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    企業(yè)生命周期、財務彈性供給與資本結構決策

    2015-11-29 07:20:00張信東陳藝萍
    關鍵詞:成長期生命周期彈性

    張信東,陳藝萍

    (山西大學 經(jīng)濟與管理學院,山西 太原 030006)

    一 引言

    財務彈性是指企業(yè)面對未來的不確定性時組織金融資源的能力。如果資本市場是完美的,企業(yè)可以無成本地調整資本結構以滿足未來資金的任何可能需求,那么企業(yè)具有完全財務彈性。但是,現(xiàn)實經(jīng)濟中不存在完美的資本市場。當市場摩擦限制企業(yè)進入資本市場,企業(yè)可能因融資約束、資金供給不足而不得不放棄有價值的投資機會。因此,為了應對未來不確定的資金需求,企業(yè)需要保持一定的財務彈性,以便有足夠的資金支持未來企業(yè)的營運發(fā)展。Graham 和Campbell(2001)[1]調查研究表明保留財務彈性是企業(yè)資本結構決策的重要影響因素,而Almeida 等(2011)[2]發(fā)現(xiàn)企業(yè)融資、投資決策與它的資金供給能力休戚相關,財務彈性影響資本結構決策。因此,如果考慮到當前財務決策與未來融資選擇之間的關系,靜態(tài)權衡理論下得到的企業(yè)最優(yōu)資本結構將不再是“最優(yōu)”,債務成本不僅包括直接融資成本和財務困境成本,還應該包括企業(yè)未來無法獲得借款時的機會成本,例如,企業(yè)由于資金供給不足而放棄凈現(xiàn)值為正的投資項目(DeAngelo 等,2011)[3]。另一方面,資本結構啄食理論和代理理論指出,信息不對稱和股東管理者之間的代理沖突的存在使得企業(yè)融資時首選內(nèi)部資金,其次是安全債務和風險債務,最后才會選擇股票。然而,Loughran 和Ritter(1997)[4]、Fama 和French(2002)[5]、Leary 和Robert(2004)[6]發(fā)現(xiàn),即使企業(yè)不存在融資限制、具有舉債能力時也可能違背資本結構優(yōu)序融資順序,外部融資時優(yōu)先使用股權融資,而不是債務融資;Bessler 等(2011)[7]、Zhang 等(2011)[8]發(fā)現(xiàn)許多公司不使用任何債務融資,放棄債務稅盾收益。并且,黃少安和張崗(2001)[9]、劉星和魏鋒(2004)[10]發(fā)現(xiàn)中國上市公司的融資順序與經(jīng)典資本結構啄食理論完全相反,企業(yè)首選股權融資,其次是債務融資,最后才使用內(nèi)部資金。

    如何解釋這些與經(jīng)典資本結構理論構架不相符的企業(yè)融資行為,或者說如何破解半個多世紀以來長期困惑財務會計領域的“資本結構之謎”是本領域研究者和企業(yè)高層經(jīng)久不衰的話題。近年來,一些學者嘗試從公司財務彈性視角解釋企業(yè)的融資行為(Graham 和 Campbell,2001[1];Almeida 等,2011[2])。但是,他們在分析企業(yè)財務彈性與資本結構選擇關系時忽視了企業(yè)發(fā)展階段資金需求和內(nèi)部財務彈性供給差異對資本結構選擇的影響??紤]到處于生命周期不同發(fā)展階段的企業(yè)財務彈性供給能力不同,公司資本結構決策必然不同,我們的研究選擇了一個新的角度,創(chuàng)新性地依據(jù)生命周期理論劃分企業(yè)發(fā)展階段,嘗試從動態(tài)角度研究生命周期不同階段企業(yè)財務彈性供給對資本結構決策的影響。

    本文結構安排如下:第二部分提出研究假設;第三部分是研究設計,包括樣本選擇、企業(yè)生命周期劃分、變量選取與模型設計;第四部分是實證結果與分析;最后是研究結論。

    二 研究假設

    企業(yè)是一個生命體,其發(fā)展可以劃分為四個階段:初創(chuàng)期、成長期、成熟期和衰退期。處于不同階段生命周期的企業(yè)面臨的經(jīng)營狀況和市場競爭環(huán)境不同,業(yè)績表現(xiàn)差異較大,因而其內(nèi)部財務彈性供給能力不同,進而導致資本結構存在差異①基于中國證券市場的現(xiàn)狀,處于初創(chuàng)期的公司不可能在A 股主板上市,所以其后在對中國上市公司進行生命周期劃分時不考慮初創(chuàng)期,將樣本企業(yè)生命周期劃分為成長期、成熟期和衰退期。因此在此僅對成長期、成熟期和衰退期企業(yè)提出假設。。

