完善債券市場(chǎng)建設(shè)提高對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的吸引力

王平

債券市場(chǎng)是一國(guó)金融市場(chǎng)的重要組成部分，隨著我國(guó)債券市場(chǎng)的不斷發(fā)展，其在有效分配金融資源，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)建設(shè)等方面的重要性日益凸顯。在債券市場(chǎng)中，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于活躍市場(chǎng)交易，提高市場(chǎng)流動(dòng)性，推動(dòng)市場(chǎng)功能的有效發(fā)揮至關(guān)重要。而如何提高債券市場(chǎng)對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者的吸引力是一個(gè)大題目，中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱“中央結(jié)算公司”）作為金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)的提供者，我們僅從我們所能感受和觀察到的角度發(fā)表一些意見建議。

目前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了新常態(tài)，各項(xiàng)改革進(jìn)入了深水區(qū)，十三五規(guī)劃建議明確提出了未來(lái)五年的發(fā)展目標(biāo)與方式。這些變化在更深的層次上考驗(yàn)著中國(guó)的金融體系。我們理解，焦點(diǎn)就在于能否有效提升金融資源的優(yōu)化配置效率。這不僅需要各類金融機(jī)構(gòu)的自身努力，也需要金融市場(chǎng)建設(shè)方面的鼎力支持。在新思維的引領(lǐng)和新政策的推動(dòng)下，債券市場(chǎng)也必將步入一個(gè)新的發(fā)展階段，承擔(dān)更加重要的責(zé)任，迎來(lái)更高的要求，更多的機(jī)遇和更大的挑戰(zhàn)。從幾個(gè)方面來(lái)看：

一是數(shù)量規(guī)模方面。債券市場(chǎng)從產(chǎn)品規(guī)模與品種到投資者數(shù)量與類型都會(huì)增加的更快，市場(chǎng)開放性會(huì)進(jìn)一步提高。未來(lái)幾年，債市在支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)直接融資方面扮演的角色可能會(huì)更重要，對(duì)銀行信貸的替代率會(huì)有較大幅度的提升。目前我國(guó)債券存量約為GDP的60%左右，還有空間；十三五規(guī)劃建議對(duì)復(fù)雜金融產(chǎn)品的創(chuàng)新基本持肯定態(tài)度，預(yù)計(jì)新產(chǎn)品會(huì)不斷增加；更多的境外投資者會(huì)陸續(xù)入市，如果人民幣順利進(jìn)入SDR貨幣籃子，短期內(nèi)增加數(shù)量可能就會(huì)較多。以上這些可能的變化應(yīng)該會(huì)增加交易機(jī)會(huì)，刺激交易需求，放大債市交易量，但也會(huì)加大投資管理難度，并增加對(duì)債市體制機(jī)制的完善訴求。

二是功能發(fā)揮方面。除投融資功能外，債市本身所具有的較高級(jí)的功能作用也應(yīng)得到更加充分的發(fā)揮。利率市場(chǎng)化環(huán)境下，債券市場(chǎng)應(yīng)成為發(fā)現(xiàn)各期限和各信用等級(jí)本幣資產(chǎn)價(jià)格的主要平臺(tái)，對(duì)于基準(zhǔn)利率體系的形成至關(guān)重要，從而延伸影響到各類金融資產(chǎn)與負(fù)債的定價(jià)。貨幣政策與財(cái)政政策之間的配合銜接應(yīng)該更加協(xié)調(diào)和緊密，10月份開始連續(xù)定期發(fā)行三個(gè)月期國(guó)債是一個(gè)明顯標(biāo)志，國(guó)債的金融功能將會(huì)越來(lái)越強(qiáng)。中央銀行的貨幣政策調(diào)控方式將堅(jiān)持市場(chǎng)化并由數(shù)量調(diào)控向價(jià)格調(diào)控轉(zhuǎn)變，這種轉(zhuǎn)變的有效性取決于金融機(jī)構(gòu)對(duì)價(jià)格信號(hào)的敏感性和傳導(dǎo)機(jī)制的順暢度，債券市場(chǎng)無(wú)疑是主要平臺(tái)之一。

