我國貨幣政策的創(chuàng)新實踐與未來取向

馬國宏

近年來，中國人民銀行（以下簡稱“央行”）連續(xù)降低存款準(zhǔn)備金率，實施平均法考核準(zhǔn)備金制度，擴大信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款試點，持續(xù)開展公開市場操作注入流動性，為實體經(jīng)濟保駕護航;繼全面放開人民幣貸款利率管制后，2015年10月完全放開人民幣存款利率浮動上限，完成了我國利率市場化改革最后一躍，多次降低存貸款基準(zhǔn)利率，加強對市場利率的引導(dǎo)和調(diào)節(jié)，切實降低社會融資成本;建立差別存款準(zhǔn)備金率動態(tài)調(diào)節(jié)機制，適時開展中期借貸便利操作，引導(dǎo)金融機構(gòu)加大對“三農(nóng)”和小微企業(yè)等國民經(jīng)濟重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的支持。從這一系列貨幣政策工具優(yōu)化組合和創(chuàng)新可以看出，央行政策理念不僅僅是總量性的，而是更多強調(diào)了定向精準(zhǔn)調(diào)控和市場化操作的思維。

貨幣政策的創(chuàng)新實踐

當(dāng)前，中國經(jīng)濟發(fā)展處于經(jīng)濟增速換擋期、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期和前期刺激政策消化期階段所謂“三期疊加”的新常態(tài)，這意味著經(jīng)濟增速和經(jīng)濟發(fā)展方式已經(jīng)不可同日而語。在此背景下，貨幣政策操作模式也發(fā)生了巨大變化。除傳統(tǒng)的貨幣政策操作工具外，央行主動適應(yīng)經(jīng)濟新常態(tài)，通過不斷完善和豐富貨幣政策調(diào)控籃子，創(chuàng)新貨幣政策操作工具，為經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整與轉(zhuǎn)型升級營造中性適度的貨幣金融環(huán)境。

應(yīng)對國際收支新形勢，改變基礎(chǔ)貨幣投放渠道，貨幣政策穩(wěn)健基調(diào)不變

我國加入WTO以來，外匯經(jīng)常項目和資本項目出現(xiàn)“雙順差”，急劇增加的外匯儲備以外匯占款形式表現(xiàn)在央行資產(chǎn)負(fù)債表上，形成遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過正常需求的基礎(chǔ)貨幣，央行被迫以提高存款準(zhǔn)備金率和發(fā)行央行票據(jù)等工具對沖多余的流動性。隨著我國實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)的管理浮動匯率制度改革的深入，人民幣匯率雙向波動彈性顯著增強，外匯儲備從最高時的3.99萬億美元下降到2015年10月的3.53萬億美元。央行原來被動購買外匯而形成基礎(chǔ)貨幣供給模式發(fā)生了根本性變化，打開了貨幣政策的操作空間和主動性。

2012年以來，央行七次全面降低定存款準(zhǔn)備金率，大型金融機構(gòu)存款準(zhǔn)備金率從21.5%降低到17%，緩解新增外匯占款大幅下降對金融體系流動性的影響。公開市場操作從過去通過發(fā)行央行票據(jù)凈回籠貨幣，變?yōu)橐阅婊刭彏橹?、搭配短期流動性調(diào)節(jié)工具凈投放貨幣，保持金融市場流動性合理充裕。創(chuàng)新常備借貸便利、中期借貸便利等流動性管理工具，有效應(yīng)對金融市場短期資金波動。引入差別準(zhǔn)備金動態(tài)調(diào)整機制，將商業(yè)銀行信貸投放與其資本水平、系統(tǒng)重要性和穩(wěn)健性結(jié)合，從宏觀審慎角度、逆周期地調(diào)節(jié)信貸投放。

