我國上市公司MBO的融資問題研究

孟驚雷

（哈爾濱學院，哈爾濱150086）

我國上市公司MBO的融資問題研究

孟驚雷

（哈爾濱學院，哈爾濱150086）

本文在闡述了國內外MBO融資問題相關理論的基礎上，對我國上市公司MBO融資現(xiàn)狀進行總結概括，提出解決我國上市公司MBO融資瓶頸的對策是：完善相關法律法規(guī)為管理層提供合法的資金來源；加強MBO中的融資方式創(chuàng)新；完善信息披露機制；建立上市公司實施MBO后的風險監(jiān)督工作。

上市公司；管理層收購；融資

一、MBO融資的基礎理論

（一）MBO簡介

1.MBO的概念

MBO（Management Buy Out），又稱管理層收購，是M&A (Merger and Acquisition)的形式之一，屬于杠桿收購。是一種獲取或控制其他公司的方法。杠桿收購的突出特點是：收購方為了進行收購，大規(guī)模融資借貸去支付大部分的交易費用。通常為總購價的70%或全部。同時，收購方以目標公司資產及未來收益作為借貸抵押。借貸利息將通過被收購公司的未來現(xiàn)金流來支付。這種方式起源于西方發(fā)達市場經濟國家，是一種重要的資產剝離和公司重組的手段。目標公司的管理者與經理層自身利用高負債所融資本購買目標公司（被收購方）的部分或全部股份，以實現(xiàn)對本公司或其中一個業(yè)務部門、本公司的子公司或分公司的收購，從而改變公司的結構，以實現(xiàn)對公司所有權結構、控制權結構和資產結構的改變。由于收購主體是目標公司的管理層，因此，實行管理層收購后，管理層由原來經營管理者的身份轉變?yōu)榻洜I者與所有者合二為一的雙重身份，實現(xiàn)了所有權與經營權的統(tǒng)一，進而獲得產權預期收益的一種收購行為。

管理層收購的實質是公司控制權從原來的股東手中轉移到了原公司的管理層手中，從而使公司的治理結構發(fā)生了變化。

MBO的類似形態(tài)包括MBI(Management Buy In)和MEBO (Management and Employee Buy Out)，其中前者指外部經營管理者(非目標公司經營者)收購目標公司，后者指由目標公司管理層和雇員共同發(fā)起成立并以管理層為代表的職工持股會的收購行為。早在20世紀60年代到80年代末，隨著利用被并購企業(yè)本身資產來支付并購資金的杠桿收購的出現(xiàn)，使得小企業(yè)通過以目標公司的資產或未來的現(xiàn)金流作為擔保向金融機構貸款或發(fā)行債券來收購大企業(yè)。

2.MBO的相關基礎理論

（1）代理理論—薩繆爾森

此理論認為，公眾公司的特點在于存在一定的代理成本，產生這種成本的原因在于股東，或者說公司的所有者依靠代理人，也即實際上由經理治理公司，以實現(xiàn)自己收益的最大化。而公司經理認為，假如公司越大，他就可以名正言順地獲得更多的津貼，享受更豪華的裝修，因此作為執(zhí)行總裁的心理滿足感也就更大。關于所有者與治理層之間的目標沖突的分析，薩繆爾森有著具體的論述，他認為，“他們之間潛伏著三種主要沖突”，即：第一種，治理層可能為自己謀取高薪金、開支、獎金和高額退休金，而這些費用最終都是股東的開支；第二種，與股息和分紅有關，即治理層將利潤保留下來用于擴大公司的規(guī)模，而不是以股息的形式把它分配掉，這點與前面所提的相一致；第三種，治理者通常比較傾向于可以順利運行的組織形式，而不愿承擔有風險的、變革性的轉變。規(guī)避風險是治理者行權的正常反應，但避開一些有價值的風險從某種意義上說就是一種生產率的浪費。他還認為“公司越大，這些利益沖突就越尖銳”。為解決治理人員目標與所有者目標不一致的矛盾，股東可以采取各種方式保證治理者的行為與自己的目標一致，因此，治理層的收購會使目標公司成為私人公司，可從“所有者與代理人合一”中獲得好處，理論上這是很明顯的，即兩權合一后，代理成本為零。

（2）交易成本論—奧利弗·伊頓·威廉姆森

交易成本論是用制度分析方法從契約角度研究經濟組織制度的理論。威廉姆森認為，交易成本分為兩部分：一是事先的交易成本，即為簽定契約、規(guī)定交易雙方的權利、責任等所花費的成本；二是簽定契約后，為解決契約本身所存在的問題、從改變條款到退出契約所花費的成本。廣義的說法就是交易成本是協(xié)商、談判和履行協(xié)議所需的各種資源的使用。威廉姆森還將交易種類與相應的規(guī)制結構進行了分類，即分析什么樣的交易在哪種規(guī)制結構中完成所付出的交易成本是最小的。

