香港人民幣離岸金融市場(chǎng)的發(fā)展研究——基于人民幣國(guó)際化的視角

程 婷

近幾年來(lái)，離岸的人民幣已形成了一定的規(guī)模。特別是香港地區(qū)，截止2013年6月末，人民幣客戶(hù)存款和存款證余額8 607億元人民幣，較2012年同期增長(zhǎng)26.4%，發(fā)展非常迅猛。不僅如此，為了確定香港人民幣離岸市場(chǎng)在人民幣國(guó)際化進(jìn)程中的重要地位，2014年11月，中國(guó)政府開(kāi)始試行“滬港通”（即建立人民幣股票市場(chǎng)），從而進(jìn)一步地推進(jìn)人民幣國(guó)際化的進(jìn)程。雖然我國(guó)在人民幣國(guó)際化推動(dòng)中已經(jīng)取得了顯著成效，但就從離岸金融市場(chǎng)發(fā)展來(lái)看仍欠缺廣度和深度。因此，針對(duì)香港人民幣離岸金融市場(chǎng)的發(fā)展研究，對(duì)于實(shí)現(xiàn)人民幣國(guó)際化戰(zhàn)略具有非常重要的意義。

一、人民幣離岸金融市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r

（一）香港人民幣離岸金融市場(chǎng)的發(fā)展歷程

在建立人民幣離岸金融市場(chǎng)的過(guò)程中，作為主要的國(guó)際金融中心，香港具有經(jīng)濟(jì)、地域、政策等方面的優(yōu)勢(shì)。2003年《內(nèi)地與香港建立更緊密的經(jīng)貿(mào)關(guān)系》在香港簽署，標(biāo)志著建立人民幣離岸金融市場(chǎng)的準(zhǔn)備工作開(kāi)始啟動(dòng)。2004年2月，香港銀行正式開(kāi)辦人民幣業(yè)務(wù)，降低了使用人民幣的交易成本，有效地提高了人民幣在香港的普及程度，意味著香港金融業(yè)中最值得關(guān)注的一項(xiàng)業(yè)務(wù)揚(yáng)帆起航。此后，人民幣業(yè)務(wù)在香港受到追捧，發(fā)展迅速。

由于金融危機(jī)的影響，人民幣離岸金融市場(chǎng)的發(fā)展一直停滯不前。2009年，香港與上海及廣東等4個(gè)指定城市之間的跨境貿(mào)易獲準(zhǔn)可以用人民幣進(jìn)行結(jié)算，同年間，國(guó)家財(cái)政部開(kāi)始在香港發(fā)行人民幣債券。香港的人民幣業(yè)務(wù)逐步從存款拓展到投資，從服務(wù)拓展到貿(mào)易結(jié)算。從2010年至今，為了支持香港人民幣離岸金融市場(chǎng)的發(fā)展，各項(xiàng)政策措施相繼公布，從而擴(kuò)大了跨境貿(mào)易和投資人民幣結(jié)算。同時(shí)，為了改變市場(chǎng)投資品種的單一性，我國(guó)政府開(kāi)始實(shí)行“滬港通”（即建立人民幣股票市場(chǎng)）。截止到2014年11月底，前三季度跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算總額超過(guò)4.8萬(wàn)億人民幣，其中將近70%通過(guò)香港完成。不僅如此，香港人民幣存款總額為9 741.43億元，環(huán)比上升3.24%，增速為近11個(gè)月來(lái)最高。

（二）香港人民幣離岸金融市場(chǎng)存在的問(wèn)題

1.人民幣存款總量較少

截止到2014年末，香港人民幣存款總量突破了萬(wàn)億大關(guān)，但是在人民幣離岸金融市場(chǎng)的存量還相對(duì)較少。相對(duì)于國(guó)內(nèi)人民幣存款，香港人民幣存款所占比例不到1%；并且人民幣存款也僅占香港當(dāng)?shù)卮婵畹?2.23%，難以支撐較大規(guī)模的以人民幣定價(jià)的IPO，導(dǎo)致人民幣離岸金融市場(chǎng)的進(jìn)程變緩［2］。在人民幣存款利率上，香港人民幣利率遠(yuǎn)低于大陸人民幣利率，從而難以激發(fā)境外投資者增持人民幣的動(dòng)機(jī)。

