機(jī)構(gòu)投資者對(duì)內(nèi)部控制有效性的影響

趙惠芳，向桂玉，張 璇

（合肥工業(yè)大學(xué) 管理學(xué)院，安徽 合肥 230009）

一、引 言

2006年上海和深圳證券交易所先后發(fā)布了《上市公司內(nèi)部控制指引》，2008年財(cái)政部等五部委聯(lián)合發(fā)布了《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》，2010年財(cái)政部等五部委又聯(lián)合發(fā)布了《企業(yè)內(nèi)部控制配套指引》，逐步加強(qiáng)和規(guī)范企業(yè)的內(nèi)部控制。按照要求上市公司應(yīng)當(dāng)對(duì)本企業(yè)內(nèi)部控制有效性定期進(jìn)行自我評(píng)價(jià)，披露年度內(nèi)部控制自我評(píng)價(jià)報(bào)告，同時(shí)聘請(qǐng)具有資格的會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告內(nèi)部控制有效性進(jìn)行審計(jì)，并出具審計(jì)報(bào)告。由此可見(jiàn)上市公司的內(nèi)部控制狀態(tài)已經(jīng)成為我國(guó)監(jiān)管部門(mén)關(guān)注的重點(diǎn)，學(xué)術(shù)界對(duì)內(nèi)部控制有效性的研究也隨之深入。已有部分學(xué)者從公司特征、公司治理結(jié)構(gòu)等方面對(duì)內(nèi)部控制有效性進(jìn)行了探討，但是從機(jī)構(gòu)投資者角度來(lái)研究?jī)?nèi)部控制有效性的很少。

近年來(lái)，機(jī)構(gòu)投資者作為一種治理機(jī)制，逐漸受到學(xué)術(shù)界與實(shí)務(wù)界的共同關(guān)注。與普通投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者擁有專業(yè)化的團(tuán)隊(duì)，具有專業(yè)、信息、資源的優(yōu)勢(shì)以及豐富的經(jīng)驗(yàn)，既能對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)運(yùn)作進(jìn)行持續(xù)監(jiān)控，及時(shí)發(fā)現(xiàn)上市公司經(jīng)營(yíng)管理中可能存在的問(wèn)題，又能通過(guò)行使投票權(quán)、與管理層和董事會(huì)進(jìn)行溝通，參與上市公司的經(jīng)營(yíng)決策。自2001年證監(jiān)會(huì)提出“超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者”的戰(zhàn)略，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者迅速發(fā)展起來(lái)，已經(jīng)在資本市場(chǎng)上占有重要的地位。機(jī)構(gòu)投資者實(shí)力的日益壯大以及監(jiān)管制度的逐步完善，為機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理提供了保障，我國(guó)政府希望通過(guò)引入機(jī)構(gòu)投資者來(lái)改善上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，推動(dòng)上市公司的健康發(fā)展。然而關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者是否有效發(fā)揮了治理功能，已有研究的結(jié)論并不一致。

那么機(jī)構(gòu)投資者是否有效發(fā)揮了其治理功能，能夠提升內(nèi)部控制有效性？不同類型的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)內(nèi)部控制有效性的作用是否不同？這仍然是一系列值得探討的問(wèn)題。本文擬以滬深主板A股上市公司為研究對(duì)象，研究機(jī)構(gòu)投資者對(duì)內(nèi)部控制有效性的影響。和已有文獻(xiàn)相比，本文在研究中對(duì)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行了分類，嘗試研究不同類型機(jī)構(gòu)投資者的行為動(dòng)機(jī)和效果，并考慮控股股東性質(zhì)是否會(huì)對(duì)兩者的關(guān)系產(chǎn)生影響。本文的研究為理解機(jī)構(gòu)投資者的治理作用提供了新的理論依據(jù)和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，同時(shí)也豐富了內(nèi)部控制的研究成果。

