農(nóng)村土地抵押貸款證券化的經(jīng)濟(jì)可行性研究

彭小倩+袁郁婷+王珊珊

[摘 要]利用技術(shù)經(jīng)濟(jì)分析方法，研究我國(guó)土地抵押貸款證券化在經(jīng)濟(jì)上是否可行。研究結(jié)果表明，基于農(nóng)村土地抵押貸款發(fā)行的債券，相對(duì)于其他投資方式，具有較高收益和較低風(fēng)險(xiǎn)，是一種提高土地資產(chǎn)流動(dòng)性、擴(kuò)大融資渠道的有效融資途徑，在經(jīng)濟(jì)上是可行的。

[關(guān)鍵詞]農(nóng)村土地抵押貸款；證券化；經(jīng)濟(jì)可行性

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2016.03.024

1 引 言

自20世紀(jì)80年代初推行農(nóng)村家庭聯(lián)產(chǎn)承包責(zé)任制已達(dá)30年之久，農(nóng)戶耕種土地的產(chǎn)量隨著農(nóng)業(yè)科技的不斷投入在連年增加，但來(lái)自農(nóng)戶融資，規(guī)?；?jīng)營(yíng)，管理方式等方面的問(wèn)題日益顯現(xiàn)，成為了阻礙中國(guó)農(nóng)村土地進(jìn)一步深化發(fā)展的重大難題。

現(xiàn)如今，給予農(nóng)戶的資金大多為短期，采取“春季撥款秋季還款”的方式，農(nóng)戶擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)實(shí)現(xiàn)規(guī)?；男枨蠛茈y從資金上得到滿足，資金的短缺直接影響到了農(nóng)戶對(duì)土地的規(guī)劃和產(chǎn)業(yè)鏈的延伸問(wèn)題，集約機(jī)械化的經(jīng)營(yíng)管理模式也亟待資金的長(zhǎng)效投入。所以，如何有效緩解現(xiàn)有農(nóng)村土地所顯露的問(wèn)題，推動(dòng)農(nóng)業(yè)體制創(chuàng)新改革是現(xiàn)階段中國(guó)“三農(nóng)”問(wèn)題的核心領(lǐng)域，筆者提出的“農(nóng)村土地證券化”便是解決該問(wèn)題的可能方式。從實(shí)行方式上看，農(nóng)村土地證券化將農(nóng)戶承包土地的未來(lái)收益作為擔(dān)保發(fā)行證券，聯(lián)系農(nóng)村土地承包市場(chǎng)和證券市場(chǎng)，建立資金需求者—農(nóng)戶和資金供給者—投資者的互惠交易關(guān)系，吸收社會(huì)分散資金，為農(nóng)戶提供長(zhǎng)久的資金支持，能夠擴(kuò)展農(nóng)戶的融資渠道。農(nóng)村土地證券化將承包土地投放到證券市場(chǎng)，也能夠提高農(nóng)村土地的流動(dòng)性。從銀行來(lái)看，農(nóng)村土地證券化提高了部分銀行存款的流動(dòng)性，促進(jìn)了金融體系的穩(wěn)定。對(duì)于農(nóng)村土地證券化的研究從實(shí)行方式，受惠群體等方面來(lái)看，均具有一定的可行性，是一個(gè)值得深入探討的課題。

