貨幣供給結(jié)構(gòu)調(diào)整與市場(chǎng)流動(dòng)性萎縮

徐仲昆

摘要： 本文基于我國(guó)基礎(chǔ)貨幣供給結(jié)構(gòu)調(diào)整，對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性萎縮的形成機(jī)理進(jìn)行了剖析。同時(shí)，利用2007—2015年相關(guān)數(shù)據(jù)，構(gòu)建出BVAR模型，對(duì)引致流動(dòng)性萎縮的主要因素進(jìn)行了分析。研究結(jié)果表明：實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)之間存在的背離，是流動(dòng)性萎縮產(chǎn)生的根源；國(guó)內(nèi)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)增強(qiáng)和實(shí)際融資成本上升起到助推作用；為遏制市場(chǎng)流動(dòng)性萎縮加劇，就需要中國(guó)人民銀行將調(diào)節(jié)的重心放在有效降低市場(chǎng)利率和減輕實(shí)體經(jīng)濟(jì)實(shí)際融資成本等方面；還應(yīng)對(duì)資本市場(chǎng)進(jìn)行調(diào)控，遏制虛擬經(jīng)濟(jì)逆周期過(guò)度上漲，為市場(chǎng)活力的發(fā)揮和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整創(chuàng)造良好的宏觀環(huán)境。

關(guān)鍵詞：貨幣供給；市場(chǎng)流動(dòng)性；融資成本；BVAR模型

中圖分類號(hào)：F83031文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1000-176X（2015）10-0068-06

一、問(wèn)題的提出

2011年以來(lái)，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的持續(xù)回落，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的流動(dòng)性也快速?gòu)某掷m(xù)性過(guò)剩向結(jié)構(gòu)性短缺轉(zhuǎn)變，以“錢荒”和市場(chǎng)流動(dòng)性萎縮為代表的貨幣供給失衡成為宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的常態(tài)形式。流動(dòng)性萎縮的持續(xù)存在，引致經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的內(nèi)在矛盾日益加劇，突出表現(xiàn)在：內(nèi)外經(jīng)濟(jì)失衡程度加深，商品與資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)幅度加大，企業(yè)實(shí)際融資成本高企，虛擬經(jīng)濟(jì)偏離于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的程度加劇。為緩解國(guó)內(nèi)市場(chǎng)出現(xiàn)的流動(dòng)性萎縮，中國(guó)人民銀行先后設(shè)立公開市場(chǎng)短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具SLO、常設(shè)借貸便利SLF，以及中期借貸便利MLF等創(chuàng)新型調(diào)節(jié)工具，對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性進(jìn)行反向調(diào)節(jié)。之后，為進(jìn)一步遏制流動(dòng)性萎縮的加劇，中國(guó)人民銀行于2014年4月起，先后兩次定向?qū)h域農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng)村合作銀行以及“三農(nóng)”和小微企業(yè)貸款達(dá)到一定比例的商業(yè)銀行分別下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率0500—2個(gè)百分點(diǎn)，2015年2月以后，又兩次對(duì)國(guó)內(nèi)大中型金融機(jī)構(gòu)下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率共計(jì)1500個(gè)百分點(diǎn)，四次降準(zhǔn)共向市場(chǎng)釋放流動(dòng)性近3萬(wàn)億元。同時(shí)，為調(diào)整市場(chǎng)預(yù)期，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，中國(guó)人民銀行還從2014年11月起，3次降低金融機(jī)構(gòu)基準(zhǔn)利率水平，降息幅度分別為0400%、0250%和0250%。雖然，國(guó)內(nèi)貨幣政策的調(diào)整頻次和調(diào)節(jié)力度已屬歷史罕見，然而，市場(chǎng)流動(dòng)性萎縮的程度并未得到緩解，甚至還在進(jìn)一步放大。從國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)量增速來(lái)看，廣義貨幣M2增速已從2011年1季度的高點(diǎn)16600%降低到2015年1季度的11600%。同期，狹義貨幣M1增速更是從15%下跌到2900%的歷史最低點(diǎn)。以M1/M2所代表的市場(chǎng)整體流動(dòng)性更是從0350持續(xù)下降到0260，市場(chǎng)流動(dòng)性萎縮的程度甚至要比2013年2季度國(guó)內(nèi)銀行體系出現(xiàn)“錢荒”時(shí)更為嚴(yán)峻。這就說(shuō)明，2014年以來(lái)，中國(guó)人民銀行所執(zhí)行的貨幣政策在應(yīng)對(duì)流動(dòng)性萎縮方面效果欠佳。為何在貨幣政策逐步放寬的背景下，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)流動(dòng)性萎縮更加顯著？如何有效遏制流動(dòng)性萎縮的加劇？這些問(wèn)題已經(jīng)成為我國(guó)貨幣金融領(lǐng)域需要深入分析和探討的焦點(diǎn)問(wèn)題。