（二）MBO在國內外發(fā)展狀況

1.MBO在中國的發(fā)展狀況

1999年5月13日，北京四通投資有限公司成為中國第一家以MBO形式重組改制的公司；2001年1月19日，美的集團實行了MBO，是中國第一家上市公司進行的MBO，以此為標志，萬家樂、宇通客車、深圳方大等一大批上市公司紛紛開始了MBO歷程。2002年，我國許多國有企業(yè)已經開始嘗試MBO的改革試點，將其作為國有資產退出的一種方式，MBO漸成星火燎原。到2003年底，全國1 600多家上市公司中已有160多家實行了MBO，約占10%。加上非上市公司，全國的國企和國有控股企業(yè)已實行MBO的有千萬家之多。2003年3月，財政部下令在相關法規(guī)制度未完善之前，對國有企業(yè)采取MBO行為予以暫停受理和審批。2005年和2006年國家又相繼頒布文件放松對MBO的管制。2009年9月28日，新浪公司成為我國第一例互聯(lián)網行業(yè)的MBO案例。

MBO是移植到中國的舶來品，我國關于MBO的收購主體、定價依據(jù)、融資方式、中介服務、相關方責權利平衡，到違規(guī)懲罰、監(jiān)督裁判體系，都基本是空白，就連盼望10年之久的《國有資產法》至今仍未出臺，依現(xiàn)行的國家行政規(guī)定，MBO基本沒有合法的收購主體和融資方式。再則，中國現(xiàn)在還沒有成立監(jiān)管MBO的機構。國外的MBO都發(fā)生在資本主義國家。與中國相比，MBO的約束條件不是一些細微末節(jié)的差別，而是根本性的制度差別、社會差別與時代差別。

2.MBO在國外的發(fā)展狀況

MBO作為杠桿收購的一種表現(xiàn)形式在美國、英國、日本等發(fā)達國家的成熟的資本市場中，得到廣泛運用。

(1)美國

美國是管理層收購最活躍的地區(qū)之一。在美國，杠桿收購在1988年達到了頂峰。1987年，美國全年MBO交易總值為380億，而在1988年前九個月內，杠桿收購活動交易總值就達到了390億美元。美聯(lián)儲1989年的統(tǒng)計調查表明，杠桿收購的融資額已經占了大型銀行所有商業(yè)貸款9.9%的份額。20世紀90年代，隨著垃圾債券市場的萎縮以及80年代幾宗大交易的失敗，杠桿收購的步伐有所放慢。到了90年代末期，杠桿收購和MBO在美國又有了新的發(fā)展。在1979年至1987年期間，管理層收購曾占全部收購交易額、交易數(shù)量的22%以上。

(2)英國

歐洲大陸的管理層收購在20世紀90年代以后發(fā)展迅速，在1992年至1997年間增長150%。1999年，歐洲管理層收購總額達251億英鎊。英國作為世界上較早引進MBO的國家，和其他國家一樣，發(fā)展的道路也不平坦。在經過了最初幾年的快速發(fā)展以后，1989年的交易達到200起，金額超過200億英鎊。此后連續(xù)多年在這一水平上徘徊，1995年起略有好轉，1997年交易量達到高峰，超過700起，此后又開始下滑，2003年反彈到686起。交易額則在2000年達到歷史最高峰230億英鎊后，出現(xiàn)連續(xù)兩年的下滑，2002年滑落到153億英鎊，2003年又反彈到162億英鎊。英國的管理層收購活動大致經歷了1989年、1997年兩個高潮期。

(3)俄羅斯與中東歐國家

在俄羅斯、中東歐國家等市場經濟轉型的國家和地區(qū)，管理層收購成為計劃經濟向市場經濟過渡、國有經濟向民營企業(yè)轉讓的重要手段。至1994年15個中歐、東歐和前蘇聯(lián)的30 740家國有大中型企業(yè)，以及前蘇聯(lián)的75 000家、捷克22 000家、烏克蘭33 000家中小企業(yè)被出售給了私人投資者，其中大約有三分之二的企業(yè)被原企業(yè)管理者和員工收購。

(4)日本

在20世紀80年代以前，日本的企業(yè)兼并、收購市場一直不活躍。從20世紀90年代開始，日本國內經濟形勢惡化、復雜的銀企關系、龐雜的業(yè)務體系、集團內部官僚化的層級體制，使大批日本企業(yè)陷入經營困境，被迫進行以業(yè)務剝離為核心的企業(yè)重構，業(yè)務剝離的對象成為管理層收購的重要來源。

西方國家發(fā)達的金融體系主要表現(xiàn)為擁有更加發(fā)達的金融組織及完善的金融服務中介功能、更為豐富的管理層收購融資工具。其中，在美國，MBO往往用來淘汰無效的經營管理者在英國，MBO更多地用于國有企業(yè)改制;在日本，MBO更是作為投資的一種手段。

（三）國外管理層收購的主要融資模式

1.美國：債權人主導

美國管理層收購是20世紀80年代興起的杠桿收購浪潮的產物，利用大量的負債和高財務杠桿實現(xiàn)融資是其主要特征。

(1)債務融資是全部融資的主體

美國管理層收購的債務融資高于英國，是全部融資的主體。在典型的管理層收購融資結構中，優(yōu)先債的融資比例為50%至60%，次級債的融資比例為20%至30%，管理層出資的融資比例為1%至10%，其他機構投資者出資的融資比例為10%至15%。

(2)債權人在并購后的重整中發(fā)揮了關鍵作用

在美國典型的管理層收購中，債權人不僅是融資的主體，并且通過持有目標公司股份，參與管理層收購后的重整工作，對管理層的經營進行監(jiān)督、考察，最終保障債務的安全。對于那些不能實現(xiàn)預期目標的經理人員，債權人可以利用所掌握的公司股份，罷免經理人員，重組管理層，對企業(yè)重整發(fā)揮關鍵作用。

