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    新三板融資新模式

    2016-01-25 19:00:32李耀鵬
    現(xiàn)代經(jīng)濟信息 2016年1期
    關(guān)鍵詞:新三板融資創(chuàng)新

    李耀鵬

    摘要:“新三板”是全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)簡稱,新三板的設(shè)立是加快我國金融體制改革和設(shè)立多層次資本市場結(jié)構(gòu)的重要舉措。新三板定位為創(chuàng)新型中小微企業(yè)的資本服務(wù)平臺,特點是市場化、高包容度和低進入門檻。為落實黨中央、國務(wù)院關(guān)于大力推進大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新和推動實施“互聯(lián)網(wǎng)+”行動的有關(guān)部署,新三板作為創(chuàng)新的融資渠道,得到了大力發(fā)展支持。本文將探討新三板融資的新模式。

    關(guān)鍵詞:新三板 創(chuàng)新 融資

    中圖分類號:F830 文獻識別碼:A 文章編號:1001-828X(2016)001-000-02

    掛牌新三板的企業(yè)融資包括直接融資和間接融資,兩類融資成本低,速度快。

    從直接融資來講,定向增發(fā)的融資金額、定價、次數(shù)均不受限制,非常靈活。企業(yè)掛牌新三板之后即可增發(fā)融資,每次融資的金額大小不受任何限制,融資的股票定價也不受過去交易價格的限制;融資次數(shù)不受限制,一次融資之后,資金用完之后,如再有資金需求,可以立即再次啟動再融資。實際操作中約3個月完成一次融資。定向融資的投資者數(shù)量可以很靈活,只要新增股東人數(shù)不超過35人即可。此外,定向增發(fā)融資審核流程簡化,符合一定條件的只需事后備案即可。

    從間接融資來講,首先是可以獲得授信。企業(yè)掛牌新三板之后,定性為公眾公司,經(jīng)營更加規(guī)范透明,監(jiān)管更嚴格,銀行會主動增加授信。實際操作中,新三板企業(yè)獲得授信額度在300-3000萬之間。

    總的來說,定向增發(fā)一直是新三板最主要的融資模式,而本文主要探討新三板的多種新融資模式,包括股權(quán)質(zhì)押、優(yōu)先股和公司債。

    一、股權(quán)質(zhì)押

    股權(quán)質(zhì)押是新三板公司融資的一種重要的擔保方式。根據(jù)《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票掛牌條件適用基本標準指引(試行)》第四條規(guī)定,股權(quán)明晰,股票發(fā)行和轉(zhuǎn)讓行為合法合規(guī)的新三板掛牌公司可進行股權(quán)質(zhì)押交易。

    新三板公司控股股東將公司股票質(zhì)押從而獲得資金,這將為新三板公司提供更多的融資渠道。在現(xiàn)階段,由于大部分中小微企業(yè)存在股權(quán)集中且流動性差、信息披露不透明以及市場無法對其進行有效合理估值等原因,使得中小企業(yè)融資較為困難。在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌的新三板公司的股權(quán)流動性得到一定的增強,且以公眾公司的身份出現(xiàn)在大眾的視野,信息透明度得到了提升,為公司股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)創(chuàng)造了較好的條件。掛牌公司股權(quán)質(zhì)押融資能夠提高掛牌公司的融資效率、降低融資成本,因此越來越被新三板掛牌公司所重視,將成為掛牌公司的重要融資渠道之一。多家掛牌企業(yè)董秘表示,企業(yè)股東一直在尋找股權(quán)質(zhì)押的融資渠道。其優(yōu)點是不會稀釋股權(quán),也就避免了因增發(fā)喪失控股權(quán)的風險。

    從2013年5月份新三板出現(xiàn)第一筆股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)開始,掛牌公司的平均質(zhì)押率隨著時間的推移呈現(xiàn)出不斷提高的態(tài)勢。特別是市場擴容到全國以來,掛牌公司的股權(quán)質(zhì)押率有了跳躍式的提升。其中,2014年銀行對掛牌公司的股權(quán)質(zhì)押貸款融資達到19億元。根據(jù)新三板公司股權(quán)質(zhì)押的統(tǒng)計,截止到2014年12月已經(jīng)發(fā)生了127筆股權(quán)質(zhì)押交易,遠遠超過了2013年全年的39筆。數(shù)據(jù)的大幅提升與股轉(zhuǎn)系統(tǒng)流動性增加以及市場認可度的提高有密不可分的關(guān)系。

