機(jī)構(gòu)投資者與上市公司現(xiàn)金股利政策相關(guān)性實(shí)證檢驗(yàn)

■ 王 敏 副教授 周青妍（中南大學(xué)商學(xué)院 長沙 410083）

引言

20世紀(jì)80年代以來，機(jī)構(gòu)投資者在資本市場上迅速崛起，為上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理環(huán)境帶來革命性的變化。在全球資本市場最成熟的美國，機(jī)構(gòu)投資者持有上市公司股權(quán)占總市值的比例從1950年為7%，提高到2004年的51%（Chen，2007）。機(jī)構(gòu)投資者的迅速發(fā)展，使上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)由分散到集中，促進(jìn)了機(jī)構(gòu)股東積極主義的興起，機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中起到舉足輕重的作用?？梢?，機(jī)構(gòu)投資者推動(dòng)資本市場的發(fā)展，成為成熟資本市場中的主導(dǎo)力量。而在代表新興經(jīng)濟(jì)體的中國，資本市場的發(fā)展一直以中小股東為主。2001年中國證監(jiān)會提出的“超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者”的發(fā)展思路，為我國資本市場的發(fā)展指明了方向。截至2012年底，我國機(jī)構(gòu)投資者持股比例達(dá)到37%（王震，2014），但仍然低于發(fā)達(dá)國家保持在60%至80%之間的持股比例，所以，機(jī)構(gòu)投資者能否對我國上市公司治理產(chǎn)生影響成為值得關(guān)注的問題。

新興市場國家，薄弱的公司治理，不健全的法律制度導(dǎo)致管理層占用成為常態(tài)，股東與管理層之間的代理成本問題亟待解決。此外，“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象在新興市場國家普遍存在，大股東與小股東之間利益沖突加劇，大股東利用其控股地位占用公司資金，通過關(guān)聯(lián)方交易轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)，影響股利發(fā)放政策，第二類代理問題日益凸顯。Jensen（1986）提出自由現(xiàn)金流量假說，指出通過發(fā)放現(xiàn)金股利來減少自由現(xiàn)金流量，可以解決代理成本問題。本文主要研究機(jī)構(gòu)投資者持股與上市公司現(xiàn)金股利政策之間的關(guān)系，驗(yàn)證處于新興市場的制度背景下，我國機(jī)構(gòu)投資者能否成為大股東的制衡力量，機(jī)構(gòu)投資者股東積極主義是否在公司治理中發(fā)揮積極作用。與此同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性對上市公司現(xiàn)金股利政策產(chǎn)生影響，基于不同投資目的的機(jī)構(gòu)投資者，對公司治理的影響效果不同。因此，本文從不同類型機(jī)構(gòu)投資者的角度，研究其與現(xiàn)金股利政策之間的關(guān)系。本文的研究對完善公司治理結(jié)構(gòu)框架、促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)合理化提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

文獻(xiàn)回顧

機(jī)構(gòu)投資者被普遍認(rèn)為是資本市場的“信號燈”，特別是在西方成熟的資本市場中，機(jī)構(gòu)投資者的投資趨勢成為關(guān)注的焦點(diǎn)。Black（1998）研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)開始積極參與公司治理，機(jī)構(gòu)投資者不僅有監(jiān)督上市公司的動(dòng)機(jī)，而且有能力促進(jìn)公司業(yè)績改善，提升公司價(jià)值。機(jī)構(gòu)投資者較普通投資者擁有更多的信息來源、豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，具有更強(qiáng)的信息整合能力和企業(yè)價(jià)值評估能力（Utama，1997）。機(jī)構(gòu)投資者股東積極主義已經(jīng)成為一種新的公司治理機(jī)制，能夠有效履行外部監(jiān)督的職能。Zeckhauser（1990）、Short（2002）表明機(jī)構(gòu)投資者不會親自監(jiān)督公司治理，通常迫使公司提高股利發(fā)放力度，讓他們在需要資金時(shí)不得不到外部資本市場上融資，接受資本市場的監(jiān)督。吳曉暉（2006）發(fā)現(xiàn)引入機(jī)構(gòu)投資者后， 獨(dú)立董事治理效率顯著提升，機(jī)構(gòu)投資者在促進(jìn)獨(dú)立董事制度建設(shè)發(fā)揮積極作用。機(jī)構(gòu)投資者股東積極主義是否有利于改善公司治理環(huán)境仍然存在較大爭議，僅基于機(jī)構(gòu)投資者持股對現(xiàn)金股利影響的研究也未得到一致的結(jié)果。Short（2002）利用英國1988-1992年的上市公司數(shù)據(jù)，實(shí)證發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股與上市公司股利政策正相關(guān)。Grinstein（2005）利用美國1980-1996年上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，卻發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股與上市公司股利政策不相關(guān)。翁洪波（2007）實(shí)證分析了中國證券市場2001-2004年間機(jī)構(gòu)投資者持股與股利政策的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例不會影響上市公司股利政策。王敏（2011）選取滬深兩市2000-2007年度的上市公司樣本數(shù)據(jù)，實(shí)證發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例與現(xiàn)金股利支付傾向、現(xiàn)金股利支付力度正相關(guān)。本文認(rèn)為，隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加，特別是進(jìn)入上市公司前十大股東之后，機(jī)構(gòu)投資者會更加積極參與公司治理。因此提出：

