中國債券市場風(fēng)險分析及對策

債券市場作為中國直接融資體系的重要組成，其直接融資功能、服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的能力不斷增強(qiáng)。目前受經(jīng)濟(jì)尚未企穩(wěn)、通縮及資金面持續(xù)寬松影響，債券牛市還會繼續(xù)，但是信用風(fēng)險、市場風(fēng)險、政策風(fēng)險、宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險也在上升。因此，近期要防范債市出現(xiàn)劇烈波動的可能，長期要充分發(fā)揮債券市場降低企業(yè)融資成本的功能，但要加強(qiáng)監(jiān)管，繼續(xù)完善債券市場建設(shè)。

一、中國債券牛市的影響因素

債券牛市已持續(xù)兩年，受經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行、通縮出現(xiàn)及寬松的流動性推動，盡管存在下調(diào)壓力，但債券牛市的基礎(chǔ)依然存在。

（一）債券牛市在持續(xù)

1、債券規(guī)模放大

中國債券市場分為銀行間市場和交易所市場。為便于分析，本文按發(fā)債主體和風(fēng)險分類，債券包括利率債和信用債。利率債主要指國債、地方政府債券、政策性金融債和央行票據(jù)，信用債包括企業(yè)債、公司債、短期融資券、中期票據(jù)、分離債、資產(chǎn)支持證券、次級債等品種。中國債市規(guī)模目前居世界第三、亞洲第二。債券市場2014年末存量為34.98萬億元，其中銀行間債券市場占比91%。2015年以來，國內(nèi)發(fā)行債券1.15萬只，發(fā)行額17.6萬億元，較2014年全年高四成，創(chuàng)歷史新高；債市成交額506.75萬億元，較2014年全年高30%。債券市場加快了對外開放，共有280余家境外機(jī)構(gòu)獲準(zhǔn)進(jìn)入銀行間債券市場，其中9月允許13家外資機(jī)構(gòu)進(jìn)入，這對縱向做深中國債券市場意義重大。

2、債牛還在繼續(xù)

受益于銀行間市場資金面總體寬松及利率持續(xù)下行的推動，2015年牛市格局還在延續(xù)。一是中債綜合指數(shù)（財富）持續(xù)上漲，2015年10月為170.34點(diǎn)，較2014年底上漲11%。二是債券發(fā)行額加速，6月股市暴跌后，月發(fā)行額攀上2萬億元，7月更創(chuàng)2.61萬億元新高。三是收益率不斷下降，10年期國債10月14日出現(xiàn)跌破3.0%的低點(diǎn)，10年期國開債收益率也降至3.53。四是中國與國際債券的收益率漸趨靠近。如圖1，中美國債收益率利差不斷收窄，目前5年期國債利差為1.5%，10年期國債利差為1%。

（二）影響因素

1、“經(jīng)濟(jì)放緩，通脹下行”引發(fā)債市走強(qiáng)

經(jīng)濟(jì)基本面是影響債市走向的主要因素，中國目前處于經(jīng)濟(jì)放緩、通脹下行階段。而“經(jīng)濟(jì)放緩，通脹下行”將引發(fā)債券市場走強(qiáng)，根據(jù)美林投資時鐘理論，在經(jīng)濟(jì)增長逐漸減速階段，通脹壓力下降，貨幣政策趨松，債券表現(xiàn)最突出。我國經(jīng)濟(jì)增速放緩，2015年9月CPI為1.6%，PPI為-5.9%，通縮風(fēng)險加大。CPI數(shù)據(jù)顯示未來通縮風(fēng)險逐漸加大，債券收益率與央行基準(zhǔn)利率、公開市場操作利率，都與CPI走勢大體一致，呈現(xiàn)下行趨勢。在這一階段，債券表現(xiàn)比較突出。

