上市公司負債融資治理效應(yīng)分析

韓歡 黃曉波

摘要：負債既是一種融資方式，也是一種治理機制，具有重要的公司治理效應(yīng)。利用交通運輸業(yè)上市公司2010-2014年年度數(shù)據(jù)，對負債融資和公司治理之間的關(guān)系進行實證研究。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，長期負債與代理成本負相關(guān)，短期負債對代理成本正相關(guān)，短期負債比長期負債的治理效應(yīng)更顯著；商業(yè)信用對代理成本的影響最大，其次是債券融資，最后是銀行貸款。

關(guān)鍵詞：負債融資；治理效應(yīng)；交通運輸業(yè)

中圖分類號：F83文獻標識碼：A文章編號：16723198（2015）26016803

1引言

公司治理有效性與公司融資結(jié)構(gòu)密不可分。作為一種融資方式，負債融資可以使企業(yè)獲得財務(wù)杠桿利益；同時，作為一種治理機制，債務(wù)融資具有重要的治理效應(yīng)。首先，負債融資可以有效發(fā)揮監(jiān)督約束作用，抑制經(jīng)理的非效率投資；其次，負債融資也是一種擔(dān)保機制，可以使公司管理人員更投入地工作，更謹慎地進行投資決策；再次，負債對經(jīng)理人員形成一種壓力，如果經(jīng)營失敗，企業(yè)陷入財務(wù)困境，經(jīng)理人員會喪失企業(yè)的控制權(quán)；最后，負債對企業(yè)的價值產(chǎn)生影響，企業(yè)價值信息能通過負債體現(xiàn)。

對于負債融資的治理效應(yīng)，國內(nèi)外進行了大量的理論分析和實證研究。但研究方法各異，研究結(jié)論不盡相同。為此，本文在對國內(nèi)外有關(guān)的理論分析和實證研究進行綜述和評論的基礎(chǔ)上，利用交通運輸業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，對負債融資和公司治理之間的關(guān)系進行實證檢驗。

2文獻綜述

2.1國外文獻綜述

2.1.1負債融資的激勵約束效應(yīng)

Jensen和Meckling（1976）、Grossman和Hart（1982）、Diamond（1989）、Hirshleifer和Thako（1989）、Harris和Raviv（1990）、Stulz（1990）從激勵的角度解釋了負債融資的治理效應(yīng)。

Meckling和Jensen建立了代理成本模型，他們認為因為經(jīng)理人并沒有完全掌握企業(yè)的所有權(quán)，于是股東和經(jīng)理人就會有利益沖突，這種沖突會導(dǎo)致代理成本的產(chǎn)生。

Jensen（1986）進一步指出由于企業(yè)要用現(xiàn)金來償還到期債務(wù)，所以債務(wù)會使得經(jīng)理能控制的現(xiàn)金流減少，另外，債權(quán)人的監(jiān)督也能降低代理成本。

Diamond（1989）認為好的聲譽能降低代理成本，所以為了避免喪失聲譽而帶來的成本增加，聲譽好的企業(yè)就會選擇投資一些安全的項目。

Hart（1982）和Grossman認為負債作為一種擔(dān)保機制，能夠激勵經(jīng)理人努力工作，做出對的決策，從而使得代理成本降低。

Hirshleifer和Thako（1989）也認為經(jīng)理人為了維護自身的聲譽，也會選擇投資一些相對安全的項目。

Stulz（1990）也認為債務(wù)的存在可以產(chǎn)生硬的約束，限制經(jīng)理人能夠控制的資源，抑制經(jīng)理人過度投資、緩和股東和經(jīng)理人的矛盾。

2.1.2負債融資與控制權(quán)競爭

Harris和Raviv（1988）、Harris和Raviv（1988）、Aghion和Bolton（1992）、Dewatripont和Tirole（1994）等從控制權(quán)角度解釋了負債融資的治理效應(yīng)。