2.人民幣金融市場(chǎng)不完善

對(duì)于人民幣債券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，目前的典型債券市場(chǎng)只能容納香港離岸人民幣存量的極小部分，與此同時(shí)已持有典型債券的投資者并不愿意在二級(jí)市場(chǎng)上交易，阻礙了人民幣債券市場(chǎng)的發(fā)展。另一方面，典型債券的熱銷(xiāo)起源于投資者對(duì)人民幣持續(xù)升值的預(yù)期，一旦人民幣升值趨勢(shì)模糊，或人民幣匯率開(kāi)始雙向波動(dòng)，會(huì)引起市場(chǎng)較大幅度的波動(dòng)［3］。

對(duì)于人民幣股票市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，滬港通推出后，從實(shí)際使用額度來(lái)看，滬股通實(shí)際使用額度為1 073億元，占初始總額度的36%；港股通使用額度119億元，僅占總額度的10%。一是目前人民幣股票市場(chǎng)的投資者只能為機(jī)構(gòu)投資者，而且在滬股通和港股通實(shí)際使用額度方面存在著極大的不平衡性，存在較大的風(fēng)險(xiǎn)；二是相對(duì)于投資者的需求來(lái)說(shuō)，人民幣股票市場(chǎng)的產(chǎn)品太少，從長(zhǎng)期看，很難帶動(dòng)投資者的積極性。

3．資本管制約束

由于我國(guó)存在較多的資本管制，資本賬戶(hù)不能完全開(kāi)放，人民幣也并不完全兌換，使得香港離岸金融市場(chǎng)規(guī)模較小，境外企業(yè)獲得的人民幣缺乏有吸引力的回流渠道，即在人民幣國(guó)際化初期，輸出境外的人民幣并不能輕易投資于境內(nèi)資產(chǎn)，人民幣的離岸使用又需要長(zhǎng)期積累才能實(shí)現(xiàn)［4］。

二、實(shí)證分析

（一）人民幣國(guó)際化指數(shù)的概念及影響因素

人民幣國(guó)際化指數(shù)是由中國(guó)人民大學(xué)的國(guó)際貨幣研究所編制的，指從國(guó)際貨幣職能角度出發(fā)，綜合人民幣各項(xiàng)職能的全球占比，客觀、動(dòng)態(tài)、科學(xué)描述人民幣國(guó)際化程度的指標(biāo)數(shù)據(jù)。在影響因素方面，在結(jié)合人民幣國(guó)際化指數(shù)定義的基礎(chǔ)上，參考國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)學(xué)者在相關(guān)問(wèn)題研究所選取的影響因素，即主要選取了香港離岸金融市場(chǎng)發(fā)展規(guī)模（HBD）、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、大陸人民幣一年期存款利率（r）、人民幣對(duì)特別提款權(quán)的匯兌比率（e）四大因素［5］。在此基礎(chǔ)之上，采用我國(guó)消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）對(duì)所有數(shù)據(jù)進(jìn)行季節(jié)調(diào)整處理，以剔除價(jià)格波動(dòng)因素的影響。同時(shí)，為了消除時(shí)間序列中存在的異方差現(xiàn)象，對(duì)香港離岸金融市場(chǎng)的發(fā)展規(guī)模和實(shí)際GDP進(jìn)行自然對(duì)數(shù)變換。

根據(jù)上述分析建立人民幣國(guó)際化指數(shù)化模型：

RII=C+α1HBD+α2GDP+α3r+α4e+μ

對(duì)模型進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)和單位根檢驗(yàn)，并建立協(xié)整方程，以尋求離岸金融市場(chǎng)對(duì)人民幣國(guó)際化的影響。

（二）數(shù)據(jù)來(lái)源

人民幣國(guó)際化指數(shù)是從2010年開(kāi)始編制，最新一期為2013年第4季度。綜上所述，筆者將采用2010～2013年的16個(gè)季度數(shù)據(jù)作為樣本，數(shù)據(jù)主要來(lái)源于《人民幣國(guó)際化報(bào)告》香港金融管理局、中國(guó)人民銀行、中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒、國(guó)際貨幣基金組織等金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)。

（三）模型估計(jì)結(jié)果與檢驗(yàn)

1.格蘭杰因果檢驗(yàn)

格蘭杰因果檢驗(yàn)的結(jié)果見(jiàn)表1。

表1 GRANGER因果檢驗(yàn)