    全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)進行股權(quán)質(zhì)押融資的166筆股權(quán)質(zhì)押交易中共涉及121家新三板掛牌公司,橫跨信息技術(shù)等10個行業(yè),分布較為廣泛。其中信息技術(shù)和工業(yè)行業(yè)占比較大,二者占了進行股權(quán)質(zhì)押的掛牌公司總數(shù)的66%以上比例。究其原因,主要是由于全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)這兩種行業(yè)的掛牌公司基數(shù)最大,同時這兩個行業(yè)技術(shù)革新迅速,對資金需求量較大,同時也更為融資機構(gòu)所熟悉。

    此外,輕資產(chǎn)公司逐漸被質(zhì)押方認可。此類輕資產(chǎn)公司大多數(shù)科技含量較高,創(chuàng)造價值的核心不在于固定資產(chǎn),而在于知識產(chǎn)權(quán)、無形資產(chǎn)等難以量化的資產(chǎn),由于缺少銀行認可的抵押物而難以申請到貸款。在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌之前,其股權(quán)流動性較差,信息披露不充分,且估值與定價相對困難,股權(quán)價值得不到銀行的認可。在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌之后,公眾公司的身份,流動性的增強和變現(xiàn)渠道的出現(xiàn)為公司質(zhì)押的股權(quán)增加了保障,其股權(quán)質(zhì)押融資行為也便得以順利實現(xiàn)。

    目前掛牌公司股權(quán)質(zhì)押的定價依據(jù)主要為每股凈資產(chǎn),隨著新三板做市商交易制度的實施,以及未來實施競價交易制度,市場價格發(fā)現(xiàn)功能逐步顯現(xiàn),掛牌公司股票成交價格的公允性將顯著增強,交易價格可以考慮作為掛牌公司股權(quán)質(zhì)押價值評估的基本依據(jù)。

    在全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司股權(quán)質(zhì)押行為出現(xiàn)的初期,質(zhì)權(quán)人主體較為單一,集中于少數(shù)的幾家商業(yè)銀行。隨著掛牌公司股權(quán)質(zhì)押行為的活躍,質(zhì)權(quán)人中出現(xiàn)了商業(yè)銀行、擔保公司、券商甚至是個人的身影,呈現(xiàn)出多元化的發(fā)展趨勢。質(zhì)權(quán)人的多元化趨勢顯示了社會各界對全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司認可度的提高,掛牌公司的股權(quán)質(zhì)押行為也有了更多的可選擇空間,有利于進一步降低企業(yè)的融資成本。

    對于股票質(zhì)押還可以引入專業(yè)第三方中介機構(gòu)來研判新三板市場、行業(yè)和公司價值與風險,引入保險機制與銀行共同分擔融資風險,從而降低企業(yè)融資成本和溝通協(xié)調(diào)成本,提高融資效率,切實盤活大股東或?qū)嶋H控制人的存量股票資產(chǎn),成為新三板現(xiàn)有融資工具的有益補充。

    新三板是一個股權(quán)融資市場,因此股權(quán)質(zhì)押的業(yè)務(wù)量暫時還不太大,而隨著分層制度推出,一些市值較大的企業(yè),其股權(quán)價值將得以提升,這種融資方式將成為銀行、券商等金融機構(gòu)的新業(yè)績增長點。

    二、優(yōu)先股

    2015年9月22日,全國股轉(zhuǎn)公司發(fā)布了《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)優(yōu)先股業(yè)務(wù)指引(試行)》(簡稱《指引》),并自發(fā)布之日起施行,這意味著,符合條件的新三板發(fā)行人即日起便可發(fā)行優(yōu)先股,這進一步開拓了我國優(yōu)先股市場機會。優(yōu)先股作為一項重大制度創(chuàng)新,符合新三板金融改革創(chuàng)新探路者的定位;從兩個非公優(yōu)先股的信批指引文件來看,也符合新三板的市場化方向。

