財(cái)富管理是技術(shù)還是藝術(shù)？

王增武

全球財(cái)富管理西風(fēng)東漸，國民理財(cái)需求和意識(shí)逐漸提高，自2005年中國銀監(jiān)會(huì)允許商業(yè)銀行開展理財(cái)業(yè)務(wù)以來，國內(nèi)的財(cái)富管理市場(chǎng)發(fā)展也逾十年之久，如何將現(xiàn)有的產(chǎn)品銷售模式轉(zhuǎn)型升級(jí)為跨界的綜合服務(wù)模式？縱覽《私人銀行——機(jī)構(gòu)、產(chǎn)品與監(jiān)管》一書中瑞士、美國、新加坡、臺(tái)灣和香港地區(qū)的財(cái)富管理業(yè)監(jiān)管制度和規(guī)則，可以看出，瑞士和美國以框架性監(jiān)管為主，而新加坡、臺(tái)灣和香港則以準(zhǔn)入條件等細(xì)則性監(jiān)管為主，由此呈現(xiàn)的結(jié)果則是全球財(cái)富管理中心由歐洲的瑞士、美洲的美國逐步漂移到亞洲的新加坡，而不是臺(tái)灣或香港，為什么？究其原因，財(cái)富管理業(yè)的良性發(fā)展不僅取決與和財(cái)富管理業(yè)相關(guān)的微觀因素，更重要的在于宏觀層面的法律、制度、政策和文化等。在差異化的宏觀制度、法律、政策和文化指引下，探索中觀的金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)模式或產(chǎn)品服務(wù)等，以及服務(wù)客戶的微觀機(jī)制等，而此應(yīng)是跨界綜合服務(wù)模式的要義所在。

從梅艷芳家族信托看定量的微觀機(jī)理

案例1：梅艷芳在臨終之前設(shè)立家族信托以保障母親的晚年生活，家族信托的主要受益人和資金用途有三，一是其晚輩侄子侄女的教育問題；二是母親的晚年生活保障，每月向母親支付7萬元的生活費(fèi)，直至母親百年；三是在母親百年之后，將余下的所有資金捐給妙境佛學(xué)會(huì)。梅艷芳去世后的第二年，其母親就將受托方告上法庭，理由有二：其一，受托方是在委托方意識(shí)模糊的情況下簽訂的，應(yīng)宣判該家族信托合約無效；其二，隨著物價(jià)水平的上漲和個(gè)人身體不好需要醫(yī)治等原因，原先約定的每月7萬元生活費(fèi)不足以支撐當(dāng)下的生活。歷經(jīng)十余年的訴訟歷程，最后依然以梅艷芳母親個(gè)人破產(chǎn)和露宿街頭為結(jié)局。

在此，如果我們忽略家族信托中的法律和道德因素，僅從技術(shù)層面探討上述家族信托失敗的原因，可以發(fā)現(xiàn)，忽視梅艷芳母親的長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)以及由此引致的疾病風(fēng)險(xiǎn)和通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)等是導(dǎo)致梅艷芳家族信托失敗的主要原因。譬如，成立家族信托時(shí)梅艷芳的資產(chǎn)價(jià)值總額約為3500萬港元，當(dāng)下，其資產(chǎn)價(jià)值已超1億元。這表明，在設(shè)立家族信托或做其他形式的財(cái)富管理安排時(shí)，不僅要考慮法律、制度和政策等宏觀層面的因素，同時(shí)還要考慮風(fēng)險(xiǎn)、定價(jià)和組合等微觀層面的因素，即財(cái)富管理是一門技術(shù)活。接下來，我們就從技術(shù)層面探討財(cái)富管理的分析、組合和重構(gòu)三步流程，供探討。

第一步，分析。對(duì)于給定的客戶及其家族成員，應(yīng)以凱恩斯的基于生命周期假定的消費(fèi)函數(shù)理論為基礎(chǔ)，制定家族的生命周期資本負(fù)債表，其中資本含有形資本和無形資本兩部分，有形資本又包括股票和債券等金融資產(chǎn)與房子和私人飛機(jī)等非金融資產(chǎn)，無形資本則包括以教育經(jīng)歷、工作履歷和社會(huì)兼職等為主的社會(huì)資本、生老病死殘等的人力資本以及其他如官二代、富二代或紅二代等的輔助資本。負(fù)債則分生活支出（吃穿用住學(xué)行）、慈善支出和融資支出三個(gè)部分。按國際慣例，在分析家族成員生命周期資本負(fù)債表的基礎(chǔ)上會(huì)建立家族譜系圖，從企業(yè)或家族傳承的角度而言，一方面有利于所有者優(yōu)選合適的繼承人，另一方面有利于繼承者在家族中選擇合適的合作伙伴，更有利于所有人或繼承人處理家族成員關(guān)系。

