衍生品業(yè)務(wù)匯集引致的金融風(fēng)險

郭宏宇

編者按：德意志銀行2015年第三季度的巨額虧損預(yù)警使全球市場擔(dān)心其如雷曼公司一樣突然倒掉，并因其巨額的衍生品交易而對全球金融市場造成沖擊。此次虧損與德意志銀行在衍生品市場的壟斷地位有何關(guān)系？衍生品的風(fēng)險與金融危機(jī)有何關(guān)系？我國的銀行業(yè)應(yīng)該如何看待我國的衍生品市場的壟斷問題？文中對以上相關(guān)問題做出論述。

作為德國最大且在國際衍生品市場占有巨大比重的銀行，德意志銀行長期以來因較差盈利能力和較低的資本充足率而廣受批評。2015年10月7日，德意志銀行宣布第三季度將出現(xiàn)62億歐元的凈虧損，再度引發(fā)全球市場對德意志銀行可能陷入危機(jī)甚至破產(chǎn)的擔(dān)憂。但是，從EVA、SRVIX（波動率指數(shù)，由芝加哥期權(quán)交易所網(wǎng)站公布）等波動率衡量指標(biāo)來看，相關(guān)金融市場的波動性幾乎未受這一公告的影響，利率互換市場的波動性甚至在10月8日出現(xiàn)較為明顯的下降。因此，德意志銀行的此次巨額虧損預(yù)警并非突發(fā)事件，而是德意志銀行長期危機(jī)的必然結(jié)果。本文認(rèn)為，巨額的衍生品交易是此次巨額虧損的深層次原因，巨額的衍生品交易使得德意志銀行與全球金融危機(jī)緊密聯(lián)系在一起，并因其在市場上的壟斷地位而成為金融危機(jī)沖擊的匯集對象。

巨額虧損源自衍生品業(yè)務(wù)

巨額虧損的直接原因——減值與增加準(zhǔn)備金

從德意志銀行的公告來看，導(dǎo)致2015年第三季度預(yù)計虧損的直接原因?yàn)橘Y產(chǎn)減值和準(zhǔn)備金的增加。具體包括三個事件：一是公司銀行與證券部門（CB&S）以及私人與商務(wù)客戶部門（PBC）的全部商譽(yù)與部分無形資產(chǎn)的減值，約為58億歐元；二是由于戰(zhàn)略意圖改變導(dǎo)致對華夏銀行股份重新估值，這部分股權(quán)減記約為6億歐元；三是預(yù)計不能在稅前扣除的訴訟損失準(zhǔn)備金，約為12億歐元。其中，導(dǎo)致最大損失的商譽(yù)與無形資產(chǎn)減值由更嚴(yán)格的資本監(jiān)管規(guī)則和對德國儲蓄銀行的剝離所引起。

但是，德意志銀行強(qiáng)調(diào)這些資產(chǎn)減值未對其監(jiān)管資本比率產(chǎn)生顯著沖擊，按照《歐盟監(jiān)管資本要求》（CRR）和《資本要求指引》（CRD）計算的一級普通股權(quán)益比率仍可達(dá)到11%左右，處于較為安全的水平。

巨額虧損的深層原因——來自衍生品業(yè)務(wù)的沖擊

盡管德意志銀行的虧損預(yù)警在表面上來自分散的業(yè)務(wù)部門，但是這些原因并非孤立存在，而是與衍生品業(yè)務(wù)有著密切的關(guān)聯(lián)。

商譽(yù)與無形資產(chǎn)的減值是為了適應(yīng)資本監(jiān)管規(guī)則的調(diào)整。在次貸危機(jī)之后，強(qiáng)化衍生品業(yè)務(wù)的監(jiān)管已經(jīng)成為國際金融監(jiān)管變革的主要趨勢。德國順應(yīng)這一金融監(jiān)管改革趨勢，逐步修改《德國銀行法》、《德國償付能力規(guī)則》等法規(guī)，引入比巴塞爾協(xié)議2和巴塞爾協(xié)議2.5更為嚴(yán)格的《資本要求指引4》（CDR4）監(jiān)管框架。按照新的監(jiān)管框架，銀行需要對波動性強(qiáng)的互換合約及其他各類衍生品合約采用新的估值方法并預(yù)留大量準(zhǔn)備金。因此，德意志銀行對商譽(yù)與無形資產(chǎn)減值進(jìn)行調(diào)整的深層次原因是為了適應(yīng)更嚴(yán)格的衍生品監(jiān)管規(guī)則對其龐大的衍生品交易的影響。

