董事會構(gòu)成研究

冉春芳　馮政　冉光圭

[內(nèi)容摘要]本文通過構(gòu)建聯(lián)立方程模型控制內(nèi)生性問題，系統(tǒng)地研究了董事會構(gòu)成的決定因素。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：公司獨立董事比例與公司業(yè)績、國有股權(quán)、監(jiān)事會規(guī)模顯著負(fù)相關(guān)；與股權(quán)集中度、管理層持股比例呈倒“U”型曲線關(guān)系，與財務(wù)杠桿呈“U”型曲線關(guān)系；與法律環(huán)境、CEO兩職兼任顯著正相關(guān)。

[關(guān)鍵詞]董事會構(gòu)成；決定因素；聯(lián)立方程模型

[中圖分類號]F121.26 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A [文章編號]1000-8306（2015）06-0119-14

一、引言

現(xiàn)代公司制企業(yè)的典型特征是公司所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離。由于股東和經(jīng)營者的目標(biāo)函數(shù)并不完全一致，當(dāng)經(jīng)營者不擁有公司100%股份時，經(jīng)營者有動機(jī)做出有損股東利益的決策行為，代理問題由此產(chǎn)生。在公司權(quán)力配置中，股東作為風(fēng)險承擔(dān)者享有剩余索取權(quán)，經(jīng)營者享有決策管理權(quán)，而決策控制權(quán)則被賦予公司董事會。作為分散股東利益的集約化代表，公司董事會的主要職責(zé)是聘任、解雇和激勵公司高級管理人員，并對他們的決策行為進(jìn)行授權(quán)批準(zhǔn)和有效監(jiān)督。董事會是公司內(nèi)部治理的核心，在公司治理結(jié)構(gòu)中扮演著日益重要乃至中心的角色。董事會構(gòu)成決定著董事會運行的方式和效率，是理解董事會職能的鑰匙。因此，探討董事會構(gòu)成的決定因素是一個非常重要的研究話題。然而，在已有的研究文獻(xiàn)中，學(xué)者們大多將董事會構(gòu)成視為外生變量，著重考察公司組織特征（如公司規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司年齡等）對董事會構(gòu)成的影響。這一方面難以克服董事會構(gòu)成的內(nèi)生性問題，另一方面忽視了外部市場、法律環(huán)境對董事會構(gòu)成的影響。

本文通過構(gòu)建聯(lián)立方程模型控制內(nèi)生性問題，從公司業(yè)績、股權(quán)結(jié)構(gòu)、財務(wù)政策、法律和市場環(huán)境四個維度考察董事會構(gòu)成的決定因素，在控制了制度因素影響后，我們發(fā)現(xiàn)：（1）公司業(yè)績、國有股權(quán)、監(jiān)事會規(guī)模對獨立董事比例有顯著負(fù)向影響；（2）法律環(huán)境、CEO兩職兼任、公司年齡對獨立董事比例有顯著正向影響；（3）公司獨立董事比例與第一大股東持股比例和管理層持股比例之間呈倒“U”型曲線關(guān)系，與財務(wù)杠桿呈“U”型曲線關(guān)系。本文的主要貢獻(xiàn)在于：第一，采用聯(lián)立方程模型，有效地解決了董事會構(gòu)成的內(nèi)生性問題，使研究結(jié)論更具有解釋力。第二，考察了法律和市場環(huán)境對董事會構(gòu)成的影響，將董事會構(gòu)成的研究從公司組織層面推進(jìn)到外部市場和法律環(huán)境層面，為理解董事會構(gòu)成的決定因素增添了新的視角。第三，Linck，Netter和Yang認(rèn)為，樣本容量過小會因為公司特征變量受限而遺漏具有代表性的董事會結(jié)構(gòu)決定因素。本文以1999-2012年2554家上市公司11743個觀測值為樣本，避免了因樣本容量過小而產(chǎn)生的遺漏變量問題。

二、文獻(xiàn)回顧

縱觀國內(nèi)外研究文獻(xiàn)，學(xué)界主要從CEO與董事的博弈視角、戰(zhàn)略權(quán)變視角和代理理論視角三個方面探討董事會構(gòu)成的決定因素，我們分別稱之為“均衡觀”“權(quán)變觀”和“代理觀”。

（一）董事會構(gòu)成的“均衡觀”

