雙匯發(fā)展的高派現(xiàn)：顧客效應(yīng)還是財富轉(zhuǎn)移？

張 華

（蘭州理工大學 經(jīng)濟管理學院，甘肅 蘭州 730050）

一、問題的提出

股利政策是公司財務(wù)決策的核心內(nèi)容之一，關(guān)系到公司的持續(xù)發(fā)展和股東的現(xiàn)實利益。隨著2012年我國《上市公司現(xiàn)金分紅指引》等政策的相繼推出，我國上市公司一改以往不分紅的慣例，實施現(xiàn)金股利的公司數(shù)量日益增多。中國證監(jiān)會年報數(shù)據(jù)顯示，2008—2013年我國上市公司的派現(xiàn)總額增加3 675億，派現(xiàn)公司增加1 000家，并且現(xiàn)金分紅公司占上市公司總數(shù)的比例在持續(xù)上升，2013年達到74%之多。然而，市場對上市公司高派現(xiàn)行為的反應(yīng)卻不盡相同，有些公司高派現(xiàn)后股票受到追捧，但也有些公司高派現(xiàn)后引發(fā)股價下跌。面對不同的市場效應(yīng)，上市公司的高派現(xiàn)行為將何去何從？

異常派現(xiàn)行為事實上是公司內(nèi)部人利益的體現(xiàn)（劉孟暉，2015）。因此，市場對公司異常派現(xiàn)行為的反應(yīng)會在一定程度上表現(xiàn)出市場對公司內(nèi)部人利益分配的滿意程度?，F(xiàn)有的實證研究表明，我國股市對有關(guān)股票股利變動的信息反應(yīng)較敏感，而現(xiàn)金股利發(fā)放并沒有信號傳遞效應(yīng)（呂長江，2010）。與該結(jié)論不同，本文選擇的案例研究對象——雙匯發(fā)展恰恰就是現(xiàn)金股利穩(wěn)定提高卻導(dǎo)致市場消極反應(yīng)的典型企業(yè)之一。該公司從2012年起一直保持50%以上的股利支付率，并且2013年其股利支付額和支付率都達到近年來的最高值。但從其股價表現(xiàn)來看，持續(xù)的高派現(xiàn)并沒有獲得市場認可，這一現(xiàn)象是股利政策的信號傳遞理論所不能解釋的。因此，有必要依據(jù)公司股利政策的其他經(jīng)典理論，探究雙匯發(fā)展的高派現(xiàn)行為引發(fā)市場消極反應(yīng)的原因，為完善公司的股利決策提供借鑒。

二、公司股利政策的理論分析

基于公司股利政策的復(fù)雜性，國外用于解釋股利政策的經(jīng)典理論包括股利無關(guān)論、稅差理論、顧客效應(yīng)理論、信號傳遞理論、代理理論及財富轉(zhuǎn)移效應(yīng)理論等。

其中由 Miller和 Modigliani（1961）提出的股利無關(guān)論認為，在完美的資本市場環(huán)境下，股利政策與公司價值無關(guān)。而考慮到現(xiàn)實存在的稅收等因素的影響，股利政策的稅差理論（Farrar&Selwyn，1967）認為，由于資本利得與現(xiàn)金股利之間存在著個人所得稅稅率差異，理性的投資者更傾向于獲得資本利得而延遲繳納所得稅。同樣基于對個人所得稅的考慮，Miller和Modigliani提出了股利顧客效應(yīng)理論，即投資者會在股利收入和所得稅稅負之間權(quán)衡，其結(jié)果就是適用稅率較高的高收入投資者偏好資本利得，而收入較低的投資者則希望獲得現(xiàn)金股利。在這一前提下，公司只需要根據(jù)自身特點制定適合的股利政策即可，而不必考慮股東對股利分配的具體意愿，因為所有股東的利益需求不可能同時得到滿足。

與上述觀點不同，按照Jensen和Meckling（1976）構(gòu)建的委托—代理框架，股利支付具有降低代理成本的作用，這一理論在一定程度上支持了公司的現(xiàn)金股利支付行為。按照信號傳遞理論，在信息不對稱的市場條件下，穩(wěn)定的股利支付能夠向外界傳遞企業(yè)經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定的信號（Lintner，1956）。同時，國外學者認為基于信號作用，包括股利決策在內(nèi)的公司財務(wù)決策會改變公司所有類型證券的價值，從而有可能導(dǎo)致財富在不同的投資主體之間轉(zhuǎn)移，即產(chǎn)生財富轉(zhuǎn)移效應(yīng)。

上述國外學者關(guān)于公司股利政策的理論研究成果豐富，但對于是否分紅及具體分紅方式的結(jié)論大相徑庭。僅就顧客效應(yīng)理論和財富轉(zhuǎn)移理論而言，是否在股利決策中考慮公司利益主體的需求，是其研究結(jié)論不同的根本原因。

