復(fù)合實物期權(quán)模型在創(chuàng)新藥研發(fā)投資項目價值評估中的應(yīng)用及意義

程璇 博澤資產(chǎn)管理有限公司

復(fù)合實物期權(quán)模型在創(chuàng)新藥研發(fā)投資項目價值評估中的應(yīng)用及意義

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國內(nèi)產(chǎn)業(yè)界對生物醫(yī)藥創(chuàng)新研發(fā)投入不足，主要原因在于國內(nèi)技術(shù)和市場上均未發(fā)展成熟，對項目缺乏系統(tǒng)和動態(tài)的管理能力，導(dǎo)致項目收益具有很大的不確定性。而在對項目投資價值評估方面，產(chǎn)業(yè)界普遍采用以凈現(xiàn)值理論為基礎(chǔ)的傳統(tǒng)方法，對不確定性的處理有失客觀，往往導(dǎo)致價值低估，制約企業(yè)投入積極性。如何客觀看待研發(fā)項目中固有的不確定性，對其價值進行合理評估，成為具有現(xiàn)實意義的課題。本文從實物期權(quán)理論角度試圖為生物醫(yī)藥創(chuàng)新藥發(fā)展提供一種新的評估視角和方法。

創(chuàng)新藥研發(fā) 價值評估 實物期權(quán) 復(fù)合實物期權(quán)

醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)在逐步成為促進我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的重要驅(qū)動，然而國內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)在生物醫(yī)藥創(chuàng)新研發(fā)投入方面整體仍顯乏力。以凈現(xiàn)值理論為基礎(chǔ)的傳統(tǒng)價值評估方法在財務(wù)維度方面嚴(yán)重削弱了產(chǎn)業(yè)界的積極性，將研發(fā)項目中固有的不確定性簡單視為風(fēng)險，往往造成價值低估，導(dǎo)致錯誤決策。為產(chǎn)業(yè)界尋求一種全新的符合創(chuàng)新藥項目發(fā)展不確定性特征的投資價值評估體系具有現(xiàn)實意義，符合我國將生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)作為國家重要戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展要求。

一、國內(nèi)外生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀

歐、美、日是全球最發(fā)達也最成熟的生物醫(yī)藥市場。美國誕生了多個重磅基因工程藥物，其產(chǎn)業(yè)的發(fā)達不僅在于技術(shù)先進，也在于社會對創(chuàng)新藥物研發(fā)活動的參與熱情，兩者相互促進。美國已有近2000家生物技術(shù)公司，約占全球總數(shù)67%；天使投資、VC/PE等資本機構(gòu)參與活躍，生物技術(shù)市場資本總額不低于400億美元；各類科研機構(gòu)的年研究經(jīng)費50億美元以上。活躍的創(chuàng)新研發(fā)活動也產(chǎn)生豐厚回報，截至目前正式投放市場的生物醫(yī)藥品種達40多個，每年FDA給予批準(zhǔn)上市的新生物藥數(shù)量也在增加，主要集中在腫瘤、退行性疾病、罕見病、遺傳性疾病等治療領(lǐng)域。

英、法、德、俄是歐洲生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)典型代表，在某些生物技術(shù)領(lǐng)域超過美國；日本約有2/3本土生物技術(shù)公司從事醫(yī)藥研發(fā)。

我國生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)起步較晚，DNA重組技術(shù)在醫(yī)學(xué)上的應(yīng)用始于上世紀(jì)70年代。目前國家一系列產(chǎn)業(yè)扶持政策陸續(xù)出臺，產(chǎn)業(yè)迎來快速發(fā)展契機。國內(nèi)已有近20種生物醫(yī)藥產(chǎn)品獲批上市，另有數(shù)十種基因工程藥物在研發(fā)。

然而國內(nèi)整體產(chǎn)業(yè)發(fā)展仍面臨諸如基礎(chǔ)研發(fā)力量薄弱、最前沿技術(shù)掌握程度較低、企業(yè)間開展項目同質(zhì)化競爭嚴(yán)重、普遍缺乏創(chuàng)新藥物研發(fā)投入熱情、不具備系統(tǒng)性研發(fā)項目管理經(jīng)驗和能力等問題。大多數(shù)企業(yè)以生存為第一要務(wù)，偏好短平快項目，主要依賴仿制藥謀求發(fā)展。除了因自身人力、財力等欠缺外，產(chǎn)業(yè)界目前普遍采用的凈現(xiàn)值價值評估方法在一定程度上抑制了創(chuàng)新。