Harris和Raviv（1988）考察了投票權(quán)的經(jīng)理控制。他們認為，負債水平的提高可能會導(dǎo)致經(jīng)理人取得更多的委托投票權(quán)，經(jīng)歷的股權(quán)比例也會增加，那么盡力為自己謀取私利的可能性也會降低。

Stulz（1988）也認為負債水平對經(jīng)理人的投票權(quán)有影響，從而對公司控制權(quán)競爭產(chǎn)生影響。Israel（1991）則認為收購企業(yè)和目標企業(yè)同時出現(xiàn)在一個收購行為中，收購企業(yè)的股東利益會隨著債務(wù)比例的提高而減少，那么一旦發(fā)生兼并，目標企業(yè)股東的收益就越高。最優(yōu)的負債水平就取決于債務(wù)提高目標企業(yè)股東收益與債務(wù)減少收購企業(yè)股東收益而導(dǎo)致的兼并可能性的減少之間的權(quán)衡。

Dewatripont和Tirole（1994）指出外部人擁有一定的控制權(quán)對經(jīng)理人的行為有一定的約束作用，當(dāng)外部人擁有一定的控制權(quán)，他們就會提供一些對企業(yè)經(jīng)營活動有影響的控制決策。

Aghion和Bolton（1992）認為當(dāng)企業(yè)破產(chǎn)時，股權(quán)能順利地從股東轉(zhuǎn)到債權(quán)人手上，說明此時的負債水平是最優(yōu)的負債比例。債權(quán)人擁有控制權(quán)對經(jīng)理人而言是不利的，他會是經(jīng)理人存在失去職位的危險，所以債務(wù)對經(jīng)理人的行為有很好的約束作用。

2.2國內(nèi)文獻綜述

國內(nèi)對負債融資治理效應(yīng)的研究主要是考察西方經(jīng)典理論是否適合中國。在我國，負債融資的治理效應(yīng)并不一致，有一小部分學(xué)者認為在我國的上市公司中負債融資具有治理效應(yīng)，而另一大部分學(xué)者認不存在治理效應(yīng)，還有一部分學(xué)者則認為當(dāng)負債融資在一定水平上時是有治理效應(yīng)的。

汪輝（2003）的研究結(jié)果表明，負債具有治理效應(yīng)，能夠使企業(yè)價值提高；于東智（2003）通過實證分析得出負債不具備治理效應(yīng)；徐向藝（2006）的實證研究表明負債融資與治理效應(yīng)存在明顯的的二次關(guān)系，當(dāng)負債低于某一水平時會導(dǎo)致公司績效增加，此后則會導(dǎo)致公司績效的降低；李世輝、雷新途（2008）以中小企業(yè)為研究對象，發(fā)現(xiàn)負責(zé)能降低顯性的代理成本，而對隱性代理成本卻不存在影響；胡援成（2008）通過實證分析得出負債融資在我國不存在治理效應(yīng)，但增強對預(yù)算的約束能降低代理成本；馬君潞（2008）指出我國上市公司的負債融資治理效應(yīng)取決于其他治理變量和公司性質(zhì)，同時隨著時間的推進我國上市公司中的債務(wù)治理正在逐漸優(yōu)化；儲成兵（2010）的研究則得出在不同的負責(zé)區(qū)間下負債比例和公司績效的關(guān)系是不同的；田侃（2010）通過實證研究得發(fā)現(xiàn)雖然負債融資不能是代理成本降低，但對抑制大股東剝奪小股東很有效。龍建輝（2012）認為，銀行負債和非銀行負債的治理治理效應(yīng)是不一樣的，非銀行負債會導(dǎo)致代理成本降低，而銀行負債則會導(dǎo)致代理成本增加，這種差異是因為產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同。

