損失。只有當巨災損失達到了一定程度、滿足預定條件時，巨災證券才被“觸發(fā)”，這時投資者才應分擔損失，證券發(fā)行者相應獲得保障。該損失程度或預定條件就是“觸發(fā)條件”。

巨災證券有三種基本觸發(fā)類型：一是基于賠付額或賠付率，當賠付額或賠付率達到一定值時，即觸發(fā)證券；二是基于損失指數，當某一地區(qū)的巨災損失指數超過一定值時，即觸發(fā)證券；三是基于物理參數，如地震的震級、颶風的等級（風速）等，當預定的巨災參數達到一定的級別，即觸發(fā)證券。在此基礎上，可以衍生出混合型觸發(fā)方式。

2、巨災風險證券化過程中的操作風險分析

操作風險是指巨災風險證券化實際操作中的各種風險，包括基差風險、信用風險、模型風險、時間匹配風險、法律風險等，其中影響最大的基差風險和信用風險。

（1）基差風險

基差風險是指由于巨災證券發(fā)行人的實際損失與行業(yè)（地區(qū)）損失不匹配導致的風險，它主要出現在非賠付觸發(fā)型巨災證券中。正如美國精算學會（the American Academy of Actuaries,AAA）所下的定義：“基差風險是由于風險對沖措施的效果與風險的實際損失之間的差異造成的風險，也就是衍生產品的內在價值、觸發(fā)指數或支付結構并不能提供期望的損失對沖效果。”

基差風險會使巨災證券發(fā)行人遭受的巨災損失部分得不到補償，或得到過多補償。舉例來說，假定某保險公司、為保障巨災風險而發(fā)行了一筆巨災債券，采用PCS指數 觸發(fā)。在債券到期日前，該保險公司因巨災事故遭受了損失，但由于該公司巨災保單組合的風險特征與全行業(yè)巨災保單組合的風險特征并不一致，可能出現以下兩種情形：一種是該保險公司損失比較小，而整個行業(yè)（地區(qū)）的損失比較嚴重，致使PCS指數達到了觸發(fā)條件，債券被觸發(fā)，投資者損失利息和本金，保險公司以自身的較小損失卻得到較高的賠付，結果是巨災風險“證券化能給保險公司帶來一個非常大的收益”。另一種情形正好相反，該保險公司的損失遠高于行業(yè)（地區(qū)）平均損失，但因為行業(yè)平均損失較小致使債券并沒有被觸發(fā)，保險公司只能自行承擔全部損失。所以 Sylvie Bouriaux說：“如果基差風險能夠導致保險人的損失，它也可能帶來額外收益。例如，在使用巨災期權的情況下，一家面臨佛羅里達颶風風險暴露的保險公司可能由于颶風遭受了無關緊要的損失，但可能得到超出其損失的賠付，因為巨災期權所采用的佛羅里達巨災損失指數觸發(fā)了更高的賠付?！?/p>

盡管基差風險在保險市場上是新生事物，但在金融市場上早已司空見慣。在所有以實物商品或金融資產為標的的標準化合約交易中，或基于相關指數而進行的金融資產和實物商品交易中，基差風險都是一種固有風險。既然是固有風險，重要的不是規(guī)避之，而是設法評估并控制之?；铒L險如能被完全量化，就可以通過“超額對沖”（over-hedging）或者“差額對沖”（under-hedging）交易策略予以降低乃至抵消。

（2）信用風險

信用風險又稱違約風險，是指因證券化參與主體違反其在合約中的承諾而造成損失的可能性。巨災風險證券化是一種結構化的巨災風險融資安排，信用風險就源于其中的信用鏈結構。一般來說，信用風險表現為基礎資產的現金流不足以支持按時還本付息。在再保險交易中，再保險公司必須履行向保險公司攤付賠款的合約責任。在巨災風險證券化交易中，信用風險主要表現為特定目的再保險機構（SPRV）由于破產或經營不善，而不能履行其合約責任。SPRV的合約責任包括兩個方面：一是它對保險公司的再保險責任；二是向投資者支付本金和利息的責任。SPRV責任之履行，與觸發(fā)條件是否達成直接相關。

通常巨災債券的信用風險是很小的，因為信用風險的載體—SPRV—是需要全額保證金擔?；蛲耆盅旱摹ＴO立SPRV的目的就是實現破產隔離。在巨災風險證券化產品中，除了巨災債券外，還有巨災期貨和巨災期權，這些產品由于是在交易所交易的，交易所規(guī)則要求參與者事先必須存入規(guī)定的保證金，因而其信用風險也能得到有效控制。

