新疆個人投資者過度交易行為影響因素分析

王法寶

（新疆財經(jīng)大學(xué) 統(tǒng)計與信息學(xué)院，新疆 烏魯木齊 830012）

1 引言

眾所周知，中國股票市場的一個顯著特征就是高換手率，這一水平相比于國外市場要高的多.高換手率又被認為是過度投機的表現(xiàn)，而過度投機行為對股票市場的平穩(wěn)健康運行有著不良影響，所以研究過度交易行為的影響因素已經(jīng)成為學(xué)術(shù)界的重要研究領(lǐng)域，其研究結(jié)果對維持股票市場的良好運行有著積極的作用.新疆在我國是一個經(jīng)濟發(fā)展比較落后的地區(qū)，其股票市場起步也較晚，正處于逐漸成熟的階段.根據(jù)中美證券交易所對年換手率的統(tǒng)計，我國證券市場上的換手率大約是成熟證券市場上的5倍.在1995至2013年間，我國深圳證券交易所年均換手率約為500%，上海證券交易所的年均換手率稍微低點，約為450%，而紐約證券交易所的年換手率不到100%.造成這種差異的原因是什么呢？是哪些因素影響著個人投資者的過度交易行為？新疆的個體投資者的過度交易行為又是怎樣的呢？希望本文的研究結(jié)論能夠給出答案.

傳統(tǒng)金融理論認為人是完全理性的，市場是完全有效的，在這兩個假定的基礎(chǔ)上，先后誕生了一些度量股票市場交易量的理性模型.但在現(xiàn)實的股票市場中市場上的實際交易量遠遠大于傳統(tǒng)金融理論能夠解釋的數(shù)量，而這引起了一些學(xué)者的注意，在現(xiàn)實情況與傳統(tǒng)金融理論嚴重背離的情況下，行為金融學(xué)從人的行為出發(fā)，認為心理因素也可以影響過度交易行為，同時從社會學(xué)角度出發(fā)，人的行為還受到其個人背景和經(jīng)歷的影響.

從2014年7月開始，我們針對新疆維吾爾自治區(qū)個人投資者的過度交易行為進行了問卷調(diào)查工作，本次調(diào)查的對象遍及新疆各地區(qū).烏魯木齊的個人投資者由本人到烏魯木齊市各證券營業(yè)部的交易大廳實地發(fā)放問卷，其他各地區(qū)的個人投資者采取郵寄問卷和網(wǎng)上發(fā)布問卷這兩種方式調(diào)查.

2 調(diào)查問卷設(shè)計原則

（1）一般性原則，首先，我們必須保證問卷內(nèi)容的統(tǒng)一性，不會產(chǎn)生歧義，問卷語句盡可能簡明，讓被調(diào)查者能夠輕易讀懂，不需要再花費大量時間來理解問卷，問卷的問題字數(shù)不會太多，調(diào)查者容易作答，且問題全部是選擇題.其次，問卷的問題要保證客觀公正，不會帶著某種傾向去誘導(dǎo)被調(diào)查者.再次，盡量使投資者回答問題的時間不要太長，一般回答一份問卷的時間為15分鐘左右.

（2）標準化原則，為了能夠科學(xué)合理的設(shè)計問卷，我們根據(jù)行為金融學(xué)原理對問卷進行設(shè)計，并參照了一些心理學(xué)基本知識.

（3）自愿、客觀性原則，本次調(diào)查的目的是學(xué)術(shù)研究，我們不會給被調(diào)查者任何物質(zhì)上的激勵，他們是否作答完全自愿，調(diào)查之前我們會向投資者表明身份，出示學(xué)生證，這樣能取得對方的信任，而且我們會告知對方本次調(diào)查結(jié)果不會用于商業(yè)用途，為了避免他們隨意填寫，我們不勉強不感興趣的投資者對問卷作答.