    (一)成長期企業(yè)財務彈性供給與資本結構

    經(jīng)過初創(chuàng)期奮斗的企業(yè)進入成長期。一方面,伴隨企業(yè)知名度和產(chǎn)品社會認知度的提升,企業(yè)市場份額迅速擴大,產(chǎn)品的市場需求增加,企業(yè)營業(yè)收入和利潤提高,公司現(xiàn)金流逐漸由低(負)轉高(正),產(chǎn)生正的現(xiàn)金流,內(nèi)部資金供給能力增強。另一方面,企業(yè)各項規(guī)章制度的健全和公司治理結構的完善,使企業(yè)內(nèi)外部信息不對稱程度降低,進入資本市場相對容易,因此,企業(yè)在需要資金時,不僅外部融資能力增強,容易從資本市場或銀行獲得資金,而且自身現(xiàn)金流供應也比較充足。

    然而,成長期企業(yè)一般擁有更多好的投資機會,預期投資能增加企業(yè)未來的盈利能力,因此企業(yè)的投資呈現(xiàn)擴張趨勢。在投資增長和規(guī)模擴張情況下,其內(nèi)部資金往往無法完全滿足投資增長需求,而需要更多外部資金支持。同時,對未來投資收益的良好預期也使得它會保留適當?shù)膬?nèi)部財務彈性供給,不會將內(nèi)部資金資源用盡,而是盡可能地利用外部資金供給。曹裕等(2009)[11]研究表明成長期企業(yè)充分利用社會認可度和信用的提高,增加債務融資。DeAngelo 和DeAngelo(2007)[12]指出當成長期企業(yè)現(xiàn)在的投資資金更多來源于債務融資,而保留內(nèi)部財務彈性供給以備不時之需。綜合上述理論分析和文獻成果等證據(jù),成長期企業(yè)利用外部資金供給,增加債務融資,提高杠桿率,利用財務杠桿最大化投資者收益,故假設1 如下:

    H1:成長期保留內(nèi)部財務彈性供給,選擇激進的資本結構政策。

    (二)成熟期企業(yè)財務彈性供給與資本結構

    成熟期企業(yè)隨著產(chǎn)品銷量和市場份額逐步的趨于穩(wěn)定與飽和,其營業(yè)收入也可保持穩(wěn)中有升事態(tài),穩(wěn)定的營運現(xiàn)金流和成長期的積累盈余使得企業(yè)擁有較多自由的可支配資金,由此可能引起經(jīng)理奢侈消費、無效投資等代理成本的增加,損害股東利益。為了減少自由現(xiàn)金流增多帶來的經(jīng)理代理成本,Jensen(1986)[13]指出企業(yè)可以增加負債,通過債務的強制性和債券契約的監(jiān)督減少經(jīng)理利己行為,降低經(jīng)理與股東之間的沖突。但是,成熟期企業(yè)面對未來成長機會預期的下調,而預期盈利能力的不確定性使得企業(yè)更關注外部財務彈性供給,一般不易增加公司負債,因此,相比成長期,企業(yè)將采用較為溫和的資本結構。于是,成熟期企業(yè)選擇增加股利支付減少公司自由現(xiàn)金流,降低經(jīng)理代理成本,并通過穩(wěn)定的股利支付向市場傳遞企業(yè)經(jīng)營良好的信息,為其外部融資儲備信用,以及未來的借貸和發(fā)行股票能力(Grullon 等,2002[14])。另一方面,股利支付的非強制性使得企業(yè)可以隨時調整內(nèi)部資金分配,當公司盈余出現(xiàn)波動時,企業(yè)可以通過增加或減少股利支付調整自由現(xiàn)金流。因此,相比成長期企業(yè),成熟期企業(yè)通過儲備外部財務彈性供給,保留外部融資能力以應對未來不確定的資金需求。