二、文獻(xiàn)綜述與假設(shè)的提出

（一）文獻(xiàn)綜述

內(nèi)部控制作為一種制度安排，其目標(biāo)是：合理保證企業(yè)經(jīng)營(yíng)合法合規(guī)、資產(chǎn)安全、財(cái)務(wù)信息可靠，進(jìn)而提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)的效率與效果，促進(jìn)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的實(shí)現(xiàn)。內(nèi)部控制有效性源于內(nèi)部控制的目標(biāo)，是指建立和實(shí)施內(nèi)部控制為內(nèi)部控制目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)提供的保證程度，內(nèi)部控制為目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)提供的保證程度越高，內(nèi)部控制有效性水平就越高。Doyle等（2007）發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模、財(cái)務(wù)狀況、成立時(shí)間以及經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)復(fù)雜程度等是影響內(nèi)部控制有效性的重要因素[1]。李育紅（2011）的實(shí)證研究表明，董事會(huì)特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)特征及高管激勵(lì)機(jī)制能夠影響內(nèi)部控制有效性，改善公司治理結(jié)構(gòu)是提高內(nèi)部控制有效性的有效途徑[2]。張先美等（2013）認(rèn)為上市公司治理結(jié)構(gòu)、成立年份、成長(zhǎng)性、風(fēng)險(xiǎn)水平、兼并重組情況、審計(jì)費(fèi)用等因素顯著影響上市公司的內(nèi)部控制有效性[3]。李穎琦、俞俊利（2012）的研究表明在國(guó)有控股企業(yè)中引入非國(guó)有制衡股東所能達(dá)到的內(nèi)部控制狀態(tài)較優(yōu)，引入國(guó)有制衡股東的內(nèi)部控制狀態(tài)僅微弱地優(yōu)于無(wú)制衡股東的狀態(tài)[4]。李志斌（2013）的研究發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)化進(jìn)程顯著正向影響內(nèi)部控制有效性，國(guó)有企業(yè)的內(nèi)部控制有效性要優(yōu)于非國(guó)有企業(yè)，市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)國(guó)有企業(yè)內(nèi)部控制有效性的提升作用強(qiáng)于非國(guó)有企業(yè)[5]。內(nèi)部控制有效性影響因素的研究一直是一個(gè)熱點(diǎn)問(wèn)題，已有研究表明公司特征、公司治理結(jié)構(gòu)以及外部環(huán)境均是內(nèi)部控制的重要影響因素，但是關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者對(duì)內(nèi)部控制有效性的影響還是一個(gè)較少涉及的主題。

機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的方式有兩種，一種是“用腳投票”，通過(guò)買入或賣出股票來(lái)進(jìn)入、退出企業(yè)，在此期間并不介入公司治理；另一種是進(jìn)行長(zhǎng)期投資，積極參與公司治理。早期的機(jī)構(gòu)投資者不愿介入公司治理，20世紀(jì)80年代后期，美英等發(fā)達(dá)國(guó)家的機(jī)構(gòu)投資者逐漸認(rèn)識(shí)到“用腳投票”的成本較大，開(kāi)始關(guān)注公司治理。國(guó)外學(xué)者Boyd和Smith（1996）認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者一方面可以緩解大股東控制所帶來(lái)的內(nèi)部控制缺陷，另一方面也可以解決中小股東治理動(dòng)機(jī)不足的問(wèn)題[6]。Koh（2007）認(rèn)為調(diào)減本期盈余有利于企業(yè)未來(lái)期間盈余的增長(zhǎng)，所以機(jī)構(gòu)投資者不會(huì)反對(duì)管理層對(duì)盈余進(jìn)行調(diào)減的行動(dòng)，甚至還可能同管理層合謀，利用其私有信息牟取收益[7]。國(guó)內(nèi)學(xué)者姚瑤、黃曼行（2010）的研究表明機(jī)構(gòu)投資者可以減少財(cái)務(wù)重述的發(fā)生，但是持股較多的機(jī)構(gòu)投資者也可能利用信息牟取私利，從而對(duì)信息披露產(chǎn)生消極影響[8]。袁春生（2012）研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者難以預(yù)測(cè)上市公司的舞弊行為，傾向于采用“跟隨”分析師評(píng)級(jí)結(jié)果的策略，沒(méi)有有效發(fā)揮監(jiān)督者的角色[9]。孫剛（2012）認(rèn)為監(jiān)督動(dòng)機(jī)強(qiáng)的機(jī)構(gòu)投資者持股能夠顯著抑制被投資公司的真實(shí)盈余管理程度及發(fā)生概率，而交易動(dòng)機(jī)強(qiáng)的機(jī)構(gòu)投資者既不能抑制被投資公司的真實(shí)盈余管理程度，也不能顯著地降低被投資公司真實(shí)盈余管理行為發(fā)生的概率[10]。已有研究關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理的影響，尚未形成統(tǒng)一的結(jié)論，一方面可能是研究結(jié)果受機(jī)構(gòu)投資者所處制度環(huán)境和發(fā)展階段的影響，另一方面可能是許多研究并未區(qū)分機(jī)構(gòu)投資者的類型，而是將所有機(jī)構(gòu)投資者視為是同質(zhì)的。