2、寬松的流動性推動債券融資規(guī)模擴(kuò)大

寬松的流動性表現(xiàn)在以下三方面：一是寬松的貨幣政策周期提供了持續(xù)流動性支持。M2和社會融資余額的同比增速都在上升，9月M2增速為13.1%。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速處于換檔期，制造業(yè)部門去杠桿，貨幣政策往往寬松，而實體經(jīng)濟(jì)低迷，金融資產(chǎn)就成為資金的主要去處。二是股債蹺蹺板的影響。股市暴跌使得尋求安全避風(fēng)港的資金紛紛轉(zhuǎn)向公司債市場，債券價格飆升，公司債參與主體為博取高收益而不斷加大杠桿。目前債券交易所回購的資金供給主要來自股市剩余資金，股市剩余資金的變化可由交易結(jié)算資金規(guī)模觀察，股災(zāi)后交易結(jié)算資金從超3萬億降至2萬億左右，但遠(yuǎn)高于不到1萬億的債市交易所回購未到期余額，即債市資金供給仍超需求，這是交易所利率在公司債擴(kuò)容、杠桿率提高之下仍能維持低位的原因。三是匯率變化與流動性對債市影響。2015年8月匯改前后，人民幣匯率反復(fù)波動，資本外流持續(xù)，人民幣貶值預(yù)期濃厚。匯改三天出現(xiàn)4%左右的貶值，在央行多重政策干預(yù)和美國加息預(yù)期延后作用下，人民幣匯率趨穩(wěn)，預(yù)計后續(xù)外匯流出規(guī)模應(yīng)減少，這利好銀行間市場的流動性。未來仍需要貨幣寬松來穩(wěn)定內(nèi)需，以時間換空間，降低系統(tǒng)性風(fēng)險，降準(zhǔn)降息仍然可期。

二、債券市場面臨風(fēng)險上升

債券牛市雖然還會繼續(xù)，但面臨的信用風(fēng)險、市場風(fēng)險、政策風(fēng)險、宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險也在上升。就目前來看，債市風(fēng)險主要集中在交易所市場，且企業(yè)違約風(fēng)險最為緊迫需要密切關(guān)注，其他風(fēng)險目前尚在可控范圍之內(nèi)。

（一）違約風(fēng)險頻現(xiàn)

債券市場兌付危機(jī)已接連出現(xiàn)5例。“10中鋼”以中鋼國際股票為債追加質(zhì)押擔(dān)保，延遲本息兌付，是今年繼天威、中科云網(wǎng)、中富、英利后的第五起公募債違約。對企業(yè)來說，選擇債市融資是降低融資成本的有效途徑，部分債券發(fā)行成本比銀行融資成本低至少一半。2015年來，各主管部門先后將公司債券發(fā)行范圍擴(kuò)大至所有公司制法人，還允許保險公司在全國銀行間債券市場發(fā)行資本補(bǔ)充債券，發(fā)改委也擴(kuò)大項目實施主體范圍，取消銀行間債券市場債券交易流通審批，并放寬城投類企業(yè)債的發(fā)行條件。地方政府債券、私募市場和資產(chǎn)支持證券等產(chǎn)品陸續(xù)出現(xiàn)，企業(yè)發(fā)行債券門檻降低很多，債券供應(yīng)大為增加，但企業(yè)效益不好，發(fā)債越多風(fēng)險越大。企業(yè)盈利能力尚未增強(qiáng)，只能依靠各種渠道借債的方式緩解現(xiàn)金流不足的尷尬，導(dǎo)致企業(yè)負(fù)債率被動上升。2008年以前，發(fā)行債券企業(yè)的負(fù)債率只有50%左右，2015年以來，企業(yè)負(fù)債率在65%左右，在80%以上的也不少，特別是煤炭、有色、鋼鐵等行業(yè)的企業(yè)負(fù)債率長期高位徘徊，石油、化工和紡織等行業(yè)的信用風(fēng)險也很高。若實體經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利能力無法快速改善，風(fēng)險還會增加，違約事件仍將頻發(fā)。如果企業(yè)用發(fā)債資金擴(kuò)大過剩產(chǎn)能，將會累加系統(tǒng)性風(fēng)險。

地方債有潛在的違約風(fēng)險。2015年地方政府債發(fā)行量從去年4000億升到今年3.8 萬億，僅地方政府債就超過了以往全年利率債的供給量，地方政府債的發(fā)行量大增也沒有推動收益率上升。至2014年底，地方政府債務(wù)余額約16萬億元，2015年有3.2萬億到期，經(jīng)中央政府債券置換安排，推后了違約風(fēng)險。但地方債券投資了相當(dāng)數(shù)量的過剩產(chǎn)能和低效益項目，以后每年都有到期的債券要通過債券置換推延還款。這些置換債券過幾年又到期了，仍無法還款，需要繼續(xù)置換，累積的矛盾會不斷聚集，最后形成一個巨大的債務(wù)黑洞。目前地方償債絕大多數(shù)是依靠出售土地，如果土地收入大幅下降或者土地資源匱乏，必將導(dǎo)致地方債務(wù)危機(jī)。地方政府債券80%銷售給了開發(fā)銀行、商業(yè)銀行和影子銀行，如果地方政府無法還款，則必然要引發(fā)系統(tǒng)性的金融風(fēng)險。對于這些潛在的債務(wù)風(fēng)險中央和地方政府必須及早考慮應(yīng)對之策。