央行近年屢屢使用降息、降準(zhǔn)、公開市場凈投放等貨幣政策工具，看似貨幣政策在不斷寬松。實際上，其主要根源在于國際收支形勢出現(xiàn)轉(zhuǎn)折性變化，央行重拾公開市場操作、再貸款、再貼現(xiàn)和新型流動性支持工具取代外匯占款，成為基礎(chǔ)貨幣供給的主渠道。2012年至2015年9月末，廣義貨幣供應(yīng)量（M2）余額分別同比增長13.8%、13.6%、12.2%、13.1%，人民幣貸款余額分別同比增長15.0%、14.1%、13.6%、15.4%，貨幣總量指標(biāo)基本保持平穩(wěn)，可見央行執(zhí)行穩(wěn)健貨幣政策總基調(diào)并沒有大的變化。

推動利率市場化，引導(dǎo)和調(diào)節(jié)市場利率，切實降低社會融資成本

我國實體經(jīng)濟正處于下行周期，反映在金融領(lǐng)域的主要問題是“融資難、融資貴”。近年的貨幣供應(yīng)量、新增貸款總量基本與經(jīng)濟增長、物價等宏觀經(jīng)濟指標(biāo)相匹配，總量寬松難以解決國民經(jīng)濟中深層次的矛盾。解決問題的核心是，要努力破解長期以來困擾市場配置資源效率的“軟約束”問題，使各類市場主體能對各種經(jīng)濟信號做出靈敏的反應(yīng)。對于貨幣政策，就是要加快利率等金融要素的市場化進程，來提高信貸資金在內(nèi)的各種金融資源的市場配置效率。

為發(fā)揮基準(zhǔn)利率的引導(dǎo)作用，緩解“融資難、融資貴”的問題，2012年開始，央行逐步降低存貸款基準(zhǔn)利率，存款基準(zhǔn)利率從3.50%降低至1.50%，貸款基準(zhǔn)利率6.56%降低至4.35%，期間還通過數(shù)次非對稱降息，進一步降低實體經(jīng)濟的融資成本。根據(jù)《中國貨幣政策執(zhí)行報告》統(tǒng)計，2012年至2014年9月末，非金融企業(yè)及其他部門貸款加權(quán)平均利率分別為6.78%、7.2%、6.77%、5.7%，信貸融資成本顯著下行，金融支持實體經(jīng)濟的力度明顯加強。同時，央行還通過公開市場操作和中期借貸便利等流動性管理工具，引導(dǎo)隔夜拆借利率和長期國債收益率平穩(wěn)適度下行，為社會融資的多元化創(chuàng)造良好的市場環(huán)境。

更為重要的是，央行采取先貸款后存款、先大額后小額，先外幣后本幣的方式不斷推進利率市場化改革。2013年7月起，央行全面放開人民幣貸款利率管制，2015年10月，又完全放開人民幣存款利率浮動上限，我國利率市場化改革邁出關(guān)鍵一步。放開利率管制，既有利于促進金融機構(gòu)有序競爭，加快轉(zhuǎn)變經(jīng)營模式，提升金融服務(wù)效率;更有利于完善由市場供求決定的利率形成機制，發(fā)揮利率價格杠桿優(yōu)化資源配置的作用。

創(chuàng)新流動性管理工具，實施定向精準(zhǔn)調(diào)控，支持經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整與轉(zhuǎn)型

我國當(dāng)前宏觀經(jīng)濟政策的目標(biāo)是“穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革、控風(fēng)險”，實際上，央行貨幣政策要完成的這些目標(biāo)，某種程度上可能是相互矛盾的。例如穩(wěn)增長要求貨幣政策適度寬松，但是控風(fēng)險又要求貨幣政策必須在一定程度上去杠桿，尤其是降低地方政府和國企的過度負(fù)債，而這需要貨幣政策不能過度放水，妨礙市場的有效出清。所以，央行要把握好不同目標(biāo)之間的平衡，貨幣政策不但要在總量上滿足經(jīng)濟發(fā)展需要，更要在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整方面有所創(chuàng)新。除傳統(tǒng)的再貸款、再貼現(xiàn)工具外，央行創(chuàng)新了以下一些貨幣政策工具。

