“股災(zāi)3.0”，主因究竟何在？

由于閾值設(shè)置間隔太小，“熔斷機(jī)制”的“磁吸效應(yīng)”的確是重要的股災(zāi)誘因，但諸多不利因素，可能才是“股災(zāi)3.0”的更重要原因。

南方周末記者 李微敖 發(fā)自北京

“磁吸效應(yīng)”警告

4個(gè)交易日，4次“熔斷”，誘發(fā)A股上證綜指從1月4日的3536點(diǎn)（開盤價(jià)）暴跌至1月13日的2949.6點(diǎn)（收盤價(jià)），被稱為“股災(zāi)3.0”。

那么，導(dǎo)致這種局面出現(xiàn)的主要原因，是否就是“千夫所指”的“熔斷機(jī)制”？

接受南方周末記者采訪的多位金融界從業(yè)人士，給予的回答趨于一致，“‘熔斷機(jī)制的確是重要的誘因，尤其是‘磁吸效應(yīng)下，如果下跌3%，則很快會到5%，暫停交易；恢復(fù)交易之后，會更快地突破7%，直接休市。因此，這個(gè)‘制度設(shè)計(jì)上的‘錯(cuò)誤，對于大跌，難辭其咎?！?/p>

對于閾值設(shè)置間隔太小，容易導(dǎo)致“磁吸效應(yīng)”的問題，包括深交所在內(nèi)的多家機(jī)構(gòu)，其實(shí)在“熔斷機(jī)制”正式發(fā)布之前已經(jīng)明確指出了。但這些意見并沒有影響監(jiān)管層的決策。

深交所研究所的一份報(bào)告中指出，與境外市場相比，“A股版熔斷”時(shí)間明顯較長，尤其是7%檔位的“熔斷”，將導(dǎo)致全市場中斷交易至收盤，這必將影響市場的連續(xù)性和流動(dòng)性。

這份報(bào)告還稱，7%檔位與5%檔位太過接近，首次熔斷后容易引發(fā)“磁吸效應(yīng)”，促使指數(shù)加速向7%運(yùn)行。因此，建議在兩檔熔斷中只選取一檔設(shè)置。

2015年12月4日，三大交易所的公告對此的回復(fù)是，“部分市場人士認(rèn)為，現(xiàn)有閾值較低，觸發(fā)次數(shù)可能較多，且兩檔閾值間隔過小，可能連續(xù)觸發(fā)，建議僅設(shè)一檔閾值，或提高閾值至6%、8%，也可考慮擴(kuò)大閾值之間的差距。我們認(rèn)為，在保留10%漲跌幅限制的前提下，可選的指數(shù)熔斷閾值有限，5%和7%兩檔閾值是三家交易所在對過去11年歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行分析測算基礎(chǔ)上提出的。其中，5%作為第一檔閾值可以兼顧設(shè)置冷靜期和保持正常交易的雙重需要；觸發(fā)7%的情況雖然較少，但屬于需要防范的重大異常情況，應(yīng)當(dāng)一并考慮，以此阻斷暴漲暴跌等極端異常行情的持續(xù)。”

暴跌的出氣筒

北京理工大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)院教師張永冀博士的研究顯示，2005年1月4日，滬深300指數(shù)問世，至2016年1月7日間的2675個(gè)交易日，僅有15個(gè)交易日指數(shù)跌幅超過7%，但其中兩次就發(fā)生在了2016年初。

“在2016年之前，滬深300跌破7%的幾率，不到0.05%，的確非常非常小。再看歷史的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，就會發(fā)現(xiàn)高波動(dòng)情況并非一直均勻分布，極端事件往往會密集出現(xiàn)，盤中漲跌幅超7%的情況，54%都出現(xiàn)在2007到2008年的牛熊市轉(zhuǎn)換中?！痹诿绹斩桑≒urdue）大學(xué)統(tǒng)計(jì)系做訪問學(xué)者的張永冀對南方周末記者介紹。

他還認(rèn)為，2016年開盤第一周，市場出現(xiàn)的極端情況，宏觀系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)可能遠(yuǎn)大于市場微觀結(jié)構(gòu)的影響。在沒有熔斷機(jī)制的港股與美中概股都出現(xiàn)了類似程度的下跌，新年伊始，市場的擔(dān)憂，已經(jīng)在代表性的中國上市公司蔓延開來?！芭c其說熔斷引發(fā)了股市持續(xù)性恐慌或暴跌，不如說熔斷成了股市暴跌的出氣筒?！?/p>

其他接受南方周末記者采訪的金融界人士也認(rèn)為，即使沒有“熔斷機(jī)制”，由于目前中國宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的不甚樂觀，A股整體估值水平較高，IPO注冊制改革將施行，大股東減持解禁期限將至，以及近段時(shí)間以來人民幣對美元的較為猛烈的貶值等等不利因素，可能是“股災(zāi)3.0”的更重要原因。

這種對于市場的“不看好”，也體現(xiàn)于業(yè)內(nèi)人士的專業(yè)判斷。2016年1月6日，公募基金興業(yè)全球基金管理有限公司的專戶投資部副總監(jiān)呂琪，在他的微信朋友圈，發(fā)出這樣一條信息：“鄭重提示：建議有其他投資渠道的客戶贖回，今年本人管理產(chǎn)品大概率不能賺錢。聽不懂我說話的把我的話讀十遍?！?/p>

