熔斷難“斷”

文暉

美好的愿望是否會(huì)流于表面，善良的心愿能夠阻止市場(chǎng)的“暴力”嗎？

我國(guó)資本市場(chǎng)的熔斷機(jī)制（circuit breaker）終于在2015年12月4日出爐，并將于2016年1月1日起正式實(shí)施。

該機(jī)制主要有幾個(gè)特點(diǎn)：以滬深300指數(shù)為判斷標(biāo)準(zhǔn)，閾值分為5%和7%兩檔（且為雙向熔斷，而且每個(gè)檔位只熔斷一次），熔斷時(shí)間分為15分鐘和熔斷至收盤(pán)，熔斷期間暫停交易但可以掛單和撤單。

顯然，一場(chǎng)股災(zāi)催生了政策的落地。

安全閥

2015年9月7日，上交所、深交所及中金所同步發(fā)布的《關(guān)于就指數(shù)熔斷相關(guān)規(guī)定公開(kāi)征求意見(jiàn)的通知》（下稱《通知》）中稱，三大交易所擬在保留現(xiàn)有個(gè)股漲跌幅制度前提下，引入指數(shù)熔斷機(jī)制。征求意見(jiàn)截止日期為9月21日。

而今，雖有改動(dòng)，但卻成功實(shí)現(xiàn)。

三大交易所聯(lián)合發(fā)布的熔斷主要規(guī)則為：滬深300指數(shù)較前一交易日收盤(pán)首次上漲、下跌達(dá)到或超過(guò)5%的，指數(shù)熔斷15分鐘，之后恢復(fù)交易；11：30前未完成的指數(shù)熔斷，延續(xù)至13：00后的交易時(shí)段繼續(xù)進(jìn)行，直至屆滿。14：45至15：00期間，滬深300指數(shù)較前一交易日首次上漲、下跌達(dá)到或超過(guò)5%的，指數(shù)熔斷至當(dāng)日15：00。

此外，滬深300指數(shù)較前一交易日收盤(pán)上漲、下跌達(dá)到或超過(guò)7%的，全天交易停止。

開(kāi)盤(pán)集合競(jìng)價(jià)出現(xiàn)上述情形的，于9：30開(kāi)始實(shí)施指數(shù)熔斷。

每日每級(jí)熔斷最多僅觸發(fā)1次。

觸發(fā)熔斷時(shí)，上交所和深交所暫停全市場(chǎng)的股票、基金、可轉(zhuǎn)債、可分離債、股票期權(quán)等股票相關(guān)品種的交易，具體熔斷的證券品種以公告為準(zhǔn)。

股指期貨所有產(chǎn)品同步暫停交易（包括滬深300、中證500和上證50股指期貨），但國(guó)債期貨交易正常進(jìn)行。

上交所、深交所對(duì)于15：00前結(jié)束的指數(shù)熔斷，熔斷結(jié)束后，對(duì)已接受的申報(bào)進(jìn)行集合競(jìng)價(jià)撮合成交，此后進(jìn)入競(jìng)價(jià)交易階段。對(duì)于中金所，指數(shù)熔斷結(jié)束前3分鐘進(jìn)行集合競(jìng)價(jià)指令申報(bào)，集合競(jìng)價(jià)指令申報(bào)結(jié)束后，立即進(jìn)行集合競(jìng)價(jià)指令撮合，然后轉(zhuǎn)入連續(xù)競(jìng)價(jià)交易。

市場(chǎng)中的人士大都知道，熔斷機(jī)制又稱“斷路器”，起源于美國(guó)證券市場(chǎng)，是對(duì)1987年10月美國(guó)股市大崩潰進(jìn)行研究的布雷迪報(bào)告中提出的名詞，意指當(dāng)股市波動(dòng)超越預(yù)先設(shè)置標(biāo)準(zhǔn)時(shí)所必須采取的交易中斷或暫停措施。

美國(guó)作為第一個(gè)引入熔斷機(jī)制的國(guó)家，其初衷非常簡(jiǎn)單，在證券價(jià)格發(fā)生與經(jīng)濟(jì)基本面無(wú)關(guān)的劇烈變動(dòng)的時(shí)候，暫停交易可以防止恐慌性拋售，給交易參與者一個(gè)冷靜期以恢復(fù)信心和信任。簡(jiǎn)單說(shuō)，熔斷機(jī)制是在整個(gè)市場(chǎng)出現(xiàn)恐慌時(shí)，防止市場(chǎng)非理性的大幅度下跌、維護(hù)市場(chǎng)相對(duì)穩(wěn)定的機(jī)制之一，目前，紐交所、納斯達(dá)克、東京交易所與韓國(guó)交易所等均實(shí)施熔斷機(jī)制。