一是常備借貸便利（Standing?Lending?Facility，SLF）。該政策工具創(chuàng)設(shè)于2013年初，初期主要是滿足政策性銀行和全國性商業(yè)銀行等金融機構(gòu)的大額流動性需求，期限一般在3個月以內(nèi)。后來推廣到央行分支機構(gòu)，對象包括符合審慎要求的城商行、農(nóng)商行、農(nóng)合行和農(nóng)村信用社等四類地方法人金融機構(gòu)，一般根據(jù)這些機構(gòu)的需求一對一地采取質(zhì)押方式發(fā)放。央行分別在2014年、2015年第一季度開展常備借貸便利操作3400億元、3347?億元，滿足了商業(yè)銀行季節(jié)性資金需求。常備借貸便利利率還發(fā)揮了貨幣市場利率上限的作用，有利于貨幣市場利率的基本平穩(wěn)。

二是中期借貸便利（Medium-term?Lending?Facility，MLF）。該項政策工具創(chuàng)設(shè)于2014年9月，主要向符合宏觀審慎管理要求的商業(yè)銀行和政策性銀行提供中期基礎(chǔ)貨幣，引導(dǎo)金融機構(gòu)加大對小微和三農(nóng)的信貸支持力度，促進降低貸款利率和社會融資成本。MLF同樣需要金融機構(gòu)提供國債、央行票據(jù)、政策性金融債、高等級信用債等作為合格質(zhì)押品，可通過招標(biāo)方式開展。2014年和2015前三季度，央行分別累計開展中期借貸便利操作1.14?萬億元、1.529萬億元。MLF本質(zhì)上是通過調(diào)節(jié)向金融機構(gòu)中期融資成本來影響其資產(chǎn)負(fù)債表和市場預(yù)期，引導(dǎo)商業(yè)銀行為實體經(jīng)濟提供低成本融資。與SLF相比，?MLF更能穩(wěn)定市場的長期預(yù)期，政策效果也更顯著。

三是抵押補充貸款（Pledged?Supplementary?Lending，PSL）。該政策工具創(chuàng)設(shè)于2014年4月，初期主要為國開行等開發(fā)性金融機構(gòu)提供棚戶區(qū)改造的信貸資金，金融機構(gòu)以高信用級別債券和優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)抵押向央行申請PSL。作為一種新的貨幣政策工具，PSL在量的層面創(chuàng)新了基礎(chǔ)貨幣投放的新渠道，在價的層面則通過商業(yè)銀行抵押資產(chǎn)從央行獲得融資的利率，引導(dǎo)中期利率走向。截至2015年9月末，央行累計向國家開發(fā)銀行提供抵押補充貸款資金9589億元，為開發(fā)性金融支持棚戶區(qū)改造提供長期穩(wěn)定、成本適當(dāng)?shù)馁Y金。相比較SLF和MLF而言，PSL的期限更長一些，金融機構(gòu)可以借助于PSL開展相對更長期限的資產(chǎn)運用。

四是信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款。該政策工具2014年在山東、廣東試點，并2015年9月推廣至上海等九省（市）。試點地區(qū)央行分支機構(gòu)對轄內(nèi)地方法人金融機構(gòu)的部分貸款企業(yè)進行內(nèi)部評級，將符合標(biāo)準(zhǔn)的信貸資產(chǎn)納入再貸款可接受的合格抵押品范圍，為地方法人金融機構(gòu)獲得更多的央行流動性提供了必要前提。這項政策工具的應(yīng)用，極大地擴展了中小金融機構(gòu)從央行獲得再貸款的合格抵押品資產(chǎn)范圍，提高了這些金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)的流動性，并在更寬廣的層面上為實體經(jīng)濟提供流動性支持。

此外，央行還通過改進合意貸款管理、實施定向降準(zhǔn)、運用再貸款再貼現(xiàn)工具和信貸政策的結(jié)構(gòu)引導(dǎo)作用，加強信貸政策與產(chǎn)業(yè)政策的協(xié)調(diào)配合，鼓勵商業(yè)銀行業(yè)探索創(chuàng)新組織、機制、抵押品、產(chǎn)品和服務(wù)模式，引導(dǎo)金融系統(tǒng)加大對小微企業(yè)、“三農(nóng)”和棚戶區(qū)改造等國民經(jīng)濟重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的信貸支持。

