農(nóng)業(yè)上市公司融資結(jié)構(gòu)對(duì)股權(quán)代理成本的影響

沈冰++左瑤?おお?

摘要：

上市公司不同的融資結(jié)構(gòu)對(duì)股權(quán)代理成本會(huì)產(chǎn)生不同的影響。本文利用我國農(nóng)業(yè)上市公司2004—2013年的面板數(shù)據(jù)，實(shí)證分析了農(nóng)業(yè)上市公司的融資結(jié)構(gòu)對(duì)股權(quán)代理成本的影響。研究結(jié)果表明，農(nóng)業(yè)上市公司的股權(quán)集中度越高、股權(quán)制衡度越低，越有利于降低股權(quán)代理成本；而國有控股公司比非國有控股公司的股權(quán)代理成本更高。同時(shí)，筆者還發(fā)現(xiàn)，農(nóng)業(yè)上市公司負(fù)債比例的提高，有利于降低股權(quán)代理成本；而公司負(fù)債期限的縮短，對(duì)于降低股權(quán)代理成本不顯著。

關(guān)鍵詞：農(nóng)業(yè)上市公司；融資結(jié)構(gòu)；股權(quán)結(jié)構(gòu)；債務(wù)結(jié)構(gòu)；股權(quán)代理成本

中圖分類號(hào)：F83091文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1000176X（2015）11005406

一、引言

自從Jensen和Meckling正式提出代理成本的定義之后，股東與代理人之間的利益沖突就成為經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中的一個(gè)熱點(diǎn)話題，國內(nèi)外很多學(xué)者對(duì)代理成本的計(jì)量、降低代理成本的方法等進(jìn)行了廣泛的研究。研究表明，選擇合理的融資結(jié)構(gòu)在提高上市公司治理效率，對(duì)委托人與代理人之間的利益沖突起到了緩解作用，在一定程度上控制代理人的道德風(fēng)險(xiǎn)，降低代理成本，增加公司價(jià)值。然而，行業(yè)特征差異對(duì)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)與代理成本之間的關(guān)系有顯著的影響，使得不同行業(yè)的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)對(duì)股權(quán)代理成本的影響也不一樣。目前，學(xué)術(shù)界還很少專門針對(duì)農(nóng)業(yè)這一特殊的行業(yè)來研究融資結(jié)構(gòu)對(duì)股權(quán)代理成本的影響。農(nóng)業(yè)是我國的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，農(nóng)業(yè)上市公司是農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的佼佼者，它的健康發(fā)展不僅關(guān)系到證券市場(chǎng)的有效運(yùn)行，而且關(guān)系到國民經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。

二、文獻(xiàn)綜述

大多數(shù)國外學(xué)者認(rèn)為，融資結(jié)構(gòu)的改進(jìn)有利于降低股權(quán)代理成本，增加企業(yè)價(jià)值。Myers對(duì)影響股權(quán)代理成本的因素進(jìn)行了比較系統(tǒng)的論述，認(rèn)為提高股權(quán)集中度等因素，可以降低股權(quán)代理成本。Shleifer和Vishny的研究表明，股權(quán)集中度的提高能夠使股東對(duì)管理層的監(jiān)管更加有效，減少管理層犧牲股東利益，謀取自身利益的行為，從而有利于降低股權(quán)代理成本。Urtiaga和Tribo對(duì)多個(gè)大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究時(shí)發(fā)現(xiàn)，其他大股東的存在有利于保護(hù)中小投資者的利益，監(jiān)督控股股東的私利行為，減少股東之間的股權(quán)代理成本。

Jensen和Meckling提出管理層持股可以有效地緩解股權(quán)代理沖突之后，不少學(xué)者對(duì)管理層持股與代理成本之間的關(guān)系也進(jìn)行了探討和研究。Singh和 Davidson認(rèn)為公司高管持股與股權(quán)代理成本之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。Jelinek和Pamela[5]提出管理層持股與股權(quán)代理成本之間呈非線性的負(fù)相關(guān)關(guān)系，在一些行業(yè)中管理層的持股比例超過一定水平將會(huì)導(dǎo)致管理者增加在職消費(fèi)，在某些行業(yè)可以適當(dāng)提高資產(chǎn)利用率，但對(duì)抑制過度消費(fèi)不顯著。Mustapha和Ayoib討論了管理層直接持股和間接持股對(duì)股權(quán)代理成本的影響，研究結(jié)果也表明管理層持股與股權(quán)代理成本之間存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系。