3 調(diào)查問卷的基本情況

本次調(diào)查以到烏魯木齊各大證券公司營業(yè)部交易大廳實地發(fā)放問卷與網(wǎng)上調(diào)查兩種方式相結(jié)合的方法進行，在各大證券營業(yè)部交易大廳共發(fā)放問卷250份，收回234份，在網(wǎng)上共收到221份問卷，二種調(diào)查方式共收到455份問卷，通過對問卷的嚴格篩選（例如：除去未回答的問卷，不合邏輯的問卷，標記不清楚的問卷等），最終得到有效問卷272份，問卷有效率為59.8%，本次調(diào)查的樣本基本情況如下:

本次調(diào)查結(jié)果顯示：在272份問卷中男性占61.0%，女性占39.0%；在被調(diào)查者的年齡方面，25歲以下的占9.9%，26-35歲的占25.0%，36-45歲的占 28.3%，46-55歲的占22.4%，56-65歲的占10.3%，66歲及以上的占4.0%；在所有的被調(diào)查者中漢族占68.8%，維吾爾族占11.4%，蒙古族占6.6%，哈薩克族占5.1%，回族占5.5%，其他民族占2.6%；在被調(diào)查者的職業(yè)方面，專業(yè)股民占9.2%，做生意的商人占20.6%，上班族占41.9%，農(nóng)牧民占2.2%，無業(yè)或者待業(yè)人員占21.0%，其他的占5.1%；在被調(diào)查者的學(xué)歷方面，初中及以下學(xué)歷的占12.9%，高中或者中專的占30.5%，大?；蛘弑究频恼?0.8%，碩士研究生占13.6%，博士研究生占2.2%；在被調(diào)查者的入市時間長久方面，一年以內(nèi)的占4.8%，1-3年的占21.0%，3-6年的29.4%，6-10年的26.5%，10-15年的占13.6%，15年以上的占4.8%.

4 研究模型

因為我國的股票市場相比于外國的股票市場而言，有著較大特殊性和差異性，在影響我國個人投資者與西方個人投資者行為的因素方面也存在著顯著的差異，所以我們不能完全借鑒西方在研究投資者行為方面的理論，有必要結(jié)合中國自身的投資環(huán)境和新疆地區(qū)本身的地區(qū)特色對新疆個體投資者的過度交易行為進行實際檢驗，本文將采用多元有序Logistic回歸檢驗方法建立過度交易行為及其影響因素之間的模型.Logistic的模型的基本形式如下：

我們可以對（4-1）進行轉(zhuǎn)化為：

在上式中，y為被解釋變量，表示個人投資者過度交易行為程度（分為5個等級，分別是1,2,3,4,5）的概率，xi(i=1,2,3,…n)為解釋變量，表示影響個人投資者過度交易行為的因素.其中aj、βi為待估計的參數(shù)，βi為回歸系數(shù)，aj為截距參數(shù).

5 研究變量的確定

根據(jù)前文所述，在變量的選擇方面我們借鑒了行為金融學(xué)的基本原理以及社會學(xué)的一些基本常識，即人的行為會受到其心理因素和個人背景及經(jīng)歷的影響.本論文將研究的對象限定為參與股票市場交易活動的新疆的個體投資者，將其“過度交易”行為作為因變量，從眾心理、規(guī)避損失、過度自信、投資時間、跟莊心理、年齡、性別、學(xué)歷、民族、心理賬戶、職業(yè)等變量作為可以反映“過度交易”行為發(fā)生概率的影響因素，其中從眾心理、規(guī)避損失、過度自信、心理賬戶、跟莊心理等作為反映過度交易行為的心理因素，投資時間、年齡、性別、學(xué)歷、民族、職業(yè)等作為反映投資者個人狀況的變量.

假設(shè)：新疆地區(qū)個人投資者的過度交易行為受到個體的學(xué)歷、性別、民族、年齡、投資時間、職業(yè)等個體特征因素的影響，同時也受到從眾心理、規(guī)避損失、過度自信、心理賬戶、跟莊心理等心理因素的影響.

從行為金融學(xué)的角度，對5個心理因素的釋義如下：

過度自信（Over confidence），主要是指投資者對自己能力的判斷超過了其真實能力.在紛繁復(fù)雜的股票市場，人們傾向于從無序的市場中尋找某種規(guī)律，從許多隨機的數(shù)據(jù)中找出期望的規(guī)律，由于不同的人在認知上的不同，有些人會將偶然因素導(dǎo)致的成功看做自己的努力成果，而將失敗的原因歸結(jié)為偶然的無法控制的因素造成的，這就造成了過度自信的心理行為.