（二）研究假設(shè)的提出

隨著機(jī)構(gòu)投資者的迅速發(fā)展，機(jī)構(gòu)股東已經(jīng)成為我國(guó)資本市場(chǎng)上一股不可忽視的力量，關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者的研究也越來(lái)越多。吳益兵等（2009）的研究結(jié)果表明機(jī)構(gòu)投資者持股比例正向影響上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量[11]。曹建新、陳志宇（2011）認(rèn)為引入機(jī)構(gòu)投資者能夠改善上市公司治理結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)上市公司的內(nèi)部控制有效性[12]。李維安、李濱（2008）發(fā)現(xiàn)隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者的持股比例越來(lái)越高，也越來(lái)越有動(dòng)力參與上市公司治理，機(jī)構(gòu)投資者可以提高上市公司的治理水平、降低代理成本[13]。陸瑤等（2012）的研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)持股既可以降低公司違規(guī)的行為傾向，又可以提高違規(guī)公司被稽查的可能性，這說(shuō)明我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者在預(yù)防和打擊上市公司違規(guī)行為方面起到了重要的作用[14]。目前我國(guó)大部分上市公司的實(shí)際控制人仍為國(guó)家，普遍存在國(guó)有股東“缺位”與“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象，阻礙了資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。由于持有股份較少、監(jiān)督成本過(guò)高等原因，中小股東沒(méi)有足夠的動(dòng)機(jī)與能力去監(jiān)督上市公司，往往采取“搭便車”的行為，對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)管理與監(jiān)督漠不關(guān)心。相比之下，機(jī)構(gòu)投資者具有雄厚的資金、專業(yè)的技能、強(qiáng)大的信息挖掘能力及豐富的管理經(jīng)驗(yàn)，能夠克服中小股東治理動(dòng)機(jī)不足的問(wèn)題；此外，機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量越大，拋售股票所帶來(lái)的損失也越大，選擇長(zhǎng)期投資策略更加有利可圖，所以機(jī)構(gòu)投資者有動(dòng)力參與公司治理，對(duì)上市公司進(jìn)行監(jiān)督。雖然我國(guó)資本市場(chǎng)是一個(gè)新興的市場(chǎng)，但是經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)趨于成熟，逐漸從消極治理向積極治理方式轉(zhuǎn)變，更加重視被投資公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。并且近年來(lái)，我國(guó)政府出臺(tái)了一系列有助于機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展的政策，為機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮良好的治理作用提供了制度保障?；谝陨媳尘埃瑱C(jī)構(gòu)投資者有動(dòng)機(jī)和能力參與公司治理，對(duì)上市公司的“內(nèi)部人”和管理層進(jìn)行監(jiān)督，使上市公司的經(jīng)營(yíng)管理更加規(guī)范、有效，進(jìn)而提升上市公司內(nèi)部控制有效性。根據(jù)以上分析，本文提出H1。