(3)高負債是管理層收購能夠成功實施的關鍵

管理層收購后的經理階層面臨歸還大量債務本金和高昂利息壓力，同時也面臨債權人和外部機構投資者收購、兼并的壓力。高負債成為管理層收購成功實施的關鍵。

20世紀80年代中期，一起典型杠桿收購的資產負債率甚至高達90%以上。在以杠桿收購著稱的KKR工業(yè)公司管理層收購案例中，展示了這個時期管理層收購的典型融資結構。

表1 KKR工業(yè)公司管理層收購融資結構

2.英國：權益性主導

歐洲大陸的管理層收購在20世紀90年代以后發(fā)展迅速，在1992年至1997年間增長了150%。1999年，歐洲管理層收購總額達251億英鎊。而英國的管理層收購活動大致經歷了1989年、1997年兩個高潮期。

從20世紀80年代開始，權益資本一直是英國管理層收購融資的重要方式。進入90年代，經濟界開始對高財務杠桿進行反思，垃圾債券發(fā)行困難，優(yōu)先債、次級債等進一步減少，權益資本融資增長迅速，在整個管理層融資中所占比例由80年代的20%至30%上升到40%左右，發(fā)揮了更加重要的作用。

同美國典型的杠桿收購具有顯著差異，英國管理層收購融資較少利用高財務杠桿，權益投資在外部融資中占有較大比例。而債務融資仍然是英國企業(yè)管理層收購的主要來源，所占比例在50%以上。權益融資一直保持在30%到40%之間，大大高于其他國家管理層收購的權益融資比例。無論在20世紀80年代，還是以風險資本作為權益融資主體的20世紀90年代，權益投資在管理層收購融資中發(fā)揮了關鍵作用。這包括:權益投資者是管理層收購最大的風險承擔者；發(fā)揮積極機構投資者的作用；權益投資一般為中長期投資，關注企業(yè)績效的長期改善和企業(yè)內在價值的長期提升。

3.俄羅斯與中東歐國家：國家主導

在東歐、俄羅斯等市場經濟轉型的國家和地區(qū)，管理層收購成為計劃經濟向市場經濟過渡、國有經濟向民營企業(yè)轉讓的重要手段。至1994年，15個中歐、東歐和前蘇聯(lián)的30 740家國有大中型企業(yè)，以及前蘇聯(lián)的75 000家、捷克22 000家、烏克蘭33000家中小企業(yè)被出售給私人投資者，其中大約有三分之二的企業(yè)被原企業(yè)管理者和員工收購。

4.日本：基金主導

20世紀90年代日本企業(yè)陷入經濟危機，日本國內經濟形勢惡化、復雜的銀企關系、龐雜的業(yè)務體系、集團內部官僚化的層級體制，使大批日本企業(yè)陷入經營困境，被迫進行以業(yè)務剝離為核心的企業(yè)重構，業(yè)務剝離的對象成為管理層收購的重要來源。在政府推動下，日本企業(yè)被迫進行一系列的重組。其中，管理層收購被認為是適合日本企業(yè)重組的一種方式。管理層收購融資主要依靠銀行貸款、收購基金提供，而企業(yè)收購基金的成立是政府推動的結果。由于日本國內的并購市場并不發(fā)達，一些兼并、收購的金融工具并沒有得到廣泛采用。為了支持企業(yè)的收購，日本政府1999年出臺了《產業(yè)活力再生特別措施法》，支援收購企業(yè)。在政府的推動下，日本金融界成立了專門為收購提供融資的收購企業(yè)基金，累計達1萬億日元，其中，專門為管理層收購設置的MBO基金達300億日元。收購基金在管理層收購的融資體系中產生著重要作用。

二、我國上市公司MBO融資的現(xiàn)狀

（一）我國上市公司MBO融資的主要渠道

長期以來，我國上市公司管理層的收入不高，同時我國缺乏國外完善的資本市場環(huán)境，企業(yè)債券市場發(fā)育程度較低，且審批手續(xù)十分嚴格，客觀上不存在發(fā)行垃圾債券的可能性。所有這些，加劇了上市公司管理層收購的融資難度，通過證券市場，發(fā)行有價證券融資是一條良好的融資渠道。然而從我國已有的上市公司管理層收購案例來看，通過組建殼公司的形式較多，且大多數(shù)采取了有限責任公司的形式，加之我國缺乏西方的成熟證券市場環(huán)境，這就大大限制了發(fā)行有價證券這一融資方式，只能采用自有資金和通過將上市公司股權質押向銀行取得的貸款，依據(jù)我國《公司法》、《證券法》、《信托法》、《商業(yè)銀行法》，以及其他的有關法律、規(guī)章，結合我國管理層收購之成功案例，在我國還缺乏“垃圾債券”得以生存的環(huán)境，目前除了管理層的自有資金外，私募股權基金（PE）可以成為過橋資本的資金來源，此外，發(fā)行信托也可以募集過橋資本，即收購方與信托公司合作，由信托公司發(fā)行信托計劃，籌集收購資金，其中，收購方作為次級收益人，購買10%～20%的信托單位，并首先承擔市場風險，在收購盈利時晚于優(yōu)先受益人獲得剩余收益，在虧損時不參與信托財產分配，并墊資承擔損失。