2 相關(guān)文獻(xiàn)回顧

國(guó)內(nèi)外不少學(xué)者對(duì)于農(nóng)村土地證券化這一課題有著不同角度的分析和探究。現(xiàn)有的研究文獻(xiàn)對(duì)農(nóng)村土地證券化的研究主要分為三類，第一類是對(duì)土地證券化模式的研究Haftom（2011）認(rèn)為農(nóng)村土地證券化模式不唯一，其設(shè)計(jì)要考慮到不同區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況的差異，根據(jù)區(qū)域經(jīng)濟(jì)的實(shí)際情況設(shè)計(jì)適宜當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展的土地證券化模式。Sedara（2012）在對(duì)“整體業(yè)務(wù)證券化（WBS）”和“特定資產(chǎn)管理計(jì)劃（SAMP）”兩種土地支持證券化模式的進(jìn)行分析時(shí)，發(fā)現(xiàn)這兩種土地證券模式的運(yùn)營(yíng)過(guò)程中均存在弊端，最有效的方式是進(jìn)行部分改進(jìn)，證券化融資應(yīng)以SAMP方式為基礎(chǔ)，再運(yùn)用WBS制定發(fā)行預(yù)案。第二類是對(duì)土地證券化的意義的研究，何冰妮（2008）從農(nóng)村土地證券化對(duì)于現(xiàn)實(shí)宏觀啟示的角度上分析了農(nóng)村土地證券化的優(yōu)勢(shì)，她認(rèn)為農(nóng)村土地證券化開(kāi)辟了非農(nóng)資金進(jìn)入農(nóng)業(yè)領(lǐng)域的獨(dú)特的融資途徑，可以有效緩解農(nóng)村發(fā)展，規(guī)?；?jīng)營(yíng)等方面在農(nóng)業(yè)發(fā)展過(guò)程中出現(xiàn)的資金籌措問(wèn)題，并表示農(nóng)村土地支持證券經(jīng)過(guò)信用升級(jí)環(huán)節(jié)后，風(fēng)險(xiǎn)將大幅降低，可以為我國(guó)資本市場(chǎng)提供新的投資品種?？妆螅?014）在借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家土地證券化先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，結(jié)合西部民族地區(qū)臨夏州的實(shí)際情況，認(rèn)為土地資產(chǎn)證券化在民族地區(qū)實(shí)行有利于拓寬民族地區(qū)融資渠道，解決資本短缺問(wèn)題。牟芳（2010）從提高土地流動(dòng)性和拓寬農(nóng)民融資渠道兩個(gè)大方面透徹分析了在我國(guó)農(nóng)村實(shí)行土地證券化的意義。第三類是對(duì)土地證券化可行性的研究，朱玉林（2008）認(rèn)為農(nóng)村土地證券化是一項(xiàng)復(fù)雜的操作過(guò)程，需要多方聯(lián)動(dòng)，一方面要培養(yǎng)專業(yè)的農(nóng)村金融人才，幫助農(nóng)戶實(shí)際操作相關(guān)金融類交易，另一方面還需要有一個(gè)強(qiáng)大的金融市場(chǎng)做支撐，最重要的在于政府相關(guān)部門的政策支撐和規(guī)程督導(dǎo)，這都有益于日后農(nóng)村土地證券化事業(yè)成長(zhǎng)。王燕（2005）認(rèn)為所謂的農(nóng)村土地證券化就是根據(jù)農(nóng)村土地相應(yīng)的評(píng)級(jí)級(jí)別，在資本市場(chǎng)上分別以溢價(jià)，平價(jià)或折價(jià)出售土地證券的相關(guān)舉措，她認(rèn)為此舉可以保證農(nóng)戶充足的資金來(lái)源，克服農(nóng)村資金的瓶頸問(wèn)題。因此，有關(guān)有關(guān)農(nóng)村土地證券化的初步構(gòu)想基本成型。

但筆者收集整理資料時(shí)發(fā)現(xiàn)有關(guān)農(nóng)村土地證券化的實(shí)證有效性探索較為缺乏，系統(tǒng)性綜合數(shù)學(xué)邏輯和經(jīng)濟(jì)原理的探索較少。加之，現(xiàn)有的學(xué)術(shù)資料大多建立在以往的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上，年代距今較為久遠(yuǎn)，參考性意義較小。所以，本文意圖在收集綜合現(xiàn)有貸款利率，農(nóng)戶融資需求，農(nóng)戶融資意向等信息的基礎(chǔ)上，探討農(nóng)村土地證券化的實(shí)際可操作性，為農(nóng)村土地證券化研究課題的數(shù)理基礎(chǔ)上的實(shí)證分析提出補(bǔ)充性見(jiàn)解和意見(jiàn)。本文運(yùn)用技術(shù)經(jīng)濟(jì)分析方法，以利率理論，土地抵押貸款理論為基礎(chǔ)，從證券投資的角度出發(fā)，對(duì)農(nóng)村土地證券化的可能情況進(jìn)行量化分析，得出農(nóng)村土地證券化在現(xiàn)階段是否可行的結(jié)論。