從格蘭杰因果關(guān)系結(jié)果來(lái)看，在1%的顯著水平下，說(shuō)明離岸金融市場(chǎng)規(guī)模是人民幣國(guó)際化的格蘭杰原因，人民幣國(guó)際化不是離岸金融市場(chǎng)的格蘭杰原因。由此，可進(jìn)一步地說(shuō)明，離岸金融市場(chǎng)對(duì)人民幣國(guó)際化有顯著影響。

2.ADF檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)每個(gè)變量的平穩(wěn)性，防止出現(xiàn) “偽回歸”現(xiàn)象，筆者使用Eviews6.0軟件，分別對(duì)上人民幣國(guó)家化指數(shù) （RII）、香港離岸金融市場(chǎng)發(fā)展規(guī)模（HBD）、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、大陸人民幣一年期存款利率（r）、人民幣對(duì)特別提款權(quán)的匯兌比率（e）進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表2。

表2 ADF檢驗(yàn)

各變量在經(jīng)過(guò)一階差分后，在1%的顯著水平下，ADF統(tǒng)計(jì)量的值均小于臨界值，因此，拒絕原假設(shè)，表明各變量序列不存在單位根，且具有平穩(wěn)性。一階差分皆平穩(wěn)后的時(shí)間序列就叫一階單整。

3.協(xié)整檢驗(yàn)

為了分析人民幣國(guó)際化指數(shù)與其他因素之間是否存在協(xié)整關(guān)系，對(duì)上述人民幣國(guó)際化指數(shù)模型進(jìn)行回歸，然后檢驗(yàn)回歸殘差的平穩(wěn)性。

估計(jì)的回歸模型為

RII=5.185 9+0.543 2HBD+0.074 2GDP-0.886 lr-0.766 6e+ε

其中，R2=0.869 7， Rˉ2=0.822 3，F(xiàn)=18.347 2，DW=1.511 1。R2=0.869 7和Rˉ2=0.822 3可以說(shuō)明模型的解釋力較強(qiáng)。給定顯著性水平α=0.05，在F分布表中查出臨界值為 Fα=5.91，由于 F=18.347 2＞Fα，說(shuō)明回歸方程顯著，即香港離岸金融市場(chǎng)發(fā)展規(guī)模（HBD）、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、大陸人民幣一年期存款利率（r）、人民幣對(duì)特別提款權(quán)的匯兌比率（e）等變量聯(lián)合起來(lái)確實(shí)對(duì)人民幣國(guó)際化指數(shù)（RII）有顯著影響。

殘差序列平穩(wěn)性檢驗(yàn)估計(jì)結(jié)果顯示，在1%的顯著水平下，t檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量為-3.959 1，小于相應(yīng)的臨界值，表明殘差序列不存在單位根，是平穩(wěn)序列，說(shuō)明人民幣國(guó)際化指數(shù)（RII）和香港離岸金融市場(chǎng)發(fā)展規(guī)模（HBD）、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、大陸人民幣一年期存款利率（r）、人民幣對(duì)特別提款權(quán)的匯兌比率（e）之間存在協(xié)整關(guān)系。

（四）實(shí)證分析

模型的估計(jì)結(jié)果表明，人民幣國(guó)際化指數(shù)（RII）隨著香港離岸金融市場(chǎng)發(fā)展規(guī)模（HBD）、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）發(fā)生正向變動(dòng)；同時(shí)隨著大陸人民幣一年期存款利率（r）、人民幣對(duì)特別提款權(quán)的匯兌比率（e）發(fā)生反向變動(dòng)。從境外來(lái)看，建立人民幣離岸金融市場(chǎng)有利于推動(dòng)人民幣國(guó)際化進(jìn)程。從境內(nèi)來(lái)看，國(guó)家經(jīng)濟(jì)健康穩(wěn)定發(fā)展也有利于推動(dòng)人民幣國(guó)際化。而隨著大陸人民幣存款利率的提高，相應(yīng)的儲(chǔ)蓄增加，投資減少，降低了貨幣的流動(dòng)性；在直接標(biāo)價(jià)法下，人民幣貶值即人民幣對(duì)特別提款權(quán)的匯兌比率提高，降低了投資者對(duì)持有人民幣資產(chǎn)的信心。這兩者都對(duì)人民幣國(guó)際化進(jìn)程的推進(jìn)具有消極影響。