顯然，無(wú)論對(duì)于熔斷機(jī)制有多大的偏見(jiàn)，你都必須承認(rèn)它生逢其時(shí)了。

亟待完善

事實(shí)上，熔斷之于中國(guó)資本市場(chǎng)作用幾何已然有眾多“擁躉”支持。

有人指出，2013年8月16日，光大證券策略投資部的套利策略系統(tǒng)由于設(shè)計(jì)缺陷出現(xiàn)故障，出現(xiàn)價(jià)值234億元人民幣的錯(cuò)誤買盤(pán)，成交約72億。當(dāng)日，上證綜指一度上漲5.96%，如果存在熔斷機(jī)制，則可以在第一時(shí)間切斷交易，并發(fā)現(xiàn)錯(cuò)誤、停止程序運(yùn)行，從而減少投資損失。

自2005年1月成立以來(lái)，滬深300指數(shù)共有105個(gè)交易日漲跌超過(guò)5%，其中有33個(gè)交易日漲跌超過(guò)7%。

從暴漲暴跌的時(shí)期來(lái)看，主要集中在2007、2008和2015年，由此可見(jiàn)，A股總體上暴漲暴跌并不頻繁，熔斷機(jī)制的到來(lái)主要就是為了防止集中于某個(gè)時(shí)間段的暴漲暴跌，預(yù)防股災(zāi)的發(fā)生。

此次擬實(shí)施的指數(shù)熔斷機(jī)制，是在公開(kāi)征求意見(jiàn)方案基礎(chǔ)上完善而成。

2015年9月7—21日，三家交易所就指數(shù)熔斷相關(guān)規(guī)定公開(kāi)征求意見(jiàn)，市場(chǎng)各方給予高度關(guān)注，向三家交易所反饋了各類意見(jiàn)和建議4861條。

熔斷機(jī)制顯然也需要循序漸進(jìn)。

由于熔斷機(jī)制在A股市場(chǎng)也是首次引入，真正效果仍有不確定性，因此此次熔斷規(guī)則也并非一步到位，后續(xù)將根據(jù)市場(chǎng)實(shí)施情況進(jìn)行一定的微調(diào)。

證監(jiān)會(huì)發(fā)言人鄧舸在例行發(fā)布會(huì)上就表示，“從境外經(jīng)驗(yàn)看，熔斷機(jī)制的引入不是一步到位的理想化過(guò)程，也沒(méi)有統(tǒng)一的做法，而是在實(shí)踐中逐步探索、積累經(jīng)驗(yàn)、動(dòng)態(tài)調(diào)整?！?/p>

有人就表示，在中國(guó)已經(jīng)有10%漲跌停板的基礎(chǔ)上，兩檔熔斷的實(shí)際意義并不大，反而容易讓整個(gè)交易缺乏連續(xù)性。

而對(duì)于熔斷機(jī)制的擔(dān)憂，中金公司分析師王漢鋒、李求索在最新的報(bào)告中表示，熔斷機(jī)制起作用也將是有代價(jià)的：

首先，目前一級(jí)閾值幅度較低（根據(jù)歷史數(shù)據(jù)幾乎每25個(gè)交易日就有一個(gè)交易日波動(dòng)幅度超過(guò)5%），且二級(jí)閾值與一級(jí)閾值設(shè)置差距過(guò)?。▋H2個(gè)百分點(diǎn)），正常交易可能會(huì)比較頻繁的被中斷；第二，目前這種熔斷機(jī)制設(shè)計(jì)本身也會(huì)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)產(chǎn)生影響。

例如，相比上漲，市場(chǎng)下跌更容易導(dǎo)致集體性的非理性行為。在存在熔斷機(jī)制的情況下，當(dāng)市場(chǎng)下跌幅度在接近閾值時(shí)可能會(huì)導(dǎo)致投資者擔(dān)心熔斷生效而恐慌性地拋售從而引致觸碰熔斷閾值的情況。估計(jì)市場(chǎng)下跌達(dá)到4.5%—5%區(qū)間交易日占比0.9%，在這樣的交易日投資者也可能會(huì)因?yàn)橹笖?shù)波動(dòng)幅度在接近熔斷閾值而恐慌性拋售導(dǎo)致市場(chǎng)跌幅觸碰閾值引發(fā)熔斷。

中金的報(bào)告中提到，中國(guó)在有個(gè)股漲跌幅限制的情況下，指數(shù)的熔斷閾值相對(duì)嚴(yán)苛，觸碰頻率估計(jì)也將遠(yuǎn)高于美國(guó)、韓國(guó)等國(guó)家。以美國(guó)為例，因1987年股災(zāi)，美國(guó)在1988年設(shè)定熔斷機(jī)制，隨后在2012年又做出調(diào)整，目前的美國(guó)指數(shù)熔斷機(jī)制的基準(zhǔn)指數(shù)為標(biāo)普500，閥值只有單項(xiàng)跌幅閥值，為7%、13%、20%。但自最新規(guī)則（2012版）以來(lái)，美國(guó)尚未用到過(guò)熔斷機(jī)制。

若此，美好的愿望是否會(huì)流于表面，善良的心愿能夠阻止市場(chǎng)的“暴力”嗎？

無(wú)人知曉中國(guó)這個(gè)全球最大的新興資本市場(chǎng)究竟會(huì)給我們帶來(lái)怎樣的“魔幻現(xiàn)實(shí)”。