二、國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)研究綜述

流動(dòng)性是世界各國(guó)金融領(lǐng)域最前沿的研究課題 [1]，目前，國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)研究主要集中于以下幾個(gè)方面：

第一，對(duì)流動(dòng)性萎縮進(jìn)行界定和測(cè)量。Liu[2]認(rèn)為，流動(dòng)性萎縮反映的是實(shí)際貨幣存量低于均衡水平的程度，是國(guó)內(nèi)貨幣迷失和貨幣政策目標(biāo)不明所導(dǎo)致的資本流動(dòng)性沉淀；Borio 和Lowe[3]利用本國(guó)貨幣供給量與GDP比率的偏離趨勢(shì)，來(lái)衡量市場(chǎng)流動(dòng)性萎縮的程度；Becker[4]從價(jià)格缺口、實(shí)際貨幣缺口、名義貨幣缺口和貨幣過(guò)剩等方面提出了流動(dòng)性萎縮的測(cè)算方法。

第二，分析流動(dòng)性萎縮產(chǎn)生的原因。Farhi和Tysvioaki[5]認(rèn)為，當(dāng)本國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)難以滿足消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)需要時(shí)，剩余消費(fèi)能力必然會(huì)轉(zhuǎn)向金融產(chǎn)品，由此就會(huì)引發(fā)流動(dòng)性萎縮；趙海華[6]發(fā)現(xiàn)，中國(guó)人民銀行貨幣政策的調(diào)整會(huì)導(dǎo)致流動(dòng)性萎縮；賀強(qiáng)和徐云松[7]認(rèn)為，流動(dòng)性萎縮的根源在于國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)問(wèn)題；張曉玫和弋琳 [8]認(rèn)為，本質(zhì)是資金不愿進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，只能在金融機(jī)構(gòu)和虛擬經(jīng)濟(jì)間“自我循環(huán)”。

第三，對(duì)流動(dòng)性萎縮的影響進(jìn)行探討。Chung 和Hrazdil[9]發(fā)現(xiàn)，流動(dòng)性萎縮可導(dǎo)致市場(chǎng)的交易效率顯著降低；Asness等[10]認(rèn)為，流動(dòng)性萎縮可引發(fā)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)大幅度波動(dòng)；Franzoni等[11]指出，流動(dòng)性萎縮會(huì)對(duì)本國(guó)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性損害，進(jìn)而會(huì)降低企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值；Hameed等[12] 、Amihud等[13] 認(rèn)為，流動(dòng)性萎縮能夠?qū)е沦Y產(chǎn)定價(jià)機(jī)制出現(xiàn)紊亂，最終引致金融危機(jī)爆發(fā)；龐曉波等[14]發(fā)現(xiàn)，流動(dòng)性萎縮可造成國(guó)內(nèi)產(chǎn)品市場(chǎng)和金融市場(chǎng)出現(xiàn)“雙失衡”，進(jìn)而會(huì)影響到宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)；耿同勁[15]認(rèn)為，流動(dòng)性萎縮加劇了實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)間的矛盾。

第四，探討流動(dòng)性萎縮的調(diào)節(jié)措施。Ng[16]指出，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于下行階段并出現(xiàn)流動(dòng)性萎縮時(shí)，中央銀行應(yīng)適時(shí)采用擴(kuò)張性政策實(shí)施反向調(diào)節(jié)；中國(guó)人民銀行上?？偛空n題組[17]提出，中國(guó)人民銀行應(yīng)從完善流動(dòng)性供給工具、加強(qiáng)流動(dòng)性供給預(yù)期管理來(lái)解決流動(dòng)性萎縮問(wèn)題；張金成[18]認(rèn)為，在對(duì)流動(dòng)性萎縮進(jìn)行管理和調(diào)控時(shí)，應(yīng)使貨幣政策操作與逆周期宏觀審慎監(jiān)管政策協(xié)調(diào)配合，引導(dǎo)流動(dòng)性進(jìn)行適度的逆周期變化，以實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運(yùn)行。