（二）杠桿率高

目前銀行間債券市場和交易所市場都可以通過質(zhì)押式回購放大杠桿，當(dāng)前債市整體杠桿1.12倍，銀行間市場為1.1倍，交易所債市杠桿1.33倍，這部分杠桿風(fēng)險目前可控。

但杠桿率較高的是結(jié)構(gòu)性債券。這部分債券產(chǎn)品通過結(jié)構(gòu)化和正回購相互疊加，杠桿率可高達(dá)10倍。今年身居債券型集合理財收益榜第五名的海通年年升債券結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，劣后份額收益率超過100%。其優(yōu)先級和劣后級份額初始比例在5∶1和10∶1之間，意味著初始杠桿比在6—11倍，加上后續(xù)的債券抵押操作則更高。而8月成立的債券分級券商集合產(chǎn)品——長城金債卓粵11號3期債券產(chǎn)品的優(yōu)先和劣后資金的初始杠桿比不超過9∶1，意味著劣后資金可撬動10倍資金。目前券商都在發(fā)一些債券結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，自己做優(yōu)先資金，但是體量規(guī)模較小，目前風(fēng)險暫時不大。但如果公司債違約風(fēng)險頻現(xiàn)，出現(xiàn)恐慌，也會跟股市一樣，出現(xiàn)踩踏。短期看，交易所資金面更易受股市影響，且貨幣寬松傳導(dǎo)至交易所不如銀行間直接，因而銀行間市場則相對安全，交易所公司債加杠桿風(fēng)險需要密切關(guān)注。

（三）債券收益率下降引發(fā)市場波動風(fēng)險

債券收益率低是當(dāng)前債市的典型特征，目前已降至數(shù)年甚至歷史低位，見圖2。10年期國債收益率最低探至2.9%，這是一個標(biāo)志性的事件，10年期國債低于3%是2009年曾發(fā)生過，目前債市環(huán)境與2009年初還有一定差距，但利率水平差距不大，較充分反映了當(dāng)前對經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期。隨著長期利率債的估值“洼地”被填平，債市收益率整體已到低位，1—10年期各關(guān)鍵期限國債收益率已全面低于歷史均值20—50bp，接近2012年牛市的最低點(diǎn)。而本輪牛市的代表券種——國開行金融債的收益率已低于歷史均值50—70bp，其中10年期國開債最低跌至3.5%，回到2010年低位。就交易所公司債看，8月中下旬收益率幾乎均為歷史低位。

隨著本輪牛市的收益率持續(xù)下行，行情在時間和空間上突破了傳統(tǒng)牛熊周期的歷史規(guī)律，這是由于經(jīng)濟(jì)周期從加杠桿周期轉(zhuǎn)入去杠桿周期、從成長周期步入轉(zhuǎn)型周期，金融資產(chǎn)供給大幅收縮且難在短期逆轉(zhuǎn)，債券的牛市周期得以拉長，債券收益率可能還將降低。不過債市收益率低本身就是風(fēng)險，投資者獲利了結(jié)以及替代資產(chǎn)分流等，都可能帶來市場波動。

（四）利差收窄和負(fù)利差風(fēng)險顯現(xiàn)

利差收窄包括期限利差收窄和信用利差收窄。一是國債各個品種期限利差均向下收窄，政策性金融債的各期限利差整體收窄而創(chuàng)下新低。二是信用利差收窄。股災(zāi)后信用債大漲，特別是交易所公司債收益率大幅降低，信用利差快速收窄。目前銀行間中期票據(jù)5年期AA+的收益率低于歷史均值約80bp，與同期限國債信用利差約150bp，低于歷史均值約50bp。交易所公司債與國開債的利差當(dāng)前在20bp左右，均在歷史低位。加上理財崛起，信用債收益率受表內(nèi)資本占用成本的影響減弱，這可能導(dǎo)致信用利差長期收窄。