而研究債務(wù)結(jié)構(gòu)與股權(quán)代理成本的關(guān)系都是從債務(wù)規(guī)模、債務(wù)期限和債務(wù)來源三方面展開的，Grossman和Hart提出選擇合適的負(fù)債比例比股權(quán)結(jié)構(gòu)更能提升管理者的努力程度。Barclay和Smith等研究了債務(wù)期限與股權(quán)代理成本之間的關(guān)系，一致認(rèn)為選擇合理的債務(wù)期限有助于降低代理成本。

國內(nèi)不少學(xué)者也從股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、高管持股比例和債權(quán)結(jié)構(gòu)等方面來研究股權(quán)代理成本問題；同時(shí)，考慮到我國資本市場(chǎng)的特殊性，國內(nèi)學(xué)者進(jìn)一步地分析了股權(quán)性質(zhì)對(duì)股權(quán)代理成本的影響。

高雷和宋順林[9]、段君山[10]、張鵬和張曉明的研究認(rèn)為，股權(quán)集中度、高管持股比例與股權(quán)代理成本負(fù)相關(guān)，而股權(quán)制衡度與股權(quán)代理成本正相關(guān)。不過，也有一些學(xué)者提出不同的觀點(diǎn)。肖作平和陳德勝認(rèn)為管理者持股對(duì)股權(quán)代理成本沒有顯著的影響。李明輝[13]的研究表明，股權(quán)代理成本的替代變量選取不同，則管理層持股與股權(quán)代理成本的關(guān)系表現(xiàn)不一致，如果選取管理費(fèi)用率作為代理成本，管理層持股比例與股權(quán)代理成本呈U型關(guān)系；而選取采用資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為股權(quán)代理成本的替代變量，則管理層持股比例與股權(quán)代理成本之間的關(guān)系不顯著。

張兆國等[14]認(rèn)為負(fù)債融資比例與股權(quán)代理成本存在不顯著的負(fù)相關(guān)性。肖坤和劉永澤[15]以我國上市公司為研究對(duì)象，對(duì)負(fù)債比例及負(fù)債期限結(jié)構(gòu)對(duì)股權(quán)代理成本的影響進(jìn)行了實(shí)證分析。研究結(jié)果表明，公司的流動(dòng)負(fù)債沒有表現(xiàn)出財(cái)務(wù)治理作用，雖然能夠抑制控股股東的“掏空”行為，但不能有效約束經(jīng)營者；表明銀行信貸存在軟約束問題，流動(dòng)負(fù)債的提高不能起到有效抑制股權(quán)代理成本的作用。

曾慶生和陳信元[16]分析了不同股權(quán)性質(zhì)或股權(quán)結(jié)構(gòu)的代理問題，認(rèn)為國有控股公司的代理問題比非國有控股公司的代理問題嚴(yán)重，代理成本相比較而言偏高，而且國有控股比例越高，公司權(quán)益代理成本越高。李壽喜[17]分別考慮了國有產(chǎn)權(quán)企業(yè)、混合產(chǎn)權(quán)企業(yè)和個(gè)人產(chǎn)權(quán)企業(yè)的代理成本，研究發(fā)現(xiàn)，國有產(chǎn)權(quán)企業(yè)的代理成本最高，混合產(chǎn)權(quán)企業(yè)次之，個(gè)人產(chǎn)權(quán)企業(yè)代理成本最小。

綜上所述，本文發(fā)現(xiàn)大多學(xué)者主要從全行業(yè)的角度來研究融資結(jié)構(gòu)與股權(quán)代理成本的關(guān)系，很少從某一行業(yè)的角度來進(jìn)行研究。事實(shí)上，公司融資結(jié)構(gòu)在不同行業(yè)具有明顯差異，而融資結(jié)構(gòu)的差異必然會(huì)導(dǎo)致股權(quán)代理成本的不同。因而，為了探討行業(yè)的差異性，本文結(jié)合我國農(nóng)業(yè)上市公司的具體情況來研究融資結(jié)構(gòu)對(duì)股權(quán)代理成本的影響。