    H2:成熟期企業(yè)儲備外部財務彈性供給,采用溫和的資本結構。

    (三)衰退期企業(yè)財務彈性與資本結構

    進入衰退期,企業(yè)不僅自身創(chuàng)新能力下降,而且市場上新技術、新產(chǎn)品的不斷涌現(xiàn)也使得企業(yè)資產(chǎn)減值加速,市場占有率下降,市場份額逐漸萎縮,隨之而來的是營業(yè)收入減少和現(xiàn)金流下降,甚至出現(xiàn)凈經(jīng)營現(xiàn)金流為負現(xiàn)象(張俊瑞等,2009[15];葉建芳等,2010[16]),導致財務狀況的惡化。為了避免企業(yè)因現(xiàn)金流不足引致債務危機,衰退期的企業(yè)總是首先降低公司杠桿率(Berger 等,1997[17]),降低債權人的過度監(jiān)督和公司被兼并重組的概率。

    另外,由于企業(yè)營運能力和市場聲譽的下降,衰退期的企業(yè)外部融資條件變差,融資限制增加,在需要資金時很難獲得外部資本支持。此時,企業(yè)內(nèi)、外部財務彈性供給能力下降,企業(yè)也會進一步降低資產(chǎn)負債率,采用保守的資本結構策略。

    H3:衰退期企業(yè)內(nèi)部財務彈性供給緊縮,采用穩(wěn)健的資本結構。

    三 研究設計

    (一)數(shù)據(jù)來源與樣本選取

    考慮到同時在國外(境外)和國內(nèi)資本市場上市的公司,其所面臨的融資環(huán)境不同,其資本結構選擇會與只在國內(nèi)資本市場上市公司有著根本性差異,因此,本文選取僅在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的全部A 股上市公司為研究對象,樣本選擇遵循的原則及樣本公司最終確定情況如下:(1)相比一般性工商企業(yè),金融保險類公司有著特殊的資本構成,遵循研究慣例,我們剔除了所有金融保險類和包含有金融類經(jīng)營單元的上市公司;(2)被市場標注ST、* ST 的公司一般處于財務狀況異象時期或者存在違法違規(guī)行為,其資本結構安排是一種處在極端危機情形下的無奈選擇,不屬于本文所關注的范圍,由此,我們剔除了所有標注ST、* ST公司;(3)同樣的理由,我們也剔除了本文所涉及的財務數(shù)據(jù)存在極端異常的公司。綜合上述3 條選樣原則,以及2007—2011年的樣本期間時限,本文最終確定了包含五年具有連續(xù)數(shù)據(jù)的1757 個樣本公司。

    本文變量數(shù)據(jù)全部來自深圳國泰安信息技術有限公司CSMAR 中國上市公司財務報表和財務指標數(shù)據(jù)庫,并以居民消費價格指數(shù)將數(shù)據(jù)均調整為2007年值。

    (二)企業(yè)生命周期階段劃分

    本研究中,一個重要的基礎性環(huán)節(jié)是企業(yè)生命周期劃分。生命周期階段劃分的準確與否,直接關聯(lián)本研究后續(xù)工作,將為回答處在不同生命周期階段,公司財務彈性供給與資本結構決策的關系,即本文所提出的理論假設問題,奠定較為堅實的基礎。

    已有多種不同的企業(yè)生命周期劃分方法。DeAngelo 等 (2006)[18]、Coulton 和 Ruddock(2011)[19]采用留存收益率單一指標劃分企業(yè)生命周期階段。趙蒲和孫愛英(2005)[20]、曹裕等(2009)[11]基于行業(yè)差異,通過比較企業(yè)銷售收入增長率與產(chǎn)業(yè)平均增長率來確定企業(yè)所處生命周期階段。Anthony 和Ramesh(1992)[21]、Black(1998)[22]則選擇企業(yè)銷售增長率、資本支出資產(chǎn)比、股利支付率和公司年齡四個指標,采用綜合打分的方法劃分企業(yè)生命周期階段。與 Anthony 和 Ramesh(1992)[21]、Black (1998)[22]不同,李云鶴等(2011)[23]采用銷售收入增長率、留存收益、資本支出及企業(yè)年齡四個指標的綜合得分劃分企業(yè)生命周期。不同的方法,有著各自的適用條件和評判效果,期望找到一個較為一致認可的有效且適用方法,是本研究著力遵循的基本原則。