信用債與利率債之間出現(xiàn)負(fù)利差。2015年7月以來，債市上出現(xiàn)了交易所信用債與銀行間利率債收益倒掛，即信用利差為負(fù)，見圖3，上證所3年期企業(yè)債收益率與銀行間3年金融債收益率曲線，負(fù)利差清晰可見。這種利率倒掛并非形成于同一市場，說明定價方面出現(xiàn)了某些問題，交易所質(zhì)押的比較優(yōu)勢是負(fù)利差的重要成因，此外還與交易所融資成本低、回購效率高、信用債為主，市場容量小、參與門檻低等有關(guān)。從融資成本看，7月以來交易所的融資成本顯著低于銀行間市場。從市場容量來看，中國債券市場發(fā)行和交易主體在銀行間市場，占比90%以上。從品種來看，交易所多為信用債，近半數(shù)為公司債，近1/3為企業(yè)債。由于2015年6月股市巨幅回撤，短期內(nèi)交易所流動性過剩，融資成本降低，直接表現(xiàn)就是交易所質(zhì)押式回購利率低于銀行間質(zhì)押式回購利率，由于交易所更多受到溢出資金的追捧，大量資金追逐少量標(biāo)的，導(dǎo)致信用債收益率下降，信用利差收窄并在一些品種上表現(xiàn)為負(fù)利差。由于銀行間和交易所市場相互分割，套利收益很高，因此負(fù)信用利差產(chǎn)生于不同市場并能在一段時間內(nèi)持續(xù)。

（五）經(jīng)濟(jì)放穩(wěn)壓力對債市產(chǎn)生沖擊

如果經(jīng)濟(jì)持續(xù)放穩(wěn)，債市面臨壓力將非常大。如上分析，信用債利差不斷收窄，一些低等級債券，比如垃圾債券，市場行情好時，能帶來投資收益率快速增加，一旦行情走壞，涉及垃圾債券的這些債務(wù)人往往會出現(xiàn)債務(wù)上的違約，債權(quán)人的本金和利益根本得不到兌付。一些信譽(yù)相對好的債券也會受到評級下調(diào)，引起債市恐慌，打擊預(yù)期。投資者利用杠桿擴(kuò)大回報的做法將會加大債券價格出現(xiàn)螺旋式下跌的風(fēng)險。

如果債市大幅波動或者泡沫破滅，對實體經(jīng)濟(jì)和金融系統(tǒng)的沖擊將遠(yuǎn)甚于六月股市暴跌。因為債市與實體經(jīng)濟(jì)的連接更緊密，是金融系統(tǒng)的核心，即商業(yè)銀行的主戰(zhàn)場。如果說，此前股市大幅下挫反映了市場對經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂，而一旦債市崩盤，公司無力償債，那則意味著擔(dān)憂變成了現(xiàn)實。

三、促進(jìn)債券市場健康發(fā)展

目前需要密切關(guān)注債市尤其是企業(yè)債風(fēng)險，也要不斷完善債券市場發(fā)行機(jī)制，打通債券市場分割，擴(kuò)大國債發(fā)行，加快債市發(fā)展的配套改革。

（一）擴(kuò)大債券供給

債市目前要擴(kuò)大供給，豐富債券品種。無論外債、金融債、國債、地方債、企業(yè)債，從市場經(jīng)濟(jì)的客觀要求來說，其品種、期限都不夠豐富。比如地方債的分類包括一般的地方債和專項地方債，對比發(fā)達(dá)國家的債券市場，劃分較為粗糙。地方債可設(shè)置更多品種，對投資形成長期的支撐力量。企業(yè)債更是如此，企業(yè)需要直接融資以促進(jìn)創(chuàng)新和發(fā)展，但企業(yè)債在這方面的機(jī)制支持還相當(dāng)薄弱，要擴(kuò)大企業(yè)債的空間和規(guī)模，充分利用債市的直接融資功能。