二、凈現(xiàn)值價值評估方法的不足

對于確定性較強的項目，凈現(xiàn)值法可基本滿足價值評估需求，但對于不確定性較大的研發(fā)類投資項目，凈現(xiàn)值法則存在較大局限和不足：①柔性決策價值被低估。凈現(xiàn)值法假定投資者必須在某一時間點上做出投資決策，且項目一旦投資就會按計劃執(zhí)行到底。但在實際情況中，決策層會依據(jù)項目進展、技術(shù)發(fā)展、市場格局變化等因素作出階段性決策調(diào)整。②將不確定性簡單等同于風(fēng)險。不確定性在標(biāo)的資產(chǎn)價值波動上可體現(xiàn)為向上和向下方向，波動上行意味著投資機會，下行方為風(fēng)險。③凈現(xiàn)值法通過引入高折現(xiàn)率體現(xiàn)不確定性程度，研發(fā)項目一般會被賦予高折現(xiàn)率，從而導(dǎo)致估值降低。

在當(dāng)今高度的不確定性和競爭激烈的商業(yè)環(huán)境中，現(xiàn)金流被準(zhǔn)確估算的情況越來越少，公司需要主動的動態(tài)調(diào)整來應(yīng)對項目發(fā)展的不確定性。

三、實物期權(quán)理論與傳統(tǒng)凈現(xiàn)值理論的區(qū)別

實物期權(quán)的概念來源于金融期權(quán)，是投資者通過對某項實物資產(chǎn)投資機會的購買而獲得投資權(quán)利，也只有權(quán)利沒有義務(wù)，可通過執(zhí)行期權(quán)獲取更大收益，也可選擇不執(zhí)行而止損，僅損失投資機會購買費用。

實物期權(quán)理論與傳統(tǒng)凈現(xiàn)值理論的區(qū)別主要表現(xiàn)在四個方面［3］:①對不確定的處理態(tài)度不同。凈現(xiàn)值理論將不確定性簡單劃為風(fēng)險，認為任何不確定因素將導(dǎo)致項目價值降低。實物期權(quán)理論則認為不確定性增加意味著標(biāo)的資產(chǎn)價值向上或向下變化的可能性均增大，而投資人可通過決策調(diào)整使價值保持向上運動方向；②決策實施的靈活性差異。凈現(xiàn)值理論基于決策剛性前提，即決策一旦做出，項目會按計劃一直持續(xù)至結(jié)束，新信息的產(chǎn)生不會影響決策調(diào)整。實物期權(quán)理論承認柔性價值的存在，開放系統(tǒng)中新信息的進入將有助于決策者更了解真實價值并作出決策調(diào)整；③折現(xiàn)率的差異。凈現(xiàn)值理論根據(jù)不確定性程度賦予相應(yīng)的折現(xiàn)率，兩者成正比關(guān)系，選取具有高度主觀性。實物期權(quán)理論采用市場無風(fēng)險利率計算期權(quán)價值；④對具有戰(zhàn)略意義的投資項目評估差異顯著。對企業(yè)發(fā)展影響重大的戰(zhàn)略性投資項目，凈現(xiàn)值法提高折現(xiàn)率體現(xiàn)不確定性程度，忽視遠期可能受益，出現(xiàn)戰(zhàn)略“短視”；實物期權(quán)理論考慮了潛在的遠期收益，更適于對戰(zhàn)略性投資項目的價值評估。

四、基于簡單復(fù)合實物期權(quán)的生物創(chuàng)新藥研發(fā)投資項目價值評估

（一）生物創(chuàng)新藥研發(fā)項目復(fù)合期權(quán)特征

創(chuàng)新藥研發(fā)投資項目具有四個主要特征：①投資的多階段性：新藥研發(fā)項目按照實施過程中內(nèi)容性質(zhì)和里程碑進階事件時點可以具體分為七個階段，分別是：藥物發(fā)現(xiàn)、臨床前評價、臨床I期、臨床II期、臨床III期、申報注冊和生產(chǎn)商業(yè)化，各階段成功率有差異；②投資的不可逆性：項目投資絕大部分為人力成本和試制成本，在大部分情形下屬于沉沒成本；③階段投資金額具有前小后大特點，前后之間存在一種 “杠桿效應(yīng)”，即以較少的前期投資撬動一個較大的資產(chǎn)；④內(nèi)/外部不確定性因素導(dǎo)致投資收益高不確定性。