華夏銀行和德國儲蓄銀行的減值是德意志銀行既定的發(fā)展戰(zhàn)略。在2015年第二季度的季報中，德意志銀行將其發(fā)展戰(zhàn)略描述為創(chuàng)造客戶驅(qū)動型且更具有可持續(xù)性的特許權(quán)價值，以及將零售業(yè)務(wù)重塑為領(lǐng)先的數(shù)字化咨詢銀行。這一戰(zhàn)略實(shí)際上是強(qiáng)化投資銀行業(yè)務(wù)，并弱化傳統(tǒng)的商業(yè)銀行零售業(yè)務(wù)。剝離德國儲蓄銀行和調(diào)整華夏銀行持股的戰(zhàn)略意圖均是這一戰(zhàn)略的具體實(shí)施。一般而言，在發(fā)展投資銀行業(yè)務(wù)時，最重要的不是資金，而是長期積累的交易網(wǎng)絡(luò)和從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。從德意志銀行的資產(chǎn)負(fù)債構(gòu)成來看，衍生品占最大比重，這表明德意志銀行在投資銀行業(yè)務(wù)上的競爭優(yōu)勢主要是衍生品業(yè)務(wù)優(yōu)勢。德意志銀行對投資銀行業(yè)務(wù)的強(qiáng)化，也只能基于對現(xiàn)有衍生品業(yè)務(wù)的重組與優(yōu)化。因此，德意志銀行對華夏銀行和德國儲蓄銀行進(jìn)行減值的深層次原因仍然是基于對衍生品業(yè)務(wù)優(yōu)勢的權(quán)衡。

德意志銀行的大部分訴訟與衍生品業(yè)務(wù)相關(guān)。次貸危機(jī)以來，全球出現(xiàn)對金融機(jī)構(gòu)在衍生品交易中的誤導(dǎo)與關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行訴訟的浪潮。作為全球衍生品市場的主要參與者，德意志銀行同樣面臨多項訴訟，由此產(chǎn)生的訴訟、庭外和解或罰款費(fèi)用非常高昂，迫使德意志銀行計提更高規(guī)模的訴訟準(zhǔn)備金。在或有負(fù)債項下，德意志銀行列舉了面臨的訴訟，其中的絕大多數(shù)訴訟發(fā)生在衍生品市場或是對衍生品市場產(chǎn)生巨大影響的原生金融產(chǎn)品市場（見表1）。

衍生品風(fēng)險與金融危機(jī)相關(guān)

前危機(jī)時期衍生品業(yè)務(wù)快速增長。德意志銀行的巨額虧損源于巨額的衍生品業(yè)務(wù)，這些衍生品業(yè)務(wù)在次貸危機(jī)之前就已經(jīng)積累起來。從2003年起，隨著全球衍生品市場的大幅擴(kuò)張，德意志銀行的衍生品業(yè)務(wù)迅速擴(kuò)張。以衍生合約名義金額來衡量衍生品業(yè)務(wù)規(guī)模，德意志銀行在2008年達(dá)到第一個峰值——50.4萬億歐元。之后的衍生品業(yè)務(wù)規(guī)模有所波動，在2011年達(dá)到另一峰值（59.2萬億歐元）之后開始下降（如圖1）。如果進(jìn)一步考慮到歐債危機(jī)對全球經(jīng)濟(jì)的沖擊在2011年才開始顯現(xiàn)，那么德意志銀行衍生品業(yè)務(wù)的快速增長階段完全在次貸危機(jī)和歐債危機(jī)的“雙危機(jī)”之前。

后危機(jī)時期衍生品價值急劇增加。金融危機(jī)的爆發(fā)并未使德意志銀行衍生品業(yè)務(wù)一蹶不振，相反，金融危機(jī)中的高風(fēng)險在金融市場催生大量的衍生品交易需求，使得德意志銀行的衍生品業(yè)務(wù)得以維持在較高的規(guī)模。截至2014年年末，德意志銀行的衍生品合約規(guī)模仍高于次貸危機(jī)之前的水平（如圖1）。隨著金融危機(jī)的爆發(fā)，各類衍生品的價值出現(xiàn)兩極走向。用于增強(qiáng)流動性的抵押貸款支持證券和資產(chǎn)支持證券走向蕭條，但是用于避險的互換、期權(quán)等衍生品的價值反而急劇上升。由于在互換、期權(quán)等衍生品業(yè)務(wù)上有著巨大的交易規(guī)模，德意志銀行所持有的衍生品合約的市場價值迅速上升。2008年年末，德意志銀行持有衍生品合約的市場價值較2007年年末高出一倍，并且合約的凈市場價值由-53億歐元反彈至477億歐元（如圖2）。雖然之后的衍生品合約價值回落，但是德意志銀行的衍生品合約凈價值一直維持為較高的正值。