三是風(fēng)險(xiǎn)管控方面。經(jīng)濟(jì)增速放緩與推進(jìn)結(jié)構(gòu)性改革必然會(huì)打破剛性兌付，利率市場(chǎng)化后，市場(chǎng)利率波動(dòng)頻率和幅度將會(huì)加大。從正面意義講，可促進(jìn)信用定價(jià)的理性化和更充分反映資金供求關(guān)系，有利于金融資源的合理配置。但反過來(lái)看，對(duì)市場(chǎng)參與者的定價(jià)與市場(chǎng)預(yù)期判斷等方面的能力提出了高要求。市場(chǎng)管理和建設(shè)方面要為防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)作出切實(shí)努力，并為投資者識(shí)別和計(jì)量風(fēng)險(xiǎn)提供必要和更加充分到位的條件。

經(jīng)過近二十年的高速發(fā)展，中國(guó)債券市場(chǎng)在應(yīng)對(duì)上述變化方面已經(jīng)有了相應(yīng)的積累。中央結(jié)算公司于1996年成立，作為市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施提供者，曾在早期時(shí)為中國(guó)債券市場(chǎng)的建設(shè)培育做出過許多重要的開創(chuàng)性工作，近20年來(lái)，始終致力于為市場(chǎng)參與者，特別是機(jī)構(gòu)投資者提供安全、高效、專業(yè)的基礎(chǔ)性服務(wù)。主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：一是核心支持債券市場(chǎng)全周期運(yùn)行。在市場(chǎng)創(chuàng)建初期，我公司就為市場(chǎng)參與者提供了債券招標(biāo)發(fā)行、無(wú)紙化登記托管、結(jié)算及付息兌付的全生命周期服務(wù)模式，自主設(shè)計(jì)建設(shè)的托管結(jié)算體系可分層次接納各類投資者參與債市，也可支持跨市場(chǎng)平臺(tái)交易，既降低了發(fā)行人和投資者的成本，也提高了市場(chǎng)效率。

二是配合宏觀調(diào)控政策實(shí)施。從設(shè)立起，我公司即為央行公開市場(chǎng)操作提供支持，目前，其他相關(guān)的貨幣政策實(shí)施、政府債券的發(fā)行和國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理均由我公司提供業(yè)務(wù)和技術(shù)方面的操作平臺(tái)。

三是服務(wù)金融市場(chǎng)信息定價(jià)。我公司利用數(shù)據(jù)資源和中立地位等天然優(yōu)勢(shì)，在1999年率先編制推出了人民幣國(guó)債收益率曲線，現(xiàn)已在財(cái)政部網(wǎng)站發(fā)布，并以此為基礎(chǔ)建成了反映債券各項(xiàng)指標(biāo)的中債價(jià)格指標(biāo)體系，投入市場(chǎng)應(yīng)用多年，現(xiàn)已成為觀察和監(jiān)測(cè)債券市場(chǎng)的首選工具，也是債券發(fā)行人和投資人分析市場(chǎng)和管理債務(wù)債權(quán)的重要手段，得到了各相關(guān)方面的廣泛認(rèn)可和深度應(yīng)用。

四是服務(wù)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理。公司開發(fā)了擔(dān)保品管理系統(tǒng)廣泛應(yīng)用于各類金融交易，包括貨幣政策創(chuàng)新工具和支付系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)管理；公司處理債券的交易結(jié)算采用了使用央行貨幣的DVP模式，最大限度降低了對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)；我們還為機(jī)構(gòu)投資者提供個(gè)性化的持倉(cāng)數(shù)據(jù)指標(biāo)，為機(jī)構(gòu)內(nèi)部管理債券投資創(chuàng)造了便利條件。

五是支持債券市場(chǎng)創(chuàng)新研發(fā)。多年來(lái)，我們結(jié)合市場(chǎng)實(shí)際和政策需要開展相關(guān)課題研究，為市場(chǎng)發(fā)展和政府相關(guān)政策制訂提供了依據(jù)。公司長(zhǎng)年組織投資者對(duì)債券市場(chǎng)作專題研討和業(yè)務(wù)培訓(xùn)，創(chuàng)辦了《債券》專業(yè)雜志，為市場(chǎng)參與者搭建交流橋梁。