未來貨幣政策的發(fā)展邏輯

縱觀最近一段時期的貨幣政策操作實踐，可以發(fā)現(xiàn)央行在許多方面的舉措已經(jīng)與以前大不相同，政策理念方面已經(jīng)不再是總量性的，而是更多強調(diào)了定向精準(zhǔn)調(diào)控和市場化的思維，操作實踐則注入了“預(yù)調(diào)微調(diào)”的理念，貨幣政策影響經(jīng)濟的范圍更加具體和細(xì)化。展望未來，貨幣政策的走向可以遵循以下邏輯。

貨幣政策應(yīng)由數(shù)量型工具為主向價格型工具為主轉(zhuǎn)變

從我國貨幣政策變遷來看，央行1998年取消了對國有銀行信貸規(guī)模的直接控制，改為實行資產(chǎn)負(fù)債比例管理，并以貨幣供應(yīng)量（M2）為貨幣政策中間目標(biāo)，貨幣政策由直接調(diào)控轉(zhuǎn)變?yōu)殚g接調(diào)控。根據(jù)盛松成、翟春（2015）對近10年來的貨幣政策中間目標(biāo)進行實證研究，貨幣供應(yīng)量（M2）與經(jīng)濟增長、物價等最終目標(biāo)之間存在穩(wěn)定的相關(guān)性，但與其2008年研究相比，相關(guān)性有一定程度的減弱。隨著金融體系的多元化、金融市場的復(fù)雜化、金融產(chǎn)品的創(chuàng)新化，貨幣政策的傳導(dǎo)機制將發(fā)生由量到質(zhì)的變化，現(xiàn)行以貨幣供應(yīng)量為基礎(chǔ)的數(shù)量型貨幣政策調(diào)控，將逐步過渡到以利率為基礎(chǔ)的價格型貨幣政策調(diào)控。

目前，央行已經(jīng)放開存貸款利率管制，完成了利率市場化進程重要一步。但是，這僅僅是一個開始，要建立健全與市場相適應(yīng)的利率形成和調(diào)控機制，發(fā)揮利率價格杠桿優(yōu)化資源配置的作用，還有很長的路要走。從短期看，存貸款基準(zhǔn)利率仍是金融產(chǎn)品定價重要的基準(zhǔn)，央行要指導(dǎo)金融機構(gòu)加強市場利率定價自律、提高自主定價能力，引導(dǎo)金融機構(gòu)科學(xué)合理定價，維護公平有序的市場競爭秩序。從長期看，要構(gòu)建和完善央行政策利率體系，逐步理順從央行政策利率到各類市場基準(zhǔn)利率，從貨幣市場利率到債券市場利率再到信貸市場利率，進而到實體經(jīng)濟的傳導(dǎo)機制。

具體而言，央行應(yīng)完善短、中、長期政策利率體系，加快培育市場基準(zhǔn)利率和收益率曲線。在短期利率調(diào)控方面應(yīng)考慮建立利率走廊，即：以超額存款準(zhǔn)備金利率為下限，常備借貸便利利率為上限，公開市場操作利率、隔夜和7天SHIBOR利率為中樞的短期市場利率體系;在中期利率調(diào)控方面，應(yīng)充分發(fā)揮再貸款、中期借貸便利（MLF）、抵押補充貸款（PSL）等中期政策工具的利率調(diào)節(jié)功能;在長期利率調(diào)控方面，引導(dǎo)和穩(wěn)定以長期國債收益率為基準(zhǔn)的長期市場利率曲線。以此為基礎(chǔ)，形成一個以市場為主體、央行為主導(dǎo)、各類金融市場為主線、輻射整個金融市場的利率形成、傳導(dǎo)和調(diào)控機制，使市場機制在利率形成和資源配置中真正發(fā)揮決定性作用。

貨幣政策應(yīng)關(guān)注資本項目逐步開放條件下的內(nèi)外部政策協(xié)調(diào)