因為中國的制度背景特殊，近年來有一些中國學(xué)者開始考慮制度背景變量，如金融發(fā)展、市場化進程以及政治聯(lián)系對負債治理的影響如：唐松（2009）通過實證發(fā)現(xiàn)在金融發(fā)展水平較高的地區(qū)，負債融資與公司的價值是正相關(guān)的關(guān)系；羅正英（2010）發(fā)現(xiàn)市場化程度對發(fā)揮銀行債務(wù)的功能有顯著影響。

2.3對國內(nèi)外研究的評論

由上述文獻可以看出，國內(nèi)外對于負債融資治理效應(yīng)方面的研究很多，但研究對象、研究角度和研究方法不同，研究結(jié)論也不一致。國外學(xué)者的研究是基于西方發(fā)達資本市場，西方發(fā)達國家上市公司的治理結(jié)構(gòu)與我國不一致。我國上市公司尤其是交通運輸行業(yè)上市公司的公司治理模式與西方有很大不同。最根本的是，我國具有特殊的歷史背景以及所有制機構(gòu)，正處于由計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟過渡時期。因此，需要從我國實情出發(fā)，在借鑒國外成熟研究成果基礎(chǔ)上，構(gòu)建符合我國國情的債務(wù)融資治理理論，以期指導(dǎo)公司治理實踐。

3實證研究

3.1研究設(shè)計

3.1.1研究假設(shè)

（1）負債期限結(jié)構(gòu)對代理成本的影響。

負債融資的代理成本理論認為，負債融資可以減少經(jīng)理滿足個人私利而造成浪費，以及不努力工作所造成的代理成本。負債融資中的短期負債融資可以減少經(jīng)理人掌控的自由現(xiàn)金流，降低經(jīng)理謀求私利造成的代理成本。然而，我國交通運輸業(yè)企業(yè)特殊性，例如，債權(quán)主體對企業(yè)的監(jiān)督力度小，還沒有完善的破產(chǎn)機制，對經(jīng)理人員股權(quán)激勵不足等。因此，負債融資的代理成本效應(yīng)可能失效，即短期債務(wù)與經(jīng)理人謀求私利造成的代理成本不一定存在負相關(guān)關(guān)系。另外，企業(yè)的經(jīng)營者受到短期負債和長期負債的約束，兩者不同之處在于短期負債需要在短期償還，出于償還短期負債的緊迫性，經(jīng)理人決策失誤的風(fēng)險要大于長期負債。因此，提出假設(shè)1：

假設(shè)1：短期負債與經(jīng)理人謀求私利造成的代理成本正相關(guān)，并且短期負債比長期負債對代理成本的影響更顯著。

（2）負債來源結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)。

一般來說，企業(yè)的負債按來源可分為三大類，即銀行借款、商業(yè)信用與企業(yè)債券。負債融資的最主要來源是銀行借款，銀行借款的金額較大、期限長，另外，債權(quán)人是專業(yè)的借貸機構(gòu)。銀行擁有較多的內(nèi)部信息，便于對融資企業(yè)進行監(jiān)督評價，對債權(quán)人形成較強的約束力。與銀行信貸相比，債券融資的債權(quán)人比較分散、債權(quán)規(guī)模小，另外，債權(quán)人獲得的信息較少，加上能力有限，經(jīng)驗有限，很難對企業(yè)實現(xiàn)較強的監(jiān)督。所以債券融梓對公司績效的影響遠不足銀行貸款對公司績效的影響。商業(yè)信用具有短期負債的特點，能緩和經(jīng)理人與股東的矛盾，降低經(jīng)理人的決策失誤。但是，商業(yè)信用具有融資規(guī)模小、使用方向不確定的特點，債務(wù)人受到債權(quán)人的約束力也不夠。因此，提出假設(shè)2：

假設(shè)2：銀行貸款對代理成本的影響最大，其次是債券融資，商業(yè)信用對代理成本的影響最小。

3.1.2樣本選取

本文以2010年至2014年中國滬市和深市交通運輸行業(yè)上市公司為研究對象，為了保證研究數(shù)據(jù)的可靠性，消除了異常樣本數(shù)據(jù)。研究樣本排除發(fā)行B股與H股的上市公司，僅限于發(fā)行A股的上市公司；剔除ST與PT類上市公司樣本，避免這類公司財務(wù)數(shù)據(jù)異常對實證結(jié)果的影響。有效樣本共387個。本文數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)的分析處理軟件為Excel2013和eviews7.0軟件。