    顯然,單一指標不足以刻畫企業(yè)所處生命周期階段的全部特征;產(chǎn)業(yè)平均增長率與企業(yè)銷售收入增長率的比較方法需要較長時期的樣本數(shù)據(jù)保證,本研究所圈定的五年樣本期限顯然不能滿足這一方法的數(shù)據(jù)量要求;相比 Anthony 和 Ramesh(1992)[21]、Black(1998)[22]所提出的四個指標的綜合值來劃分企業(yè)生命周期階段方法,李云鶴等(2011)[23]的改進方法中,以留存收益率替代股利支付率,沒有實質性變化,因為這兩個指標是互補指標。綜上理由,我們直接采用學界引用比較普遍的Anthony 和Ramesh(1992)[21]所提出的企業(yè)生命周期測度方法,即選擇銷售收入增長率、資本支出資產(chǎn)比、股利支付率和企業(yè)年齡四個指標,作為企業(yè)生命周期階段劃分的初級指標,以表1 的賦值進行綜合打分,據(jù)此劃分樣本企業(yè)的生命周期階段?;谥袊善笔袌鋈蕴幱诎l(fā)展的初級階段,上市資源匱乏,能夠上市的企業(yè)基本上已經(jīng)度過其初創(chuàng)期,因而,我們的研究直接把企業(yè)生命周期劃分為三個階段:成長期、成熟期及衰退期。

    在具體計算時我們以證監(jiān)會行業(yè)分類為基礎,在每一行業(yè)內(nèi)將企業(yè)分類。然后,按行業(yè)重復上述步驟進行,以確定所有樣本企業(yè)所處的生命周期階段。具體程序如下:

    首先,根據(jù)各指標值大小分別對行業(yè)內(nèi)企業(yè)排序、賦分(見表1);其次,將企業(yè)不同指標得分加總得到企業(yè)總得分;第三,根據(jù)企業(yè)總得分重新排序,三等分,得分最高的一組企業(yè)處于成長期,得分最低的一組企業(yè)處于衰退期,中間一部分為成熟期企業(yè)。

    (三)變量選擇與含義

    本文所涉及的變量及含義如下,具體符號表達和計算公式見表2。

    (1)資本結構變量。本文選擇賬面資產(chǎn)負債率(BLEV)和市值資產(chǎn)負債率(MLEV)表示企業(yè)資本結構。

    表1 企業(yè)生命周期指標賦值標準

    (2)財務彈性供給變量。本文將企業(yè)財務彈性分為內(nèi)部彈性和外部彈性兩類。

    內(nèi)部財務彈性主要反映企業(yè)自身資金供給能力的強弱?,F(xiàn)金持有水平是企業(yè)自身財務彈性或資金供給能力強弱的最直觀表現(xiàn),DeAngelo 等(2006)[18]和Byoun(2011)[24]的研究證實了這一觀點,也給出了本文采用這一來自資產(chǎn)負債表變量表達企業(yè)內(nèi)部財務彈性供給水平的理由;公司股利政策的選擇決定了其留存收益的水平,而留存收益則從企業(yè)盈利分配的層面,表征了企業(yè)來自利潤及利潤分配表層面的表達內(nèi)部財務彈性供給能力的大小,DeAngelo 等(2006)[18]的研究結果也提供了文獻支持。因此,我們選擇企業(yè)現(xiàn)金持有比例(CASH)、留存收益率(RETAIN)作為衡量其內(nèi)部財務彈性供給的指標,現(xiàn)金持有量和留存收益率越高,企業(yè)的內(nèi)部財務彈性供給能力越強。

    外部財務彈性能力的強弱反映了企業(yè)在需要資金時從資本市場或金融中介獲得資金的能力。Alterman(1968)[25]最初提出的Z 分數(shù)值是用于預警企業(yè)財務困境與破產(chǎn)風險的有效指標。其后學者們在用Z 分數(shù)值評價企業(yè)財務風險的同時,逐漸將其用來測度企業(yè)外部融資成本,Blau 和 Fuller(2008)[26]、馬春愛(2010)[27]利用Z 分數(shù)作為企業(yè)外部融資成本的替代,Z 分數(shù)值越高,其再融資約束越低,獲得外部資金的能力越強。Daniel(2008)[28]指出,企業(yè)外部融資成本的高低對融資決策有顯著影響,因而能反映企業(yè)的外部財務彈性供給能力,由此,本文采用Z 分數(shù)值(EXCOST)作為公司外部財務彈性供給的替代變量。

