中國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩讓誰(shuí)“最受傷”？

桑曉霓

針對(duì)比主流觀點(diǎn)更偏于看空中國(guó)的投資者們，花旗集團(tuán)（Citigroup）的亞洲經(jīng)濟(jì)學(xué)家建議做空一組貨幣，包括至少以下九種：智利比索、挪威克朗、俄羅斯盧布、馬來(lái)西亞林吉特、澳元、新西蘭元、新臺(tái)幣、韓元和泰銖。

與此同時(shí)，高盛（Goldman Sachs）改變了一些長(zhǎng)期宏觀看法。10年前，考慮到美國(guó)增長(zhǎng)放緩，債務(wù)水平較高，高盛鼓勵(lì)投資者做空美元，同時(shí)在資產(chǎn)負(fù)債表較為干凈、增長(zhǎng)前景良好的新興市場(chǎng)大舉建倉(cāng)，并做多投資不足和存在供應(yīng)約束的大宗商品。

現(xiàn)在上述所有因素都顛倒了過(guò)來(lái)?！?0年來(lái)，對(duì)大宗商品生產(chǎn)能力和新技術(shù)的投資，在大多數(shù)大宗商品市場(chǎng)導(dǎo)致了產(chǎn)能過(guò)剩，這將同時(shí)影響成本和大宗商品價(jià)格，在全球范圍內(nèi)引發(fā)通縮沖動(dòng)?！备呤⒕娣Q。

許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家明確指出，中國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩的程度高于官方數(shù)據(jù)?！拔覀冋J(rèn)為，實(shí)際增長(zhǎng)率比公布出來(lái)的數(shù)據(jù)低得多——上半年公布的增長(zhǎng)率為7%，實(shí)際上只有5%左右。”花旗的經(jīng)濟(jì)學(xué)家們指出。但經(jīng)濟(jì)學(xué)家們沒(méi)有直接點(diǎn)明的一點(diǎn)是，比起中國(guó)自己，中國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩給其貿(mào)易伙伴和制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手造成的困難更大。

此外，有兩個(gè)方面可能出現(xiàn)更壞的情況。中國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩的溢出效應(yīng)可能十分嚴(yán)重，尤其是正值美聯(lián)儲(chǔ)（Fed）看上去終于準(zhǔn)備放棄接近零利率的政策。受到美聯(lián)儲(chǔ)加息的影響，不僅將導(dǎo)致從銀行借貸的成本上升，償債負(fù)擔(dān)更為沉重，還將導(dǎo)致資本流入放緩，資產(chǎn)價(jià)格通脹出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩和美聯(lián)儲(chǔ)維持低利率的理由減少，意味著貨幣政策將趨緊，導(dǎo)致信貸質(zhì)量降低，并使大多數(shù)新興國(guó)家更難以擺脫困境。

今年上半年，特別是首季度，中國(guó)的商品凈出口額增長(zhǎng)了逾150%，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們表示，這樣的表現(xiàn)不太可能再次出現(xiàn)。之前，金融服務(wù)是國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的一大貢獻(xiàn)因素，而考慮到中國(guó)股市近期的大幅調(diào)整，這種情況也不太可能再次發(fā)生。中國(guó)不再是原材料供應(yīng)國(guó)的增長(zhǎng)引擎，這些原材料在過(guò)去為中國(guó)增長(zhǎng)提供了動(dòng)力。事實(shí)上，據(jù)高盛計(jì)算，今年首季度固定資產(chǎn)投資只占中國(guó)GDP的15%，比起過(guò)去這個(gè)比例超過(guò)了50%。

另一方面，新興市場(chǎng)企業(yè)錯(cuò)誤地預(yù)計(jì)了中國(guó)會(huì)保持快速增長(zhǎng)?，F(xiàn)在回想起來(lái)，顯然許多企業(yè)投資了太多，而且其中太多的錢是借的。2015年首季度，亞洲新興國(guó)家的銀行信貸達(dá)到了GDP的113%，創(chuàng)歷史最高紀(jì)錄。在這種情況下，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)最終采取行動(dòng)時(shí)，許多新興市場(chǎng)企業(yè)將會(huì)倍加痛苦，尤其是那些借入美元（過(guò)去看上去很便宜）的企業(yè)。

顧及資本外流風(fēng)險(xiǎn)的新興市場(chǎng)央行，會(huì)發(fā)現(xiàn)很難降低本國(guó)利率，以在國(guó)內(nèi)外需求都下滑的時(shí)期為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供支持。

這些都意味著可能出現(xiàn)負(fù)面的二次效應(yīng)——一些是可以預(yù)測(cè)的，其他一些則不能。比如，隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，貿(mào)易萎縮，航運(yùn)商和造船廠都會(huì)感到憂慮。或者可以將渣打銀行（Standard Chartered）最近發(fā)布的業(yè)績(jī)結(jié)果與匯豐（HSBC）的比較一下，前者可用于衡量新興市場(chǎng)總體狀況，后者則在很大程度上僅能反映中國(guó)的情況。

2015年上半年，渣打銀行報(bào)告正?；陆?8%，不良貸款增長(zhǎng)17%?！拔覀冞€看到，在大宗商品相關(guān)敞口方面出現(xiàn)了更高的減值?！毖芯繖C(jī)構(gòu)CreditSights的分析師們指出。

渣打銀行與大宗商品相關(guān)的敞口接近500億美元，其中能源占一半以上，采礦和采石占四分之一。相較之下，匯豐同期報(bào)告了10%的利潤(rùn)上升。換句話說(shuō)，潛在看空押注對(duì)象的名單一天比一天更長(zhǎng)了。endprint