3 農(nóng)村土地抵押貸款證券化的經(jīng)濟(jì)可行性分析

農(nóng)村土地抵押貸款證券化這一融資方式是否可行，取決于在資本市場(chǎng)上借款人（即農(nóng)村經(jīng)營(yíng)主體）對(duì)土地抵押貸款證券化這一融資方式的接受度和投資者對(duì)農(nóng)村土地抵押貸款支持的債券的需求。一方面，由于土地抵押貸款證券化相對(duì)于土地抵押貸款具有資金充足、資金使用周期長(zhǎng)等優(yōu)勢(shì)，因此，只要土地抵押貸款證券化融資成本不高于土地抵押貸款利率，這一融資方式就是可以被借款人所接受的。另一方面，投資者對(duì)土地債券的需求最終取決于相對(duì)同期銀行利息率來(lái)說(shuō)，投資者能從土地債券中獲取的額外收益率，即土地債券收益率與同期銀行利息率之差。當(dāng)這一差額為正值時(shí)，土地債券收益率高于同期銀行利率，投資者將有意愿持有該債券，相反，則投資者將沒(méi)有購(gòu)買該債券的意愿。在此次的研究中，我們假設(shè)借款人通過(guò)土地債券和土地抵押貸款這兩種方式融資的成本相同，因此，發(fā)現(xiàn)土地債券是否可行從根本上取決于土地債券收益率與同期銀行利率的差額。

本文將利用技術(shù)經(jīng)濟(jì)分析方法，求出在現(xiàn)行的貸款利率下，農(nóng)村土地抵押貸款債券能給投資者帶來(lái)的收益率，并將該收益率與同期其他類別債券的收益率比較，分析在現(xiàn)實(shí)背景下該債券能否在資本市場(chǎng)上順利發(fā)行。假設(shè)擬將金額為P，貸款期限為10年的農(nóng)村土地抵押貸款進(jìn)行證券化，且假設(shè)貸款利率為i且在貸款期限內(nèi)貸款利率將維持這一水平。為了簡(jiǎn)化研究，我們以農(nóng)村土地抵押貸款等額還本付息這一償還方式為例。假設(shè)貸款在1月1日發(fā)放，月等額還款額為MP，則有：

P=120t=1MP（1+i）t=MP（PA，i，120）

可得：

MP=P/（PA，i，120）=P×（AP，i，120）（1）

同理，假設(shè)發(fā)行面值也為P，期限為10年的債券。該債券采用到期一次性還本，每年支付一次利息的償還方式，借款期限內(nèi)年利率固定為r。記每年需償付的利息金額為Pr。為了簡(jiǎn)化問(wèn)題，不考慮債券發(fā)行人在到期日前提前還款，由于借款人每年在償付債券利息時(shí)，需要預(yù)留一定數(shù)量的資金用于到期還本。若將這部分預(yù)留出的資金以r的年收益率進(jìn)行再投資，則為了保證在債券到期時(shí)有P的償本資金，每年必須預(yù)留PP的償本金額。由數(shù)量關(guān)系，可得：

P=PP（1+r）9+PP（1+r）8+…+PP（1+r）+PP

于是，可得：

PP=P/[1+（FA，r，9）]（2）

因此，實(shí)際每年應(yīng)回收Pr+PP的貸款本息，才能保證債券到期時(shí)償付所有本息。若不將每月回收的貸款進(jìn)行再投資，可以通過(guò)以下過(guò)程求出債券發(fā)行的年利率r：

12×MP=Pr+PP

即：

12P×（AP，i，120）=P×R+P/[1+（FA，r，9）]

兩邊約去P，可得：

12（AP，i，120）=r+1/[1+（FA，r，9）]（3）

2006年中國(guó)銀行公布五年以上的貸款基準(zhǔn)利率為年利6.12%，農(nóng)村信用合作社農(nóng)戶小額信用貸款利率為年利率11.016%，因此，基于基準(zhǔn)利率和農(nóng)戶小額信貸利率可知：

設(shè)12i=6.12%，

固定不變，即i=0.51%。那么，r=5.75%

設(shè)12i=11.016%，固定不變，即i=0.918%。那么，r=10.38%。

為了方便解釋分析，我們認(rèn)為農(nóng)村土地貸款利率和農(nóng)村信用社貸款利率是一樣的，由此可以就以上我們所做的計(jì)算得出：如果我們采用與五年期以上的農(nóng)用貸款年利率（即6.12%）相同的利率水平來(lái)發(fā)行償還期限為10年的土地抵押證券，那么在不考慮一切交易費(fèi)用、提前還款以及閑置部分的資金再投資等特殊情況下，這種每年支付一次利息的農(nóng)村土地抵押債券的年利率可達(dá)到5.75%。同理，當(dāng)五年期以上的農(nóng)村土地貸款的年利率調(diào)整為11.016%時(shí)，債券的年利率則提高到10.38%。我國(guó)2006年國(guó)債的收益率情況為：五年期國(guó)債的收益率為3.185%，七年期國(guó)債的收益率為3.4997%，十年期國(guó)債的收益率為4.3927%。照此計(jì)算，如若在土地抵押貸款證券化的過(guò)程中，政府可以在其中擔(dān)任擔(dān)保人的角色，或者出臺(tái)政策、制度等，如制定稅收優(yōu)惠政策，則農(nóng)村土地抵押貸款證券的利率將遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同期的國(guó)債。