從國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)研究可以看出，現(xiàn)階段對(duì)流動(dòng)性萎縮所進(jìn)行的研究已較為豐富，但在某些方面還存在不足。特別是尚未結(jié)合貨幣供給結(jié)構(gòu)的調(diào)整，對(duì)流動(dòng)性萎縮的內(nèi)在機(jī)理進(jìn)行剖析，進(jìn)而揭示經(jīng)濟(jì)下行階段流動(dòng)性萎縮的產(chǎn)生、傳導(dǎo)及其演變趨勢(shì)。鑒于此，本文基于貨幣供給結(jié)構(gòu)的調(diào)整，揭示“新常態(tài)”下我國(guó)流動(dòng)性緊縮的根源，從流動(dòng)性萎縮的 “源頭”和“流向”上揭示治理和防范的重點(diǎn)和方向，為人民銀行優(yōu)化貨幣供給結(jié)構(gòu)，平抑市場(chǎng)流動(dòng)性失衡，促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)、穩(wěn)定、健康發(fā)展創(chuàng)造條件。

三、貨幣供給結(jié)構(gòu)調(diào)整與流動(dòng)性萎縮的形成機(jī)理

自2005年7月人民幣匯率形成機(jī)制改革以來(lái)，受人民幣升值和進(jìn)出口貿(mào)易的雙重影響，我國(guó)外匯儲(chǔ)備開始迅猛增加，中國(guó)人民銀行被迫通過(guò)購(gòu)買外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)形成大量外匯占款。外匯占款的增加又導(dǎo)致中國(guó)人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表中作為負(fù)債項(xiàng)目的儲(chǔ)備資產(chǎn)快速增加，進(jìn)而形成基礎(chǔ)貨幣投放。至美國(guó)金融危機(jī)爆發(fā)前的2008年1季度，我國(guó)外匯儲(chǔ)備總量由0800萬(wàn)億美元增至1700萬(wàn)億美元，季度平均增長(zhǎng)速度高達(dá)到41%，外匯占款在基礎(chǔ)貨幣中所占比重也由最初的42700%迅速增加到96100%，外匯占款成為基礎(chǔ)貨幣投放乃至貨幣供給調(diào)節(jié)的主要途徑。人民銀行基礎(chǔ)貨幣供給結(jié)構(gòu)從原始的現(xiàn)金發(fā)行、債券逆回購(gòu)為主，貼現(xiàn)貸款為輔，逐漸向外匯占款為主，其他投放方式為輔轉(zhuǎn)變。由于在這一階段，國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)正處于上行周期，中國(guó)人民銀行的基礎(chǔ)貨幣投放過(guò)猛，一度造成市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)剩，以及商品與資產(chǎn)價(jià)格過(guò)快上漲。為此，中國(guó)人民銀行又通過(guò)提高法定存款準(zhǔn)備金率，發(fā)行央行票據(jù)對(duì)流動(dòng)性實(shí)行對(duì)沖，還相應(yīng)提高了基準(zhǔn)利率水平，以此控制貨幣供應(yīng)量的規(guī)模和增速?？傮w來(lái)看，在這一時(shí)期，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的變動(dòng)還處于中國(guó)人民銀行的可控范圍內(nèi)。

然而，美國(guó)金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，受國(guó)際市場(chǎng)有效需求降低的影響，我國(guó)進(jìn)出口貿(mào)易在波動(dòng)中出現(xiàn)快速回落，宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行進(jìn)入下行周期，外匯占款增速以及在基礎(chǔ)貨幣中所占比重也在波動(dòng)中快速回落。至2015年1季度，外匯占款增速已由2007年3季度43500%的最大增幅降低至-4700%的最小值點(diǎn)，外匯占款在基礎(chǔ)貨幣中所占比重已由2009年2季度的最大值101800%跌至73600%，基礎(chǔ)貨幣增速也由2008年2季度32600%的最大值點(diǎn)降至目前的最小值7400%。基礎(chǔ)貨幣增速、外匯占款增速、外匯占款在基礎(chǔ)貨幣中所占比重的變動(dòng)趨勢(shì)如圖1所示。