四、巨災證券的風險因素及其機制

巨災風險證券化實務操作中的風險種類很多，其影響因素也很多，其中最重要的是信息不對稱和觸發(fā)機制。

1、信息不對稱

信息不對稱幾乎存在于所有交易過程，但在巨災風險證券化中表現得尤為明顯。

從巨災風險原保險角度看，保險市場本是一個典型的信息非對稱市場。在保險交易中，由于信息不對稱導致道德風險和逆選擇，是信息經濟學中討論的一個經典案例。

從巨災風險證券化角度看，由于保險公司熟知被證券化的保險風險詳情，故其“可能試圖證券化其風險組合中最不具有吸引力的部分而保留最可能帶來利潤的部分”。如果巨災證券的價格反映的是所有可被證券化的巨災風險的平均風險程度，保險公司自然會優(yōu)先證券化程度最高的風險。從保險公司層面看，那些激進的、整體風險程度高的保險公司更熱衷于將風險證券化；反之，對于謹慎的、風險程度很低的保險公司，證券化就沒有多大吸引力。在保險公司將巨災風險轉移到資本市場以后，如果投資者不能有效監(jiān)控保險公司是否一如既往地對這些風險履行最大誠信的管理責任，那么保險公司就可能對這些風險疏于管理，甚至在發(fā)生巨災事故后不是盡力減少損失，而是有意夸大其損失。

由此可見，無論從哪個環(huán)節(jié)看，信息不對稱都會引發(fā)道德風險和逆選擇，而且道德風險和逆選擇還會隨著操作環(huán)節(jié)的遞增而不斷放大。

2、觸發(fā)機制

觸發(fā)機制對基差風險、信用風險、道德風險和逆選擇均有重要影響，它是決定巨災風險證券化成敗的關鍵因素之一，其影響體現在以下三方面：

首先，觸發(fā)條件決定著巨災證券隱含的風險大小。這不難理解，如果觸發(fā)條件定得高，證券被觸發(fā)的概率就小，其隱含的風險就低；相反，如果觸發(fā)條件定得低，證券就容易被觸發(fā)，其隱含的風險就高。

其次，不同的觸發(fā)條件隱含的操作風險不同，即道德風險、基差風險和信用風險不同。比如，賠付型觸發(fā)條件的道德風險較高，而基差風險較低；指數型和參數型觸發(fā)條件的道德風險較低，而基差風險較高。混合型觸發(fā)機制（如模型化損失、參數型指數等）可使巨災債券具有更小的基差風險，更高的透明度，更低的道德風險。觸發(fā)機制對巨災債券風險大小的影響見圖3。

圖3 不同觸發(fā)方式對相關風險的影響示意圖

再次，觸發(fā)條件是證券定價的基礎。觸發(fā)條件決定了風險程度，不同的風險水平要求相應的風險報酬。巨災證券的風險和價格決定了潛在投資者的特征和規(guī)模。如果觸發(fā)條件不合理，以致于投資者“曲高和寡”或發(fā)行者“自吞毒丸”，都是不可能取得成功的。

五、巨災風險證券化的操作風險控制途徑

要規(guī)制巨災證券化中的操作風險，就應該找準證券化的主要風險因素對癥下藥：

1、合理選擇證券化方式和觸發(fā)機制

（1）不同證券化產品的選擇

再保險通常根據實際損失安排風險結構，客戶面臨的基差風險較低，但卻面臨著較高的道德風險和信用風險。更重要的是，再保險無助于把巨災風險轉移到保險行業(yè)之外，因而不能破解自身承保能力的局限。在交易所公開交易的衍生證券（如巨災期貨和巨災期權）的信用風險是很低的，因為交易雙方須每日在清算所維持必需的保證金頭寸，但其基差風險較高。巨災債券相應的資產抵押在一個信托中，能夠獲得相對較高的信用評級，并且證券是對一群分散的機構投資者定向發(fā)行的，因而其信用風險較低。還有一種證券化方式是巨災風險互換，一般來說其信用風險較高，道德風險和基差風險程度依賴于互換協議所使用的觸發(fā)方式。若采取指數觸發(fā)方式，道德風險就較低；若采取實際損失觸發(fā)方式，道德風險就較高。

因此，選擇何種證券化產品形態(tài)決定了不同的風險水平，而做出這種選擇應當基于對道德風險、逆選擇、基差風險和信用風險內部風險因素的綜合權衡。

（2）觸發(fā)機制的選擇

基差風險、道德風險和逆選擇的水平是觸發(fā)機制的函數，因而觸發(fā)機制的選擇影響產品的道德風險、逆選擇和基差風險。信用風險水平依產品種類而變，與觸發(fā)方式無關。