在此之前的2007年，當(dāng)A股屢創(chuàng)新高時(shí)，也是來自興業(yè)全球基金的楊東曾發(fā)出公開信，勸基民們贖回基金。楊東是時(shí)任、也是現(xiàn)任的興業(yè)全球基金總經(jīng)理，他被稱為是“中國首個(gè)、也是到目前為止惟一一個(gè)”公開勸基民贖回的公募基金總經(jīng)理。

多位證券業(yè)人士對南方周末記者稱，自2015年6、7月以來，證券從業(yè)人員“看空”市場的觀點(diǎn)表達(dá)，非常謹(jǐn)慎?！拔覀兓静粫?shí)名或公開發(fā)表‘看空的觀點(diǎn)?！?/p>

因而，呂琪的這番言論，迅速掀起了不小的波瀾。

但幾個(gè)小時(shí)后，也就是1月6日18時(shí)40分，呂琪又在朋友圈里“鄭重聲明：本人于1月6日中午發(fā)表的關(guān)于對專戶客戶的贖回建議純屬個(gè)人不成熟想法，僅僅是由于近期業(yè)績壓力巨大而產(chǎn)生的不成熟的觀點(diǎn)，不代表興業(yè)全球基金官方觀點(diǎn)?！?/p>

監(jiān)管應(yīng)拒絕“父愛主義”

2016年1月7日晚，除了宣布暫?！叭蹟鄼C(jī)制”之外，證監(jiān)會還發(fā)布了《上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》。

2015年7月8日，“股災(zāi)1.0”之時(shí)，證監(jiān)會發(fā)布“證監(jiān)會公告〔2015〕18號（《18號文》）”，要求6個(gè)月內(nèi)，上市公司控股股東和持股5%以上股東及董事、監(jiān)事、高級管理人員不得通過二級市場減持本公司股份。

至2016年1月8日，半年時(shí)間已到，大股東及公司高管們，是否會大規(guī)模減持股票，也成為股市的一大擔(dān)憂。

1月7日晚，證監(jiān)會新發(fā)布的這個(gè)規(guī)定，最重要的約束是“大股東在三個(gè)月內(nèi)通過證券交易所集中競價(jià)交易減持股份的總數(shù)，不得超過公司股份總數(shù)的1%”。

此外，2015年12月底，全國人大常委會審議通過決議，IPO注冊制改革授權(quán)決定自2016年3月1日起施行。這是否意味著從3月1日開始，會有更多的新上市公司，進(jìn)入股市融資，同樣成為股民們的擔(dān)心。

不過，1月8日，證監(jiān)會新聞發(fā)言人鄧舸表示，3月1日并不是注冊制改革正式啟動(dòng)的起算點(diǎn)，“改革實(shí)施的具體時(shí)間將在完成有關(guān)制度規(guī)則后另行提前公告”。

1月8日，星期五，股市止跌，當(dāng)天滬深300上漲2.04%。

“如果1月8日，繼續(xù)實(shí)施‘熔斷機(jī)制，極大概率仍然會是千股跌停，股市迅速熔斷?！倍辔皇茉L的金融界人士對南方周末記者表示，“之所以可能會那樣，主要就是投資者的情緒恐慌，以及市場流動(dòng)性的枯竭。”

不過這種來自監(jiān)管層的重重政策“呵護(hù)”，也越來越多地受到質(zhì)疑乃至激烈的批評。

1月9日，“第二十屆中國資本市場論壇”上，曾擔(dān)任證券法、證券投資基金法起草小組副組長的北京大學(xué)金融與證券研究中心主任曹鳳岐教授表示，“中國股市最大的風(fēng)險(xiǎn)，是制度風(fēng)險(xiǎn)”。

曾擔(dān)任中國證監(jiān)會副主席、常務(wù)副主席等職務(wù)的李劍閣，則明確提出，“4天后宣布暫停熔斷機(jī)制，說明在去年緊急狀態(tài)下我們出臺的一些監(jiān)管措施，或者說出現(xiàn)的一些政策條款是倉促的，是粗糙的”。

李劍閣還質(zhì)疑，自2015年6月出現(xiàn)股市危機(jī)以來，“為什么證監(jiān)會在市場的逼迫下每天晚上都要出現(xiàn)新的政策調(diào)整？”

張永冀博士也對南方周末記者表示，自2015年“股災(zāi)”以來，政府的頻頻出手，使得投資者越發(fā)依賴并相信政府會來兜底，而不能對自己的投資決策負(fù)責(zé)?！爱?dāng)哪天政府手里無牌可出，下一場的危機(jī)，或許會更加可怕。因此，莫讓‘等、靠、要政策”成為投資者們的心理常態(tài)，需要政府部門從現(xiàn)在做起，面對風(fēng)浪，保持定力?！?/p>

1月11日，現(xiàn)任中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室主任劉鶴，于2015年12月8日為《21世紀(jì)金融監(jiān)管》中文版一書所作的序言，被公開披露。劉鶴寫到，“每一次危機(jī)都意味著金融監(jiān)管的失敗和隨之而來的重大變革”，要“運(yùn)用壓力測試等手段提高監(jiān)管的前瞻性，……著力提高監(jiān)管的專業(yè)性，……拒絕監(jiān)管上的‘父愛主義。”