    (3)生命周期變量(LIFE)。本文引入兩個虛擬變量LIFE1 和LIFE2 來表示企業(yè)生命周期階段。

    (4)控制變量。企業(yè)規(guī)模(SIZE)、盈利能力(ROA)、成長能力(GROW)、資產(chǎn)有形性(TANGIBLE)等是影響企業(yè)資本結構決策的重要因素,由此,本文引入企業(yè)規(guī)模、盈利能力、成長能力和資產(chǎn)的可抵押性作為控制變量。

    表2 變量名稱、符號、定義及計算

    (四)模型設定

    在確定了變量及其具體計算方法之后,依據(jù)研究目的,本文采用以下模型來分析企業(yè)生命周期、財務彈性供給對公司資本結構決策的影響。

    模型(1)主要用于分析企業(yè)內(nèi)、外部財務彈性供給對公司資本結構選擇的影響。模型(2)在模型(1)的基礎上增加了企業(yè)生命周期特征變量,用以分析處于不同生命周期階段時企業(yè)的財務彈性供給能力對資本結構決策的影響,進而探究企業(yè)生命周期階段、財務彈性供給對其資本結構決策的綜合解釋能力。模型中的符號及其含義見表2。

    四 實證結果分析

    (一)描述性統(tǒng)計

    表3 是樣本數(shù)據(jù)及變量的描述性統(tǒng)計結果。從表3 可看出,樣本公司的賬面資產(chǎn)負債率平均水平為50.55%,但最小值僅為1.08%,最大值則達到95.69%,說明樣本公司的資本結構存在顯著差異,有的公司幾乎不負債,而有的公司資產(chǎn)構成主要靠負債,自有資金很少。中國公司的資產(chǎn)負債率低于發(fā)達國家公司負債水平(Rajan 和 Zingales,1995[29])。

    留存收益率、現(xiàn)金持有比例和外部融資成本是企業(yè)財務彈性供給的計量指標。由表3 可知,公司留存收益率均值為16.82%,現(xiàn)金持有比例為15.41%,均高于美國公司水平(留存收益率為-43.15%,現(xiàn)金持 有比例 是 6.81%,Byoun,2011[24]),說明:相比美國市場,中國公司保留了更多的內(nèi)部財務彈性供給,可能的原因是中國股票市場再融資的嚴格條件和債券市場的不完善,公司在需要資金時不容易迅速從資本市場上獲得資金。樣本公司的銷售收入增長率平均為33.07%,總資產(chǎn)凈利率為6.02%,表明上市公司普遍盈利能力較強,具有良好的成長性。

    表3 變量的描述性統(tǒng)計

    處于生命周期的不同階段,企業(yè)的內(nèi)外部財務彈性供給、資本結構、成長性等會有怎樣的不同表現(xiàn)?表4 是不同生命周期階段企業(yè)特征的描述性統(tǒng)計和差異的顯著性檢驗。由表4 可知,當企業(yè)處于生命周期不同發(fā)展階段時,公司內(nèi)部財務彈性供給能力各有不同,從成長期到衰退期,有逐漸增加趨勢:留存收益資產(chǎn)比由成長期的15.37%增加到成熟期的17.01%,再到衰退期的17.88%,現(xiàn)金持有資產(chǎn)比則分別為14.05%、15.73%和16.26%。同時,企業(yè)資本結構在不同發(fā)展階段存在顯著差異,資產(chǎn)負債率呈現(xiàn)明顯的下降趨勢,從成長期的54.43%,成熟期的50.15%到衰退期的47.58%,這一結論與Byou(2011)[24]的研究結果一致,也與我們的假設相符。成長期企業(yè)未來投資預期收益高,企業(yè)通過負債獲得超額收益,最大化股東利益。到了成熟期,企業(yè)現(xiàn)金供給比較穩(wěn)定,累積留存收益增加,但企業(yè)投資機會減少,盈利能力呈下降趨勢,償債能力受到削弱,公司通過減少負債來調節(jié)資本結構。進入衰退期之后,公司產(chǎn)品市場開始萎縮,收入與利潤均有不同程度的下滑,市場信用下降,企業(yè)不僅從外部獲得新增資金比較困難,而且債權人的監(jiān)督加強,被兼并或者走向破產(chǎn)的概率增加,此時,企業(yè)往往采用保守債務策略,資本結構處于生命周期階段的最低值。外部財務彈性供給在企業(yè)生命周期不同階段表現(xiàn)為U 型變化。從成長期到成熟期,再到衰退期,樣本公司外部融資成本Z 分數(shù)值的平均值由0.8415 升至0.8896,然后降至0.8609,呈U 型變化。但這一關系并沒有通過統(tǒng)計意義上的顯著性檢驗。