監(jiān)管壓力抑制衍生品價值的實(shí)現(xiàn)。2008年之后，德意志銀行的衍生品合約保持著較高的正市場價值。如果金融衍生品合約的價值能最后確認(rèn)，那么德意志銀行仍可保持良好的經(jīng)營績效。但是，由衍生品過度擴(kuò)張引發(fā)的金融危機(jī)又對衍生品市場形成反饋。為控制衍生品蘊(yùn)含的風(fēng)險，對衍生品的全球金融監(jiān)管壓力日益增強(qiáng)，衍生品的價值越來越難以實(shí)現(xiàn)。金融危機(jī)之后的衍生品監(jiān)管壓力主要體現(xiàn)在三個方面：一是監(jiān)管部門對衍生品合約本身的質(zhì)疑與調(diào)查，尤其是合約中可能存在的關(guān)聯(lián)交易與欺詐行為。二是監(jiān)管部門對衍生品合約的風(fēng)險提出新的評估規(guī)則，使得衍生品合約具有更高的風(fēng)險加權(quán)價值，并要求更高的資本緩沖。三是監(jiān)管部門對金融機(jī)構(gòu)的市場干預(yù)能力進(jìn)行更大的限制，尤其是對金融機(jī)構(gòu)在衍生品市場及與之相關(guān)的原生金融市場的操縱行為給予更大的調(diào)查力度和更重的處罰。這些日益增強(qiáng)的金融監(jiān)管壓力使得衍生品的價值并不穩(wěn)定，潛在的市場價值難以實(shí)現(xiàn)。

市場壟斷地位匯集金融危機(jī)沖擊

德意志銀行處于市場壟斷地位。全球衍生品市場并非理想中的完全競爭市場，大型金融機(jī)構(gòu)憑借其專業(yè)優(yōu)勢和較高的交易規(guī)模很容易獲得一定的壟斷地位。2014年年底，全球場外衍生品市場的名義本金額為630.1萬億美元，約合518萬億歐元，而德意志銀行的場外衍生品名義本金額為47萬億歐元，占全球場外衍生品市場的9%，尤其在股權(quán)衍生工具市場和固定收益市場中，德意志銀行的市場份額接近或超過10%，處于更強(qiáng)的市場壟斷地位。德意志銀行的市場壟斷地位已經(jīng)引起全球金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的高度關(guān)注。歐洲、北美和亞太等地區(qū)的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)紛紛對其在歐洲銀行間歐元同業(yè)拆借利率（Euribor）和倫敦同業(yè)拆借利率（Libor）上的操縱行為展開調(diào)查，歐盟金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)也在2013年12月對德意志銀行和其他三家銀行開出17億歐元的巨額罰單。

壟斷地位弱化了風(fēng)險分散能力。衍生品市場的壟斷地位使得德意志銀行具有更高的議價能力，從而在衍生品交易中獲得更高的收益。但是風(fēng)險也隨之而來。衍生品并不能消除風(fēng)險，只能轉(zhuǎn)移風(fēng)險，當(dāng)一個交易者利用衍生品實(shí)現(xiàn)風(fēng)險對沖之后，其風(fēng)險便由衍生品的交易對手承擔(dān)。對德意志銀行而言，持有衍生品的名義金額遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出其資產(chǎn)規(guī)模，這表明衍生品主要是對沖操作的組成部分，而不是對沖德意志銀行自身的風(fēng)險。利用衍生品市場的壟斷優(yōu)勢，德意志銀行可以通過對沖操作將風(fēng)險敞口留在具有較高的議價能力的市場上，從而利用其市場壟斷地位獲得更高的壟斷利潤。較高的壟斷利潤促使德意志銀行不斷增加其衍生品規(guī)模，最終在部分衍生品市場形成以德意志銀行為主的少數(shù)金融機(jī)構(gòu)與其他多數(shù)金融機(jī)構(gòu)對賭的局面。這是一種風(fēng)險的集中機(jī)制，并且風(fēng)險一旦集中便很難分散。一方面，在自身具有壟斷優(yōu)勢的衍生品市場上已經(jīng)形成對賭局面，難以將此類衍生品售出，另一方面，利用其他衍生品市場進(jìn)行的對沖通常是不完全的，巨大的衍生品規(guī)模使得不完善對沖中的風(fēng)險充分暴露。因此，德意志銀行在衍生品市場的壟斷地位一旦獲得便不會輕易失去，在壟斷地位支撐下的衍生品交易也就變成了單向的風(fēng)險集中機(jī)制。