改革開放以來，我國的貨幣政策基本是以對內(nèi)均衡以主。我國貨幣政策的最終目標(biāo)是穩(wěn)定物價、充分就業(yè)、促進經(jīng)濟增長和平衡國際收支四個方面。在具體實施中，為了實現(xiàn)某一貨幣政策目標(biāo)而采用的措施很可能與實現(xiàn)另一貨幣政策目標(biāo)所應(yīng)采取的措施相矛盾，例如穩(wěn)定物價與平衡國際收支。美國經(jīng)濟學(xué)家保羅·克魯格曼的三元悖論（The?Impossible?Trinity）認(rèn)為，本國貨幣政策的獨立性、匯率的穩(wěn)定性、資本的完全流動性不能同時實現(xiàn)，最多只能同時滿足兩個目標(biāo)，而放棄另外一個目標(biāo)。在國際收支“雙順差”期間，我國采取了放棄資本項目外匯完全流動的策略，即：采取控制資本項下外匯流動，通過有管理的浮動匯率制度保持匯率升值節(jié)奏和幅度，逐步實現(xiàn)了人民幣匯率向均衡水平靠攏，同時以“提高存款準(zhǔn)備金率+發(fā)行央行票據(jù)”的政策組合對沖外匯占款，保持貨幣政策的獨立性。隨著人民幣國際化不斷推進、資本項目外匯管理逐步開放，資本雙向流動的趨勢不可逆轉(zhuǎn)。雖然在短期內(nèi)以一定的資本管制和對沖政策為代價，實現(xiàn)利率和匯率政策的主動調(diào)整是可行的，但從長期來看，外匯儲備的流失和國內(nèi)流動性的約束決定了央行持續(xù)干預(yù)匯市成本很大，“8.11匯改”后，人民幣匯率出現(xiàn)波動加劇、資本外逃現(xiàn)象就是一個預(yù)警。因此，央行有必要加強內(nèi)部利率均衡、外部匯率均衡和國際收支平衡的協(xié)調(diào)、聯(lián)動。

我國已經(jīng)成為世界第二大經(jīng)濟體，作為大國經(jīng)濟體，無論是內(nèi)部均衡、還是外部均衡，政策都要以我主為，符合國家整體經(jīng)濟戰(zhàn)略的需要。

首先，內(nèi)部均衡的關(guān)鍵是利率調(diào)控，但總量型和結(jié)構(gòu)型的數(shù)量貨幣政策工具也是不可或缺的。從我國改革開放后經(jīng)濟周期波動觀察，利率呈整體重心下移、波動逐步收斂的趨勢。當(dāng)前，我國利率水平已經(jīng)存于歷史較低水平，所以要保持宏觀定力，維持利率政策相對穩(wěn)定，防止超調(diào)導(dǎo)致利率政策邊際效應(yīng)遞減，以致出現(xiàn)價格信號扭曲。今后一段時間的利率政策，一方面可以保持與美元利率的相對利差，緩解人民幣匯率壓力，另一方面，央行要加強利率、匯率政策協(xié)調(diào)，以市場化取向加大利率、匯率體系改革。

其次，外部均衡主要是匯率平衡。我國實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)的管理浮動匯率制度，由于美元的“霸主”地位，人民幣實際有效匯率相對于全球其他貨幣表現(xiàn)較強，據(jù)測算，2014年以來至2015年7月人民幣名義有效匯率和實際有效匯率分別升值11.6%和11.3%，對我國的國際貿(mào)易產(chǎn)生了不利影響;而且市場普遍預(yù)計美元將于2015年末進入加息周期，未來美元將更加強勢，美元從新興市場向美國回流的趨勢將愈發(fā)明顯。在人民幣存在貶值壓力的情況下，央行應(yīng)以我為主，把匯率浮動控制在一定的節(jié)奏和幅度之內(nèi)，通過數(shù)年的調(diào)整使人民幣匯率逐步達(dá)到均衡狀態(tài)。

