推行注冊制改革的實踐研究

莫煒婷

中南財經(jīng)政法大學(xué)法學(xué)院，湖北 武漢 430073

?

推行注冊制改革的實踐研究

莫煒婷

中南財經(jīng)政法大學(xué)法學(xué)院，湖北 武漢 430073

一、注冊制改革

2015年4月20日第十二屆全國人大代表大會常委委員會第十四會議審議了《證券法》的修訂草案，明確推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革，其本質(zhì)是以信息披露為中心，由市場參與各方對發(fā)行人的資產(chǎn)質(zhì)量、投資價值做出判斷，明確注冊程序，取消股票發(fā)行審核委員會制度，規(guī)定公開發(fā)行股票并擬在證券交易所上市交易的，由證券交易所負(fù)責(zé)對注冊文件的齊備性、一致性、可理解性進(jìn)行審核。2015年5月8日國家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于2015年深化經(jīng)濟(jì)體制改革重點工作的意見》。該《意見》強調(diào)，實施股票發(fā)行注冊制改革，探索建立多層次資本市場轉(zhuǎn)板機制，發(fā)展服務(wù)中小企業(yè)的區(qū)域性股權(quán)市場，開展股權(quán)眾籌融資試點。我國已經(jīng)在2015年或更早以前便已經(jīng)明確推進(jìn)注冊制改革的方向，但由于2015年6月中旬后出現(xiàn)的股票市場大動蕩，使股票發(fā)行注冊制改革一度緩?fù)?。?016年6月18日至19日舉行的2016北大匯豐金融論壇上，央行前副行長吳曉靈女士認(rèn)為，要加大對股市波動的容忍度，推進(jìn)資本市場改革。注冊制不是洪水猛獸，而恰恰是尊重投資者和籌資者的財產(chǎn)自主權(quán)。注冊制在我國的推行，相信只是一個時間的問題。但從核準(zhǔn)制過渡到注冊制時間跨度有多長，這取決于市場發(fā)展成熟程度、配套法律制度、信息披露制度等各方面的因素的完備。

二、注冊制與和核準(zhǔn)制

對于注冊制與核準(zhǔn)制的辨析，目前學(xué)者已經(jīng)在此方面進(jìn)行了相關(guān)的研究。一般認(rèn)為，核準(zhǔn)制是指證券發(fā)行者不僅必須公開有關(guān)所發(fā)行證券的真實情況，而且所發(fā)行的證券還必須遵守公司法和證券法中規(guī)定的若干實質(zhì)性條件，證券監(jiān)督機關(guān)有權(quán)否決不符合實質(zhì)條件的證券的發(fā)行申請；注冊制是指證券發(fā)行人在公開募集和發(fā)行證券之前，需要向證券監(jiān)督部門按照法定程序申請注冊登記，同時依法提供與發(fā)行證券有關(guān)的一切資料，并對所提供的資料的真實性、可靠性承擔(dān)法律責(zé)任；①但注冊制不意味著完全放棄實質(zhì)性審查，而是把實質(zhì)性審查交由證券交易所和中介市場。美國所實行的注冊制，實質(zhì)上是在其憲政分權(quán)的政治體制下形成的聯(lián)邦披露監(jiān)管與州實質(zhì)審核并進(jìn)互存的“雙重注冊制”(Dual System of Securities Registration)。②發(fā)行人在股票發(fā)行以前必須分別按照聯(lián)邦法律和各州法律向美國證券交易委員會(Securities and Exchange Commission，以下簡稱SEC)和各州的證券監(jiān)督管理機構(gòu)提出公開發(fā)行證券的申請。聯(lián)邦層面實行較為寬松的形式性審查，而各州依然實行實質(zhì)性審查制度。③此外，發(fā)達(dá)的中介機構(gòu)和相對良好的中介信用機制，發(fā)揮了事實上的實質(zhì)審核功能。SEC對IPO企業(yè)的提問也包含了大量的實質(zhì)審查內(nèi)容。④由此可見，發(fā)揮市場在資源配置中的作用，減少“看得見的手”對市場的干預(yù)固然有其重要意義，但是絕對的自由是不存在的，形式審查與實質(zhì)審查不是相互排斥的，相反二者應(yīng)該是相互補充的共生關(guān)系。