H1：機(jī)構(gòu)投資者能夠提升上市公司內(nèi)部控制有效性，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，內(nèi)部控制有效性水平越高。

目前我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者主要包括證券投資基金、合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）、社?；?、綜合類券商、信托公司、保險(xiǎn)公司、企業(yè)年金和一般法人等。已有研究大都把機(jī)構(gòu)投資者當(dāng)作是同質(zhì)的，很少關(guān)注其異質(zhì)性，然而不同類型的機(jī)構(gòu)投資者由于投資理念和自身特點(diǎn)的差異，對(duì)公司治理發(fā)揮的作用可能并不相同。楊海燕等（2012）發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者整體上能夠降低財(cái)務(wù)報(bào)告的可靠性，提高信息披露的透明度。其中，證券投資基金、社?；?、QFII、保險(xiǎn)公司持股可以提高信息披露的透明度，但是對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告的可靠性沒(méi)有影響；一般法人持股會(huì)降低財(cái)務(wù)報(bào)告的可靠性，但是對(duì)信息披露的透明度沒(méi)有影響；信托公司持股對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告的可靠性和信息披露程度均沒(méi)有影響[15]。牛建波等（2013）的研究表明機(jī)構(gòu)投資者整體上與上市公司自愿性信息披露程度顯著負(fù)相關(guān)，但是穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者持股可以顯著地提升上市公司的自愿性信息披露程度[16]。由此可知，不同類型的機(jī)構(gòu)投資者的作用機(jī)理和效果并不相 同 。 借 鑒 伊 志 宏 等（2010）[17]、李 青原 等（2013）[18]的分類方法，根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者與被投資公司之間是否存在商業(yè)關(guān)系，將機(jī)構(gòu)投資者分為“壓力抵制型”和“壓力敏感型”兩類，前者包括證券投資基金、QFII、社?；?，后者包括綜合類券商、信托公司、保險(xiǎn)公司、財(cái)務(wù)公司、企業(yè)年金、銀行、一般法人?！皦毫Φ种菩汀睓C(jī)構(gòu)投資者和被投資公司只存在投資關(guān)系，是較為獨(dú)立的機(jī)構(gòu)投資者，出于長(zhǎng)期收益與成本的考慮，會(huì)積極參與公司治理，對(duì)上市公司的“內(nèi)部人”和管理層進(jìn)行監(jiān)督，使經(jīng)營(yíng)管理更加規(guī)范、有效，進(jìn)而提升上市公司內(nèi)部控制有效性。而“壓力敏感型”機(jī)構(gòu)投資者和被投資公司除存在投資關(guān)系外還存在商業(yè)關(guān)系，由于這種商業(yè)關(guān)系的存在，如果機(jī)構(gòu)投資者質(zhì)疑或反對(duì)管理層的行為，管理層可以利用商業(yè)手段對(duì)其進(jìn)行打壓，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)權(quán)衡保持中立的收益與關(guān)系惡化的損失，為了維持與被投資公司之間的商業(yè)關(guān)系，它們有可能采取順從管理層的做法，消極參與上市公司的治理，不能有效發(fā)揮監(jiān)督作用，因而對(duì)內(nèi)部控制有效性的提升作用相對(duì)較小。根據(jù)以上分析，本文提出H2。