（二）我國上市公司MBO融資的主要操作流程

1.準備階段

本階段工作重點在于組建收購主體，安排中介機構(包括財務顧問、律師、會計師、資產評估等入場，并尋找戰(zhàn)略投資者共同完成對目標公司的收購。管理層在這一階段需要決策收購的基本方式，是自行完成，還是采用信托方式，亦或尋求風險基金及戰(zhàn)略同盟的參與。并由目標公司管理層發(fā)起設立一個新公司(殼公司)，向賣方(目標公司)發(fā)出收購要約。在我國，如果賣方是國有企業(yè)，還需獲得其上級主管部門及當?shù)卣耐狻?/p>

2.實施階段

本階段是實施MBO的關鍵，涉及收購方案的制定、價格談判、融資安排，審計、資產評估，并準備相關的申報材料。這一階段是MBO實施方案確認后的實際收購操作階段，主要工作環(huán)節(jié)為：評估、定價、談判、簽約、履行。實施的焦點主要是收購價格的確定及其他附加條款的確定。操作階段涉及許多MBO的實施技巧，純熟的資本運做將減少從方案到現(xiàn)實的成本。實施階段的關鍵是定價與融資，而各個環(huán)節(jié)的連接與配合也直接關系到收購能否順利和成功。實施階段的成果是買賣雙方簽訂《股權轉讓協(xié)議》。一般而言，同時還會簽署《委托管理協(xié)議》，在股權轉讓事項的審批期間，被轉讓股份委托收購方代行股東權利。

3.管理整合階段

MBO后的管理整合階段，亦稱后MBO階段，此階段為MBO的后續(xù)整合階段，最重要的工作是企業(yè)重新設計和改造，包括MBO后經營層對企業(yè)所做的所有改革，包括業(yè)務整合、資本運營、管理制度改革等，后MBO階段是企業(yè)實施MBO后能否持續(xù)發(fā)展并不斷壯大的關鍵，同時也是最終完成MBO各項初衷的關鍵。管理者必須對公司進行業(yè)務和資產重整，加強科學化管理，改善資產結構，剝離不良或與公司核心業(yè)務無關的資產償還債務，積極開展獲利能力強的業(yè)務，同時，還需降低整體財務費用和負債水平。通過后MBO階段，解決MBO過程中形成的債務，同時也實現(xiàn)MBO操作的各種終極目標。至此，MBO才劃上了完整的句號。

三、我國上市公司MBO典型融資模式分析

MBO是一種全球性經濟現(xiàn)象，由于各國所處的經濟背景不同，僵化地照搬其中任何一種都不利于我國MBO的發(fā)展，在我國目前的法律約束下，很難從金融資本市場獲得足夠的資金。要解決MBO的融資問題，管理層必須另辟蹊徑。我國上市公司MBO融資實施的方式主要是兩種：一種是內部融資，即由管理層和職工共同組成的職工持股會作為收購主體收購目標公司股份；另一種是外部融資，即由管理層注冊一家殼公司作為收購主體，并引入外部戰(zhàn)略投資者。

表2 國內部分上市公司MBO實施狀況一覽表

（一）職工持股會融資模式

MBO的有效運作過程中，通常借助職工持股計劃ESOP(Employee Stock Ownership Plans)來實現(xiàn)管理層收購。在我國也不例外。MBO往往通過以目標公司管理層為代表的職工持股會認購股票，并以較高的持股比例占據(jù)絕對控股地位，實現(xiàn)股權結構的重組，達到管理層收購的目的。擬實行MBO的企業(yè)可以在內部成立一個職工持股會，根據(jù)貢獻的大小，允許全體職工購買一定數(shù)量的股份，管理者則可通過多出資的方式在職工持股會中掌握控制權，實現(xiàn)企業(yè)的MBO。這既可以解決資金來源的問題，又符合長期以來形成的員工是企業(yè)的主人的傳統(tǒng)思想。在目前我國對MBO的認識程度尚且不高，有關政策法規(guī)不配套、不完善，企業(yè)無法得到有效的金融支持的情況下，這不失為一種簡便有效的解決辦法。

國內最早實行管理層收購行為的四通公司就是采取職工持股會模式。四通集團創(chuàng)辦于1984年，1999年，四通公司決定進行股權改制，目的在于避免在股權上爭執(zhí)不清，解決的辦法是，將集團所有職工都納入“管理者收購”這個概念中，共同參與融資收購。1998年，四通集團600多名員工在集團內部發(fā)起成立子公司四通投資公司的職工持股會，職工持股會代表職工個人出資5 100萬元，占51%，其中管理層持股43%，四通投資公司4 900萬元，占49%。以集團管理層為代表的職工持股會在新成立的四通公司中占絕對控股地位，從而順利地實現(xiàn)了管理層收購，達到產權重組的目的。新四通的股權結構是：四通集團投資49%，四通集團職工持股會投資51%。其中，職工持股會是由四通集團職工注資5 100萬元形成的。在這5 100萬股中，總裁段永基占7%，14個新老核心成員共占25%左右，616名核心職工29%左右，上述股權結構的特點很明顯：段永基及14個新老核心成員在職工持股會中擁有控股權，而職工持股會在新四通中擁有控股權。因此，段永基等核心成員在新四通中擁有絕對控股權。