圖1基礎(chǔ)貨幣、外匯占款增速與所占比重變動(dòng)對(duì)照?qǐng)D

外匯占款增速以及在基礎(chǔ)貨幣中所占比重的持續(xù)回落，造成基礎(chǔ)貨幣投放規(guī)模和增速出現(xiàn)快速下降，為維持基礎(chǔ)貨幣和貨幣供應(yīng)量的穩(wěn)定，就需要中國(guó)人民銀行采用其他方式來(lái)彌補(bǔ)基礎(chǔ)貨幣投放的不足，由此又造成國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)貨幣投放結(jié)構(gòu)的重新調(diào)整。在這一階段，基礎(chǔ)貨幣投放的方式也從以前的主動(dòng)沖銷轉(zhuǎn)向被動(dòng)注入。在宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行處于正常周期時(shí)，中國(guó)人民銀行可利用債券正回購(gòu)、增發(fā)現(xiàn)金以及擴(kuò)大貼現(xiàn)貸款規(guī)模來(lái)增加基礎(chǔ)貨幣供給，以此提高貨幣供應(yīng)量增速，還可運(yùn)用SLO、SLF和MLF等創(chuàng)新型工具，配合降準(zhǔn)和降息，引導(dǎo)市場(chǎng)流動(dòng)性保持穩(wěn)定。但是，當(dāng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度持續(xù)降低，宏觀經(jīng)濟(jì)景氣程度不斷下降時(shí)，上述調(diào)節(jié)方法的有效性將會(huì)被極大程度弱化，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的流動(dòng)性萎縮將會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化。

首先，隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的下滑，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的銷售價(jià)格和利潤(rùn)水平會(huì)持續(xù)下降，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期由此會(huì)顯著增強(qiáng)，國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)對(duì)能夠獲得穩(wěn)定收益的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券的需求會(huì)相應(yīng)增加，從而降低了人民銀行正回購(gòu)操作的執(zhí)行效果。2010年以來(lái)，我國(guó)消費(fèi)價(jià)格指數(shù)和生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)、固定資產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù)、出口價(jià)格指數(shù)均出現(xiàn)持續(xù)下降，以宏觀一致合成指數(shù)所反映的經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)也已經(jīng)降到歷史最低點(diǎn)，如圖2所示。

圖2價(jià)格水平與經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)變動(dòng)對(duì)照?qǐng)D

其次，隨著國(guó)內(nèi)價(jià)格水平和經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)的持續(xù)下降，經(jīng)濟(jì)主體對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期也顯著增強(qiáng)，從而抬高了金融機(jī)構(gòu)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)發(fā)放貸款的利率水平，中國(guó)人民銀行在運(yùn)用SLO、SLF、MLF等工具提供流動(dòng)性時(shí)，由于這些工具本身會(huì)增加金融機(jī)構(gòu)的資金使用成本，因而會(huì)進(jìn)一步提高市場(chǎng)貸款利率，從而導(dǎo)致國(guó)內(nèi)實(shí)際融資成本大幅提升，實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融機(jī)構(gòu)獲得貸款的積極性也會(huì)顯著下降，這就制約了中國(guó)人民銀行運(yùn)用貼現(xiàn)貸款和各種流動(dòng)性工具進(jìn)行調(diào)節(jié)的總體效果。2010年以來(lái)，以中國(guó)人民銀行公布的國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均貸款利率所衡量的名義市場(chǎng)利率已由5700%上漲到6900%，以實(shí)際貸款利率所衡量的實(shí)體經(jīng)濟(jì)實(shí)際融資成本由3810%上升到5640%。同期，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的名義利潤(rùn)率的平均水平在劇烈波動(dòng)中由6370%下降到5850%。國(guó)內(nèi)以實(shí)際貸款利率所衡量的實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本、名義貸款利率、規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)名義利潤(rùn)率的變動(dòng)趨勢(shì)如圖3所示。