H2：與“壓力敏感型”機(jī)構(gòu)投資者相比，“壓力抵制型”機(jī)構(gòu)投資者更能提升內(nèi)部控制有效性。

我國(guó)大部分上市公司是由國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)，國(guó)有股“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象還比較嚴(yán)重，且國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)之間存在顯著差異，所以研究機(jī)構(gòu)投資者治理效應(yīng)的時(shí)候，應(yīng)當(dāng)考慮控股股東性質(zhì)的影響。劉志遠(yuǎn)、花貴如（2009）的研究表明，機(jī)構(gòu)投資者整體上來(lái)說(shuō)已經(jīng)具備了股東積極主義的動(dòng)機(jī)與能力，然而政府控制的公司相較于非政府控制的公司，機(jī)構(gòu)股東的積極主義行為受到更多限制，其投資者權(quán)益保護(hù)的效果比較差[19]。薄仙慧、吳聯(lián)生（2009）發(fā)現(xiàn)國(guó)有控股及機(jī)構(gòu)投資者均能改善公司治理，但是國(guó)有控股限制了 機(jī)構(gòu)投資者的治理作用[20]。李海英、畢曉芳（2012）研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)持股及產(chǎn)權(quán)特征均對(duì)上市公司的市場(chǎng)價(jià)值產(chǎn)生影響，機(jī)構(gòu)持股提升了上市公司的市場(chǎng)價(jià)值，但國(guó)有產(chǎn)權(quán)限制了機(jī)構(gòu)持股對(duì)公司市場(chǎng)價(jià)值的提升作用[21]。和非國(guó)有企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)一方面能夠得到政府更多財(cái)務(wù)及政治上的支持，另一方面充當(dāng)著政府手中的工具，除了盈利之外還承擔(dān)著穩(wěn)定社會(huì)、就業(yè)等一系列社會(huì)責(zé)任。顯然，國(guó)有企業(yè)受到的政府干預(yù)較多，非國(guó)有企業(yè)受到的政府干預(yù)較少，其行為更加市場(chǎng)化，具有更加適合機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮治理作用的環(huán)境。而在國(guó)有企業(yè)中，大量股權(quán)集中在國(guó)家手里，國(guó)家作為大股東對(duì)上市公司進(jìn)行監(jiān)督與管理。由于我國(guó)政府在社會(huì)和經(jīng)濟(jì)中的強(qiáng)勢(shì)地位，外部監(jiān)管力量及治理機(jī)制的功能難以有效發(fā)揮，政府權(quán)力難以得到有效限制。所以國(guó)有企業(yè)中機(jī)構(gòu)投資者的積極主義行為會(huì)受到較多限制，甚至被迫采用“用腳投票”的方式來(lái)適應(yīng)政府權(quán)力，這將會(huì)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者介入公司治理的能力及效果產(chǎn)生消極影響。根據(jù)以上分析，本文提出H3。

H3：國(guó)有控股削弱了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)內(nèi)部控制有效性的提升作用。

三、樣本選擇與研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2011-2012年滬深主板A股上市公司作為研究對(duì)象，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行如下處理：①剔除金融保險(xiǎn)類上市公司；②剔除ST、SST等處于非正常交易狀態(tài)的上市公司；③剔除交叉上市的公司；④剔除這兩年內(nèi)退市或者新上市的公司；⑤剔除數(shù)據(jù)缺失或者極端異常的上市公司。其中，內(nèi)部控制的數(shù)據(jù)通過(guò)手工搜集整理得到，機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)據(jù)來(lái)源于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)，其他數(shù)據(jù)來(lái)自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。根據(jù)樣本篩選的原則，最終得到2 236個(gè)樣本，其中2011年1 098個(gè)樣本，2012年1 138個(gè)樣本。

（二）變量設(shè)計(jì)與模型構(gòu)建

本文的研究變量包括內(nèi)部控制有效性變量、機(jī)構(gòu)持股變量與控制變量三部分。

內(nèi)部控制有效性是因變量，本文借鑒方紅星、張志平（2012）[22]的做法，將內(nèi)部控制有效性劃分為高、中、低三類。如果上市公司出現(xiàn)下列情況之一：經(jīng)營(yíng)發(fā)生虧損、公司違規(guī)、財(cái)務(wù)報(bào)告發(fā)生重述、審計(jì)師對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告發(fā)表非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)、內(nèi)控審計(jì)報(bào)告認(rèn)為公司的內(nèi)部控制存在重大缺陷或重要缺陷，則認(rèn)為內(nèi)部控制有效性為低，如果沒(méi)有發(fā)生上述情況，且內(nèi)控審計(jì)報(bào)告為合理保證意見(jiàn)，則認(rèn)為內(nèi)部控制有效性為高，其他情況內(nèi)部控制有效性為中。