四通集團的“管理層融資收購”是以公司經理和員工為收購主體，通過集體買斷的方式來收購企業(yè)的股權，最后控制整個公司。收購方式是先設立新公司，再購買原公司資產，最后上市，以實現(xiàn)對原公司的徹底收購。這種方式實現(xiàn)了產權重組，產業(yè)重組。機制重組三位一體的戰(zhàn)略目標，有利于明晰產權，解決產權不清帶來的問題，為民營企業(yè)和國有企業(yè)因產權不清而進行改革提供新思路。企業(yè)經理層收購，認可了企業(yè)管理者的人力資本，有利于激發(fā)企業(yè)家充分地發(fā)揮管理才能。

（二）設立殼公司并引入戰(zhàn)略投資者

由于收購標的的一般價值遠遠超出收購主體的支付能力，在收購中，管理層只能支付總收購價格中極少部分，其余部分資金缺口需要融資在彌補，因此融資是MBO成功的關鍵，但我國目前大部分企業(yè)家收入偏低，管理層自有的資金遠遠達不到收購的要求，加上現(xiàn)行法律法規(guī)的限制，銀行和非銀行金融機構體制改革落后，金融機構發(fā)育不良，MBO的資金來源問題較難得到解決，使得MBO融資往往需要引入戰(zhàn)略投資者來幫助管理層進行MBO，這就需要管理層先設立一個殼公司，以新公司為操作平臺來收購目標公司.成功收購后，他們的身份也就由單純的經營管理人員轉變?yōu)槠髽I(yè)所有者和經營管理者的集合體。借助于戰(zhàn)略投資者來進行MBO。

國內互聯(lián)網行業(yè)最早實行管理層收購行為的新浪公司就是采取設立殼公司并引入戰(zhàn)略投資者的模式。2009年9月28日，新浪宣布以CEO曹國偉為首的管理層，將以約1.8億美元的價格，購入新浪約560萬普通股，成為新浪第一大股東。資金來源2個方面：一方面是以曹國偉為首的六人管理團隊共出資了5 000萬美元；另一方面是紅杉資本、方源資本、中信資本等投資約1.3億美元。

在MBO的實施中，管理層通常需要共同設立一個殼公司并以法人的名義展開收購活動。曹國偉精心設計了一個“加長杠桿”的MBO方案—先在英屬維爾金群島注冊成立新浪投資，作為杠桿。曹國偉通過資本運作，和大多數(shù)MBO案例通過借錢增持股票的路徑不同，曹國偉引入了三家私募資金作為控制公司的股東，以分散其中的風險。新浪投資控股公司的普通股股東主要包括新浪的管理團隊，同時中信資本，紅杉中國以及方源資本等三家私募基金作為優(yōu)先股股東投資了新浪投資控股公司。以上各家私募基金將有權指派一位董事加入新浪投資控股的董事會，而新浪管理層有權指派四位董事，從而占有董事會的多數(shù)席位并對新浪投資控股公司擁有控制權。然后，新浪向新浪投資公司公司增發(fā)約560萬股普通股，作價1.8億美元。增發(fā)結束后，新浪的總股本將從目前的約5 394萬股擴大到約5 954萬股，新浪投資占據(jù)總股本約9.4%，成為新浪第一大股東。

管理層成為新浪公司第一大股東，有利于進一步提升公司的治理結構，同時由長期負責公司運作的管理層成為公司大股東，有利于新浪的長期發(fā)展以及公司發(fā)展戰(zhàn)略的統(tǒng)一和穩(wěn)定。

表3 新浪MBO融資結構表（單位：萬美元）

和大多數(shù)MBO案例通過借錢增持股票的路徑不同，曹國偉引入了三家私募資金作為控制公司的股東，以分散其中的風險。作為一項投資，三家私募基金在承擔風險的同時，其獲得的權益是分享新浪股價上漲后帶來的經濟利益，同時他們還各自獲得了一個董事會席位，從而來影響公司的決策。正是在董事會席位方面，新浪管理層通過擁有多數(shù)席位（四席對三席）而實現(xiàn)對“新浪投資控股公司”的絕對控制。

四、我國上市公司MBO融資問題的成因分析

由于資本市場及國內相關法律體系的未完善，我們目前的MBO發(fā)展存在著與國外MBO發(fā)展不同的問題，事實上，多數(shù)公司實施MBO都是悄悄進行的，上市公司的MBO尤其如此。據(jù)上海榮正投資咨詢有限公司統(tǒng)計，從2002年至今，中國的上市公司發(fā)生了近二十起MBO案例，但沒有一例以MBO名義公開。在MBO尚未得到政策完全許可的情況下，以曲線、隱蔽的方式實施MBO是大多數(shù)有MBO沖動的企業(yè)管理層不得以而為之的做法。即使政策層面的限制完全消除，相信仍會有不少公司尤其是上市公司的MBO采取隱蔽的方式進行。因為收購過程要求對收購人的背景進行充分披露，這就有可能追溯到他們“第一桶金”的來源及其合法性。在當前的社會氛圍里，那些在短時間里致富的企業(yè)高管人員，誰都不愿意接受對其財富來源的審查。這也是多數(shù)企業(yè)的MBO寧愿采用設立收購主體這一煩瑣而高成本的方式，而不直接以個人名義進行收購的原因。主要體現(xiàn)在以下幾個方面。