    優(yōu)先股豐富了新三板的融資工具和投資工具,其風險收益特征不同于債權(quán)和普通股權(quán),而是介于兩者之間,而且優(yōu)先股涉及條款更多,設(shè)計靈活,給融資主體和投資者都提供了更多選擇。

    新三板優(yōu)先股制度總體框架與主板市場保持一致,但在審批、信息披露、發(fā)行方式、可轉(zhuǎn)換等方面存在差異。

    與上市公司比較,新三板掛牌企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股門檻較低,《辦法》明確,合法規(guī)范經(jīng)營、公司治理機制健全、依法履行信息披露義務(wù)的非上市公眾公司均可實施非公開發(fā)行優(yōu)先股。但非上市公眾公司非公開發(fā)行優(yōu)先股,每次發(fā)行對象不得超過200人,且相同條款優(yōu)先股的發(fā)行對象累計不得超過200人。新三板發(fā)行優(yōu)先股區(qū)別滬深交易所的最大亮點在于滬深交易所上證50發(fā)行優(yōu)先股需要事先審核,而在新三板,這一機制改為事后備案。從效率角度看,對于擬通過在新三板掛牌發(fā)行優(yōu)先股的非公眾公司,其在三板掛牌和優(yōu)先股發(fā)行及備案事宜一般可在6個月內(nèi)完成,發(fā)行效率顯著提升。

    通過分析可知,有四類企業(yè)比較適合發(fā)行優(yōu)先股。一是商業(yè)銀行等金融機構(gòu),可以發(fā)行優(yōu)先股補充一級資本,滿足資本充足率的監(jiān)管要求。二是資金需求量較大、現(xiàn)金流穩(wěn)定的公司,發(fā)行優(yōu)先股可以補充低成本的長期資金,降低資產(chǎn)負債率,改善公司的財務(wù)結(jié)構(gòu)。三是創(chuàng)業(yè)期、成長初期的公司,股票估值較低,通過發(fā)行優(yōu)先股,可在不稀釋控制權(quán)的情況下融資。四是進行并購重組的公司,在《非上市公眾公司信息披露內(nèi)容與格式準則第7號——定向發(fā)行優(yōu)先股說明書和發(fā)行情況報告書》中明確規(guī)定了“以資產(chǎn)認購本次定向發(fā)行優(yōu)先股、其資產(chǎn)為非股權(quán)資產(chǎn)和股權(quán)”兩種情況的披露格式,發(fā)行優(yōu)先股可以作為收購資產(chǎn)或換股的支付工具。優(yōu)先股對上述類型的企業(yè)很有吸引力。

    非上市公司還可發(fā)行可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股,優(yōu)先股條款設(shè)計空間顯著拓寬。根據(jù)證監(jiān)會《優(yōu)先股試點管理辦法》,上市公司不得發(fā)行可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股,而對非上市公司沒有強制規(guī)定。從國際經(jīng)驗看,在完善的證券市場制度下,可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股通常是非金融機構(gòu)發(fā)行優(yōu)先股的常用條款,特別是中小企業(yè)或處于融資困境的企業(yè)。由于優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股收益巨大,因此,這一條款通常是前述企業(yè)獲得低成本融資的有效工具。與此同時,靈活應(yīng)用可贖回條款、可回售條款、可參與條款和股票期權(quán)等工具,也可以在改善發(fā)行方的資產(chǎn)負債表的同時,有效解決發(fā)行方與投資方信息不對稱的問題。

    三、公司債

    在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司推出優(yōu)先股業(yè)務(wù)后,另外一個重要的融資工具——公司債券推出的預(yù)期也愈發(fā)強烈。

    近期,公司債供給大幅放量,成為信用債市場主要的增量供給來源,尤其是私募公司債供給放量更引發(fā)市場關(guān)注。公司債供給潮的掀起和宏觀經(jīng)濟轉(zhuǎn)型乃至債券規(guī)則的修訂有著直接的關(guān)系。

    首先,以土地財政為根基的傳統(tǒng)經(jīng)濟增長模式已經(jīng)到了強弩之末,在人口拐點來臨、存量房地產(chǎn)庫存難消以及高壓反腐的作用下,以土地為抵押的政府融資模式已經(jīng)難以為繼,高收益低風險的債券和非標資產(chǎn)開始減少,而融資需求的下降也起到了助推作用。