圖3企業(yè)利潤(rùn)率、名義與實(shí)際貸款利率變動(dòng)對(duì)照?qǐng)D

最后，隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的下滑和實(shí)際融資成本的上升，社會(huì)融資規(guī)模顯著降低，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度進(jìn)一步回落，實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)之間的失衡程度不斷加劇，市場(chǎng)流動(dòng)性萎縮程度也會(huì)進(jìn)一步加深。一方面，在“融資難、融資貴”的市場(chǎng)環(huán)境下，社會(huì)融資規(guī)模增速整體呈現(xiàn)出下降趨勢(shì)，從而對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度產(chǎn)生制約，上市融資成為當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)籌措資金和降低融資成本的最優(yōu)選擇。另一方面，國(guó)內(nèi)存款利率的持續(xù)降低，造成資金富余者將閑置資金投向收益高的理財(cái)產(chǎn)品或資本市場(chǎng)。在供求關(guān)系作用下，促成了近期我國(guó)資本市場(chǎng)的逆勢(shì)繁榮，并由此吸引了市場(chǎng)上大量流動(dòng)性資金。同時(shí)，大量以長(zhǎng)期項(xiàng)目投資為依托的理財(cái)產(chǎn)品，又促成了金融機(jī)構(gòu)資金表外化，流動(dòng)資金長(zhǎng)期化，由此引發(fā)狹義貨幣廣義化，市場(chǎng)流動(dòng)性也隨之迅速降低。2010年以來(lái)，我國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的名義利潤(rùn)率與名義貸款利息率之間的缺口已由0300%下降到-1%，利潤(rùn)率和融資成本呈現(xiàn)出的“倒掛”現(xiàn)象，引致社會(huì)融資規(guī)模增速在大幅度波動(dòng)中呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，21個(gè)季度的平均增速僅為5400%，遠(yuǎn)低于GDP增長(zhǎng)速度；國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)籌資規(guī)模增速在波動(dòng)中持續(xù)上升，其季度平均值已達(dá)64100%，籌資規(guī)模和增速已恢復(fù)至2008年以前水平；而以M1/M2所代表的市場(chǎng)流動(dòng)性則持續(xù)降低到歷史最低點(diǎn)。我國(guó)社會(huì)融資規(guī)模增速、股票市場(chǎng)籌資規(guī)模增速、GDP增長(zhǎng)速度以及市場(chǎng)流動(dòng)性變動(dòng)如圖4與圖5所示。

圖4社會(huì)融資規(guī)模、股票籌資規(guī)模增速變動(dòng)對(duì)照?qǐng)D

圖5市場(chǎng)流動(dòng)性與GDP增速變動(dòng)對(duì)照?qǐng)D

從以上分析可以看出，我國(guó)貨幣供給結(jié)構(gòu)調(diào)整與市場(chǎng)流動(dòng)性萎縮之間存在以下傳導(dǎo)機(jī)制：2010年以來(lái)，受國(guó)際市場(chǎng)有效需求降低影響，我國(guó)外匯占款規(guī)模和增速出現(xiàn)回落，引致中國(guó)人民銀行基礎(chǔ)貨幣投放結(jié)構(gòu)發(fā)生改變，造成國(guó)內(nèi)價(jià)格水平持續(xù)降低，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期強(qiáng)化，并引發(fā)市場(chǎng)實(shí)際融資成本的提高和實(shí)體經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的下降。受其影響，國(guó)內(nèi)有效需求開始降低，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度出現(xiàn)持續(xù)下滑，進(jìn)而倒逼實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)融資方式進(jìn)行適應(yīng)性調(diào)整，由此又導(dǎo)致資金在實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)之間的配置失衡，最終引發(fā)市場(chǎng)流動(dòng)性萎縮和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的進(jìn)一步降低。

四、經(jīng)驗(yàn)分析與檢驗(yàn)

為了能夠揭示市場(chǎng)流動(dòng)性、貨幣供給結(jié)構(gòu)以及其他變量之間存在的趨勢(shì)變動(dòng)關(guān)系。可以構(gòu)建向量自回歸模型，利用脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解方法，計(jì)算出不同變量對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性所產(chǎn)生的直接或間接影響，進(jìn)而確定出不同變量的影響權(quán)重，并以此權(quán)重值來(lái)判斷和評(píng)估在長(zhǎng)期趨勢(shì)變動(dòng)中，不同變量對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性萎縮的影響大小。為此，可以將狹義貨幣與廣義貨幣之比M1/M2作為市場(chǎng)流動(dòng)性測(cè)度的指標(biāo)；以外匯占款在基礎(chǔ)貨幣中所占比重作為貨幣供給結(jié)構(gòu)變動(dòng)的測(cè)度指標(biāo)；以經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)衡量市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)大小；以實(shí)際貸款利率衡量融資成本；以社會(huì)融資規(guī)模總量增速以及股票市場(chǎng)融資規(guī)模增速作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)變動(dòng)的測(cè)度指標(biāo)，其中，社會(huì)融資規(guī)?？偭吭鏊俚淖兓€能反映國(guó)內(nèi)市場(chǎng)總需求的變動(dòng)；此外，還可將GDP增長(zhǎng)率、CPI作為其他解釋變量。上述變量可選取2007年1季度至2015年1季度時(shí)間序列數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)人民銀行網(wǎng)站和中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)并經(jīng)過(guò)整理。利用ADF檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，上述變量指標(biāo)在1%顯著性水平上是非平穩(wěn)序列，經(jīng)過(guò)1階差分后變?yōu)槠椒€(wěn)序列。利用協(xié)整檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，在5%顯著性水平上，跡統(tǒng)計(jì)量和最大特征值統(tǒng)計(jì)量均表明上述變量之間存在協(xié)整關(guān)系，說(shuō)明變量之間存在穩(wěn)定的長(zhǎng)期趨勢(shì)變動(dòng)關(guān)系。