第二步，組合?；诘谝徊降纳芷谫Y本負(fù)債分析，結(jié)合決策者的不同目標(biāo)，受托人應(yīng)結(jié)合客戶的不同目標(biāo)給出差異化的資產(chǎn)組合管理方案，此處的資產(chǎn)以金融或非金融資產(chǎn)為主。以馬科維茨的均值—方差理論為基礎(chǔ)，有保值目標(biāo)的客戶的資產(chǎn)組合應(yīng)在保證其一定水平的預(yù)期收益下追求衡量風(fēng)險(xiǎn)的波動(dòng)性越小越好，歐洲的私人銀行客戶的資金來源以繼承下來的錢為主，即“Old Money”，保值是這類客戶的財(cái)富管理目標(biāo)。同理，以增值為目標(biāo)的客戶的資產(chǎn)組合應(yīng)在承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)水平下追求盡可能高的收益，案例如美洲的私人銀行客戶，他們的錢以創(chuàng)業(yè)所得的“New Money”為主，目下國內(nèi)的高凈值客戶也是增值為財(cái)富管理的主要目標(biāo)。簡(jiǎn)言之，在充分了解客戶的前提下，依據(jù)客戶需求，基于相關(guān)理論制定個(gè)性化的資產(chǎn)組合方案。

第三步，重構(gòu)。在對(duì)客戶提供財(cái)富管理時(shí)，除第二步的保值或增值組合外，還有客戶的財(cái)富傳承規(guī)劃，如梅艷芳的家族信托等。財(cái)富傳承的要義在于權(quán)益重構(gòu)，而權(quán)益重構(gòu)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)在于受益人及其受益規(guī)模和時(shí)間安排的確定，梅艷芳母親是梅艷芳家族信托的受益人之一，時(shí)間安排是在母親的有生之年，受益規(guī)模則是每月7萬元的生活。財(cái)富傳承權(quán)益重構(gòu)的微觀理論基礎(chǔ)是貝克爾的家庭生產(chǎn)函數(shù)，構(gòu)建融合代際效用、貼現(xiàn)因子、通貨膨脹因素和利他因子等不同因素的決策者目標(biāo)效用函數(shù)，可以考慮貨幣資本傳承和非貨幣資本傳承兩個(gè)層面的權(quán)益重構(gòu)問題。

回到節(jié)首梅艷芳家族信托案例，如果在家族信托設(shè)立之初增加兩條：一是自家族信托生效日起，以第一月的7萬元生活為基數(shù)，下月的生活費(fèi)由上月生活費(fèi)和當(dāng)月通貨膨脹系數(shù)計(jì)算所得；二是在母親有生之年，如果出現(xiàn)重大疾病或意外等，在相關(guān)醫(yī)療手續(xù)證明齊全的情況下將全額報(bào)銷醫(yī)藥費(fèi)用，如此修正的條款至少一定程度可以規(guī)避因長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)而帶來的通脹風(fēng)險(xiǎn)和疾病風(fēng)險(xiǎn)。

從盛宣懷愚齋義莊看定性的內(nèi)外經(jīng)驗(yàn)

案例2：晚清重臣盛宣懷生前曾借鑒“三井住友集團(tuán)”的分家理念設(shè)立“動(dòng)利不動(dòng)本”的分家析產(chǎn)遺囑，其中家產(chǎn)利息的50%用于保障五房生活，其余50%用于慈善事業(yè)。然而，在其去世后，由于家族成員意見的不同，將原有的“動(dòng)本不動(dòng)利”分家析產(chǎn)策略調(diào)整為“家產(chǎn)莊息”策略，即家產(chǎn)的50%平均分配給五房，其余的50%家產(chǎn)納入愚齋義莊，義莊下轄財(cái)產(chǎn)“動(dòng)利不動(dòng)本”。這表明，無論是盛宣懷本人，還是后來采用的家族財(cái)產(chǎn)分配機(jī)制，一方面借鑒了“三井住友集團(tuán)”的國際經(jīng)驗(yàn)，另一方面利用從宋代傳承下來的“義莊”機(jī)制的歷史經(jīng)驗(yàn)。這表明，要想做好家族財(cái)富傳承或企業(yè)繼承，我們不僅要學(xué)習(xí)國際先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)要學(xué)習(xí)國學(xué)文化中的歷史經(jīng)驗(yàn)，在此基礎(chǔ)上制定中國特色的家族財(cái)富管理范式，即財(cái)富管理更是一門藝術(shù)。