機(jī)構(gòu)持股變量為解釋變量，包括機(jī)構(gòu)投資者持股比例、“壓力抵制型”機(jī)構(gòu)投資者持股比例與“壓力敏感型”機(jī)構(gòu)投資者持股比例。本文還參考相關(guān)文獻(xiàn)，選取了公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)成長(zhǎng)性等指標(biāo)作為控制變量，各變量的定義如表1。

為了檢驗(yàn)本文提出的假設(shè)，構(gòu)建了如下模型：

其中，i代表第i家公司，t代表年度。

分別用模型（1）和模型（2）檢驗(yàn)假設(shè)1與假設(shè)2，如果INS的系數(shù)為正，那么假設(shè)1成立；如果RESIST的系數(shù)大于SENSIT的系數(shù)，那么假設(shè)2成立。對(duì)于假設(shè)3，首先分別按照控股股東性質(zhì)進(jìn)行因子分割點(diǎn)檢驗(yàn)，然后進(jìn)行分組回歸，如果國(guó)有企業(yè)INS、RESIST、SENSIT的系數(shù)與非國(guó)有企業(yè)INS、RESIST、SENSIT的系數(shù)顯著存在差異且后者大于前者，那么假設(shè)3成立。

為了進(jìn)一步驗(yàn)證假設(shè)3，在模型（1）和模型（2）中分別加入機(jī)構(gòu)持股變量與控股股東性質(zhì)的交叉項(xiàng)，構(gòu)建了模型（3）和模型（4）：

如果交叉項(xiàng)INS×SHARE、RESIST×SHARE及SENSIT×SHARE的系數(shù)顯著為負(fù)，那么假設(shè)3成立。

表1 變量定義

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

由表2可知，機(jī)構(gòu)投資者持股比例的均值和中位數(shù)分別為42.4%、43%，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者持股比例總體來(lái)說(shuō)比較高；機(jī)構(gòu)投資者持股比例的最大值和最小值分別為90.1%、0，說(shuō)明各上市公司機(jī)構(gòu)投資者持股比例差異較大；“壓力抵制型”機(jī)構(gòu)投資者持股比例的均值和中位數(shù)顯著低于“壓力敏感型”機(jī)構(gòu)投資者，說(shuō)明在我國(guó)現(xiàn)階段機(jī)構(gòu)投資者大部分為“壓力敏感型”。

在進(jìn)行回歸之前，我們還考察了模型中各變量的pearson相關(guān)系數(shù)。由表3可以看出，INS與SENSIT的相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.893，但是二者不會(huì)放入同一模型中進(jìn)行回歸，所以不會(huì)導(dǎo)致多重共線性。其他解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)均在0.5以下，說(shuō)明模型中解釋變量之間存在多重共線性的可能性比較低。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表3 相關(guān)系數(shù)表

（二）回歸分析

表4列出了機(jī)構(gòu)持股變量與內(nèi)部控制有效性的回歸結(jié)果。在全樣本回歸中，INS的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者整體上的確能夠發(fā)揮治理作用，提升內(nèi)部控制有效性，驗(yàn)證了H1；RESIST和SENSIT的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，且RESIST的系數(shù)顯著大于SENSIT的系數(shù)，說(shuō)明“壓力抵制型”機(jī)構(gòu)投資者對(duì)內(nèi)部控制有效性的提升作用更大，驗(yàn)證了H2。