    企業(yè)資本支出、有形資產(chǎn)在生命周期不同階段,有明顯差異,伴隨企業(yè)從成長、成熟走向衰退,其固定資產(chǎn)、資本支出、總資產(chǎn)凈利率均表現(xiàn)出一個下滑趨勢,且變化顯著。留存收益資產(chǎn)比在企業(yè)成長、成熟、衰退期分別為15.37%、17.01%和17.88%;現(xiàn)金資產(chǎn)比分別為14.05%、15.73%和16.26%,均在1%水平下具有顯著性差異。另外,企業(yè)股利支付率也體現(xiàn)出明顯的階段差異特征,衰退期的股利支付最高,而在成長期的股利支付最低,分別是0.821 和0.3548,幾近兩倍差距,符合股東利益最大化財務管理目標。

    綜上所述,在企業(yè)發(fā)展的不同階段,其現(xiàn)金產(chǎn)生能力、盈利能力顯著不同,財務彈性供給能力差異較大。

    表4 生命周期不同階段企業(yè)變量均值比較

    (二)回歸結果分析

    在運行模型(1)、(2)之前,需要對自變量之間是否存在共線性進行檢驗,表5 是檢驗結果。由表5 可知,自變量之間的容忍度值均大于0.5,方差膨脹系數(shù)(VIF)檢驗值均小于2,由此判斷自變量之間不存在共線性問題。同時,回歸殘差項的Durbin-Watson 線性檢驗值為2.017,接近2,表明回歸殘差之間相互獨立;而回歸模型的標準化殘差P-P圖表明殘差序列服從正態(tài)分布,滿足方差齊性特征。因此,本文首先選用普通最小二乘估計(OLS)運行模型,采用加權最小二乘估計(WLS)檢驗OLS 回歸結果的穩(wěn)健性,回歸結果具體如表6 所示。

    表5 自變量共線性檢驗

    圖1 標準化殘差的P-P 圖

    表6 第1-6 列是全樣本回歸結果,第7-9 列是不同生命周期階段子樣本回歸結果,其中,第6 列是WLS 回歸結果,用以檢驗OLS 結果的穩(wěn)健性,第5 列是模型(2)的運行結果,其余各列均為模型(1)下的回歸結果。

    從表6 第1-4 列可見,企業(yè)財務彈性供給顯著影響其資本結構選擇,企業(yè)內(nèi)部財務彈性供給、外部融資成本與公司資本結構負相關。表6 的第1-3列給出了單變量情形下的實證結果,而第4 列則給出了全部內(nèi)外部財務彈性供給變量對資本結構的回歸結果。

    在增加了企業(yè)生命周期虛擬變量后,表6 第5列的回歸結果表明,企業(yè)財務彈性供給變量對資本結構的影響依然顯著,方向也沒有改變,僅僅是回歸系數(shù)絕對值減小,這表明在綜合考慮了企業(yè)所處的生命周期階段時,其內(nèi)外部財務彈性供給對資本結構的影響程度會降低;同時,生命周期虛擬變量LIFE1 和LIFE2 回歸系數(shù)的估計值0.023 和0.017不僅通過統(tǒng)計意義上的顯著性檢驗,而且也給出了成長期企業(yè)資本結構高于成熟期企業(yè)資本結構的證據(jù)。

    從表6 第7-9 列區(qū)分企業(yè)不同生命周期階段下的子樣本回歸結果可見,企業(yè)內(nèi)部財務彈性供給變量,如企業(yè)留存收益率和現(xiàn)金持有比例的估計系數(shù)都顯著為負,說明內(nèi)部財務彈性供給與資本結構之間的負相關關系不受企業(yè)生命周期階段的影響,但資本結構對企業(yè)財務彈性供給變化的敏感性,卻隨著企業(yè)所處生命周期階段的不同而不同,成長期最小說明了企業(yè)愿意保留自身財務彈性供給,而傾向于外部債務融資,支持了假設H1;成熟期最大則說明,企業(yè)資本結構的變化,或者說資本結構的調整更多地依賴于其財務彈性供給,表現(xiàn)出一種溫和的資本結構策略,支持假設H2。在衰退期,企業(yè)外部融資成本對其資本結構的變化有較大影響,而內(nèi)部財務彈性供給的影響較小,這直接導致企業(yè)將采取穩(wěn)健的融資政策,與假設H3 相符。