考慮到在進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)分析時(shí)所使用的季度時(shí)間序列數(shù)據(jù)相對(duì)較少，為增強(qiáng)研究結(jié)果的精確度，可以構(gòu)建貝葉斯向量自回歸模型BVAR來(lái)展開分析，BVAR模型可以用以下等式來(lái)表示：

Bt=Ct+A1Bt-1+A2Bt-2+…+APBt-p+ωt （1）

其中，參數(shù)B是由N個(gè)變量所構(gòu)成的矩陣向量；參數(shù)t用來(lái)代表具體的季度值；C是決定矩陣，且為N′1階；A為N′×N階系數(shù)矩陣；隨機(jī)誤差項(xiàng)ωt服從正態(tài)分布，其均值為0，標(biāo)準(zhǔn)差為δ。若假定式（1）中的各個(gè)變量全部遵循里特曼先驗(yàn)分布，并且該先驗(yàn)分布包含了所需的各類有用信息，等式中所有變量的標(biāo)準(zhǔn)離差均可以根據(jù)變量滯后階數(shù)的變動(dòng)進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整，則對(duì)于式（1）中的某個(gè)變量x，其第m階滯后值的里特曼先驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)離差可用以下方程組來(lái)測(cè)度：

s（j，x，m）=α·g（m）·f（j，x）·sjsX

g（m）=m-b（2）

其中，α代表變量的整體緊縮程度，可以用來(lái)衡量自變量系數(shù)滯后1期的標(biāo)準(zhǔn)差；sj為向量自回歸方程中變量j離差的標(biāo)準(zhǔn)差；g（m）代表滯后延遲函數(shù)，在其表達(dá)式中，變量b為衰減系數(shù)，用來(lái)衡量過(guò)去信息對(duì)當(dāng)前信息適用性的整體衰減程度；f（j，x）用來(lái)衡量相對(duì)于變量j，其他滯后變量對(duì)j自身滯后量的具體影響權(quán)重；sj/sx用來(lái)測(cè)算不同變量j和x之間的差比。在BVAR模型的具體使用過(guò)程中，首先，可以預(yù)先設(shè)定α的參數(shù)集為{1，1，1，1，007，0100，4}；f（j，x）的參數(shù)集為{0，0500，1，1500}；b的值可以選擇1或2。其次，根據(jù)運(yùn)算結(jié)果可以確定α的最優(yōu)先驗(yàn)設(shè)定值為001，衰減系數(shù)b的值為1。