3.1.3變量設(shè)置

表1變量定義

變量名稱變量代碼計算方式因變量管理費用率COST管理費用/年末總資產(chǎn)自變量長期負債率LFZ長期負債賬面價值/資產(chǎn)總額短期負債率SFZ短期負債賬面價值/資產(chǎn)總額銀行借款

融資比率LOAN（長期借款+短期借款）/資產(chǎn)總額債券融資比率ZQRZ應(yīng)付債券/資產(chǎn)總額商業(yè)信用

融資比率SYXY（應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)+預(yù)收賬款）

/資產(chǎn)總額控制

變量公司規(guī)模

變量SIZE總資產(chǎn)的自然對數(shù)大股東占總股

本的比例HLD公司前10位大股東持股比例之和（1）因變量：代理成本（cost）。指股權(quán)代理成本，本文采用管理費用率表示。

（2）自變量：負債融資結(jié)構(gòu)指標。

短期負債率（SFZ）=短期負債賬面價值/資產(chǎn)總額

長期負債率（LFZ）=長期負債賬面價值/資產(chǎn)總額

商業(yè)信用融資比率（SYXY）=（應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)+預(yù)收賬款）/資產(chǎn)總額

銀行借款融資比率（LOAN）=（長期借款+短期借款）/資產(chǎn)總額

債券融資比率（ZQRZ）=應(yīng)付債券/資產(chǎn)總額

（3）控制變量的選擇。

①公司規(guī)模變量（SIZE）：以期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)來表示。

②大股東占總股本的比例（HLD）：用公司前10位大股東持股比例之和來表示。

3.1.4回歸模型

為了檢驗假設(shè)1和假設(shè)2，建立以下待檢驗回歸方程：

cost=α1+β1sfz+β2lfz+β3lnsize+β4hld+u1（1）

cost=α1+β1syxy+β2loan+β3zqrz+β4lnsize+β5hld+u2（2）

3.2描述性統(tǒng)計

由表2可知，我國交通運輸行業(yè)上市公司的資產(chǎn)負債率均值在34%左右，相對于近十年來的44%左右更低，這也符合了上文對我國交通運輸行業(yè)上市公司的資產(chǎn)負債率整體較低的描述。流動負債比例的平均值為17.6%，源于交通運輸行業(yè)投資周期長的特點，這一比例較為合理。資產(chǎn)負債率低也說明了其融資的股權(quán)偏好，對于負債融資的忽視有礙于治理效應(yīng)作用的有效發(fā)揮。而銀行借款融資比率，商業(yè)信用融資比率和債券融資比率的均值分別是19.2%，7.8%，4.5%。銀行借款融資比率的均值明顯高于商業(yè)信用融資比率和債券融資比率，這說明交通運輸也偏向向銀行借款。

3.3回歸結(jié)果及分析

根據(jù)表3，短期負債、長期負債與代理成本的的回歸系數(shù)分別是0.0560，-0.0703；顯著性水平分別是0，0.0710，t值分別是4.5594，-1.8105。短期負債與代理成本成正相關(guān)，即短期負債越多代理成本越多；長期負債與代理成本成負相關(guān)，這與假設(shè)1相符。短期負債的p值小于長期負債，這說明短期負債比長期負債對代理成本的影響更顯著，這也與假設(shè)1相符。

銀行貸款和商業(yè)信用與代理成本的關(guān)系是正相關(guān)，而債券融資與代理成本是負相關(guān)的關(guān)系。其中商業(yè)信用對代理成本的影響最大，而銀行貸款最小，這與假設(shè)2不符。