（一）法律法規(guī)的制約

到目前為止，國家尚沒有出臺有關管理者持股的專門法律法規(guī)。當前有關收購行為的法律法規(guī)主要有《關于進一步規(guī)范國有企業(yè)改制工作的實施意見》、《企業(yè)國有產權向管理層轉讓暫行規(guī)定》、《上市公司收購管理辦法》、《上市公司持股變動披露管理辦法》和《公司法》，除此之外，還有一些法律法規(guī)中略微涉及相關方面的內容，我現(xiàn)有的法律法規(guī)還遠遠不能滿足MBO的現(xiàn)實需要，MBO缺乏較為全面的法律法規(guī)支持。

我國人民銀行制定的《貸款通則》禁止從金融機構取得貸款用于股本權益性投資，企業(yè)之間的資金拆借行為也受到限制?！渡虡I(yè)銀行法》也同樣規(guī)定商業(yè)銀行的貸款一般不允許用于股權投資?，F(xiàn)有的法律還禁止企業(yè)拿股權或資產為抵押向銀行擔保，再把融通的資金轉給個人，同時禁止個人以股票作為質押向銀行貸款收購股權。而《證券法》也規(guī)定證券公司在開展業(yè)務過程中不能直接為企業(yè)提供融資。其次，法律對發(fā)行有價證券（普通股、優(yōu)先股、債券、可轉換債券）的條件比較苛刻。企業(yè)發(fā)行債券限制過多。我國的《公司法》對債券的發(fā)行主體、發(fā)行條件等都作了嚴格的規(guī)定，這些都直接制約了MBO資金的使用。例如就債券而言，我國《公司法》規(guī)定，公司債券發(fā)行主體只限于股份公司、國有獨資公司和兩個以上國有投資主體設立的有限責任公司，其他的任何企業(yè)、個人均不得發(fā)行債券。從發(fā)行條件來看，股份公司凈資產不得低于人民幣3 000萬元，有限責任公司凈資產不得低于6 000萬元，累計債券發(fā)行總額不得超過公司凈資產的40%，債券利率不得超過國家規(guī)定的利率水平等。這些對發(fā)行主體資格、發(fā)行債券規(guī)模和發(fā)行條件的嚴格限制，使企業(yè)難以通過發(fā)行債券進行收購。其他有價證券同樣存在發(fā)行條件苛刻，門檻過高的特征。這使得通過發(fā)行有價證券籌資的方式對企業(yè)而言顯得不切實際。

此外，國家有關部門對國有股權轉讓的審批越來越嚴格，所需程序也較為復雜，十分不利于我國企業(yè)MBO的順利實施。以四通集團的MBO為例，國家有關部門對其產權轉讓的審批時間長達兩年之久，最終還未獲得批準，四通集團最終MBO成功也主要是靠司法拍賣的方式繞開審批關從而得到實現(xiàn)。

（二）融資方式有限

在MBO的實際操作過程中，由于收購標的價值大都遠遠超出收購主體的支付能力，管理層能夠支付的部分和收購價格之間的差額就需要通過融資的方式來彌補。因此，市場能夠提供多樣化的融資渠道就成為MBO成功的一個重要前提。而在我國，MBO的融資困難已成為制約其發(fā)展的一個主要障礙。目前市場上存在的直接融資方式包括發(fā)行股票、企業(yè)債券和可轉換債券。由于我國證券發(fā)行實行核準或審批制，企圖獲得主管部門的認可通過發(fā)行股票或債券進行MBO融資有著較大的行政障礙。國外較為流行的通過發(fā)行垃圾債券為管理層收購融資的方式，在我國則由于其較大的風險而難以得到相關部門以及市場的接受。在間接融資方面，商業(yè)銀行對具有較大風險的MBO往往要求有充足的資產作低押，而現(xiàn)有法律禁止企業(yè)以股權或資產為抵押向銀行擔保，再把所融資金轉給個人，同時法律還禁止個人以股票為質押向銀行貸款收購股權，這些法律的限定使得MBO從銀行融資的可能性非常小，西方發(fā)達國家健全的資本市場為杠桿收購提供了有效的融資渠道和金融工具，為股票、債券等產權和債權的流動提供了極大的便利，并大大降低了企業(yè)收購的成本。盡管近年來我國資本市場有了一定的發(fā)展，但總體來看，市場尚不成熟，金融工具單一、融資渠道不暢等都不利于企業(yè)籌集MBO所需的巨額資金。

一方面管理層的薪酬積累遠不能支付高額的收購費用，2001年上市公司高管平均年薪僅為81 595元。在上市公司的管理層收購中，管理層參與收購的入股資金動輒上百萬，多則上千萬。因此，合理的推測是管理層收購的資金大量來源于個人借款，個人融資成為管理層收購資金的重要來源，所以80%以上的收購資金需要由管理層通過對外融資取得。