從眾心理（Conformity）,從眾心理是普遍存在于人類社會中的一種現(xiàn)象，它屬于人的一種情感，這種情感往往難以控制.在一個群體里，人們相互觀察，相互模仿，彼此之間的情緒受到反復(fù)刺激后逐漸高漲，進而在某種情況下會失去理性，這就很可能對社會造成難以預(yù)料的破壞.

心理賬戶（Mental Accounting），在現(xiàn)實生活中，人們會依據(jù)資金的來源，用途，甚至資金存在的形式等因素對資金進行人為的分類，這種現(xiàn)象稱為“心理賬戶”，我們所學(xué)的經(jīng)濟理論中一般假設(shè)資金是等價的，不存在差別.然而，在大部分人的眼里資金會有不同的形式，它們之間也不可替代.人們會將資金在心理上武斷的將其進行分類，每類資金在心理形成一種與其它區(qū)別開來的賬戶.

跟莊心理 (With The Village Psychological)，我們習(xí)慣將一支股票的大資金持有者稱為莊家，莊家為了獲益往往通過股票的買賣操控股價.跟莊心理是指股市中的中小投資者試圖跟上莊家操作的腳步從而在莊家獲益時也跟著獲益的心理.產(chǎn)生這種心理的原因是大部分中小投資者認為莊家是一些買賣股票經(jīng)驗比較豐富的人，而大筆資金的交易往往能夠左右股價的走勢，所以可以“搭便車”.

損失厭惡（Loss Aversion）是指對有些投資者而言，一定數(shù)額的損失所引起的心理感受的強烈程度遠大于相同數(shù)額的收益所獲得的感受.這種心理行為廣泛存在于股票市場上的個人投資者之中，Tversky和Kahneman把這種客觀上的損失比等量獲益產(chǎn)生的心理效應(yīng)更大的現(xiàn)象稱為損失厭惡.

6 Logistic回歸結(jié)果

我們將用統(tǒng)計分析軟件Eviews對影響過度交易行為的因素進行多元有序Logistic回歸,在此次研究中我們用對數(shù)似然比的方法來檢驗回歸模型的擬合效果，把顯著性水平設(shè)為0.05，若根據(jù)對數(shù)似然比檢驗的對應(yīng)的統(tǒng)計量的顯著性指標P值小于0.05，則表明解釋變量作為一個整體對被解釋變量有明顯的影響.此次檢驗選擇了Logistic中的Backward：LR方法.得到最終檢驗結(jié)果如下：

（1）新疆個人投資者的個人背景及經(jīng)歷對其過度交易行為的影響.Logistic模型的回歸結(jié)果表明，民族、性別、學(xué)歷和職業(yè)沒有能夠通過顯著性檢驗，說明在新疆民族、性別、學(xué)歷和職業(yè)對個人投資者的過度交易行為沒有影響.而年齡和投資時間在10%的顯著水平下能通過檢驗，并且具有負向的影響，但在5%的顯著性水平下不能通過檢驗，說明年齡和投資時間對個人投資者的過度交易行為有影響，但影響不是很大.從社會學(xué)的角度而言，相較于年輕人，年齡越大的人，往往會越成熟，越穩(wěn)重，考慮事情越周全，而已有研究表明，年齡越大的人越傾向于做長線投資，而長線投資往往風(fēng)險小，但獲取暴利的可能性也較小，年齡越大的投資者越不愿意承擔(dān)過度交易所增加的交易成本和風(fēng)險，更能夠承受錯過暴利的機會而獲取穩(wěn)定的收益.投資時間被視為投資者投資經(jīng)驗多少的重要依據(jù)，投資時間越長的投資者越富有經(jīng)驗，我國股票市場發(fā)展至今的經(jīng)驗已經(jīng)表明，過度交易會降低收益率，投資時間越長的人越能抵制各種誘惑，不會輕易的改變持倉結(jié)構(gòu).另外，筆者要講的是，從回歸結(jié)果我們能夠看出民族屬性對個人投資者的過度交易行為幾乎毫無影響，而新疆在我國屬于一個少數(shù)民族人口數(shù)量占比很高的地區(qū)，這從另一方面說明：我國投資者與國外投資者在投資行為上所表現(xiàn)出來的差異不能歸因于民族的不同，最起碼不能說完全受民族這一屬性的影響.造成這一差異的原因應(yīng)該從一個國家的證券行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r，以及政府對證券行業(yè)發(fā)展所制定的政策措施中尋找.