三、理論分析與研究假設(shè)

股權(quán)代理成本產(chǎn)生于所有權(quán)和管理權(quán)的分離，所有者即股東希望管理者按股東財(cái)富最大化目標(biāo)經(jīng)營管理企業(yè)。但由于管理者本身不是股東，或持有的股份比例較小，往往從自身的利益出發(fā)從事企業(yè)的日常經(jīng)營管理。例如，管理者通過在職消費(fèi)獲取除工資報(bào)酬外的額外收益，從而損害所有者利益。因此，如何降低股權(quán)代理成本是理論界和實(shí)務(wù)界都比較關(guān)注的問題。研究表明，合理的融資結(jié)構(gòu)有助于緩解委托人與代理人之間的利益沖突，抑制代理人的道德風(fēng)險(xiǎn)，減少代理成本，增加企業(yè)價(jià)值。融資結(jié)構(gòu)有三種方法可以影響股權(quán)代理成本：一是激勵(lì)模型，融資結(jié)構(gòu)會(huì)影響經(jīng)營者的努力水平和行為選擇，而管理者不同的努力程度和行為選擇，必然對(duì)公司的經(jīng)營業(yè)績和股權(quán)代理成本產(chǎn)生不同的影響；二是信息傳遞模型，認(rèn)為融資結(jié)構(gòu)會(huì)影響投資者對(duì)公司經(jīng)營狀況的判斷，從而影響股權(quán)代理成本和企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值；三是控制權(quán)模型，融資結(jié)構(gòu)會(huì)影響公司控制權(quán)分配，不同的控制權(quán)分配也會(huì)影響到股權(quán)代理成本和企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值?？梢?，融資結(jié)構(gòu)可以通過不同的途徑和方式影響股權(quán)代理成本。

H1：股權(quán)越集中，股權(quán)代理成本越低。

Jensen和Meckling認(rèn)為股權(quán)代理成本與股東監(jiān)督經(jīng)營者的動(dòng)力有關(guān)，股權(quán)越集中，股東所占份額越多，從公司利潤中所得份額越多，大股東也越有動(dòng)力監(jiān)督經(jīng)營者；相反，股權(quán)越分散，每個(gè)股東持有的股份就相當(dāng)少，每個(gè)股東受管理層私利行為的損失就較小，這種情況下股東就沒有理由花費(fèi)成本去監(jiān)督管理者的私利行為，而且股東對(duì)于管理者的私利行為也無能為力。因此，提高股權(quán)集中度，可以減少管理者的機(jī)會(huì)主義傾向，有效抑制管理者的道德風(fēng)險(xiǎn)，讓管理者和股東的目標(biāo)趨于一致，從而減少管理者和股東間的股權(quán)代理成本。然而，股權(quán)的集中也可能會(huì)加重大股東與中小股東之間的股權(quán)代理問題，為了從控制權(quán)中獲取私人利益，大股東可能做出對(duì)公司的“掏空”行為，產(chǎn)生大股東和小股東之間的股權(quán)代理問題。一般來說，農(nóng)業(yè)上市公司管理層和股東之間的代理問題比大股東和小股東之間更為嚴(yán)重。因而，提高農(nóng)業(yè)上市公司的股權(quán)集中度，更有利于降低股權(quán)代理成本。

H2：股權(quán)制衡度越低，股權(quán)代理成本越低。

股權(quán)制衡是指控制權(quán)由幾個(gè)大股東共同擁有，股東之間相互監(jiān)督，使得任一股東都無法單獨(dú)控制公司的股權(quán)安排模式。如果第二大股東的持股比例越接近第一大股東，即股權(quán)制衡度越高，控股股東的威脅就越大，為了保持主導(dǎo)地位以獲取更多的私有收益，控股股東愿意花費(fèi)更多的成本與第二大股東爭奪股權(quán)，使股東更加注重股權(quán)的爭奪，放松對(duì)管理者的監(jiān)督，從而增加管理層的機(jī)會(huì)主義傾向和道德風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致股權(quán)代理成本增加[5]。隨著第二大股東持股比例的降低，第二大股東對(duì)第一大股東的私利行為和控制地位造成的威脅就越小，第一大股東轉(zhuǎn)而會(huì)增加對(duì)管理層的監(jiān)督，管理層私利行為傾向和道德風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)降低，管理層損害股東利益的可能性就越低，從而股權(quán)代理成本降低。