三、雙匯發(fā)展高派現(xiàn)行為的市場反應(yīng)

（一）公司股利政策簡介

河南雙匯投資發(fā)展股份有限公司（以下簡稱雙匯發(fā)展，股票代碼000895）成立于1998年10月15日，公司的經(jīng)營范圍主要包括肉類食品的加工銷售及豬腸衣等醫(yī)藥用品的加工銷售等。公司于1998年12月10日在深圳證券交易所上市。目前其第一大股東為河南省漯河市雙匯實業(yè)集團有限責任公司（以下簡稱雙匯集團），持股比例為60.24%，股權(quán)集中度高。

近年來，雙匯發(fā)展一直保持持續(xù)增長的現(xiàn)金股利政策（見表1）。從2012年起，該公司的股利支付率均超過了50%，即執(zhí)行了高派現(xiàn)的股利政策，尤其是2013年其股利支付率達到了82.70%的歷史最高值。

表1 雙匯發(fā)展近五年的現(xiàn)金股利支付情況

（二）公司高派現(xiàn)行為的市場反應(yīng)

雙匯發(fā)展連續(xù)三年的高派現(xiàn)行為，是否給股東帶來短期財富效應(yīng)？為了突出事件的代表性，本文選取每股現(xiàn)金股利及股利支付率最高的2013年作為考查年度，通過股價表現(xiàn)和累計超額收益率兩個角度進行考查。

1.股利分配預(yù)案公告日前后的股價表現(xiàn)。首先，我們通過該公司股利分配預(yù)案公告日前后的股價走勢考查投資者對其高派現(xiàn)行為的滿意程度。

圖1 雙匯發(fā)展股利分配預(yù)案公告日前后15個交易日的收盤價情況

圖1直觀的反映出雙匯發(fā)展股利分配預(yù)案宣告日前后的股價走勢，該公司的股價從2014年2月24日開始下跌，并于2月25日股利分配預(yù)案公告日當天達到了40.5元的最低值。

2.股利分配預(yù)案公告日前后的累計超額收益。參考胡挺（2014）的做法，通過測算“平均超額收益（AAR）”和“累計超額收益（CAR）”考查雙匯發(fā)展股利分配所帶來的短期財富效應(yīng)。具體步驟如下：

第一，定義事件窗口。本文將股利分配首次公告日——股利分配預(yù)案公告日（2014年2月25日）定為事件發(fā)生日（t=0），事件窗口確定為 31天，即[-15，15]。以事件窗口前120個交易日作為樣本期。

第二，計算雙匯發(fā)展股票每日的實際收益率Rit和深證A股指數(shù)的實際收益率Rmt。

其中，個股實際收益率Rit和深證A股指數(shù)收益率Rmt的計算均以當日收盤價為基準；t從股利分配預(yù)案公告日前135天到公告日后的15天，即t=-135，-134，…，14，15。

第三，利用樣本期的數(shù)據(jù)計算μi。

第四，計算股票超額收益率ARit，假設(shè)μi在事件窗口保持不變。

第五，計算平均超額收益率（AAR）t和累計超額收益率（CAR）t。

圖2 雙匯發(fā)展高派現(xiàn)的市場反應(yīng)趨勢

由圖2可知，雙匯發(fā)展在2014年1月28日至3月18日的事件期內(nèi)，股票的平均超額收益率為-0.413 6%，累計超額收益率為-12.820 7%，可見雙匯發(fā)展在股利分配預(yù)案公告期間獲得了顯著為負的累計超額收益率。而清潔期2013年8月1日至2014年1月27日期間，則表現(xiàn)出平均超額收益率為0.091 5%，累計超額收益率為10.981 0%的市場反應(yīng)，相比事件期，清潔期的累計超額收益顯著為正。結(jié)合雙匯發(fā)展的股價走勢，可以得出公司的高派現(xiàn)行為并沒有獲得市場認可的結(jié)論。

四、雙匯發(fā)展高派現(xiàn)行為市場消極反應(yīng)的原因分析

通過上文的分析，我們發(fā)現(xiàn)雙匯發(fā)展2013年度實施的82.70%的歷史最高股利支付率產(chǎn)生了消極的市場反應(yīng)，下面就其消極市場反應(yīng)的原因進行分析。

（一）盈利及現(xiàn)金能力分析

盈利及現(xiàn)金能力是公司派發(fā)現(xiàn)金股利的必要前提。由表2可見，從2011—2013年，雙匯發(fā)展在營業(yè)毛利率、總資產(chǎn)凈利率和凈資產(chǎn)收益率三項盈利指標上均保持了穩(wěn)定的增長態(tài)勢。