上文中已經(jīng)考慮了償債本金的再投資情況，但是對(duì)于已收回但沒(méi)有以利息形式發(fā)放給債券投資者的那部分資金，即閑置資金并未考慮其投資問(wèn)題。將這一情況加入我們的考慮范圍之內(nèi)，另根據(jù)我國(guó)金融市場(chǎng)的基本運(yùn)作規(guī)律，假設(shè)農(nóng)用貸款和農(nóng)用貸款證券的還款周期不同，前者為每月還款一次，后者為每年支付一次利息。這樣，根據(jù)貨幣時(shí)間價(jià)值理論，從上一次支付債券利息到下一次支付債券利息的一年時(shí)間內(nèi)，券商每月都會(huì)從借款人那里收回一筆金額為P的資金，其可以將資金進(jìn)行再投資，以便創(chuàng)造更大的利潤(rùn)。

方便起見(jiàn)，我們?cè)诖颂幖僭O(shè)將資金用于再投資的年利率等于債券的年利率，均為r，那么：

在每年復(fù)利一次的情況下來(lái)計(jì)算，再投資的本息和為：

MP+MP（1+r12）+MP（1+r12）2+…+MP（1+r12）11

=11t=0MP（1+r12）t

=MP+MP（P/A，r/12，11）

在單利的情況下來(lái)計(jì)算，再投資的本息和為：

MP+MP（1+r12）+MP（1+2r12）+…+MP（1+11r12）

=11t=0MP（1+tr12）

=12MP+5.5rMP

上式中5.5rMP是再投資的增值部分，由此可見(jiàn)，以單利形式計(jì)算再投資的收益較為接近現(xiàn)實(shí)情況，以此可以計(jì)算得出再投資的年收益率為：

5.5rMP12MP=0.4583r（4）

根據(jù)上文中我們得到的債券年利率r=5.75%或r=10.38%，可以分別求出再投資的年收益為2.64%和4.76%。

從上述計(jì)算來(lái)看，再投資的收益非?？捎^，可以在支付完相關(guān)的服務(wù)費(fèi)后，仍使債券發(fā)行商獲得一部分收益。

以上所有的研究中我們均采用的是以固定利率發(fā)行債券，這一結(jié)論對(duì)于以浮動(dòng)利率發(fā)行的債券同樣適用，不過(guò)要將利率的浮動(dòng)區(qū)間劃分為若干個(gè)同檔次的農(nóng)用貸款利率，然后按檔次將利率減點(diǎn)執(zhí)行。根據(jù)上文中對(duì)于貸款利率與債券利率的比較，我們不難發(fā)現(xiàn)，即使在貸款利率中剔除掉用于支付相關(guān)費(fèi)用和債券發(fā)起人的利潤(rùn)（未考慮應(yīng)未付債券利息或本息的再投資收益），債券的利率依然是比較高的。

綜上所述，較之同期的國(guó)債，農(nóng)村土地抵押貸款證券的收益較高，因此定會(huì)擁有廣闊的市場(chǎng)，受到大多數(shù)投資人的青睞，所以農(nóng)村土地抵押貸款證券化在經(jīng)濟(jì)上是可行的。

4 對(duì)農(nóng)村土地抵押貸款證券化的政策建議

根據(jù)以上的研究結(jié)果，農(nóng)村土地抵押貸款在經(jīng)濟(jì)上具有可行性。但是，發(fā)行土地抵押貸款需要一個(gè)完備的外部環(huán)境基礎(chǔ)，就我國(guó)目前的現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，尚不具備發(fā)行土地抵押貸款的條件。筆者根據(jù)目前我國(guó)農(nóng)村金融發(fā)展實(shí)際情況，提出了以下幾點(diǎn)建議。

4.1 農(nóng)村土地承包制要保持長(zhǎng)期穩(wěn)定的狀態(tài)

土地抵押貸款證券化是將農(nóng)戶所擁有的土地抵押給特殊目的機(jī)構(gòu)，以此為擔(dān)保發(fā)行土地證券向社會(huì)融資。眾所周知，證券的發(fā)行周期比較長(zhǎng)，而土地抵押貸款則具有季節(jié)性，貸款償還期限較短，這就要求土地承包制要長(zhǎng)期存在，而且權(quán)利持續(xù)穩(wěn)定，否則將會(huì)對(duì)證券的發(fā)行、流通過(guò)程產(chǎn)生不利的影響。