H3：國有控股公司比非國有控股公司的股權(quán)代理成本更高。

由于我國資本市場(chǎng)比較特殊，國有控股公司在上市公司中所占比例較大。盡管在2005年實(shí)行了股權(quán)分置改革，但改革還不夠徹底，還有不少上市公司是國有控股公司。而國有控股公司的國有產(chǎn)權(quán)主體缺位現(xiàn)象比較嚴(yán)重，內(nèi)部人控制問題十分突出[15]。國有控股公司的股權(quán)代理人只擁有公司的實(shí)際控制權(quán)而沒有剩余索取權(quán)，國有股的特殊性導(dǎo)致國有股權(quán)的代理人缺少監(jiān)督管理者的動(dòng)機(jī)和積極性，國有產(chǎn)權(quán)主體缺位使得國有股權(quán)代理人無法對(duì)管理者形成有效的產(chǎn)權(quán)約束，就會(huì)導(dǎo)致股權(quán)代理成本的增加；而民營企業(yè)等非國有控股公司則不存在產(chǎn)權(quán)主體缺位等問題。

H4：負(fù)債比例越高，股權(quán)代理成本越低。

從理論上講，在有效的債務(wù)約束機(jī)制下，企業(yè)負(fù)債有利于降低股權(quán)代理成本。公司負(fù)債具有強(qiáng)制的約束力，本金和利息到期必須歸還，公司負(fù)債有助于抑制管理者的在職消費(fèi)和過度投資等道德風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，企業(yè)負(fù)債比例的上升能夠相對(duì)提高管理者的持股比例，管理者可以通過減少權(quán)益性投資或回購股份來增加其持股比例，有利于強(qiáng)化對(duì)管理者的激勵(lì)。此外，當(dāng)公司因負(fù)債而導(dǎo)致破產(chǎn)時(shí)，由于人力資本的特殊性，管理者往往要比股東和債權(quán)人承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)。因此，適宜提高負(fù)債比例有助于促進(jìn)經(jīng)營者提高經(jīng)營業(yè)績，減少股權(quán)代理成本。

H5：負(fù)債期限越短，股權(quán)代理成本越低。

企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)是指公司的短期負(fù)債和長期負(fù)債之間的比例關(guān)系。短期負(fù)債和長期負(fù)債對(duì)公司的經(jīng)營者都具有強(qiáng)制的約束力，但約束的側(cè)重點(diǎn)有所差異[13]。一般來說，短期負(fù)債對(duì)經(jīng)營者的約束主要體現(xiàn)在對(duì)公司的清算和經(jīng)營者對(duì)自由現(xiàn)金流的決定權(quán)等方面。負(fù)債期限越短，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)壓力就越大，對(duì)公司管理者的約束力也就越大，這樣，管理者在實(shí)施機(jī)會(huì)主義行為時(shí)就會(huì)更加小心和謹(jǐn)慎。而長期負(fù)債由于期限較長，對(duì)公司經(jīng)營者來說，償債的壓力相對(duì)較小，緊迫感和約束力也要弱一些。因而，公司負(fù)債的期限越短，股權(quán)代理成本越低。

四、研究設(shè)計(jì)

1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2004—2013年在滬深交易所上市的農(nóng)業(yè)上市公司作為研究樣本。其中，剔除在2013年前被終止上市和摘牌，以及數(shù)據(jù)不全的公司，通過整理和篩選，最終選取了38家農(nóng)業(yè)上市公司。樣本的數(shù)據(jù)全部來自深圳國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。相關(guān)數(shù)據(jù)的處理及檢驗(yàn)均采用SPSS和Eviews軟件。

2 變量選擇

本文選取管理費(fèi)用率來表示股權(quán)代理成本，作為被解釋變量。解釋變量主要從股權(quán)融資和債務(wù)融資兩個(gè)方面來考慮，本文選取股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、股權(quán)性質(zhì)三個(gè)指標(biāo)來表示股權(quán)結(jié)構(gòu)；選取負(fù)債比例、負(fù)債期限結(jié)構(gòu)兩個(gè)指標(biāo)來反映債權(quán)結(jié)構(gòu)?？刂谱兞恐饕x取公司規(guī)模和盈利能力。研究變量的具體說明見表1所示。