（二）規(guī)避低評級信用債

個券違約或常態(tài)化，需要甄別以規(guī)避低評級品種是當(dāng)前要務(wù)。由于經(jīng)濟(jì)放穩(wěn)，貨幣政策轉(zhuǎn)向可能性小，匯率趨于穩(wěn)定，債市的流動性風(fēng)險主要在于股市是否大幅回暖。短期由于銀行理財?shù)却筚Y金風(fēng)險偏好較低，股市對債市的流動性影響有限。避免債券違約要注意三點(diǎn)：一是要通過債市有效配置資源，讓資金流向高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和高效益企業(yè)，避免流向產(chǎn)能過剩行業(yè)和低效企業(yè)。讓市場這只看不見的手在配置資源中發(fā)揮決定性作用，同時政府這只看不見的手也要適時、適度地修正市場偏差，使債券資金得到高效配置，從投資這個源頭上避免債券違約的發(fā)生。二是要發(fā)揮信用評級機(jī)制作用。地方債進(jìn)入到新預(yù)算法框架，發(fā)行要披露地方政府的資產(chǎn)負(fù)債表信息，并接受有資質(zhì)機(jī)構(gòu)的信用評級，要讓信用評級機(jī)制的作用充分發(fā)揮，在利率水平上體現(xiàn)其差異化。三是打破“剛性兌付”要有化解機(jī)制?，F(xiàn)實中的企業(yè)債，一旦出了風(fēng)險會迅速地出現(xiàn)“經(jīng)濟(jì)問題政治化”，持債權(quán)的民眾可能靜坐示威，這使得企業(yè)債的發(fā)行空間受到明顯的限制。對這種制約要加以化解，但化解機(jī)制需要配套改革。

（三）打通債券市場分割

銀行間市場和證券交易所市場目前仍然無法有效連通，不僅影響中國利率市場化改革的最終進(jìn)程，也會導(dǎo)致兩個市場之間存在套利。目前從基礎(chǔ)設(shè)施上打通沒問題，因此要實質(zhì)性化解債券市場分割，使債券市場的潛力得到充分釋放。

（四）去債務(wù)杠桿調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)

去債務(wù)杠桿是調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、促使國民經(jīng)濟(jì)恢復(fù)健康的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。從債務(wù)率=債務(wù)/收入的公式看，去杠桿有針對分子和分母兩種途徑。針對分子，是對債務(wù)進(jìn)行調(diào)整，包括償債、債務(wù)減記、政府或中間銀行承接債務(wù)、降低利息支出等。針對分母，是進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改革、擴(kuò)大真實GDP或通過通貨膨脹擴(kuò)大名義GDP等。減小分子可治標(biāo)，因為償還債務(wù)和出售資產(chǎn)去償債雖然是去杠桿的正途，但是任何減債都有緊縮作用，其帶來的資產(chǎn)價值損失及對其他市場的溢出作用會對經(jīng)濟(jì)有負(fù)面影響；信用違約更是打壓市場導(dǎo)致全社會信用萎縮；政府和央行承接債務(wù)也等于債務(wù)減記，政府未來的稅收負(fù)擔(dān)會加重，央行承接則主要在于中長期影響，因為央行在未來時點(diǎn)上一定會收縮其資產(chǎn)負(fù)債表，會有反面作用。減少利息支出的作用比較微小。那么，針對分母的調(diào)整途徑才是治本之道。雖然不像調(diào)整分子的途徑那樣立即見效，但是，就如多數(shù)重債國大多承諾推行結(jié)構(gòu)性改革以實現(xiàn)中長期實際產(chǎn)出的增長一樣，近期的希臘債務(wù)危機(jī)在經(jīng)歷了大范圍的迂回后，還是走改革救助之路。可見，改革和保持一定增速還是解決問題的關(guān)鍵。

（五）加快配套改革，做強(qiáng)債券市場

要高度重視債券市場對中國多層次資本市場發(fā)展、對金融市場格局的均衡和優(yōu)化以及對人民幣國際化的重要性，加快完善《證券法》，加強(qiáng)對債券市場的總體規(guī)劃和頂層設(shè)計，推動金融監(jiān)管和規(guī)章制度的修改完善。債券市場應(yīng)該規(guī)范統(tǒng)一，更強(qiáng)調(diào)面向全社會開放，不能過多地集中到銀行間市場，注重真正發(fā)揮債券融資作為直接融資渠道應(yīng)有的作用。通過做大做強(qiáng)債券市場，特別是擁有足夠大的國債市場，形成與銀行存貸款市場相抗衡的市場力量，并形成市場充分競爭條件下的國債收益率曲線，真正形成市場的基準(zhǔn)利率，打造公平競爭的金融市場環(huán)境，為人民幣國際化提供強(qiáng)大的國債市場支撐。

（劉翔峰，國家發(fā)展改革委外經(jīng)所副研究員）