集中的風(fēng)險使之成為危機(jī)的沖擊重點(diǎn)。隨著風(fēng)險的匯集，德意志銀行在金融危機(jī)中也受到更大的沖擊。對沖組合的構(gòu)造涉及多種衍生工具，無論是已經(jīng)結(jié)束的次貸危機(jī)，還是尚未結(jié)束的歐債危機(jī)，都會通過一系列的衍生品將風(fēng)險傳導(dǎo)到德意志銀行。為將風(fēng)險敞口集中在具有壟斷優(yōu)勢的衍生品市場，德意志銀行需要完善且完美的對沖，尤其是未對沖違約風(fēng)險的合約需要完全履行。但是，隨著金融危機(jī)的爆發(fā)，違約與潛在的違約成為衍生品市場的常態(tài)，在危機(jī)之前設(shè)計的完善對沖組合也就難以實(shí)現(xiàn)。更重要的影響則來自對系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。2013年，國際金融監(jiān)督和協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu)金融穩(wěn)定理事會將德意志銀行列入全球系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)名單，在風(fēng)險集中導(dǎo)致資產(chǎn)具有更高風(fēng)險權(quán)重的背景下，德意志銀行將不得不承擔(dān)更大的資本充足率壓力。

對我國發(fā)展衍生品市場的啟示

充分重視衍生品市場的壟斷問題。德意志銀行的巨額虧損是巨額衍生品業(yè)務(wù)和金融危機(jī)沖擊的共同結(jié)果。對我國銀行而言，金融危機(jī)的發(fā)生難以預(yù)料，更具有啟示性的是衍生品交易在壟斷力量下的風(fēng)險匯集機(jī)制。目前，我國的金融業(yè)正在高速發(fā)展，衍生品市場也陸續(xù)放開。但是，國債期貨、融資融券等業(yè)務(wù)推出的初期均伴隨著金融市場較劇烈的波動，市場上也很快形成若干金融機(jī)構(gòu)對賭的局面，這不能不說與部分金融市場的壟斷力量過強(qiáng)有關(guān)。部分具有較強(qiáng)壟斷力量的金融機(jī)構(gòu)利用其價格干預(yù)能力操縱市場，在擾亂金融市場秩序的同時也使自己面臨金融監(jiān)管部門的嚴(yán)厲打擊。因此，在建立并發(fā)展衍生品市場時需要對壟斷問題予以足夠的重視。

衍生品市場的建立與反壟斷并行。衍生品市場建立之初，市場規(guī)模有限，而首批參與衍生品市場的金融機(jī)構(gòu)通常是具有很高資產(chǎn)規(guī)模而顯得更加穩(wěn)健的金融機(jī)構(gòu)。但是，這些機(jī)構(gòu)具有很強(qiáng)的資金實(shí)力，很容易形成市場上的壟斷力量并對市場價格進(jìn)行操縱。因此，反壟斷機(jī)制必須與新的衍生品市場同時建立。一方面，對于參與衍生品交易的大型機(jī)融機(jī)構(gòu)，需要設(shè)定更加透明的信息披露機(jī)制，并限制其在衍生品市場所占的交易份額；另一方面，對于小型金融機(jī)構(gòu)，可以適當(dāng)放松市場準(zhǔn)入條件，以迅速擴(kuò)大市場主體數(shù)量，形成較充分的競爭局面。

關(guān)注衍生品合約畸高的金融機(jī)構(gòu)。最重要的衍生品市場交易不是為了消除自身風(fēng)險而存在的，而是為了在眾多風(fēng)險因素中對沖掉無法控制的風(fēng)險因素，并將風(fēng)險暴露集中在可預(yù)測甚至可操縱的風(fēng)險要素上。對于這些風(fēng)險因素的不同觀點(diǎn)最終將導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)之間的對賭局面，并帶來金融市場的劇烈動蕩。但是，為在特定風(fēng)險要素上有足夠的風(fēng)險暴露，金融機(jī)構(gòu)不得不進(jìn)行成倍的對沖操作，這就使得監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以通過觀察金融機(jī)構(gòu)的衍生品合約規(guī)模來判斷其是否在對賭風(fēng)險。對于對賭風(fēng)險的金融機(jī)構(gòu)，監(jiān)管部門需要限制其衍生品交易規(guī)模，以避免其在特定風(fēng)險上形成過高的賭注，從而使衍生品市場能夠較為平穩(wěn)的發(fā)展。

（作者單位：外交學(xué)院國際經(jīng)濟(jì)學(xué)院）