三、注冊制推行存在的問題分析

美國所推行的注冊制，是建立在其成熟的資本市場、發(fā)達(dá)的中介機構(gòu)、良好的中介信用機制和嚴(yán)格的法律懲罰制度等方面的基礎(chǔ)之上的。目前中國尚缺乏以上完備的條件，在注冊制推行過程中也存在以下問題：

(一)市場中的投資者缺乏足夠的理性

首先，中國股票市場中以個體散戶為主，而并非以眾多機構(gòu)投資者為主。投資者的投機活動過于頻繁，但與此同時其風(fēng)險承受能力相對較弱。而且中國廣大民眾缺乏投資的渠道和途徑，間接地推動投資者進(jìn)行依靠股票市場的波動賺取差價的投機活動。投資者對一家上市公司進(jìn)行投資，很多情況下不是基于對公司未來經(jīng)營業(yè)績與盈利能力的預(yù)估，而是追風(fēng)市場的熱炒，因而經(jīng)常出現(xiàn)一家公司資產(chǎn)已所剩無幾，但市場投資者仍然予以追捧的反常態(tài)反邏輯現(xiàn)象。市場中的投資者顯然缺乏足夠的理性。目前我國股票發(fā)行實行核準(zhǔn)制，對IPO企業(yè)進(jìn)行“選美”，只有達(dá)到要求的優(yōu)質(zhì)公司才能上市向公眾籌集資金?？梢哉f，這道門檻仍然是在事前審查中保護(hù)投資者權(quán)益的重要基礎(chǔ)。股票市場中的投資者對于經(jīng)過證監(jiān)會審核批準(zhǔn)IPO的企業(yè)仍然予以較高的信賴度。

(二)征信體系不健全

我國缺乏健全的征信體系，缺乏權(quán)威的信用評級機構(gòu)，同時個人與企業(yè)征信系統(tǒng)仍然有待進(jìn)一步完善。除少數(shù)信用評級機構(gòu)達(dá)到一定規(guī)模外，大部分信用評級機構(gòu)經(jīng)營不理想。⑤在市場高度信息不對稱時，無疑增大了投資者的投資風(fēng)險。尤其是新興的互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)，如P2P網(wǎng)貸，股權(quán)眾籌等很大部分尚未納入我國征信信息系統(tǒng)。

(三)立法中缺乏對金融消費者的保護(hù)

目前尚未有哪一部法律對金融消費者作出明確的界定。根據(jù)《中華人民共和國消費者權(quán)益保護(hù)法》第2條的規(guī)定，《消費者權(quán)益保護(hù)法》保護(hù)的對象是為生活消費需要購買、使用商品或者接受服務(wù)的消費者。而金融消費者是在《消費者權(quán)益保護(hù)法》界定所保護(hù)的消費者之外的。2015年11月4日國務(wù)院發(fā)布《國務(wù)院辦公廳關(guān)于加強金融消費者權(quán)益保護(hù)工作的指導(dǎo)意見》提出要充分尊重并自覺保障金融消費者的財產(chǎn)安全權(quán)、知情權(quán)、自主選擇權(quán)、公平交易權(quán)、依法求償權(quán)、受教育權(quán)、受尊重權(quán)、信息安全權(quán)等基本權(quán)利，但對于具體的爭議解決、欺詐行為的懲罰性賠償并沒有涉及。