Hermalin和Weisbach開創(chuàng)了董事會構(gòu)成問題研究的先河。他們利用142家美國公司的董事選聘過程考察了董事會構(gòu)成的決定因素，發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司業(yè)績下滑甚至退出某一產(chǎn)品市場及CEO更替時，董事會中外部董事增加而內(nèi)部董事減少，從而董事會變得更加獨立；隨著CEO任職年限延長或臨近退休時，公司獨立董事比例下降。Coles等研究發(fā)現(xiàn)，CEO的任期和投票權(quán)對公司獨立董事比例有顯著負(fù)向影響，從而進(jìn)一步佐證了這一觀點，即董事會構(gòu)成是CEO與其他董事會成員博弈的均衡結(jié)果。而Pathan和Skully卻發(fā)現(xiàn)，銀行的CEO對獨立董事比例并沒有影響，這意味著“討價還價理論”并不適合解釋銀行類上市公司董事會構(gòu)成的決定因素。

（二）董事會構(gòu)成的“權(quán)變觀”

PearceⅡ和Zahra從戰(zhàn)略權(quán)變的視角考察了董事會構(gòu)成的決定因素，研究發(fā)現(xiàn)：董事會構(gòu)成與公司環(huán)境的不確定性、財務(wù)杠桿正相關(guān)，與滯后一期的公司業(yè)績負(fù)相關(guān)。Markarian和Parbonetti分析了公司經(jīng)營的復(fù)雜性對董事會構(gòu)成的影響，發(fā)現(xiàn)公司內(nèi)部決策程序越復(fù)雜，內(nèi)部董事占比越高；當(dāng)公司面臨更復(fù)雜的外部環(huán)境時，外部董事占比就越高。Boone等從經(jīng)營范圍與復(fù)雜性、監(jiān)督收益與成本、討價還價三個維度考察了董事會規(guī)模和構(gòu)成的影響因素，發(fā)現(xiàn)董事會獨立性伴隨公司的成長和多元化的擴(kuò)展而增強，并與公司CEO的討價還價能力負(fù)相關(guān)，與監(jiān)督成本正相關(guān)。李漢軍和張俊喜檢驗了董事會構(gòu)成和公司績效間的動態(tài)滯后關(guān)系，發(fā)現(xiàn)獨立董事比例與滯后一期的Tobin'Q主營業(yè)務(wù)利潤率、董事會規(guī)模、CEO兩職兼任顯著負(fù)相關(guān)，與財務(wù)杠桿、公司規(guī)模顯著正相關(guān)。

（三）董事會構(gòu)成的“代理觀”

Bathala和Rao發(fā)現(xiàn)，管理層持股比例、股利支付率和財務(wù)杠桿對獨立董事比例有顯著負(fù)向影響，驗證了代理框架下董事會構(gòu)成的“替代假說”。Li發(fā)現(xiàn)，集中性股權(quán)結(jié)構(gòu)與董事會獨立性之間是互為替代的公司治理機(jī)制。Kim等發(fā)現(xiàn)，董事會獨立性與國家層面的投資者法律保護(hù)程度正相關(guān)，與股權(quán)集中度負(fù)相關(guān)。Mak和Li發(fā)現(xiàn)，管理股權(quán)對獨立董事比例有顯著負(fù)向影響，而Arthur卻發(fā)現(xiàn)，管理股權(quán)與獨立董事比例之間并非簡單線性關(guān)系，而是一種曲線關(guān)系。Chen和Al-Najjar發(fā)現(xiàn)，中國公司的監(jiān)事會規(guī)模、國有股權(quán)對董事會獨立性有顯著負(fù)向影響。黃張凱等則考察了股權(quán)結(jié)構(gòu)對我國上市公司董事會構(gòu)成的影響，研究發(fā)現(xiàn)：股權(quán)集中度、國有股權(quán)和社會公眾股對公司獨立董事比例有顯著負(fù)向影響。

表1總結(jié)了有關(guān)董事會構(gòu)成決定因素的實證研究文獻(xiàn)。從表1不難看出，現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于董事會構(gòu)成的決定因素并未取得明確、一致的研究結(jié)論。比如，部分學(xué)者發(fā)現(xiàn)，財務(wù)杠桿對獨立董事比例有負(fù)向影響，而一些學(xué)者卻發(fā)現(xiàn)二者之間呈正相關(guān)關(guān)系；再如，部分學(xué)者發(fā)現(xiàn)，管理股權(quán)與獨立董事比例正相關(guān)，而更多的學(xué)者卻發(fā)現(xiàn)兩者之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；等等。這可能與各國的制度背景有關(guān)，也可能是因為樣本選擇偏差或者模型設(shè)定偏誤所致。