熔斷“四日游”：史上最短命的變革

生于2016年1月4日，卒于1月7日。四天之內(nèi)，四次觸發(fā)“熔斷”。盡管監(jiān)管層的措辭還是“暫?！?，但“熔斷機(jī)制”也許將成為中國(guó)證券史上最命短而狼狽的重大變革之一。它如何緣起，如何在爭(zhēng)議中引入，又是否股災(zāi)主因？這些問題，值得我們認(rèn)真回溯，并嚴(yán)肅追問。

南方周末記者 李微敖 發(fā)自北京

“熔斷”誘發(fā)股災(zāi)

從開盤到收盤，共29分鐘，實(shí)際交易時(shí)間14分鐘，可謂“千古奇觀”。

“這是要測(cè)試‘熔斷機(jī)制嗎？”2016年1月4日10點(diǎn)17分，新年的第一個(gè)股市交易日，江蘇的一家未上市證券公司的分析師張佳，發(fā)了這樣一條朋友圈信息。

一分鐘前，滬深300指數(shù)下跌已超過4%。

按照上海證券交易所（下稱上交所）、深圳證券交易所（下稱深交所）及中國(guó)金融期貨交易所（下稱中金所）從這一天開始正式實(shí)施的“熔斷機(jī)制”：當(dāng)滬深300指數(shù)漲跌幅度達(dá)到或超過5%時(shí)，股市將暫停交易15分鐘；當(dāng)漲跌幅度達(dá)到或超過7%時(shí)，全天交易結(jié)束。

上午收盤時(shí)，跌幅4.01%；下午13點(diǎn)開盤后，股指加速下跌，到13點(diǎn)12分，滬深300跌幅超過5%，“熔斷機(jī)制”啟動(dòng)，股市休盤15分鐘。此時(shí)，滬深兩市2800余家上市公司，跌停股票334只。

13點(diǎn)27分，恢復(fù)交易，股市陡然呈現(xiàn)“斷崖”態(tài)勢(shì)，一泄不可收拾。短短6分鐘后，13點(diǎn)33分，滬深300股指跌破7%，再次觸發(fā)“熔斷”，全天收盤。

“上午那會(huì)兒，我是看跌勢(shì)比較猛，感覺今天可能會(huì)‘熔斷，不過發(fā)朋友圈時(shí)，多少有些開玩笑的成分。但是第一次熔斷后，同事們基本都預(yù)感到，很快就會(huì)跌破7%?！睆埣严蚰戏街苣┯浾呙枋霎?dāng)時(shí)的情境。

“是的，復(fù)盤后，我們有兩只股票掛跌停價(jià)，都沒賣出去。復(fù)盤后的交易時(shí)間太短了。”一家位于北京的私募基金經(jīng)理對(duì)南方周末記者稱。

自1990年中國(guó)開設(shè)證券市場(chǎng)以來，這是第一次在13點(diǎn)33分提前收市。

一時(shí)之間，大家與其說是驚慌，或者傷悲，或者憤怒，不如說更多是錯(cuò)愕。在嚴(yán)肅的追問和總結(jié)呈現(xiàn)之前，各種段子，在網(wǎng)上鋪天蓋地流行開來。

1月4日首次實(shí)施，即“成功熔斷”之后，1月5日、6日，股市略微回暖，滬深300分別上漲0.28%、1.75%。

但是，1月7日，幾乎無人預(yù)料得到的事情發(fā)生了。9點(diǎn)30分，上證綜指，跳空低開2.05%，12分鐘后，即9點(diǎn)42分，滬深300指數(shù)跌破5%，停盤15分鐘。

9點(diǎn)57分恢復(fù)交易，2分鐘后，9點(diǎn)59分，跌破7%，全天收盤。

從開盤到收盤，共29分鐘，實(shí)際交易時(shí)間14分鐘。股市下跌速度之快，交易時(shí)間之短，公眾已不吝用“千古奇觀”來形容它了。一時(shí)之間，“熔斷機(jī)制”成為“千夫所指”。

從1月4日到7日，4個(gè)交易日里，市值從2015年底的52.9萬億元猛降至46.1萬億元，“蒸發(fā)”6.8萬億元。根據(jù)中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司公布的數(shù)據(jù)，截至2015年12月31日，A股的持倉(cāng)者數(shù)約為5026萬。這相當(dāng)于每位持倉(cāng)者，平均損失超過13萬元。

“熔斷”暫停后，目前A股仍在下行，上證綜指從1月4日的3536點(diǎn)（開盤價(jià)）跌至1月13日的2949.6點(diǎn)（收盤價(jià)），如此慘烈的境況，已成為2015年下半年以來的第三次股災(zāi)——“股災(zāi)3.0”。

模擬“熔斷”

在滬深300股指期貨的仿真交易中，熔斷機(jī)制被頻繁觸發(fā)，基本上每四個(gè)交易日就會(huì)被觸發(fā)一次。

“熔斷機(jī)制”（英文名Circuit Breaker）與股市本身一樣，屬于“舶來品”?？珊?jiǎn)單理解為：當(dāng)股票漲跌幅度達(dá)到某個(gè)“閾值”點(diǎn)位時(shí)，暫?；蛲Ｖ菇灰?。由于其與保險(xiǎn)絲在電壓不穩(wěn)時(shí)自動(dòng)熔斷相似，故稱之為熔斷制度。其目的是為了冷靜投資者的情緒，控制風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步放大，從而保護(hù)投資者的利益。