假設(shè)1-1：機(jī)構(gòu)投資者持股比例與上市公司股利發(fā)放傾向呈正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)1-2：機(jī)構(gòu)投資者持股比例與上市公司股利發(fā)放力度呈正相關(guān)關(guān)系。

另一方面，機(jī)構(gòu)投資者的類型也對上市公司股利政策產(chǎn)生影響。由于各國制度背景的不同，機(jī)構(gòu)投資者的范疇存在差異，我國的機(jī)構(gòu)投資者主要是指證券投資基金、QFII、券商、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金和銀行等，其中證券投資基金的比例最大。Ferreira（2008）調(diào)查了中國在內(nèi)的27個(gè)國家的機(jī)構(gòu)投資者，發(fā)現(xiàn)高持股比例的外國獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者投資的公司，價(jià)值更高，經(jīng)營績效更好，資本成本更低。QFII是經(jīng)過精心挑選的機(jī)構(gòu)投資者，這類機(jī)構(gòu)投資者往往更注重上市公司的質(zhì)量，是堅(jiān)持穩(wěn)健投資原則的中長期投資者。QFII沿用成熟資本市場投資風(fēng)格，對上市公司現(xiàn)金股利發(fā)放制度提出更高的要求。為此，本文提出：

假設(shè)2-1：QFII持股比例與上市公司股利發(fā)放傾向呈正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)2-2：QFII持股比例與上市公司股利發(fā)放力度呈正相關(guān)關(guān)系。

Cornett（2007）研究得出機(jī)構(gòu)投資者與目標(biāo)公司不存在商業(yè)關(guān)系的前提下，公司自由現(xiàn)金流的管理效果與機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量以及持股比例呈顯著相關(guān)關(guān)系。Heard（1987）認(rèn)為信托機(jī)構(gòu)、商業(yè)銀行和保險(xiǎn)公司與上市公司存在當(dāng)前或潛在的商業(yè)關(guān)系，當(dāng)這些機(jī)構(gòu)投資者不同意上市公司提出的議案時(shí)，遵循“華爾街準(zhǔn)則”既不會支持管理層也不會出售股票。Brickley （1988）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，信托機(jī)構(gòu)、商業(yè)銀行和保險(xiǎn)公司是壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者，常常面臨利益沖突，容易受到外界的影響；共同基金、公共養(yǎng)老基金是壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者，較少面臨利益沖突，能以公司真實(shí)業(yè)績?yōu)槟繕?biāo)獨(dú)立行使權(quán)力。魏志華（2012）研究結(jié)果顯示，我國各類型機(jī)構(gòu)投資者對現(xiàn)金股利的影響不存在明顯的異質(zhì)性。本文認(rèn)為，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者與上市公司僅存在投資關(guān)系，注重長期投資回報(bào)，監(jiān)督被投資者公司行為的意愿較強(qiáng)；壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者的投資目的較為復(fù)雜，其對公司治理的態(tài)度模糊。我國機(jī)構(gòu)投資者存在明顯的異質(zhì)性，不同類型的機(jī)構(gòu)投資者對現(xiàn)金股利的偏好也不同。因此，本文提出：

表1 變量描述

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

假設(shè)3-1：壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股比例與上市公司股利發(fā)放傾向呈正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)3-2：壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股比例與上市公司股利發(fā)放力度呈正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)4-1：壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股比例與上市公司股利發(fā)放傾向不相關(guān)。

假設(shè)4-2：壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股比例與上市公司股利發(fā)放力度不相關(guān)。

研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取和來源

本文利用銳思數(shù)據(jù)庫，選取中國滬深兩市A股上市公司2009-2012年的年報(bào)數(shù)據(jù)作為研究樣本。之所以選取2009-2012年作為本文的研究區(qū)間，是考慮到2008年金融危機(jī)會對上市公司的股利政策產(chǎn)生影響，并且2008年之前我國機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量少、投資規(guī)模小。數(shù)據(jù)收集過程中剔除了金融類上市公司和ST/PT類上市公司，刪除部分?jǐn)?shù)據(jù)不全的樣本，最后得到1282家上市公司四期的面板數(shù)據(jù)。