三、建議和展望

（一）建議

1.為人民幣貼上“避險(xiǎn)資產(chǎn)”標(biāo)簽

在人民幣國(guó)際化初期，主要考慮使貿(mào)易順差所確立的債權(quán)國(guó)家地位更加鞏固，提高人民幣資產(chǎn)的“安全性”等級(jí)［6］，提高非居民持有人民幣資產(chǎn)的意愿。在此基礎(chǔ)之上，離岸市場(chǎng)建設(shè)應(yīng)側(cè)重于提供外匯風(fēng)險(xiǎn)管理工具，以此保證人民資產(chǎn)的“安全性”。同時(shí)，通過(guò)建立境內(nèi)市場(chǎng)和香港市場(chǎng)的利率聯(lián)動(dòng)機(jī)制和資金調(diào)節(jié)機(jī)制，提高香港市場(chǎng)對(duì)人民幣離岸市場(chǎng)的作用。

2.發(fā)展人民幣金融市場(chǎng)

對(duì)于人民幣債券市場(chǎng)所產(chǎn)生的問(wèn)題，應(yīng)采取以下措施：一是加強(qiáng)人民幣債券的發(fā)行力度，擴(kuò)大離岸市場(chǎng)人民幣債券的規(guī)模，從而形成合理有效的人民幣債券收益率曲線，便于投資者分析。二是使人民幣債券類(lèi)型多樣化，著力打造多品種、高質(zhì)量的人民幣債券產(chǎn)品，滿(mǎn)足投資者的投資需求。三是建立有效的信用評(píng)級(jí)機(jī)制和相應(yīng)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，保護(hù)投資者的利益和市場(chǎng)的規(guī)范運(yùn)行。

對(duì)于人民幣股票市場(chǎng)，首先擴(kuò)大投資者的范圍，不能局限于機(jī)構(gòu)投資者，逐步放開(kāi)離岸市場(chǎng)投資者的條件，有效吸收更多的人民幣投資到離岸市場(chǎng)中。其次，加快金融工具的創(chuàng)新，才能為境外人民幣提供更多的投資渠道。

3.形成“內(nèi)外互動(dòng)”機(jī)制

當(dāng)前資本賬戶(hù)有限開(kāi)放的背景下，如何保障離岸市場(chǎng)的資金流動(dòng)性，是人民幣離岸市場(chǎng)迫切需要解決的問(wèn)題。解決上述問(wèn)題的有效途徑就是增強(qiáng)境外人民幣離岸市場(chǎng)和境內(nèi)人民幣業(yè)務(wù)的良性互動(dòng)，主要包括兩個(gè)方面：一是建立境內(nèi)外分離的離岸金融中心模式；二是中資銀行通過(guò)國(guó)際化發(fā)展將本幣的境內(nèi)優(yōu)勢(shì)延伸到境外。在資本賬戶(hù)開(kāi)放時(shí)機(jī)成熟以前，通過(guò)調(diào)控人民幣離岸市場(chǎng)的規(guī)模與結(jié)構(gòu)，適時(shí)、有序擴(kuò)大“離岸”與“在岸”兩個(gè)市場(chǎng)的“通道”［7］，可以不斷接近并實(shí)現(xiàn)資本賬戶(hù)開(kāi)放，從而積極穩(wěn)妥地推進(jìn)離岸市場(chǎng)的發(fā)展。

（二）展望

目前，香港離岸市場(chǎng)的建設(shè)在不斷推進(jìn)中，特別今年下半年有望推出“深港通”，將進(jìn)一步地推動(dòng)人民幣國(guó)際化。但是，不能總是在建設(shè)中遇到問(wèn)題后才會(huì)想辦法去解決問(wèn)題，我國(guó)政府應(yīng)具有一定的高瞻性，避免離岸市場(chǎng)的巨大波動(dòng)，從而推動(dòng)香港離岸市場(chǎng)的發(fā)展。

政府應(yīng)該清楚地意識(shí)到，隨著我國(guó)與拉美、非洲的貿(mào)易、投資關(guān)系日趨緊密，僅僅依靠香港一地的人民幣離岸金融市場(chǎng)來(lái)提供各種服務(wù)可能會(huì)有心無(wú)力［8］。所以，在短期內(nèi)應(yīng)推動(dòng)臺(tái)灣、新加坡、倫敦等地的人民幣離岸市場(chǎng)建設(shè)，并根據(jù)各個(gè)人民幣離岸市場(chǎng)的地域特征和當(dāng)?shù)亟鹑谑袌?chǎng)的政策，發(fā)揮比較優(yōu)勢(shì)，合理安排不同市場(chǎng)的功能定位，逐步推進(jìn)人民幣離岸市場(chǎng)的全球布局。

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