“熔斷機(jī)制”起源于美國(guó)，但與中國(guó)股市不同，美國(guó)的股市在一個(gè)交易日里，股票漲跌沒有10%的漲跌停板制度。

1987年10月19日，全球股市暴跌，美股道瓊斯指數(shù)下跌508點(diǎn)，跌幅22.61%，這天被稱為“黑色星期一”。一年后的1988年10月19日，紐約股票交易所及芝加哥商業(yè)交易所開始實(shí)施“熔斷機(jī)制”。最初，這個(gè)機(jī)制規(guī)定，當(dāng)?shù)拉偹怪笖?shù)下跌超過250點(diǎn)時(shí)，暫停交易1小時(shí)；超過400點(diǎn)時(shí)，暫停交易2小時(shí)。

1997年1月，美國(guó)修改規(guī)則，規(guī)定當(dāng)?shù)拉偹怪笖?shù)下跌超過350點(diǎn)時(shí)，暫停交易30分鐘；超過550點(diǎn)時(shí)，暫停交易1小時(shí)。

同年10月27日，道瓊斯指數(shù)下跌超過554點(diǎn)，熔斷機(jī)制在當(dāng)天被先后觸發(fā)了兩次。這也是自1988年，美國(guó)建立“熔斷機(jī)制”后的第一次觸發(fā)。

美國(guó)的“熔斷機(jī)制”最近的調(diào)整是在2013年2月，規(guī)定了漲跌幅7%、13%，及20%三個(gè)不同的閾值。

中國(guó)對(duì)于“熔斷機(jī)制”的引入，可追溯到十年前滬深300指數(shù)建立不久。

2005年1月4日，滬深300指數(shù)（000300）問世。與此前大家熟悉的上證綜指、深證成指不同，這是一個(gè)對(duì)上交所、深交所兩個(gè)交易所的上市公司股價(jià)情況都有所反映的“跨市場(chǎng)”的指數(shù)。

2006年，在對(duì)滬深300股指期貨的仿真交易中，率先引入了“熔斷機(jī)制”。但只是在“模擬交易”而非真實(shí)的市場(chǎng)交易中運(yùn)行。

東北財(cái)經(jīng)大學(xué)的陳旭光、陳旭東2010年5月的研究表明，在滬深300股指期貨的仿真交易中，熔斷機(jī)制被頻繁觸發(fā)，基本上每四個(gè)交易日就會(huì)被觸發(fā)一次。

在中國(guó)的現(xiàn)實(shí)股票交易里，由于新股上市第一天，沒有漲跌幅限制，因此屢屢出現(xiàn)成倍暴漲的情形。

2006年9月，深交所發(fā)布《加強(qiáng)中小板股票上市首日風(fēng)險(xiǎn)控制通知》，規(guī)定新股上市第一天，當(dāng)盤中換手率達(dá)到80％時(shí)，將發(fā)布風(fēng)險(xiǎn)提示公告；當(dāng)股票上市首日盤中漲幅與開盤漲幅之差達(dá)到±50%時(shí)，深交所對(duì)其實(shí)施臨時(shí)停牌15分鐘；復(fù)牌后盤中漲幅與開盤漲幅之差達(dá)到±90%時(shí)，再次對(duì)其實(shí)施臨時(shí)停牌15分鐘。

2009年，創(chuàng)業(yè)板在深交所設(shè)立。深交所也規(guī)定：創(chuàng)業(yè)板新股上市首日開盤價(jià)漲跌達(dá)到20％、50％、以及80％三檔閾值時(shí)，可臨時(shí)停牌。

上述舉措，是實(shí)質(zhì)意義上對(duì)于個(gè)股實(shí)行的“熔斷機(jī)制”，盡管當(dāng)時(shí)監(jiān)管層和交易所，并未對(duì)此冠以“熔斷”之名。

陳旭光、陳旭東的研究稱，他們認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板該機(jī)制“起到了及時(shí)警示的作用并給投資者提供理性思考的時(shí)間”，也“起到了冷靜投資者情緒的切實(shí)效果”。

爭(zhēng)議中的引入

“從境外情況看，股票現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)個(gè)股漲跌幅限制與大盤熔斷機(jī)制，一般是二者選用其一，同時(shí)使用這兩種機(jī)制的較少?！?/p>

在交易所及監(jiān)管層面，對(duì)于整個(gè)大盤是否應(yīng)該進(jìn)入熔斷機(jī)制的公開討論，較早可見于“光大證券烏龍指事件”之初。

2013年8月16日11點(diǎn)05分，上證綜指在一分鐘內(nèi)，漲幅超過5%。究其原因，是光大證券公司自營(yíng)的策略交易系統(tǒng)，存在程序調(diào)用錯(cuò)誤、額度控制失效等設(shè)計(jì)缺陷，并被連鎖觸發(fā)，導(dǎo)致生成巨量市價(jià)委托訂單，直接發(fā)送至上交所，累計(jì)申報(bào)買入234億元，實(shí)際成交72.7億元所致，是為“光大證券烏龍指事件”。