（二）變量定義

被解釋變量?，F(xiàn)金股利政策是關(guān)于上市公司對其收益進(jìn)行分配還是留存，是否發(fā)放股利、發(fā)放多少股利以及何時(shí)發(fā)放股利等方面的方針和策略，因此，本文采用股利支付傾向和股利支付力度兩個(gè)指標(biāo)來測度上市公司的股利政策。現(xiàn)金股利支付傾向指是否發(fā)放現(xiàn)金股利，若上市公司當(dāng)年向股東發(fā)放了現(xiàn)金股利，則賦值為1，否則為0?，F(xiàn)金股利支付力度是指發(fā)放現(xiàn)金股利的程度，本文采用每股現(xiàn)金股利來衡量。

解釋變量。與發(fā)達(dá)資本市場中的機(jī)構(gòu)投資者相比，我國機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)不合理，專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展不足、換手率高，部分持股比例較小的機(jī)構(gòu)投資者可能怠于行使股東權(quán)利。王琨（2005）認(rèn)為進(jìn)入上市公司前十大股東的行為是機(jī)構(gòu)投資者主動(dòng)參與公司治理意愿的體現(xiàn)，一定的持股數(shù)量使機(jī)構(gòu)投資者有能力發(fā)揮其股東的職能。所以，結(jié)合我國上市公司的披露制度，本文以前十大股東中機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量占總股本的比例作為解釋變量。

控制變量。本文根據(jù)以往的研究成果，加入資產(chǎn)規(guī)模、換手率、主營業(yè)務(wù)利潤率、每股經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量和總資產(chǎn)報(bào)酬率作為控制變量。綜上所述，表1報(bào)告了本文主要變量的詳細(xì)定義。

（三）研究方法設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者總持股比例、QFII持股比例、壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股比例和壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股比例對上市公司股利發(fā)放傾向的影響，本文以是否發(fā)放現(xiàn)金股利（1/0）作為現(xiàn)金股利支付傾向的代理變量，考慮到股利發(fā)放傾向是二元虛擬變量，所以本文采用Logit和Tobit模型進(jìn)行估計(jì)，構(gòu)建如下回歸模型：

為驗(yàn)證上述機(jī)構(gòu)投資者與上市公司股利發(fā)放力度的相關(guān)關(guān)系，建立如下OLS和Tobit模型：

其中Xi代表解釋變量INST、QFII、PRI和PSI，被解釋變量是YDIV和DIV，α為截距，βi為回歸系數(shù)，ε為殘差項(xiàng)。

實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果分析

表2是本文選取的上市公司變量的描述性統(tǒng)計(jì)，可以看出：

第一，近年來，我國上市公司的股利支付傾向和股利支付力度較低。支付股利的公司比例占樣本公司的64.33%，但是股利支付力度的均值僅為10.24%，表明上市公司現(xiàn)金股利發(fā)放金額僅相當(dāng)于凈利潤的十分之一。

第二，樣本公司前十大股東中，機(jī)構(gòu)投資者持股占上市公司總股本的比例為15.53%，其中，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股比例為3.54%，壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股比例約為1.4%。雖然進(jìn)入我國上市公司前十大股東中的壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股比例高于壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者，但是其他類型機(jī)構(gòu)投資者持股比例達(dá)到10.59%，可見我國機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展不均衡，大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，任重而道遠(yuǎn)。

表3 現(xiàn)金股利支付傾向與機(jī)構(gòu)投資者持股比例的回歸結(jié)果

表4 現(xiàn)金股利支付力度與機(jī)構(gòu)投資者持股比例的回歸結(jié)果

第三，截至2013年底，共有251家境外企業(yè)獲得了QFII資格，但是進(jìn)入上市公司前十大股東的QFII持股占上市公司總股本的比例不足0.3%。QFII對A股市場發(fā)展極其重要，這成為近年來我國QFII發(fā)展速度明顯加快的主要原因之一。

（二）多元回歸結(jié)果與分析

1.機(jī)構(gòu)投資者持股與現(xiàn)金股利支付傾向。表3列示了機(jī)構(gòu)投資者持股比例與上市公司現(xiàn)金股利支付傾向的回歸結(jié)果。表3第（1）列結(jié)果顯示上市公司前十大股東中的機(jī)構(gòu)投資者總體持股比例對上市公司現(xiàn)金股利支付傾向沒有顯著影響，這說明我國機(jī)構(gòu)投資者總體上影響上市公司決策，推動(dòng)上市公司派現(xiàn)回報(bào)股東的能力不足。在此基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步考察不同類型機(jī)構(gòu)投資者對上市公司現(xiàn)金股利政策的影響。表3第（2）-（4）列顯示QFII持股比例、壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股比例與上市公司股利支付傾向在遠(yuǎn)低于1%的水平上顯著正相關(guān)，而壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股比例與上市公司現(xiàn)金股利支付傾向沒有通過顯著性檢驗(yàn)。在Tobit模型亦得出相同結(jié)論，這表明QFII、投資基金和養(yǎng)老保險(xiǎn)基金才會著眼于長遠(yuǎn)利益，積極參與公司治理。從回歸系數(shù)大小來看，QFII的相關(guān)系數(shù)是壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者的一倍， QFII持股對上市公司現(xiàn)金股利支付傾向影響效果最顯著。