另一方面我國管理層收購外部融資渠道缺乏，主要是由銀行提供。但是在我國銀行不介入企業(yè)的經營管理，導致了積極投資者的缺位。

（三）信息披露機制不健全

由于MBO中的收購者是企業(yè)的管理層，他們對企業(yè)的經營狀況、財務狀況十分了解，而由于國有企業(yè)中普遍存在的監(jiān)管不力，使得在實施MBO的過程中管理層對管理層收購的交易價格、收購資金來源等信息沒有實施及時的信息披露，管理層擁有的信息優(yōu)勢和實際控制權優(yōu)勢，使他們在實施收購的過程中可能利用這種優(yōu)勢來牟取私利。比如有些國有企業(yè)的管理層可能通過調劑或隱藏利潤等方法來擴大賬面虧損，然后利用賬面虧損逼迫地方政府低價轉讓股權，而當MBO完成后，管理層再通過調賬等方式使隱藏的利潤合法地出現(xiàn)，以實現(xiàn)年底大量現(xiàn)金分紅并緩解實施MBO所帶來的巨大財務壓力，甚至將低價收購的國有企業(yè)高價套現(xiàn)，這必然導致國有資產的大量流失。而且，我國的MBO基本采用協(xié)議收購的方式，缺乏透明的市場，難以提供對稱的信息，結果就造成了定價的非市場化，在確定收購價時往往出現(xiàn)定價過低，當最終實現(xiàn)流通，又要回歸到市場流通股價格，必然損害到公眾股東利益。

（四）缺乏實施MBO后的風險監(jiān)督工作

MBO是一種產權交易行為，它涉及許多市場化的交易制度，這就要借助風險監(jiān)督機構如資產評估機構、會計師事務所律師事務所、投資銀行等的支持。這些機構在很大程度上決定了MBO是否能成功。風險與收益的對稱性是金融交易應遵循的基本原則，作為一種金融交易，MBO也不例外通過，融資獲得公司股權的公司管理層應該是融資風險的承擔者，但在當前的市場環(huán)境下，管理層的融資行為所引致的道德風險可能使融資風險的真正承擔者卻是利益相關者：股東和債權人，因此，一定要下大力度加強對MBO過程和事后的監(jiān)督。由于參與收購的管理層必須提供相應的資金，他們往往以分配所得的股權或其他收入向銀行抵押，取得貸款后支付給原股東。因此在原股東套現(xiàn)退出的同時，公司的財務風險加大。目前我國風險監(jiān)督機構還不健全，資產評估水平較低，甚至存在低估國有資產、導致國有資產流失等職業(yè)道德素質低劣的現(xiàn)象。

五、我國上市公司MBO融資問題的解決對策

（一）完善相關法律法規(guī)為管理層提供合法的資金來源

MBO過程中出現(xiàn)的種種問題與違規(guī)操作，都與我國的相關法律法規(guī)不完善不健全有很大關系。盡管從2003年末到2004年初，國務院國有資產監(jiān)督管理委員會《關于規(guī)范國有企業(yè)改制問題工作的意見》、《企業(yè)國有資產轉讓管理暫行辦法》和證監(jiān)會《關于規(guī)范上市公司實際控制權轉移行為有關問題的通知》等相繼出臺，都對MBO有不同程度的涉及，但是還遠遠不夠。隨著立法的完善，MBO也將進一步完善，完善MBO的有關法律法規(guī)體系。目前我國還沒有專門針對MBO的法律法規(guī)，完全意義上的MBO的合法性尚不能確定。因此有必要加快MBO的專項立法進度，以明確MBO各參與方的權利和義務，規(guī)范方案策劃、評估定價、融資安排、選聘中介、履行合約、后續(xù)整合等一系列的收購程序和行為，防止暗箱操作。我國現(xiàn)存的很多法律法規(guī)中，有很多條文對MBO的順利實施設置了種種障礙，還有待進一步修改和完善。因此必須加快立法進程，完善相關的法律法規(guī)，合理地規(guī)范MBO的整個操作過程，使MBO有法可依、健康發(fā)展。同時應加大金融體制改革的力度，促進金融市場的發(fā)展與完善，促進金融制度、金融工具的創(chuàng)新，拓寬融資渠道。國外的事實也表明，完善發(fā)達的金融市場，增加了MBO的合法融資渠道。

（二）加強MBO中的融資方式創(chuàng)新

合格的機構投資者是管理層收購步入良性發(fā)展的關鍵和核心。機構投資者的主要作用體現(xiàn)為：通過長期投資，促使管理層進行著眼于企業(yè)中長期發(fā)展的戰(zhàn)略性重組；通過持有的權益資本，有效參與管理層收購后的重組、監(jiān)督、約束、控制管理層的經營行為，促進治理結構優(yōu)化和收購后的重組；通過自身具有的專業(yè)化、管理、人才和投資經驗的優(yōu)勢，減少投資的盲目性，促進并購市場理性、健康發(fā)展，減少中小投資者由于缺乏專業(yè)性帶來的盲目投資；此外，機構投資者具有資金量大、分散投資等特點，有利于降低投資風險，在一定程度上化解了個人融資可能帶來的金融風險。因此，引進機構投資者有利于促進管理層收購的穩(wěn)定、理性、健康發(fā)展。