（2）新疆個人投資者的心理因素對其過度交易行為的影響，Logistic模型的回歸結(jié)果表明，跟莊心理和心理賬戶這兩個因素沒有能夠通過顯著性檢驗，說明在新疆個人投資者的跟莊心理和心理賬戶對其過度交易行為沒有影響.而從眾心理這一因素在10%顯著水平下能通過檢驗，說明從眾心理對個人投資者的過度交易行為有影響并且具有正向的影響.但在5%的顯著性水平下這一因素不能通過檢驗，說明從眾心理對新疆個人投資者的過度交易行為影響也不是很大.過度自信、規(guī)避損失這兩個因素在5%的顯著性水平上能夠通過檢驗，說明個人投資者的過度自信和規(guī)避損失心理對其過度交易行為有較大的影響.而且都有負向的影響.新疆個人投資者從眾心理對過度交易行為有正向的影響可能是因為：在股票市場上，利好與利空的消息會不斷的交替出現(xiàn)，總會有一些投資者根據(jù)新出現(xiàn)的信息改變自己的持倉結(jié)構(gòu)，而從眾心理傾向嚴重的投資者往往缺乏獨立的判斷能力，容易受他人的投資策略的影響，當(dāng)發(fā)現(xiàn)自己的持倉結(jié)構(gòu)與身邊的大部分投資者的不相同時，就會通過股票的買賣交易改變自己的持倉結(jié)構(gòu)，從而加大了其交易的頻率.新疆個人投資者的規(guī)避損失心理對其過度交易行為有負的影響的原因可能是：規(guī)避損失心理在股票市場上主要表現(xiàn)為在投資者手中持有的股票處于虧損狀態(tài)時，其往往不會選擇忍痛割肉，而是繼續(xù)持有，這明顯降低了其交易頻率.過度自信心理對過度交易行為有負的影響可能是因為過度自信的投資者會覺得自己對市場形勢的判斷更為準確，過度相信自己持倉結(jié)構(gòu)的合理性，從而在一定程度上減小了其投機意愿.

7 結(jié)論及建議

本文通過問卷調(diào)查的方式對新疆地區(qū)個人投資者的過度交易行為進行了研究，對收集上來的有效問卷采用多元有序logistic模型對影響新疆個人投資者過度交易行為的因素進行了分析，得到了以下結(jié)論：投資者的過度交易行為與投資者的過度自信和規(guī)避損失心理因素有著密切的聯(lián)系，與從眾心理也有一定的聯(lián)系，同時，與個人投資者個人特征中的年齡和投資時間也有一定的聯(lián)系，而與其民族、性別、學(xué)歷、職業(yè)、跟莊心理、心理賬戶等因素則沒有明顯關(guān)系.其中，從眾心理對過度交易行為產(chǎn)生正的影響，年齡、投資時間、規(guī)避損失、過度自信均對過度交易行為產(chǎn)生負的影響.

新疆是我國經(jīng)濟發(fā)展比較落后的地區(qū)，其股票市場起步也較晚，新疆地區(qū)大部分個人投資者的投資理念尚未成熟，極易受股票市場上各種投機和違規(guī)行為的侵害，所以新疆地區(qū)的個人投資者應(yīng)該提高投資理性，認真學(xué)習(xí)證券投資基本知識，同時，還要學(xué)習(xí)相關(guān)的法律知識，要認清自身存在的心理弱點，在投資實踐中有意識的改正，不能因為來自集體的壓力而盲目從眾，要放寬視野，開拓眼界，努力克服認知錯誤和心理障礙.

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