公司規(guī)模、股權(quán)集中度與代理成本的系數(shù)分別是-0.0162，-0.0070。股權(quán)集中度的相關(guān)系數(shù)為負，這說明了當(dāng)股權(quán)過于集中時，會出現(xiàn)投資過度，減少自由現(xiàn)金流，導(dǎo)致股權(quán)的代理成本降低，而且會損害債券人的利益，這反而導(dǎo)致債權(quán)代理成本的增加，所以總的來看，對公司績效的影響并不大。而公司擴大規(guī)模時，不但會導(dǎo)致代理成本明顯降低、自由現(xiàn)金流，減少同時導(dǎo)致公司績效提高，實現(xiàn)規(guī)模效益。因此，上市公司的規(guī)模大，不僅可以充分發(fā)揮自身的借貸優(yōu)勢，同時也可通過銀行監(jiān)督來加強對公司內(nèi)部的治理。

4政策建議

從政策選擇角度，首先應(yīng)盡快建立健全相關(guān)法律法規(guī)，確保上市公司的破產(chǎn)有一個相對完善的法律依據(jù)，努力使破產(chǎn)退出機制對經(jīng)營者形成硬約束，充分發(fā)揮出負債融資的治理效應(yīng)。其次，銀行作為最大的債權(quán)人要充分應(yīng)用獲得的內(nèi)部信息對融資公司的經(jīng)營進行監(jiān)督。為此，應(yīng)加快完善我國的企業(yè)債券市場使得負債融資能充分發(fā)揮治理效應(yīng)。具體來說，發(fā)行債券的方式要改變，信用評價的制度也要及時改進，加強對債券投資者的培養(yǎng)，為企業(yè)債券市場的發(fā)揮提供更好的外部環(huán)境。此外，對我國上市公司而言，要重視債務(wù)融資，認識到他是一種融資方式，把融資比例控制在合理范圍內(nèi)，要優(yōu)化銀行貸款、商業(yè)信用、債券融資三者之間的融資比例，控制好長期負債比例和企業(yè)債務(wù)融資的比例，充分發(fā)揮治理效應(yīng)，提高公司績效。在條件許可的情況下進行債券融資，這不僅能改善我國上市公司目前的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)，而且能降低代理成本，使公司治理效應(yīng)提高。

參考文獻

[1]馮根福，吳林江，劉世彥.我國上市公司資本結(jié)構(gòu)形成的影響因素分析[J].經(jīng)濟學(xué)家，2000，（5）：5966.

[2]朱清海.企業(yè)負債融資結(jié)構(gòu)分析[J].商業(yè)研究，2004，（23）：117119.

[3]王滿四.上市公司負債融資的公司治理效應(yīng)分析——考慮環(huán)境因素[J].證券市場導(dǎo)報，2005，（5）：7177.

[4]李桂芝.負債融資發(fā)揮治理效應(yīng)的條件與對策[J].科技和產(chǎn)業(yè)，2007，（7）：5961.

[5]黃訥新.關(guān)于負債融資的公司治理效應(yīng)研究[J].經(jīng)濟研究導(dǎo)刊，2009，（18）：6163.

[6]戴鈺.我國上市公司負債融資的治理效應(yīng)研究[J].湖南大學(xué)學(xué)報（社會科學(xué)版），2011，（1）：5762.

[7]彭飛.上市公司負債融資對公司治理的影響分析[J].中國管理信息化，2011，（24）：1113.

[8]陳馨.淺析債務(wù)融資的治理效應(yīng)[J].致富時代（下半月），2012，（4）：5556.

[9]鐘海燕.公司治理作用機制下的債權(quán)治理效應(yīng)研究[J].經(jīng)濟與管理，2012，（11）：6063.

[10]衡敦興.負債融資對公司治理效能的影響及對策[J].管理觀察，2012，（25）：141142.

[11]楊興全，陳旭東.負債融資的契約治理效應(yīng)[J].財政研究，2014，（8）：5354.