從BVAR模型的研究結(jié)果來(lái)看，在其他條件均不改變時(shí)，對(duì)以外匯占款在基礎(chǔ)貨幣中所占比重來(lái)反映的貨幣供給結(jié)構(gòu)施加1單位正向沖擊，市場(chǎng)流動(dòng)性在6個(gè)季度內(nèi)會(huì)進(jìn)行同向變動(dòng)，并在第6個(gè)季度達(dá)到最大值，提高約0006單位，表明在貨幣供給結(jié)構(gòu)調(diào)整中，外匯占款所占比重越小，市場(chǎng)流動(dòng)性萎縮的程度越顯著；對(duì)以經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)所代表的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)施加1單位正向沖擊，市場(chǎng)流動(dòng)性在6個(gè)季度內(nèi)會(huì)進(jìn)行同向變動(dòng)，并在第2個(gè)季度達(dá)到最大值，提高約0038單位，說(shuō)明當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)景氣程度越低時(shí)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)程度越高，流動(dòng)性萎縮的程度會(huì)強(qiáng)化；對(duì)以實(shí)際貸款利率衡量的實(shí)際融資成本施加1單位正向沖擊，市場(chǎng)流動(dòng)性會(huì)在6個(gè)月內(nèi)進(jìn)行反向調(diào)整，并在第2個(gè)季度達(dá)到最小，降低約0038單位，說(shuō)明當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的實(shí)際融資成本越高時(shí)，市場(chǎng)流動(dòng)性萎縮的程度越嚴(yán)重；對(duì)社會(huì)融資規(guī)模增速施加1單位正向沖擊，市場(chǎng)流動(dòng)性會(huì)在6個(gè)季度內(nèi)進(jìn)行同向變動(dòng)，并在第6個(gè)季度達(dá)到最大值，提高約0003單位，說(shuō)明實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)速度越緩慢，市場(chǎng)流動(dòng)性萎縮的程度越明顯，對(duì)股票市場(chǎng)融資規(guī)模增速施加1單位正向沖擊，在前2個(gè)季度內(nèi)，市場(chǎng)流動(dòng)性會(huì)進(jìn)行微弱的同向調(diào)整，而在后4個(gè)季度，市場(chǎng)流動(dòng)性加速進(jìn)行反向變動(dòng)，并在第6個(gè)季度達(dá)到最小值，降低約0001單位。從以社會(huì)融資規(guī)模所代表的實(shí)體經(jīng)濟(jì)和以股票市場(chǎng)融資規(guī)模所代表的虛擬經(jīng)濟(jì)的影響程度來(lái)看，兩者對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的整體影響達(dá)到0004單位，表明實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)的背離程度越大，市場(chǎng)流動(dòng)性萎縮的程度越高；國(guó)內(nèi)GDP增速和CPI所代表的物價(jià)水平變動(dòng)，也會(huì)對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性產(chǎn)生正向影響，與此對(duì)應(yīng)，市場(chǎng)流動(dòng)性調(diào)整的最大幅度分別為0003單位和0001單位。

進(jìn)一步利用方差分解進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)：在影響市場(chǎng)流動(dòng)性指標(biāo)方差變動(dòng)的各項(xiàng)因素中，經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)和實(shí)際融資成本的影響相對(duì)最為顯著；社會(huì)融資規(guī)模、股票市場(chǎng)融資規(guī)模增速的影響也較為顯著，并且這兩項(xiàng)指標(biāo)的影響權(quán)重之和超出其他指標(biāo)，說(shuō)明實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)在發(fā)展中出現(xiàn)的背離是引致國(guó)內(nèi)市場(chǎng)流動(dòng)性萎縮的根源，而其他變量的影響程度則相對(duì)較小。

五、主要結(jié)論與啟示

本文基于我國(guó)基礎(chǔ)貨幣供給結(jié)構(gòu)的調(diào)整，對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)流動(dòng)性萎縮的形成機(jī)理進(jìn)行了剖析。在此基礎(chǔ)上，利用2007年1季度至2015年1季度相關(guān)變量的時(shí)間序列數(shù)據(jù)，通過(guò)構(gòu)建BVAR模型，對(duì)引致市場(chǎng)流動(dòng)性萎縮的主要因素進(jìn)行了經(jīng)驗(yàn)分析，并得出以下結(jié)論和啟示：

第一，我國(guó)貨幣供給結(jié)構(gòu)與市場(chǎng)流動(dòng)性存在聯(lián)動(dòng)機(jī)制。2010年以來(lái)，受國(guó)際市場(chǎng)有效需求降低影響，我國(guó)外匯占款規(guī)模和增速出現(xiàn)回落，引致中國(guó)人民銀行基礎(chǔ)貨幣投放結(jié)構(gòu)發(fā)生改變，造成國(guó)內(nèi)價(jià)格水平持續(xù)降低，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期強(qiáng)化，并引發(fā)實(shí)際融資成本提高和實(shí)體經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)下降。受其影響，國(guó)內(nèi)有效需求開始降低，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度出現(xiàn)持續(xù)下滑，進(jìn)而倒逼實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資方式進(jìn)行適應(yīng)性調(diào)整，由此又導(dǎo)致資金在實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)之間的配置失衡，最終引發(fā)市場(chǎng)流動(dòng)性萎縮和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的進(jìn)一步降低。