    其次,2015年上半年股票市場大幅上漲讓更多資金流向權(quán)益類資產(chǎn),兩融收益權(quán)、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品、打新基金等高收益資產(chǎn)大幅擴張,但是在之后的市場大幅震蕩中,這樣的高收益資產(chǎn)在清理配資、去杠桿的過程中開始收縮,資金的避險需求開始發(fā)酵,IPO的暫停導(dǎo)致打新基金需要尋覓新的投資途徑。由于安全類資產(chǎn)如國債的收益不足以覆蓋資金成本,隱性信用擔保使得多數(shù)信用債定價國債化,持續(xù)寬松的資金面為信用債投資提供了套息空間。

    再次,此前人民幣貶值的預(yù)期致使股市資金的避險需求進一步提升,而交易所市場和銀行間市場的回購利差為公司債提供了套息空間,同時,公司債可質(zhì)押的特性導(dǎo)致交易所公司債的流動性更強。最后,修訂后的《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》的出臺起到了關(guān)鍵的催化作用,直接導(dǎo)致近期公司債發(fā)行量激增。

    在整個公司債市場井噴的背景下,股轉(zhuǎn)系統(tǒng)推出公司債業(yè)務(wù)指引并在新三板掛牌交易可謂正逢其時,在發(fā)行和轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)能搭上市場的“順風車”,公司債的推出具有如下重要意義。

    第一,有利于債券市場擴容,從而推動直接融資發(fā)展,降低企業(yè)特別是中小企業(yè)融資成本。在當前社會融資成本居高不下、政府全力降低企業(yè)融資成本的背景下,監(jiān)管層希望通過拓展融資渠道、提升融資效率來降低企業(yè)的融資成本。與企業(yè)債、短融、中票等其他信用債相比,當前公司債總量較小,不過公司債新規(guī)大幅放寬了發(fā)行條件,一是把發(fā)債主體拓寬到所有的公司制企業(yè),二是把債券發(fā)行方式拓展到“大公募”、“小公募”和“私募”三個方面,三是把交易場所拓展到新三板、機構(gòu)間報價系統(tǒng)和柜臺系統(tǒng),四是簡化了發(fā)行審批流程,取消了公開發(fā)行的保薦和發(fā)審環(huán)節(jié)。這些將大幅提升公司債發(fā)債的便利度和靈活性,高收益?zhèn)贩N將進一步豐富。

    第二,進一步完善新三板融資功能。無論是一級市場定增融資還是股權(quán)質(zhì)押融資,均對二級市場股價有較大的依賴性,在當前新三板二級市場流動性不足的背景下,兩類融資或多或少將受到限制。目前新三板新增掛牌企業(yè)與日俱增,由于市場流動性不足、短期內(nèi)未臻成熟等因素的作用,導(dǎo)致新三板市場尚未適應(yīng)大量企業(yè)入場的變化,難以幫助企業(yè)在一級市場進行融資;同時,二級市場資金量、投資者成熟度有限,也無法滿足大量企業(yè)上板進行融資的需求。而公司債將補充和完善新三板的融資功能。

    第三,豐富新三板投資渠道,有利于新三板投資者多元化。根據(jù)公司債發(fā)行新規(guī),新三板公司債的投資者將主要包括金融機構(gòu)、各類型理財產(chǎn)品、企事業(yè)單位(凈資產(chǎn)不低于一千萬)、QFII及RQFII、社?;?、企業(yè)年金和符合條件的個人投資者,類型足夠多元化。

    綜上所述,新三板正式推出公司債,不僅意味著新三板掛牌公司發(fā)行公司債將有的放矢、有章可循,同時新三板的融資功能也將得以完善,公司債在新三板實現(xiàn)掛牌交易將為投資者提供重要的新投資渠道。

    參考文獻:

    [1] 王剛.新三板日報(新三板股權(quán)質(zhì)押融資增多)[R].華金證券,2015年11月17日

    [2] 曾小勇.新三板周報:優(yōu)先股制度出爐,企業(yè)融資路變寬[R].上海證券,2015年10月5日

    [3] 管清友、張媛、伍艷艷、田銘、喬誌東.新三板中長期穩(wěn)定機制研究(五):適時推出公司債,別再讓新三板融資一條腿走路[R].民生證券,2015年11月10日

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