    表6 資本結構回歸結果

    表6 回歸結果還表明:企業(yè)的規(guī)模與資本結構正相關,規(guī)模越大,企業(yè)信用增加,減少了信息不對稱,企業(yè)更容易獲得外部資金支持,負債率會越高。企業(yè)的盈利能力、成長性與資產(chǎn)負債率負相關,盈利能力強、成長性高意味著企業(yè)的自有資金供給能力強,在企業(yè)需要資金時,有充足的內(nèi)部資金來源,由此減少了對負債資金的需求,表現(xiàn)為較低的資產(chǎn)負債率。

    此外,穩(wěn)健性檢驗結果也支持了上述結論。從表6 可見,第6 列WLS 下的回歸結果與其他各列OLS 下的回歸結果高度一致,留存收益率、現(xiàn)金持有比例與資本結構負相關,外部融資成本逆向指標Z分數(shù)與公司財務杠桿正相關。此外,我們還以市值資產(chǎn)負債率作為企業(yè)資本結構替代變量,重復上述實證過程,對模型(1)、(2)作回歸,其實證結果也證實了本文結論的穩(wěn)健性。

    五 結論

    本文以2007—2011年滬深兩市上市公司為研究樣本,基于企業(yè)生命周期理論,探討了處于企業(yè)生命周期不同階段,其財務彈性供給能力與資本結構決策的關系,得出以下結論:

    當企業(yè)處于生命周期不同發(fā)展階段時,公司財務彈性供給能力存在差異,從成長期到衰退期,內(nèi)部財務供給能力呈現(xiàn)逐漸增加趨勢,而外部財務彈性供給則表現(xiàn)為U 型變化。企業(yè)財務彈性供給顯著影響其資本結構選擇,企業(yè)內(nèi)部財務彈性供給、外部融資成本與公司資本結構負相關。

    企業(yè)內(nèi)部財務彈性供給與資本結構之間的負相關關系不受企業(yè)生命周期階段的影響,但資本結構對企業(yè)財務彈性供給變化的敏感性隨著企業(yè)所處生命周期階段的不同而不同:成長期企業(yè)保留內(nèi)部財務彈性供給,選擇激進的資本結構政策;成熟期企業(yè)儲備外部財務彈性供給,采用溫和的資本結構策略;衰退期企業(yè)外部融資成本對其資本結構的變化有較大影響,而內(nèi)部財務彈性供給的影響變小,企業(yè)采取穩(wěn)健的融資政策。

    本文研究結論能部分解釋現(xiàn)代資本結構理論研究過程中長期困擾學者們的“資本結構之謎”和“低杠桿之謎”。其重要啟示在于,企業(yè)資本結構決策不僅僅是企業(yè)償債能力、盈利水平、稅盾效應和破產(chǎn)成本等要素的綜合權衡,而且與企業(yè)所處生命周期階段和其財務彈性供給能力有關。因此,未來的資本結構理論與實證研究不能忽略企業(yè)所處生命周期階段及其財務彈性供給的影響。

    本文研究結論對于企業(yè)、金融機構、政府執(zhí)法部門、投資者等的決策也有一定的指導價值。對企業(yè)管理層而言,在進行投融資決策分析時,首先需要明確企業(yè)所處的生命周期階段,根據(jù)自身內(nèi)外部財務彈性供給能力來籌劃企業(yè)的融資方案。對于金融機構而言,在關注企業(yè)運營業(yè)績、重視企業(yè)信用評價的同時,也應該綜合考慮企業(yè)所處的生命周期階段,根據(jù)其財務彈性的供給水平和可能采取的融資策略,針對不同企業(yè)確定適當?shù)男庞眉墑e和貸款額度,保證銀行等金融機構的資產(chǎn)安全。對于政府執(zhí)法部門而言,在科學評價企業(yè)財務狀況、盈利水平、負債程度的時候要關注企業(yè)生命周期的階段性,以實現(xiàn)評價的科學性和監(jiān)控的合理性。對于投資者而言,在分析企業(yè)財務報告等基本面信息的基礎上,要根據(jù)企業(yè)所處生命周期階段,對企業(yè)財務彈性供給、資本結構特征、企業(yè)價值進行合理評估,進而做出有效的投資決策。

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