應隨著市場與經濟的發(fā)展來創(chuàng)新企業(yè)的管理層收購融資工具。通過借鑒國外發(fā)達國家在管理層收購適用的融資工具，通過實施金融改革，為企業(yè)綜合利用多種融資工具、組合風險和收購成本提供可能。同時大力發(fā)展各種金融機構和中介機構，進行制度創(chuàng)新和金融工具創(chuàng)新。我國可以在MBO融資過程中引進國外MBO基金，允許戰(zhàn)略投資者與管理層共同組成收購主體收購目標公司。從國外的情況看。MBO實施通常會聘請財務顧問來安排融資，這是一種有效的融資方式，但我國在這方面缺乏相應的法律法規(guī)，在法律上應該有所突破，為這種融資方式的合法化掃清道路。還可以采用信托的方式進行融資。目標公司和信托公司之間進行資金的委托，同時約定管理層將擬收購的股權向信托公司抵押獲得信托貸款。

管理層還可以運用以下技巧手段作為配合，對收購行為進行巧妙、合理的安排，緩解出資壓力。

首先，尋求公司職工的參與和支持。職工是企業(yè)真正的主人，通過職工持股實現(xiàn)所有者行為，可以極大地調動他們的工作積極性，完善公司的激勵機制，提高企業(yè)的凝聚力，為收購行為的開展和收購之后公司業(yè)績的大幅提升創(chuàng)造契機。

其次，與公司的股權激勵機制相結合。設計一種制度安排，使管理層能夠最大合理限度地分享上市公司凈資產的增加。

最后，將人力資源資本化，實現(xiàn)管理才能和技術入股。人力作為生產要素中必不可少的一部分，它和其他要素共同創(chuàng)造了企業(yè)利潤。合理安排收購行為的節(jié)奏和計劃，爭取分期付款。通過這種方式贏得資金周轉的時差，減緩一次性付款壓力。

為推進管理層收購的發(fā)展，我國應加大金融體制改革的力度，加快投資銀行、投資基金等專業(yè)金融機構的發(fā)展，健全金融品種和融資工具，改善我國上市公司管理層收購的融資環(huán)境。

（三）完善信息披露機制

我國上市公司股權分置，導致內部人控制問題嚴重，亟需建立公開透明的交易體制，從而更加合理地對管理層收購進行定價。并借鑒國外經驗，建立健全相關法律制度，規(guī)范我們MBO的發(fā)展。另外，還要加快建立民事賠償制度，使違法MBO的實施者不得不考慮可能面臨的高額處罰成本。為此，上市公司也應加強包括收購主體、收購原因、收購價格的確定依據(jù)、收購資金的來源等方面的信息披露。

首先，MBO必須在國有資產管理部門的主持下實施，避免內部人交易，如果涉及上市公司的股權轉讓，應該兼顧流通股股東的利益，以市場化的價格交易。

其次，規(guī)范收購程序，使收購各方承擔起相應的責任。要明確收購主體資格，充分完整地披露收購信息，杜絕收購過程中的暗箱操作，保護廣大中小投資者的利益，做好員工的安置工作，只有這樣，才能最大限度地消除社會不公。

（四）建立上市公司實施MBO后的風險監(jiān)督工作

如果MBO成功，管理層往往取得了上市公司的控制權。此時的管理層是集所有權和經營權于一身，但是MBO并不是萬能的，MBO完成后，上市公司的后續(xù)發(fā)展仍面臨一些突出的問題：

首先，上市公司MBO實施完成之后，管理層持大股或控股，集所有權與經營權于一身，如果缺乏有效的監(jiān)管，可能出現(xiàn)新的內部人一股獨大的局面，管理層利用所掌握的股權侵吞中小股東的利益。

其次，MBO一般采取杠桿收購的形式，上市公司新的母公司負債率一般很高，承受巨大的財務壓力，為緩解財務壓力，管理層可能利用關聯(lián)交易將上市公司的利益轉至新的母公司。管理層還可能過度分紅、大規(guī)模派現(xiàn)、虛增利潤，從而加大公司的財務風險，降低公司的資產質量。管理層還可能將資金投向高風險高利潤的項目，甚至孤注一擲，希望搏一下，能盡快獲得償還債務的資金，加大了公司的經營風險。

最后，管理層的經營管理水平是影響企業(yè)后續(xù)發(fā)展的重要因素，由于為了解決融資后的還款和付息等問題，管理層可能會在實施MBO后發(fā)生一些損害中小股東利益的行為。

因此，相關部門應當加強實施MBO后的監(jiān)督管理工作，讓管理層在融資階段就知道相關行為的后果，從而會慎重考慮MBO的融資方式。

[1]屠梅曾.員工持股計劃實施指南[M].北京：電子工業(yè)出版社，2002.

[2]邱麗霞.管理層收購資金來源分折[M].上海：復旦大學出版社，2004(4).

[3]蔣麗春.我國中小企業(yè)管理層收購風險與防范[J].中國經貿導刊，2010(9).

[4]靳圣德.企業(yè)管理層收購的問題研究[J].中國外資，2011 (2).

[5]楊佃輝.上市公司管理層收購的融資渠道及創(chuàng)新[J].商業(yè)周刊，2003(1).

［責任編輯：文 筠］

F830.9

A

1005-913X（2015）07-0202-06

2015-04-05

孟驚雷(1979-)，女，遼寧錦州人，副教授，哈爾濱理工大學管理科學與工程專業(yè)博士研究生，研究方向：經濟管理。