第二，在引致市場(chǎng)流動(dòng)性萎縮的主要因素中，實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)在發(fā)展中出現(xiàn)的背離是其產(chǎn)生的根源；由國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)景氣程度下降所造成的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)增強(qiáng)，以及實(shí)際融資成本上升，在客觀上起到了助推作用；國(guó)內(nèi)價(jià)格水平的下降和GDP增長(zhǎng)速度的下滑雖然也能夠?qū)α鲃?dòng)性萎縮產(chǎn)生推動(dòng)，但總體效果相對(duì)較弱。

第三，為了能夠遏制國(guó)內(nèi)市場(chǎng)流動(dòng)性萎縮的加劇，就需要中國(guó)人民銀行在“降準(zhǔn)、降息”的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步增強(qiáng)貨幣政策的執(zhí)行力度，將政策調(diào)節(jié)的重心放在有效降低市場(chǎng)利率，減輕實(shí)體經(jīng)濟(jì)實(shí)際融資成本等方面。同時(shí)，還應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)進(jìn)行必要調(diào)控，積極引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，以遏制虛擬經(jīng)濟(jì)逆周期過(guò)度上漲，扭轉(zhuǎn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)之間存在的背離趨勢(shì)，為市場(chǎng)活力的發(fā)揮以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整創(chuàng)造出良好的宏觀環(huán)境。

參考文獻(xiàn)：

[1]Sadka ，RLiquidity Risk and Accounting Information[J]Journal of Accounting and Economics， 2011，52（2-3）：144-152

[2]Liu，W A Liquidity-Augmented Capital Asset Pricing Model[J]Journal of Financial Economics，2006，82（3）：631-671

[3]Borio ，M ，Lowe， P Asset Prices， Financial and Monetary Stability： Exploring the Nexus[R]BIS WP 114，2002

[4]Becker， SIs the Next Global Liquidity Glut on Its Way[R]Bank Research Current Issues 2009

[5]Farhi， EM G ， Tysvioaki ，AA Theory of Iiquidity and Regulation of Financial Intermediation[R]NBER Working Paper，2007

[6]趙海華我國(guó)貨幣流動(dòng)性失衡的原因探析[J]統(tǒng)計(jì)與決策，2013，（1）：176-179

[7]賀強(qiáng)，徐云松 “錢荒”溯源[J]價(jià)格理論與實(shí)踐，2013，（7）：26-29

[8]張曉玫，弋琳 貨幣空轉(zhuǎn)與銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性——基于我國(guó)“錢荒”事件研究[J]財(cái)經(jīng)科學(xué)，2013，（12）：20-28

[9]Chung ，D ，Hrazdil， KLiquidity and Market Efficiency： A Large Sample Study[J]Journal of Banking and Finance，2010，34（10）：2346-2357

[10]Asness，C，F(xiàn)razzini，A ，Pedersen，L H Leverage Aversion and Risk Parity[J]Financial Analysts Journal，2012，68（1）：47-59

[11]Franzoni，F(xiàn)，Nowak，E ，Phalippou， L Private Equity Performance and Liquidity Risk[J]The Journal of Finance，2012，67（6）：2341-2373

[12]Hameed，A，Kang，W ，Viswanathan， S Stock Market Declines and Liquidity[J]The Journal of Finance，2010，65（1）：257-293

[13]Amihud，Y，Mendelson，H ，Pedersen， LH Market Liquidity： Asset Pricing，Risk，and Crises[M]London：Cambridge University Press，2013

[14]龐曉波，王作文，王國(guó)銘流動(dòng)性失衡與物價(jià)和股價(jià)波動(dòng)[J]東北師大學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版），2013，（1）：39-43

[15]耿同勁 貨幣空轉(zhuǎn) ： 中國(guó)銀行業(yè)“錢荒”的起點(diǎn)及其防范[J]財(cái)經(jīng)科學(xué)，2014，（2）：1-9

[16]Ng，JThe Effect of Information Quality on Liquidity Risk[J]Journal of Accounting and Economics，2011，52 （2-3）：126-143

[17]中國(guó)人民銀行上?？偛空n題組 中國(guó)央行流動(dòng)性供給機(jī)制：?jiǎn)栴}及改進(jìn)[J]上海金融，2013，（11）：56-62

[18]張金城 貨幣政策調(diào)控、流動(dòng)性管理與宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定[J]國(guó)際金融研究，2014，（3）：7-20

（責(zé)任編輯：孟耀）