3 模型構(gòu)建

為了實(shí)證檢驗(yàn)上述提出的研究假設(shè)，本文先把反映股權(quán)結(jié)構(gòu)的變量和反映債權(quán)結(jié)構(gòu)的變量分別建立模型，再把這些變量放在同一個(gè)模型中，建立三個(gè)面板數(shù)據(jù)模型：

FCit=β0+β1HERit+β2SHSPit+β3GSPit+β4SIZEit

+β5ROEit+εit（1）

FCit=β0+β1DAit+β2SDit+β3SIZEit+β4ROEit+εit（2）

FCit=β0+β1HERit+β2SHSPit+β3GSPit+β4DAit+β5SDit+β6SIZEit+β7ROEit+εit（3）

其中，β0表示截距，β1，β2，…β7，分別表示回歸系數(shù)；i=1，2，…，N，代表第i家上市公司；t=1，2，…，T，代表第t年。εit表示第i個(gè)單位的個(gè)體效應(yīng)，若εit是常量，則模型應(yīng)為固定效應(yīng)模型；若εit是隨機(jī)變量，則模型應(yīng)為隨機(jī)效應(yīng)模型。

五、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與分析

1 描述性統(tǒng)計(jì)

對(duì)上述樣本各變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，表2顯示了各樣本的股權(quán)代理成本（FC）、股權(quán)集中度（HER）、股權(quán)制衡度（SHSP）、股權(quán)性質(zhì)（GSP）、負(fù)債比例（DA）、負(fù)債期限結(jié)構(gòu)（SD）、公司規(guī)模（SIZE）和盈利能力（ROE）的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表2可以看出，管理費(fèi)用率的最大值為06946，最小值為00082，平均數(shù)為01026，說明不同農(nóng)業(yè)上市公司的管理費(fèi)用率存在著較大的差異。

2 回歸結(jié)果分析

考慮到引入到方程中的變量可能存在多重共線性問題，為了防止這類問題導(dǎo)致的估計(jì)偏誤，本文在模型估計(jì)前檢測(cè)了自變量間的相關(guān)系數(shù)，發(fā)現(xiàn)各解釋變量和控制變量之間的相關(guān)系數(shù)都比較低，三個(gè)模型都不存在多重共線性問題。

對(duì)三個(gè)模型面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸時(shí)，先進(jìn)行Hausman檢驗(yàn)，三個(gè)模型的Hausman檢驗(yàn)值分別為00243、00412和00163，可見，三個(gè)模型都適合選擇固定效應(yīng)模型。因而，本文的三個(gè)模型在進(jìn)行面板數(shù)據(jù)回歸時(shí)都選擇固定效應(yīng)模型。

模型回歸結(jié)果如表3所示，三個(gè)模型的F值分別為443637、389553和466393，說明這三個(gè)模型設(shè)定有效；2分別為08377、08101和08465，說明擬合程度較高。DW值都比較接近2，顯示模型中各自變量不存在自相關(guān)?；貧w系數(shù)的符號(hào)與預(yù)測(cè)符號(hào)基本一致，意味著實(shí)證結(jié)果與理論分析比較符合。

模型（1）的實(shí)證結(jié)果表明，股權(quán)集中度與股權(quán)代理成本在1%的置信水平下存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明農(nóng)業(yè)上市公司股權(quán)集中度越高，越能激勵(lì)大股東監(jiān)督管理者，降低股權(quán)代理成本，這與研究假設(shè)1一致。股權(quán)制衡度也通過了1%的顯著性檢驗(yàn)，且符號(hào)為負(fù)。由于SHSP的值越大，表示股權(quán)制衡度越低，對(duì)第一大股東的威脅越小，使第一大股東放松對(duì)股權(quán)的爭奪，加強(qiáng)對(duì)管理者的監(jiān)督，降低股權(quán)代理成本，這驗(yàn)證了研究假設(shè)2。在5%的置信水平下股權(quán)性質(zhì)與股權(quán)代理成本存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，表明國有控股公司股東對(duì)管理者的監(jiān)督行為是缺乏效率的，管理者的在職消費(fèi)大于非國有控股公司，從而導(dǎo)致國有控股的農(nóng)業(yè)上市公司股權(quán)代理成本比非國有上市公司高。