同年8月25日，上交所新聞發(fā)言人公開表示，“從給市場(chǎng)提供冷靜期以消化信息角度看，熔斷機(jī)制有一定作用，上交所將對(duì)此進(jìn)行進(jìn)一步研究和論證”。

不過這位發(fā)言人亦稱，“總體上看，在大盤和個(gè)股已有漲跌幅限制前提下，熔斷機(jī)制作用可能有限。從境外情況看，股票現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)個(gè)股漲跌幅限制與大盤熔斷機(jī)制，一般是二者選用其一，同時(shí)使用這兩種機(jī)制的較少?！?/p>

他同時(shí)指出，通過該次事件，市場(chǎng)的共識(shí)越來越充分，“認(rèn)為應(yīng)加快推出‘T+0機(jī)制，減少因缺乏糾錯(cuò)手段導(dǎo)致的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。從保護(hù)中小投資者權(quán)益、體現(xiàn)市場(chǎng)公平性的角度，我們認(rèn)為有必要進(jìn)一步抓緊研究論證股票‘T+0交易制度?！彼^“T+0”，是指股票可以當(dāng)日買賣，目前股市實(shí)行“T+1”制度，即當(dāng)日買，只能次日賣。

2014年下半年開始，中國(guó)股市出現(xiàn)“牛市”乃至“瘋?！钡膽B(tài)勢(shì)，一年時(shí)間里，大盤增長(zhǎng)翻倍。但到了2015年6月中下旬7月初，股市開始猛烈下跌，被稱為“股災(zāi)1.0”。

當(dāng)時(shí)，諸多呼吁救市的聲音中，引入大盤“熔斷機(jī)制”的建議開始出現(xiàn)。持此論者，包括某證券公司研究部門負(fù)責(zé)人等知名人士。

南方周末記者亦確認(rèn)，彼時(shí)，也有人通過“特定渠道”，向中央領(lǐng)導(dǎo)層建議，在中國(guó)股市大盤交易中，引入“熔斷機(jī)制”。

“不過就是在我們內(nèi)部，反對(duì)引入‘熔斷機(jī)制的同事就有好幾個(gè)。但大家的反對(duì)意見沒有被采納。”2016年1月8日，一位來自上述“特定渠道”的人士，對(duì)南方周末記者表示。

2015年8月中旬，中國(guó)股市再度暴跌，甚至幅度更為劇烈，被稱為“股災(zāi)2.0”。

一位接近監(jiān)管層的消息人士告訴南方周末記者，也就在那時(shí)，政府層面考慮并主張引入大盤的“熔斷機(jī)制”，作為救市和防范危機(jī)重要措施的意愿，愈加強(qiáng)烈。

但也有官方媒體公開“唱反調(diào)”。

同年8月25日，新華網(wǎng)刊載記者署名文章“中國(guó)要引入熔斷機(jī)制嗎？”指出：“有專家表示，衍生產(chǎn)品市場(chǎng)采取熔斷機(jī)制有必要，而對(duì)A股現(xiàn)貨市場(chǎng)來說，目前漲跌停限制基本可以達(dá)到對(duì)日內(nèi)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的管控，熔斷機(jī)制的作用可能有限。考慮到該制度的復(fù)雜性、實(shí)施效果的不確定性和市場(chǎng)參與者的接受程度，目前實(shí)施該制度的條件還不夠成熟。”

2015年9月7日，上交所、深交所及中金所聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于就指數(shù)熔斷相關(guān)規(guī)定公開征求意見的通知》，公布“熔斷制度”的草案，并向各界公開征求意見至同年9月21日。

12月4日，經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)同意，上交所、深交所、中金所正式發(fā)布“熔斷制度”。發(fā)布通知稱，公開征求意見階段，三家交易所共收到各類意見和建議4861條，主要涉及五個(gè)方面的問題。最終，采納了一個(gè)方面的建議，即將草案提出的“觸發(fā)5%熔斷閾值暫停交易30分鐘縮短至15分鐘”。

“熔斷”被熔斷

至少兩位接近監(jiān)管層的消息人士告訴南方周末記者，1月7日上午的會(huì)議，基本結(jié)論是對(duì)股市繼續(xù)觀察。

1月7日，股市開盤后29分鐘即收盤，實(shí)際交易時(shí)間14分鐘，“熔斷機(jī)制”成為“千夫所指”。包括知名經(jīng)濟(jì)學(xué)家華生在內(nèi)的諸多市場(chǎng)人士，在這一天競(jìng)相呼吁“廢除熔斷制度”。

華生公開喊話稱，“現(xiàn)政策不能隨便評(píng)論，想想提個(gè)建議總行吧。中國(guó)股市本來有漲跌板限制，搞熔斷機(jī)制不僅多余，且人為制造放大國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)恐慌，應(yīng)即廢止。”?下轉(zhuǎn)第14版