采用參數觸發(fā)能夠同時降低道德風險和基差風險，因為觸發(fā)條件是客觀存在、可觀測的，不易被人為操控。另外，在選擇或設計參數時，可以事先經過大量模擬，使得由一系列可觀測的客觀指標組合而成的參數公式與巨災風險變化擬合得很好，由此可以大大降低基差風險。上文提到，巨災債券的信用風險較低，采用參數觸發(fā)方式又能夠降低基差風險和道德風險。所以，參數觸發(fā)的巨災債券能夠實現以上主要風險的最佳組合，這是它成為現行巨災風險證券化主要形態(tài)的內在原因。當采用實際損失和索賠次數作為觸發(fā)條件時，道德風險較高，而基差風險較低。當采用標準化的指數作為觸發(fā)因素時，道德風險較低，而基差風險較高。在這兩種觸發(fā)方式中，道德風險與基差風險之間存在著某種替代關系。表1總結了再保險、不同證券化產品形態(tài)、不同觸發(fā)機制與風險之間的關系。

表1 不同風險轉移工具和觸發(fā)機制對風險狀況的影響

觸發(fā)機制的選擇有一個歷史的、發(fā)展的過程。在巨災風險證券化發(fā)展初期，普遍使用的是賠付觸發(fā)，2015年中國第一單地震巨災風險證券化也是采用賠付率觸發(fā)方式。由于賠付觸發(fā)機制操作復雜和隱含著嚴重的道德風險，所以隨著指數觸發(fā)和參數觸發(fā)機制不斷完善，對基差風險的控制水平逐步提高，賠付觸發(fā)有逐漸被取代的趨勢。2006年，融合多種觸發(fā)機制的混合型觸發(fā)機制誕生后，市場更加傾向于采用混合型觸發(fā)機制，以求達到揚長避短的效果。從地域分布看，以美國本土巨災風險為保障對象的巨災債券更多地采用賠付型和行業(yè)損失型觸發(fā)機制，而美國本土以外的巨災風險則更多地選擇物理參數型和模型化損失觸發(fā)機制。這表明巨災債券的投資者對美國巨災及保險行業(yè)相對更了解，也表明美國巨災保險市場的費率相對其他區(qū)域更有吸引力。

2、提高透明度，降低信息的非對稱性

降低信息的非對稱性是控制道德風險和逆選擇的主要手段，一方面要強化信息披露要求，另一方面要充分發(fā)揮獨立中介機構的作用。

在原保險中，為了緩解信息非對稱影響，盡可能地降低道德風險和逆選擇，法律規(guī)定保險經營必須貫徹最大誠信原則，相互間充分履行告知義務和盡責義務；保險公司還必須按照監(jiān)管要求，充分報告或披露相關信息；由資深人員運用專業(yè)技術和經驗嚴格進行核保核賠。這些也是巨災風險證券化必須遵守的原則。但僅僅如此還是不夠的，因為被證券化的是一個巨災風險組合，其保單構成、統計特征、風險特性對于外人而言是一個“暗箱”，巨災證券的投資者處于絕對的信息劣勢地位。因此，交易各方不僅要履行充分告知義務，而且發(fā)行人必須在發(fā)行說明書中充分披露信息。

專業(yè)中介機構對緩解信息非對稱的影響也能發(fā)揮重要作用。中介機構生存發(fā)展的基石在于專業(yè)化和良好的商業(yè)信譽。在競爭性的商業(yè)環(huán)境里，中介機構維護自己聲譽的動力有助于抑制其與一方合謀而損害另一方利益的動機、或者在服務過程中偏袒一方的傾向。這些都有助于降低巨災風險證券化過程中的道德風險和逆選擇。

在巨災風險證券化交易中，中介機構包括風險模型服務機構、信用評級機構、指數發(fā)布機構、索賠理賠服務機構等。利用風險模型服務機構提供的風險模型來評估被證券化的巨災風險，可以消除保險公司有意掩飾其風險程度以吸引投資者的主觀動機。在巨災證券發(fā)行前，應當由權威信用評級機構評定和發(fā)布產品的信用等級。這種評級可以向投資者傳達關于證券風險的綜合評價，使投資者不需要自己去詳細了解產品的風險狀況，可以有效地降低信息成本和非對稱性。由獨立的索賠理賠服務機構提供索賠理賠服務、發(fā)布損失指數，可以抑制保險公司操控自己的賠付數據，提高數據的客觀可信度。