模型（2）的實(shí)證結(jié)果表明，在1%的置信水平下負(fù)債比例與股權(quán)代理成本顯著負(fù)相關(guān)，說明農(nóng)業(yè)上市公司負(fù)債比例越高，債務(wù)約束機(jī)制越能有效發(fā)揮作用，股權(quán)代理成本越低，從而驗(yàn)證了研究假設(shè)4；而負(fù)債期限結(jié)構(gòu)與股權(quán)代理成本存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系，但不顯著，這表明我國農(nóng)業(yè)上市公司較高的短期負(fù)債并未充分發(fā)揮其應(yīng)有的財(cái)務(wù)治理效應(yīng)，不能有效地約束管理層的在職消費(fèi)行為，其原因在于我國商業(yè)銀行的短期信貸往往存在軟約束問題，沒能使短期負(fù)債充分發(fā)揮其相機(jī)治理的效用。

模型（3）的回歸結(jié)果與模型（1）、模型（2）大體相同，各變量的顯著性檢驗(yàn)和符號(hào)都比較一致，進(jìn)一步驗(yàn)證了各研究假設(shè)，說明我國農(nóng)業(yè)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和債權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)股權(quán)代理成本的影響比較顯著。同時(shí)，從模型（3）還可以看出，股權(quán)結(jié)構(gòu)比債權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)股權(quán)代理成本的影響更為明顯；在所有解釋變量中，股權(quán)集中度對(duì)股權(quán)代理成本的影響最大，而負(fù)債期限結(jié)構(gòu)對(duì)股權(quán)代理成本的影響最不顯著。

就控制變量來說，公司規(guī)模與股權(quán)代理成本在三個(gè)模型中都呈正相關(guān)的關(guān)系，但都沒有通過顯著性檢驗(yàn)，說明公司規(guī)模對(duì)股權(quán)代理成本的影響不顯著；而凈資產(chǎn)收益率與股權(quán)代理成本在三個(gè)模型中也全部呈正相關(guān)的關(guān)系，在模型一中通過了10%的檢驗(yàn)，但在模型（2）和模型（3）中沒有通過顯著性檢驗(yàn)，說明凈資產(chǎn)收益率對(duì)股權(quán)代理成本的影響也不太顯著。

3 穩(wěn)定性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)研究結(jié)論的可靠性，本文用資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率替代管理費(fèi)用率作為股權(quán)代理成本的變量，其他變量保持不變，再次進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。實(shí)證結(jié)果與上述結(jié)論基本一致，說明改變被解釋變量后不影響研究結(jié)果，進(jìn)一步驗(yàn)證了本文的研究假設(shè)（限于篇幅，未列出回歸結(jié)果）。兩種測(cè)試結(jié)果表明，模型設(shè)定的穩(wěn)定性較好，研究結(jié)果比較可靠、有效。

六、結(jié)論與建議

本文利用農(nóng)業(yè)上市公司2004—2013年的面板數(shù)據(jù)，實(shí)證分析了農(nóng)業(yè)上市公司的融資結(jié)構(gòu)對(duì)股權(quán)代理成本的影響。研究結(jié)果表明，農(nóng)業(yè)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)較債權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)股權(quán)代理成本的影響更為明顯。股權(quán)集中度越高、股權(quán)制衡度越低，越有利于降低股權(quán)代理成本；而國有控股公司比非國有控股公司的股權(quán)代理成本更高。同時(shí)，本文還發(fā)現(xiàn)，提高公司的負(fù)債比例，有利于降低股權(quán)代理成本；而公司負(fù)債期限的縮短，對(duì)于降低股權(quán)代理成本不顯著。此外，公司規(guī)模的大小和凈資產(chǎn)收益率的高低對(duì)股權(quán)代理成本有一定的影響，但總體來說，都不太顯著。