接下來，我們以《2015年胡潤百富榜》的首富王健林為例，闡釋如何利用前述的微觀機(jī)制和國際與歷史經(jīng)驗(yàn)分析其家族企業(yè)傳承策略。王健林在一次采訪中曾提到擬定在2020年退休，如果真是這樣的話，這表明至少在接下來的“五年規(guī)劃”中，王健林將著手安排家族企業(yè)的傳承問題。首先，我們通過生命周期資本負(fù)債表給出王健林家族譜系圖，顯見，如果王健林選擇家族繼承，其唯一的選擇就是兒子王思聰，據(jù)公開資料顯示，由于常見的代溝問題，父子的溝通交流存在些許障礙。其次，通過分析唯一傳承人王思聰個(gè)人的生命周期資本負(fù)債表，可以看出，公開資料顯示，王思聰在社會(huì)資本方面的工作經(jīng)歷有萬達(dá)集團(tuán)董事、IG電子競(jìng)技俱樂部創(chuàng)始人和普思資本董事長(zhǎng)等，其中最為低調(diào)也最為高調(diào)的是普思投資董事長(zhǎng)一職，低調(diào)的原因在于其投資領(lǐng)域幾乎涉及個(gè)人生命周期的方方面面，如餐飲企業(yè)的漢拿山和Dining Cocept、殯葬行業(yè)的福壽園、醫(yī)療行業(yè)的瑞爾齒科以及娛樂休閑的云游控股和樂逗游戲等，不僅如此，還有高科技企業(yè)和新能源企業(yè)的海古德新技術(shù)與無錫先導(dǎo)等，但其從未高調(diào)宣傳推廣過其投資的企業(yè)。事實(shí)上，在父親榮登《2015胡潤百富榜》之首時(shí)，王思聰也以40億元的身價(jià)位列其中，主要原因在于普思資本的靚麗業(yè)績(jī)，目前已有五家公司上市。

最后，結(jié)合前述的微觀機(jī)制分析，借鑒國際經(jīng)驗(yàn)和歷史經(jīng)驗(yàn)，我們給出萬達(dá)集團(tuán)的企業(yè)傳承策略建議是家族繼承和職業(yè)經(jīng)理人兩種參考方式，其中家族繼承有可分為實(shí)際控股和虛擬控股兩種方式，而晉商的“東掌制”中優(yōu)選掌柜的方式可以作為當(dāng)下選擇職業(yè)經(jīng)理人的重要參考依據(jù)。

事實(shí)上，在萬達(dá)院線上市前后的股權(quán)轉(zhuǎn)讓和股權(quán)結(jié)構(gòu)中可以看出，王健林已在籌劃企業(yè)的家族傳承之路，即實(shí)際管理之路，意在通過“企業(yè)輪崗——部門負(fù)責(zé)人——企業(yè)負(fù)責(zé)人——企業(yè)總經(jīng)理——企業(yè)董事長(zhǎng)”的傳統(tǒng)路徑培養(yǎng)其兒子作為接班人?？紤]到兒子的海外求學(xué)經(jīng)歷和個(gè)人興趣，于2012年投資5億元由其成立普思投資，短短三年時(shí)間，就有高達(dá)7倍的投資收益，這表明王思聰?shù)馁Y本運(yùn)作能力非同凡響，所以王健林家族繼承的第二個(gè)備選方式就是通過金融集團(tuán)對(duì)旗下企業(yè)進(jìn)行虛擬控股，公開的年報(bào)信息顯示萬達(dá)集團(tuán)在2014年已宣布擬成立金控集團(tuán)，也有報(bào)道稱王思聰是金控集團(tuán)掌門人的最佳人員。特別地，家族企業(yè)傳承中的“海翔藥業(yè)”和“海信集團(tuán)”現(xiàn)象需要規(guī)避。