2.機(jī)構(gòu)投資者持股與現(xiàn)金股利支付力度。對于面板數(shù)據(jù)建模有三種主要方法，即混合OLS模型、固定效應(yīng)回歸模型和隨機(jī)效應(yīng)回歸模型，通過Likelihood Ratio檢驗(yàn)和Hausman檢驗(yàn)進(jìn)行選擇。表4第（1）-（3）列選擇了隨機(jī)效應(yīng)回歸模型，表4第（4）列選擇固定效應(yīng)回歸模型。實(shí)證結(jié)果顯示，QFII持股比例、壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股比例與上市公司現(xiàn)金股利支付力度分別在遠(yuǎn)小于1%的水平上顯著正相關(guān)，說明QFII和壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利越多，而壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股比例與上市公司現(xiàn)金股利支付力度不相關(guān)。表4 Tobit模型中得到相同的假設(shè)結(jié)果?？v觀表4，QFII持股比例的相關(guān)系數(shù)均達(dá)到壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股比例的三倍左右，再一次驗(yàn)證了QFII對上市公司現(xiàn)金股利政策產(chǎn)生影響。

3.機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性。從表3和表4的回歸結(jié)果可以看出，上述各類型機(jī)構(gòu)投資者與上市公司現(xiàn)金股利支付傾向和支付力度的回歸結(jié)果表明，我國機(jī)構(gòu)投資者存在異質(zhì)性，QFII是從發(fā)達(dá)資本市場上引進(jìn)的專業(yè)投資者，具豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，成熟的投資者理念，在全球資本市場中進(jìn)行投資活動(dòng)，對企業(yè)價(jià)值的評價(jià)最為客觀。QFII積極參與公司治理活動(dòng)，通過提高公司價(jià)值來獲利，而不是賺取買賣差價(jià)，因此，QFII對公司股利政策的影響能力最強(qiáng)。壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者包括證券投資者基金和養(yǎng)老基金，其對公司股利政策的影響能力雖然不及QFII，但是影響效果仍然是顯著的。我國機(jī)構(gòu)投資者大部分由證券投資基金構(gòu)成，證券投資基金選擇的并非是在某一會計(jì)年度利潤較高的公司，而是在一定期間內(nèi)都保持良好業(yè)績的公司（王琨，2005）。投資基金公司的目的是為委托人保本增值，養(yǎng)老基金則需要穩(wěn)定的資金來源維持正常運(yùn)作，所以壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者有動(dòng)力促進(jìn)公司支付更多的股利。財(cái)務(wù)公司、保險(xiǎn)公司、券商、信托公司、企業(yè)年金等對公司業(yè)務(wù)存在依賴關(guān)系的壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者，容易受到已有或者潛在商業(yè)關(guān)系的影響，難以履行監(jiān)督職責(zé)?？傊?，基于不同投資者目的的機(jī)構(gòu)投資者，對上市公司現(xiàn)金股利政策產(chǎn)生差異性影響。

結(jié)論

本文研究了2009-2012年間中國A股市場上市公司前十大股東中機(jī)構(gòu)投資者持股比例與上市公司現(xiàn)金股利政策之間的關(guān)系。通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：

第一，QFII持股比例高的上市公司更傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利，并且機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，發(fā)放的現(xiàn)金股利越多，表明QFII能夠影響上市公司現(xiàn)金股利政策。

第二，證券投資基金和養(yǎng)老保險(xiǎn)基金持股比例越高，對上市公司股利支付傾向和支付力度影響越顯著，但是財(cái)務(wù)公司、保險(xiǎn)公司、券商、信托公司、企業(yè)年金等壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者對上市公司股利政策不相關(guān)。

第三，我國機(jī)構(gòu)投資者存在異質(zhì)性，進(jìn)入上市公司前十大股東的機(jī)構(gòu)投資者總體對上市公司股利政策影響不明顯，揭示了我國機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展結(jié)構(gòu)不均衡的現(xiàn)狀。

我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中，進(jìn)入上市公司前十大的股東機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量少，持股比例微不足道，QFII、證券投資者基金和養(yǎng)老保險(xiǎn)基金依然能對股利政策產(chǎn)生積極影響。因此，大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，優(yōu)化機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)，有利于監(jiān)督上市公司經(jīng)營運(yùn)作，降低代理成本，促進(jìn)我國資本市場走向成熟。

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