六是助力債券市場(chǎng)對(duì)外開放。目前，中國(guó)境內(nèi)絕大部分債券都在我公司托管結(jié)算，近兩年境外機(jī)構(gòu)開戶數(shù)量增長(zhǎng)速度明顯加快；我們也先后支持多家國(guó)際多邊機(jī)構(gòu)來(lái)華發(fā)行人民幣債券；以中債指數(shù)為標(biāo)的的兩只ETF2014年分別在香港聯(lián)交所和紐約交易所上市；中央結(jié)算公司與離岸人民幣債券市場(chǎng)也建立和保持著緊密聯(lián)系，與境外13家金融基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)簽署了合作備忘錄或協(xié)議。

當(dāng)前，中國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模已在全球排名第三，信用債規(guī)模是全球第二，這是一個(gè)可喜的成果。但必須承認(rèn)作為新興市場(chǎng)，中國(guó)債市現(xiàn)狀在質(zhì)量方面并非盡如人意，同經(jīng)濟(jì)發(fā)展一樣也面臨從注重?cái)?shù)量向更加注重質(zhì)量和效益轉(zhuǎn)型。存在差距的綜合表現(xiàn)是流動(dòng)性不足。流動(dòng)性低會(huì)制約市場(chǎng)容量的放大和功能作用的發(fā)揮，也增加了風(fēng)險(xiǎn)管理的難度，同時(shí)也會(huì)降低對(duì)于投資者特別是境外投資者的吸引力。影響流動(dòng)性的因素很多，幾乎涉及市場(chǎng)機(jī)制安排的各個(gè)方面。要建成一個(gè)有深度、高流動(dòng)性的債券市場(chǎng)，使投資者切實(shí)感覺到清晰、便利，有安全感，入市交易的動(dòng)力才會(huì)更強(qiáng)。這需要我們?cè)谑袌?chǎng)建設(shè)方面繼續(xù)做出集約化、精細(xì)化的實(shí)質(zhì)性改進(jìn)。

我們認(rèn)為，迫切需要改進(jìn)的幾個(gè)主要方面有，一是加強(qiáng)監(jiān)管層面的統(tǒng)一協(xié)調(diào)，明確監(jiān)管重心和邊界，優(yōu)化監(jiān)管方式，放松產(chǎn)品和投資者入市審批限制；二是嚴(yán)格按照國(guó)際權(quán)威標(biāo)準(zhǔn)整合基礎(chǔ)設(shè)施，合理分工，并優(yōu)化管理體制和治理結(jié)構(gòu)；三是在以上兩項(xiàng)得到改善的基礎(chǔ)上，強(qiáng)化統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)化建設(shè)，包括在業(yè)務(wù)、技術(shù)領(lǐng)域采用ISO標(biāo)準(zhǔn)和建立及采用國(guó)家及行業(yè)相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，關(guān)鍵環(huán)節(jié)強(qiáng)制推行統(tǒng)一做法，如債券計(jì)息規(guī)則、債項(xiàng)信息披露內(nèi)容要求及格式，在稅收方面也應(yīng)進(jìn)一步明確規(guī)范等等；四是應(yīng)著力提高做市商和經(jīng)紀(jì)人制度的有效性和規(guī)范性。

縱觀世界各國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展歷程，在實(shí)現(xiàn)大規(guī)模融資、推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面，債券市場(chǎng)都發(fā)揮了至關(guān)重要的作用。新興經(jīng)濟(jì)體的轉(zhuǎn)型升級(jí)、“一帶一路”政策的推出，這些都必將帶動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資，人民幣債市的發(fā)展由此迎來(lái)前所未有的歷史機(jī)遇。中央結(jié)算公司作為債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施提供者，說白了，就像是做道路交通服務(wù)。我們要把路修得盡可能平坦寬闊，按照管理規(guī)范標(biāo)識(shí)出合理明確的路標(biāo)提示，并提供及時(shí)可靠的路況信息。這樣，機(jī)構(gòu)投資者就可以在人民幣債券市場(chǎng)這條日益繁忙的高速路上跑得又好又快。

（作者系中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司副總經(jīng)理）