3、引入交易保證金制度和抵押要求

在巨災風險證券化交易中，為了保證SPRV對保險公司具有足夠的再保險償付能力，對投資者能夠按時還本付息，SPRV應該具有充足的準備金或者其資產完全抵押在一個信托機構中，以降低信用風險。美國監(jiān)管規(guī)則就要求SPRV必須具有充足的準備金，或者以資產完全抵押。

證券交易所為了確保交易參與者能夠履行其合約責任，一般都要求他們在指定賬戶存入不低于最低額度的保證金。因此，對那些在交易所交易的巨災衍生品，交易所亦應要求交易各方維持最低限額以上的保證金，以規(guī)避信用風險。

4、施加適當而有效的監(jiān)管

適當監(jiān)管向來被認為是防范風險、維護市場穩(wěn)定的“守夜人”與“看門狗”（watchdog），適當的監(jiān)管也是防范巨災風險證券化過程中各種風險的有效措施。國際經驗表明，一個明確的、適當的監(jiān)管框架能夠增加巨災證券的供給，增加投資者的數量，為每一只巨災證券提供了價值提升空間，有利于推動巨災風險證券化的發(fā)展，反過來又會推動整個保險業(yè)和資本市場的良性互動發(fā)展。巨災風險證券化除了能夠更有效地分散巨災風險以外，還兼有增加保險業(yè)的透明度、降低巨災風險轉移成本、增加投資組合收益的穩(wěn)定性等功能。Croson和Kunreuther（2000）曾經證明巨災連接證券與傳統再保險的結合運用能夠提高保障程度，同時降低總成本。在資本市場上，巨災債券已成為投資者追求零β投資組合的理想資產。

巨災風險證券化的有效監(jiān)管至少應該包括三方面內容：一是對巨災風險證券化的業(yè)務監(jiān)管，這又會涉及到保險業(yè)務和證券業(yè)務監(jiān)管部門間的協調。二是確立SPRV的合理定位和監(jiān)管原則，關鍵是要明確SPRV為法人保險實體，受保險法約束，接受保險監(jiān)管。現有SPRV都設在離岸金融中心，因而不受母國監(jiān)管。但普遍認為，離岸SPRV存在效率損失和監(jiān)管缺位。為提高效率并維護穩(wěn)定，應該鼓勵在岸SPRV的發(fā)展。所以，在一般保險監(jiān)管原則之外，還應有一些適用于SPRV的特別原則。三是制定明確的、有利于巨災風險證券化發(fā)展的會計、稅收等扶持性政策。

六、小 結

為了有效應對我國頻發(fā)的巨災損失，需要創(chuàng)新巨災風險管理手段，而國際上日益流行的巨災風險證券化為我們充分利用資本市場分散巨災風險提供了一個很好的鏡鑒。但是，作為針對難以捉摸的巨災風險設計的復雜的結構化解決方案，在巨災風險證券化操作過程中也會產生基差風險、信用風險、道德風險等伴生風險，其根源就在于觸發(fā)條件設計、信息非對稱等因素。相應地，要有效降低或規(guī)避這類風險，需要從合理選擇觸發(fā)方式、強化信息披露、引入保證金或質押要求、適當監(jiān)管等方面綜合治理，這是保障巨災風險證券化取得成功、避免以一種風險代替另一種風險無效循環(huán)的內在要求。

［1］項俊波.巨災保險賠款在中國不到1%，國際一般30% -40%.鳳凰財經網.2014-3-11.http://finance.ifeng. com/a/20140311/11855396_0.shtml

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Discussion on Operation Risks and the Reducing Means in Catastrophe Risk Securitization

WANG Yi-hui,DU Kui-feng
School of Finance,Nankai University,Tianjin 300072 China Reinsurance(Group)Corporation Ltd,Beijing 100033

Catastrophe risk securitization can transfer insured catastrophe risks to capital market through a procedure called securitization during which complicated skills should be used.Affected by information asymmetry,trigger method and other factors,securitization can also give rise to some risks,including moral hazards,basis risks,counterparty default risks,etc.In order to reduce these risks effectively,comprehensive measures,such as sufficient information disclosure,selecting appropriate trigger means,enforcement of cash fund mortgage in ILS trading and strict regulations should be adopted.

Catastrophe Risk,Securitization,ILS,Risk Management

F840

A

王一惠，女，漢族，山東臨沭人，南開大學金融學院碩士研究生，研究方向：精算與風險管理；天津，300072

杜奎峰，男，漢族，山東臨沂人，經濟學博士，中國再保險（集團）股份有限公司副研究員，中國注冊會計師，研究方向：領域為保險公司財務管理、保險資產管理；北京，100033