為了考察控股股東性質(zhì)對(duì)內(nèi)部控制有效性的影響，首先對(duì)模型（1）和模型（2）進(jìn)行因子分割點(diǎn)檢驗(yàn)，結(jié)果表明按照控股股東性質(zhì)進(jìn)行分組后，估計(jì)出來(lái)的方程系數(shù)均在1%的水平上顯著存在差別。結(jié)合表4模型（1）和模型（2）的分組檢驗(yàn)回歸結(jié)果可知，國(guó)有企業(yè)INS的系數(shù)小于非國(guó)有企業(yè)，說(shuō)明國(guó)有企業(yè)中機(jī)構(gòu)投資者整體上對(duì)內(nèi)部控制有效性的提升作用小于非國(guó)有企業(yè)；國(guó)有企業(yè)RESIST與SENSIT的系數(shù)均小于非國(guó)有企業(yè)，說(shuō)明“壓力抵制型”機(jī)構(gòu)投資者和“壓力敏感型”機(jī)構(gòu)投資者對(duì)內(nèi)部控制有效性的提升作用在國(guó)有企業(yè)中均受到了限制，驗(yàn)證了H3。

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)H3，加入機(jī)構(gòu)持股變量與控股股東性質(zhì)的交叉項(xiàng)進(jìn)行全樣本回歸。由表4模型（3）和模型（4）的回歸結(jié)果可知，交叉項(xiàng)INS×SHARE與RESIST×SHARE的系數(shù)均在10%的水平上顯著為負(fù)，SENSIT×SHARE的系數(shù)雖為負(fù)但是不顯著，說(shuō)明隨著機(jī)構(gòu)投資者整體持股比例與“壓力抵制型”機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加，國(guó)有企業(yè)內(nèi)部控制有效性水平上升的程度與非國(guó)有企業(yè)相比有顯著下降。

綜合以上情況，我們認(rèn)為控股股東的性質(zhì)確實(shí)會(huì)影響機(jī)構(gòu)投資者的積極主義行為，國(guó)有控股削弱了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)內(nèi)部控制有效性的正面作用，H3成立。

表4 回歸結(jié)果

續(xù)表4

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文借鑒相關(guān)文獻(xiàn)做法選取的內(nèi)部控制有效性指標(biāo)可能權(quán)威性不夠，為了增強(qiáng)研究結(jié)論的可靠性，進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，用深圳迪博公司發(fā)布的上市公司內(nèi)部控制指數(shù)作為內(nèi)部控制有效性的代理變量再次進(jìn)行回歸（由于條件限制，僅獲取了2011年的數(shù)據(jù)）。由表5可知，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果與本文回歸結(jié)果基本一致，說(shuō)明本文的研究結(jié)果較為可靠。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)果

續(xù)表5

五、結(jié) 論

本文選取2011-2012年滬深主板A股上市公司作為樣本，研究了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)內(nèi)部控制有效性的影響。實(shí)證結(jié)果表明，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與內(nèi)部控制有效性顯著正相關(guān)，這說(shuō)明我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者整體上已經(jīng)發(fā)揮了積極的治理作用，能夠提升內(nèi)部控制有效性。將機(jī)構(gòu)投資者分為“壓力敏感型”和“壓力抵制型”兩類進(jìn)行分析，我們發(fā)現(xiàn)“壓力抵制型”機(jī)構(gòu)投資者對(duì)內(nèi)部控制有效性的提升作用強(qiáng)于“壓力敏感型”機(jī)構(gòu)投資者，這說(shuō)明“壓力抵制型”機(jī)構(gòu)投資者更有動(dòng)力和能力參與上市公司的經(jīng)營(yíng)管理，發(fā)揮良好的治理作用。最后，進(jìn)一步的分組檢驗(yàn)和交乘項(xiàng)檢驗(yàn)表明，國(guó)有企業(yè)中機(jī)構(gòu)投資者對(duì)內(nèi)部控制有效性的提升作用要弱于非國(guó)有企業(yè)。

本文的研究證實(shí)，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者在公司治理方面已經(jīng)發(fā)揮了積極作用，不同類型機(jī)構(gòu)投資者的行為動(dòng)機(jī)和效果不一樣，對(duì)上市公司內(nèi)部控制有效性的影響效果也不盡相同。此外，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)內(nèi)部控制有效性的提升作用受控股股東性質(zhì)的影響，國(guó)有控股會(huì)削弱機(jī)構(gòu)投資者的治理作用。

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