進(jìn)一步，如果王健林選擇第三種方式——職業(yè)經(jīng)理人，我們認(rèn)為晉商“東掌制”的“兩策略四步驟”的掌柜優(yōu)選辦法可供參考，晉商的票號(hào)從學(xué)徒開始就只用本地人，一方面便于了解情況，另一方面也提高學(xué)徒的聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，如果學(xué)徒在這家票號(hào)因?yàn)槟撤N問題而被開除，在其他票號(hào)再就業(yè)的可能性極低，因?yàn)椴煌碧?hào)之間的信息都是相互溝通的，這就是晉商的“本地人”策略。除此之外，晉商還使用了“重托制”策略，學(xué)徒在進(jìn)入票號(hào)之初都要有個(gè)擔(dān)保人且具有終身連帶責(zé)任，如果擔(dān)保人中途離職或出現(xiàn)意外等，被擔(dān)保人要么離職，要么重新再找擔(dān)保人，此外，擔(dān)保人還要對(duì)被擔(dān)保人承擔(dān)無限連帶責(zé)任，也就是說如果擔(dān)保人出現(xiàn)任何問題，如做假賬造成虧損等，在被擔(dān)保人無力償還的情況下，被擔(dān)保人要負(fù)責(zé)替其償還所有債務(wù)。正常而言，在成為掌柜之前，學(xué)徒還有伙友和分號(hào)經(jīng)理兩個(gè)階段，期間至少要經(jīng)歷20年的磨練，在此，我們摘錄從分號(hào)經(jīng)理到掌柜的考察方法，以供參考：“遠(yuǎn)則易欺，遠(yuǎn)使以觀其忠；近則易狎，近使以觀其敬；煩則難理，煩使以觀其能；卒則難辦，卒使以觀其智；急則易夾，急使以現(xiàn)其信；財(cái)則易貪，委財(cái)以觀其仁；危則易變，告危以觀其節(jié)；雜處易淫，派往繁華以觀其色”。

同樣，再好的機(jī)制設(shè)計(jì)也會(huì)隨制度與政策的調(diào)整而失效。盛宣懷家族一致同意的“家產(chǎn)莊息”策略在盛莊夫人過世后，因兒子想分義莊中的六成私產(chǎn)而引發(fā)一系列的家族內(nèi)外財(cái)產(chǎn)爭(zhēng)奪風(fēng)波，家族內(nèi)部財(cái)產(chǎn)爭(zhēng)奪的起因在于民國后女子繼承權(quán)的地位確定，出嫁和未出嫁的女兒相繼通過訴訟獲得財(cái)產(chǎn)分配。而外部的財(cái)產(chǎn)風(fēng)波則因盛宣懷在公司經(jīng)營過程中的徇私舞弊或貪污腐敗等，清末民初第一次被財(cái)產(chǎn)清繳，第二次則是在家族內(nèi)部紛爭(zhēng)期間，政府順便將四成公產(chǎn)充公用作軍費(fèi)?？傊?，良好的技術(shù)保障、先進(jìn)的國際與歷史經(jīng)驗(yàn)、以及隨政策與制度變化而隨時(shí)調(diào)整的家族財(cái)富傳承或企業(yè)傳承策略應(yīng)是最佳選擇之一。

簡(jiǎn)短總結(jié)

本文試圖對(duì)基于經(jīng)濟(jì)金融理論的定量技術(shù)角度和國際與歷史經(jīng)驗(yàn)的定性分析角度構(gòu)建國內(nèi)家族財(cái)富管理的分析范式做一初步探討，主要結(jié)論為財(cái)富管理是一門技術(shù)更是一門藝術(shù)。因?yàn)樨?cái)富管理或企業(yè)傳承不僅取決精細(xì)的技術(shù)保障，更取決于法律、制度和政策環(huán)境的變化。所以，國際先進(jìn)的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)在國內(nèi)也并非可以完全照搬，這也是為什么前期國內(nèi)私人銀行機(jī)構(gòu)將原有模仿的國際從業(yè)的事業(yè)部模式紛紛轉(zhuǎn)到國內(nèi)管理的大零售模式的主要原因。鑒于此，國內(nèi)財(cái)富管理業(yè)的發(fā)展方向應(yīng)在充分研判宏觀層面的制度、政策和文化等趨勢(shì)或方向的基礎(chǔ)上，建立適合金融或非金融機(jī)構(gòu)自身文化的業(yè)務(wù)模式和產(chǎn)品服務(wù)等中觀機(jī)制，更好服務(wù)客戶及其家族等微觀層面的財(cái)富增值、保值和傳承需求等。

（作者單位：中國社科院金融所財(cái)富管理研究中心）