(四)欺詐發(fā)行股票的違法成本過低

注冊制改革推行中還存在一個更為重要的問題：現(xiàn)行法律對于欺詐發(fā)行股票的懲罰力度過輕，欺詐發(fā)行股票的違法成本過低。根據(jù)現(xiàn)行《證券法》的規(guī)定，若發(fā)行人未發(fā)行證券，所受到的頂格處罰是六十萬；若已經(jīng)發(fā)行證券，所受到的頂格處罰是所募資金金額百分之五的罰款；發(fā)行人的控股股東、實際控制人、直接負(fù)責(zé)人等受到頂格處罰是三十萬元。⑥這對于欺詐發(fā)行股票所獲的高額利潤相比，處罰力度明顯過輕，罪與責(zé)存在較為嚴(yán)重的失衡。這將成為推行注冊制后的最大的隱患。我國的證券市場尚未足夠成熟與理性，信息披露制度尚不足以令投資者實行審慎投資，投機活動過于頻繁。而立法歷程中缺乏對金融消費者的權(quán)益保護(hù)，若企業(yè)IPO實行注冊制，放松資本市場的“入口”管制，那么不免令人擔(dān)心：欺詐發(fā)行股票，損害廣大投資者利益的行為恐怕會愈演愈烈。

(五)退市制度不完善

截止2014年7月，中國證券市場上退市公司數(shù)量為78家。⑦根據(jù)滬深交易所數(shù)據(jù)統(tǒng)計，目前為止退市公司數(shù)量也不超過100家。相較相對成熟的資本市場，如美國、德國、英國等，往往一年內(nèi)在證券交易所退市的公司數(shù)量就不止100家。我國退市制度存在法定退市標(biāo)準(zhǔn)單一、并購重組“殼資源”稀缺、投資者非理性干擾退市等問題，⑧多種因素導(dǎo)致欺詐發(fā)行股票的發(fā)行人仍然混跡A股市場。⑨

四、結(jié)語

針對我國注冊制改革中出現(xiàn)的各種問題，當(dāng)前應(yīng)當(dāng)完善與股票發(fā)行相關(guān)的各項制度，如信用評級制度、退市制度、欺詐發(fā)行股票的懲罰制度及賠償制度等。完善從股票發(fā)行前到發(fā)行后的一系列制度是推行注冊制改革的首要也是基礎(chǔ)性的工作。股票發(fā)行的審核是一個門檻，也是一道關(guān)卡，其必須與相應(yīng)的追責(zé)機制和司法救濟(jì)制度配套起來才能達(dá)到規(guī)范證券市場的目的。只有相應(yīng)的配套制度達(dá)到完備的狀態(tài)，那么把發(fā)行股票的決定權(quán)交由市場才會得到真正的保障。

[ 注 釋 ]

①朱新容.金融市場學(xué)[M].北京：高等教育出版社，2007(9)：146.

②李燕，楊淦.美國法上的 IPO “注冊制”：起源、構(gòu)造與論爭——兼論我國注冊制改革的移植與創(chuàng)生[J].比較法研究，2014(6)：33.

③蔣大興.隱退中的“權(quán)力型”證監(jiān)會——注冊制改革與證券監(jiān)管權(quán)之重整[J].法學(xué)評論，2014(2)：41.

④參見前注③.

⑤楊暉.我國征信體系的建設(shè)發(fā)展與研究[J].金融教學(xué)與研究，2010(1)：23.

⑥<證券法>189條規(guī)定.

⑦數(shù)據(jù)來源于證券時報網(wǎng)[EB/OL].http：//kuaixun.stcn.com/2014/0704/11540417.shtml，2016-10-20.

⑧丁丁，侯鳳坤.上市公司退市制度改革：問題、政策及展望[J].社會科學(xué)，2014(1)：112.

⑨如萬福生科、欣泰電器，在欺詐發(fā)行股票案件曝光后并沒有啟動退市機制.

[1]朱新容.金融市場學(xué)[M].北京：高等教育出版社，2007(9)：146.

[2]李燕，楊淦.美國法上的 IPO “注冊制”：起源、構(gòu)造與論爭——兼論我國注冊制改革的移植與創(chuàng)生[J].比較法研究，2014(6)：33.

[3]蔣大興.隱退中的“權(quán)力型”證監(jiān)會——注冊制改革與證券監(jiān)管權(quán)之重整[J].法學(xué)評論，2014(2)：41.

[4]參見前注[3].

[5]楊暉.我國征信體系的建設(shè)發(fā)展與研究[J].金融教學(xué)與研究，2010(1)：23.

[6]丁丁，侯鳳坤.上市公司退市制度改革：問題、政策及展望[J].社會科學(xué)，2014(1)：112.

D

A