最后，還要處理好國際收支平衡。雖然近期我國國際收支受到暫時的沖擊，但是也要看到平衡國際收支的一些有利因素，如我國經(jīng)濟增速相對較高，外匯儲備充足，經(jīng)常項目仍然維持較大順差，人民幣國際化和納入SDR將增加境外對人民幣的需求等等。短期的國際收支形勢變化將使得央行的外匯占款減少，進而影響國內(nèi)的貨幣供應(yīng)量，央行可以采取降低存款準(zhǔn)備金率釋放流動性來應(yīng)對;而長期來看，資本項目開放要考慮國內(nèi)金融發(fā)展的現(xiàn)實和金融穩(wěn)定的內(nèi)在需求，堅持循序漸進、內(nèi)外統(tǒng)籌、掌握節(jié)奏、風(fēng)險可控的原則加以推進。

貨幣政策的管理手段從目標(biāo)管理向預(yù)期管理轉(zhuǎn)變

預(yù)期引導(dǎo)是央行貨幣政策的一個重要內(nèi)容。作為貨幣政策制定和執(zhí)行者的央行，及時有效地引導(dǎo)預(yù)期，會減少因信息不對稱所導(dǎo)致的公眾的疑慮和預(yù)測誤差，使雙方走向合作博弈。美聯(lián)儲主席耶倫曾用“革命”一詞來形容中央銀行溝通、引導(dǎo)公眾預(yù)期的作用，她指出“前瞻性指引”和量化寬松政策已經(jīng)成為美聯(lián)儲在次貸危機后最為倚重的兩大非傳統(tǒng)政策工具。我國貨幣政策傳導(dǎo)過程是，央行運用貨幣政策工具，通過貨幣政策傳導(dǎo)作用于實體經(jīng)濟，實現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)，而央行許多傳統(tǒng)的貨幣政策工具或多或少摻雜著一些管制手段。在利率、匯率市場化大背景下，貨幣政策運行機制日益復(fù)雜，央行有必要從目標(biāo)管理向預(yù)期管理轉(zhuǎn)變，以提高貨幣政策的有效性。

首先，要加強央行獨立性建設(shè)。與發(fā)達(dá)國家中央銀行相對單純的控制通脹等政策目標(biāo)相比，人民銀行所面臨的目標(biāo)是多元化的，角色也不夠獨立。只有加強央行獨立性，微觀主體才會對貨幣政策的反應(yīng)更加敏感，要素、產(chǎn)品價格的彈性才會相應(yīng)提高，市場才會自發(fā)地引導(dǎo)經(jīng)濟運行向貨幣政策目標(biāo)靠攏。為此，應(yīng)該賦予央行統(tǒng)籌監(jiān)管系統(tǒng)重要金融機構(gòu)和金融控股公司、統(tǒng)籌監(jiān)管重要金融基礎(chǔ)設(shè)施、統(tǒng)籌負(fù)責(zé)金融業(yè)綜合統(tǒng)計的職責(zé)，強化貨幣政策委員會決策職能，并建立問責(zé)機制。

其次，要提高央行決策透明度。提高央行決策透明度可以有效引導(dǎo)和管理市場預(yù)期，獲得社會公眾對貨幣政策的理解與支持，提高貨幣政策的可信度和公信力，強化中央銀行的責(zé)任意識。所以，央行要努力提高決策透明度，更加全面地提供貨幣政策目標(biāo)、操作策略、決策依據(jù)、經(jīng)濟預(yù)測以及政策意向等方面的信息，不斷提高央行的公信力。譬如明確多目標(biāo)的貨幣政策先后次序，對中長期通貨膨脹和產(chǎn)出目標(biāo)等關(guān)鍵目標(biāo)進行量化或區(qū)間預(yù)測，加大貨幣政策操作內(nèi)容和目標(biāo)公開力度等等。

最后，要改進央行對外溝通策略。貨幣政策的有效性在很大程度上取決于預(yù)期的有效管理，而強化信息溝通正是管理預(yù)期的重要工具。央行要不斷改進對外溝通策略，及時發(fā)表央行官員的公開講話，建立新聞發(fā)言人制度，重視重大政策出臺前后的政策解讀，定期公布貨幣政策報告、統(tǒng)計公報等報告，善于處理市場噪音。不但要關(guān)注對外溝通的程序、內(nèi)容、渠道，更要關(guān)注信息能夠被溝通對象理解認(rèn)同，這才是預(yù)期管理的最終目標(biāo)。

（作者單位：中國人民銀行南京分行）