4.2 強(qiáng)化農(nóng)村土地的財(cái)產(chǎn)性質(zhì)

經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中，資本化的前提是證券化的對(duì)象必須是所有者的財(cái)產(chǎn)或者經(jīng)營(yíng)者的法人財(cái)產(chǎn)。但是，在我國(guó)，農(nóng)村土地所有權(quán)歸集體所有，農(nóng)民通過(guò)與集體簽訂合同、契約的方式來(lái)承包土地，獲得土地的財(cái)產(chǎn)使用權(quán)，農(nóng)戶只在承包期內(nèi)享有該土地的占有、處分、使用、收益的權(quán)利，農(nóng)村土地并不是農(nóng)戶的私有財(cái)產(chǎn)。因此，農(nóng)民不具備完整的土地產(chǎn)權(quán)，從而土地也就不能作為資產(chǎn)進(jìn)行抵押，繼而進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)證券化。所以，國(guó)家應(yīng)該進(jìn)一步完善相關(guān)的制度，使得農(nóng)村土地具備完整的財(cái)產(chǎn)性質(zhì)，以保障農(nóng)村土地證券化工作的順利開(kāi)展。

4.3 降低農(nóng)戶對(duì)于承包土地的依賴度，弱化農(nóng)村土地的就業(yè)生存保障性質(zhì)

中國(guó)農(nóng)村土地的情況與外國(guó)的土地情況截然不同，自封建時(shí)期伊始實(shí)行小農(nóng)經(jīng)濟(jì)的經(jīng)營(yíng)模式以來(lái)至今的長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)，中國(guó)農(nóng)戶由于特有土地經(jīng)濟(jì)的傳統(tǒng)性質(zhì)，對(duì)土地的依賴程度較高。農(nóng)戶對(duì)于通過(guò)集體承包下來(lái)的土地不僅僅作為耕種者自居，還對(duì)承包土地寄予著生活保障等的期待，可以說(shuō)，承包的土地承擔(dān)了就業(yè)和生活的雙重使命，這一現(xiàn)實(shí)使得農(nóng)戶對(duì)于將土地收益作為擔(dān)保提供出去存在疑慮，換句話說(shuō)，農(nóng)戶不會(huì)輕易將自身視作生活保障的土地交出構(gòu)成大規(guī)模的經(jīng)營(yíng)管理模式。而農(nóng)村土地證券化恰恰要求農(nóng)戶將承包土地打包管理形成規(guī)?；?jīng)營(yíng)，看來(lái)只有在農(nóng)戶能夠確保其就業(yè)出路和穩(wěn)定的收入后，農(nóng)戶才有可能把承包土地交出形成規(guī)?；芾恚鹑跈C(jī)構(gòu)才有可能據(jù)此對(duì)預(yù)計(jì)農(nóng)業(yè)效益較好的土地投放資金，非農(nóng)資金才有可能進(jìn)入農(nóng)業(yè)市場(chǎng)。

4.4 加大培養(yǎng)專業(yè)人才力度

目前我國(guó)農(nóng)村土地抵押貸款證券化還未實(shí)施，尚缺乏在這一領(lǐng)域有著豐富經(jīng)驗(yàn)的人才。土地抵押貸款證券化是一個(gè)相當(dāng)復(fù)雜的過(guò)程，需要豐富專業(yè)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)的支撐。因此，我們應(yīng)在這一融資方式實(shí)施之前，及時(shí)培養(yǎng)出能夠熟練操作這一過(guò)程的專業(yè)金融人才，以備未來(lái)農(nóng)村金融發(fā)展之需。

4.5 加快發(fā)展農(nóng)村證券市場(chǎng)

土地抵押證券化的最終實(shí)施需要多機(jī)構(gòu)、多部門的分工合作，尤其金融機(jī)構(gòu)的服務(wù)質(zhì)量和服務(wù)水平將會(huì)成為該過(guò)程是否能順利運(yùn)行的關(guān)鍵。但是，我國(guó)目前農(nóng)村金融中介服務(wù)發(fā)展仍然處于起步階段，尚不能滿足土地抵押貸款證券化的實(shí)施要求。因此，政府出臺(tái)相應(yīng)的扶持措施，促進(jìn)農(nóng)村證券市場(chǎng)的快速發(fā)展，為農(nóng)村金融的發(fā)展奠定一個(gè)良好的環(huán)境基礎(chǔ)。

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