因此，要降低農(nóng)業(yè)上市公司的股權(quán)代理成本，提高其經(jīng)營業(yè)績，可以從完善農(nóng)業(yè)上市公司的融資結(jié)構(gòu)方面來考慮，具體包括：（1）適當(dāng)提高股權(quán)集中度。適當(dāng)提高農(nóng)業(yè)上市公司的股權(quán)集中度，可以降低管理層的機(jī)會(huì)主義傾向，有效抑制管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)，降低股權(quán)代理成本。（2）降低股權(quán)制衡度。增加公司第一大股東的持股比例，降低股權(quán)制衡度，可以減少股東之間爭奪股權(quán)的成本，使大股東增強(qiáng)對(duì)管理者的監(jiān)督，有利于降低股權(quán)代理成本。（3）適當(dāng)減少國有控股股東的持股比例。解決國有產(chǎn)權(quán)主體缺位的問題，使國有控股企業(yè)大股東加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)管，可以適當(dāng)減少國有控股股東的持股比例，發(fā)展以民營投資者、外商投資者和機(jī)構(gòu)投資者為投資主體的多元化的投資主體。（4）適當(dāng)提高負(fù)債比率。加強(qiáng)商業(yè)銀行對(duì)農(nóng)業(yè)上市公司的監(jiān)控作用，完善債務(wù)約束機(jī)制，發(fā)揮債務(wù)融資的作用，適當(dāng)提高負(fù)債比率，能夠在一定程度上降低股權(quán)代理成本。

參考文獻(xiàn)：

[1]Jensen， M， Meckling，W The Modern Industrial Revolution， Exit and the Failure of Internal Control System[J]The Journal of Finance，1993，48 （3）：831-880

[2]Myers，S The Capital Structure Puzzle[J]The Journal of Finance， 1984， 39（2）：575-592

[3]Shleifer，A， Vishny，RW A Survey of Corporate Governance[J]The Journal of Finance， 1997， 52（2）： 737-783

[4]Singh，M， Davidson， WN Agency Costs， Ownership Structure and Governance Mechanism[J] Journal of Banking and Finance， 2003， 27 （5）： 793-816

[5]Jelinek， K， Pamela， S The Nonlinear Relation between Agency Costs and Managerial Equity Ownership[J] International Journal of Managerial Finance， 2009，21（2）：156-178

[6]Mustapha， M， Ayoib， C A Agency Theory and Managerial Ownership： Evidence from Malaysia[J]Managerial Auditing Journal， 2011，28（5）：419-436

[7]Grossman，SJ，Hart，DDCorporate Financial Structure and Managerial Incentives[A]McCall，JThe Economics of Information and Uncertainty[C]Chicago： University of Chicago Press，1982 107-140

[8]Barclay，MJ， Smith，J The Maturity of Corporate Debt[J]The Journal of Finance，1995， 50 （2）： 609-631

[9]高雷，宋順林高管人員持股與企業(yè)績效——基于上市公司2000—2004年面板數(shù)據(jù)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J] 財(cái)經(jīng)研究，2007，（3）：125-132

[10]段君山所有權(quán)結(jié)構(gòu)、代理成本與公司價(jià)值——來自中國上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J] 科學(xué)決策，2009，（10）：63-67

[11]張鵬，張曉明 我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與代理成本之間關(guān)系的實(shí)證研究——基于股權(quán)分置改革背景[J] 經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊，2013，（20） ：186-187

[12]肖作平，陳德勝 公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)代理成本的影響——來自中國上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J] 財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2006，（12）：29-35

[13]李明輝 股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理對(duì)股權(quán)代理成本的影響——基于中國上市公司2001—2006年數(shù)據(jù)的研究[J] 金融研究，2009，（2）：150-159

[14]張兆國，何威風(fēng)，閻炳乾 資本結(jié)構(gòu)與代理成本——來自中國國有控股上市公司和民營上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J] 南開管理評(píng)論，2008，（1）：39-47

[15]肖坤，劉永澤 債務(wù)結(jié)構(gòu)對(duì)股權(quán)代理成本的影響[J] 山西大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版），2010，（4）：84-88

[16]曾慶生，陳信元 何種內(nèi)部治理機(jī)制影響公司權(quán)益代理成本——大股東與董事會(huì)治理效率之比較[J] 財(cái)經(jīng)研究，2005，（2）：106-117

[17]李壽喜代理成本與公司治理結(jié)構(gòu)的邏輯關(guān)系[J] 現(xiàn)代管理科學(xué)，2008，（10）：64-73

（責(zé)任編輯：楊全山）