（二）Geske復(fù)合實物期權(quán)模型適于創(chuàng)新藥研發(fā)投資項目價值評估

創(chuàng)新藥研發(fā)項目中含有具有三階段特征的看漲-看漲簡單復(fù)合期權(quán)。投資者會在三個關(guān)鍵決策時點作出策略選擇：①項目初始時點（t0）：決定是否啟動早期研究以獲取進一步臨床開發(fā)權(quán)利；②在早期研究取得階段性成果時（t1）決定是否開展臨床試驗，以獲取產(chǎn)業(yè)化開發(fā)的投資機會，在此形成第二個看漲期權(quán)；③是在臨床試驗取得成功新藥被批上市時（t2）決定是否進行商業(yè)化開發(fā)，以獲得銷售收入和投資回報。

圖1 創(chuàng)新藥研發(fā)投資項目重要決策時點

1979年Geske［4］認為在分析多階段性項目或者連續(xù)性投資項目時，通常是在前一階段投資行為基礎(chǔ)上才擁有后一階段投資機會，因此各個階段的投資機會間形成看漲-看漲復(fù)合期權(quán)關(guān)系，期權(quán)定價模型解析表達式如下：

N2（a1，b1；ρ）標(biāo)準(zhǔn)二維正態(tài)分布的累計概率函數(shù)；

N1（·）一維正態(tài)分布的累計概率函數(shù)；

K第一個期權(quán)執(zhí)行價格；

M第二個期權(quán)執(zhí)行價格；

V0項目收益在t0時刻的現(xiàn)值；

σ項目收益現(xiàn)值V0的波動率；

r市場的無風(fēng)險利率；

t2整個復(fù)合期權(quán)到期時間周期；

t1第一個期權(quán)到期時間周期；

V*第一個買入期權(quán)在被交割時項目的臨界值，這時第二個期權(quán)的價值等于第一個期權(quán)行權(quán)時項目價值，滿足BS模型計算：

五、簡單復(fù)合實物期權(quán)模型對創(chuàng)新藥研發(fā)投資項目價值評估的應(yīng)用意義

Federica Cucchiella等（2013）［5］研究認為，制藥行業(yè)應(yīng)積極應(yīng)用實物期權(quán)理論和方法來處理研發(fā)項目過程中面臨的新產(chǎn)品開發(fā)風(fēng)險和評估項目管理的靈活性價值。目前我國創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展仍存在很大障礙，傳統(tǒng)凈現(xiàn)值價值評估方法在一定程度上抑制了產(chǎn)業(yè)界的參與熱情。國內(nèi)企業(yè)應(yīng)利用創(chuàng)新藥研發(fā)投資的期權(quán)特征，做好價值評估，重視創(chuàng)新藥物研發(fā)投入對企業(yè)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展帶來的戰(zhàn)略價值，有助于實業(yè)界和投資界更加理性地積極參與創(chuàng)新藥研發(fā)活動，推動產(chǎn)業(yè)進步。

［1］Werner BM， Souder W E. Measuring R&D Performance-State of the Art［J］.Research and Technology Management，1997，3-4:34-42.

［2］ Han T.J.Smit， Lenos Trigeorgis.戰(zhàn)略投資學(xué)---實物期權(quán)和博弈論［M］.北京：高等教育出版社，2005:82.

［3］洪開榮等.房地產(chǎn)經(jīng)濟學(xué)［M］.武漢：武漢大學(xué)出版社，2006:172-206

［4］Robert Geske. The valuation of compound options ［J］.Journal of Management Economics， 1979， 7（1）:63-88.

［5］Federica Cucchiella， Massimo Gastaldi. Real Option Approach for the Management of a New Product Development in the Pharmaceutical Sector［J］. Advanced Materials Research， 2013（8）: 551-556.