表2 雙匯發(fā)展的盈利能力分析

現(xiàn)金股利意味著公司現(xiàn)金的流出，因此高派現(xiàn)的公司需要有充足的現(xiàn)金作為支撐。對比開始實施高派現(xiàn)股利政策的2012年，2013年雙匯發(fā)展作為現(xiàn)金股利直接來源的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額顯著下降（見表3）。而在此情況下，公司的派現(xiàn)力度卻超過2012年10轉(zhuǎn)增10股派13.5元（含稅）的分配方案，提出了每10股派14.5元（含稅）的方案，股利支付率高達82.70%。加上同樣顯著下降的每股收益指標，投資者必然質(zhì)疑公司股利決策的合理性及其持續(xù)的分紅能力。

表3 雙匯發(fā)展的盈利及現(xiàn)金能力分析

（二）投資規(guī)模及資金需求分析

從理論上講，如果企業(yè)沒有能夠達到或超過股東要求報酬率的投資機會，就應(yīng)當將現(xiàn)金以股利的形式返還給股東。事實上，通過分析雙匯發(fā)展的年報我們發(fā)現(xiàn)（見表 4），與2012年相比，2013年公司的投資規(guī)模增加了192.46億，而籌集的資金卻減少了13.02億，即雙匯發(fā)展2013年比2012年更需要資金去做投資，但是在此種缺錢的情況下，公司仍然加大了派現(xiàn)額度，這勢必引起投資者的質(zhì)疑，導(dǎo)致公司2013年度的高派現(xiàn)方案不被市場所接受。

表4 雙匯發(fā)展的投資及籌資情況分析

（三）股權(quán)結(jié)構(gòu)分析

雙匯發(fā)展的第一大股東雙匯集團，其持股比例為60.24%，處于絕對控股地位。第二大股東羅特克斯有限公司，雖然只持有雙匯發(fā)展13.02%的股份，但從股權(quán)結(jié)構(gòu)（見圖3）可以看出，事實上，這兩家公司都是雙匯發(fā)展的間接控制人——萬洲國際的全資子公司。因此，在這一股權(quán)架構(gòu)下，萬洲國際間接持股比例達到73.26%。

圖3 雙匯發(fā)展的股權(quán)結(jié)構(gòu)

2012年，萬洲國際計劃收購美國史密斯菲爾德食品公司，并在2013年5月29日達成總價71億美元收購的協(xié)議。為了完成此項收購，萬洲國際吸收了中國銀行為其提供的40億美元的貸款，期限不超過五年。為了保證貸款的償還，雙匯發(fā)展的股利政策隨即進行了調(diào)整。雙匯發(fā)展2013年年報稱：“根據(jù)萬洲國際（原雙匯國際）、羅特克斯及雙匯集團在境外貸款協(xié)議中向境外銀行的承諾，其將會在遵守相關(guān)法律法規(guī)規(guī)定程序的條件下，使得本公司每年將不少于當年經(jīng)審計合并報表歸屬母公司凈利潤并計提盈余公積后的70%用于股東分紅。”因此通過計算可以發(fā)現(xiàn)，雙匯集團可在此次分紅中獲得約19.22億的現(xiàn)金股利收益，羅特克斯公司可獲得約4.15億，兩者合計高達約23.37億，上述資金通過股權(quán)架構(gòu)均可全部轉(zhuǎn)為萬洲國際的現(xiàn)金收益。并且，由于當時萬洲國際未能實現(xiàn)在香港上市的融資計劃，因此雙匯發(fā)展的高派現(xiàn)股利政策就成為萬洲國際最可靠的償債保障。因此，雙匯發(fā)展的高派現(xiàn)行為實際上滿足了大股東的利益需求。結(jié)合雙匯發(fā)展的財務(wù)分析，可以發(fā)現(xiàn)其高派現(xiàn)行為有損于公司的持續(xù)發(fā)展能力，從而侵害了中小股東的權(quán)益，因此不被資本市場認可。

五、結(jié)論及建議

通過對雙匯發(fā)展的股權(quán)結(jié)構(gòu)及控股股東的經(jīng)營行為分析，我們的研究結(jié)論是，雙匯發(fā)展的股利決策事實上并不是依據(jù)公司實際經(jīng)營情況而確定的。相反，控股股東的意志在股利決策中起到?jīng)Q定性作用，從而忽視了中小股東的當前利益和公司的未來利益。因此，這一高派現(xiàn)的股利政策完全不是股利顧客效應(yīng)理論所提出的不考慮股東具體意愿，而做出的符合公司實際經(jīng)營狀況的股利決策。并且，結(jié)合公司財務(wù)狀況，該股利決策將導(dǎo)致財富向控股股東轉(zhuǎn)移，這也驗證了股東代理理論的現(xiàn)實存在性?；谏鲜泄粳F(xiàn)金分紅日益增加的現(xiàn)實，通過高派現(xiàn)向大股東輸送利益應(yīng)成為相關(guān)部門的監(jiān)管重點。同時，從消極的市場反應(yīng)上我們也可以看出，公眾投資者的理性在不斷增強，公司股利政策的制定應(yīng)考慮在控股股東和中小投資者之間尋求利益的平衡。

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