關(guān)于推進(jìn)銀行間債券市場分層的思考

馬永波

從歐美等成熟市場的經(jīng)驗(yàn)來看，場外債券市場一般分層為交易商間市場（dealer-to-dealer segment，簡稱為“B2B市場”）和交易商對客戶市場（dealer-to-customer segment，簡稱為“B2C市場”）。B2B市場的成員只能是有交易商資格的金融機(jī)構(gòu)，而金融機(jī)構(gòu)要獲得交易商資格需要滿足相關(guān)監(jiān)管部門規(guī)定的準(zhǔn)入條件并通過審批，貨幣經(jīng)紀(jì)主要為該市場服務(wù);B2C市場則由做市商（即少數(shù)B2B市場的大型交易商）和投資者組成，投資者包括共同基金、對沖基金、養(yǎng)老金、境外央行、投資公司等數(shù)量眾多的機(jī)構(gòu)，投資者只能與做市商通過做市報價及請求報價（RFQ）的方式開展交易，相互之間不能直接交易。那么，我國銀行間債券市場是否也需要相應(yīng)分層？市場分層之后限制機(jī)構(gòu)投資者的交易方式，是否會影響市場的公平？是否會降低市場的透明度？此外，市場分層存在自然分層和強(qiáng)制分層兩種路徑，若采取前者，反對的聲音相對較小，因?yàn)檫@是市場的自發(fā)選擇;而如果采用后者，則難免有機(jī)構(gòu)會質(zhì)疑其合理性，因此需要謹(jǐn)慎對待。

銀行間債市亟需分層

我國銀行間債券市場的發(fā)展大致經(jīng)歷了四個階段：起步階段（1997～2000年）、初步發(fā)展階段（2001～2005年）、快速發(fā)展階段（2006-2012年）和規(guī)范提質(zhì)階段（2013年至今）。在起步階段，交易產(chǎn)品簡單，成員類型單一。1997年銀行間市場成立初期，僅有國債和政策性金融債兩個品種，成員僅有16家銀行，隨后保險公司、城鄉(xiāng)信用社、證券公司和證券投資基金、財(cái)務(wù)公司陸續(xù)獲準(zhǔn)進(jìn)入市場，2000年9月銀行間市場成員迅速達(dá)到693家，類型均為境內(nèi)金融機(jī)構(gòu);在初步發(fā)展階段，產(chǎn)品逐步豐富，成員拓寬至非金融機(jī)構(gòu)法人。在這一階段，次級債、短期融資券、資產(chǎn)支持證券、浮息債、債券遠(yuǎn)期等產(chǎn)品陸續(xù)推出，市場成員的數(shù)量和類型取得突破。一方面，2002年4月中國人民銀行[2002]5號公告對金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入銀行間債市實(shí)行備案制，極大地推動了金融機(jī)構(gòu)的入市;另一方面，2000年10月《關(guān)于開辦債券結(jié)算代理業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》（銀發(fā)[2000]325號），標(biāo)志著丙類戶（絕大部分為非金融機(jī)構(gòu)法人）獲準(zhǔn)進(jìn)入銀行間市場，2002年10月結(jié)算代理行增加至39家，2005年6月中國人民銀行[2005]13號公告允許丙類戶與所有具備做市商資格或債券結(jié)算代理業(yè)務(wù)資格的金融機(jī)構(gòu)直接交易，丙類戶數(shù)量呈爆發(fā)式增長;在快速發(fā)展階段，產(chǎn)品更加豐富，成員由境內(nèi)拓展至境外。公司債、中期票據(jù)、利率互換、非公開定向債務(wù)融資工具（PPN）陸續(xù)推出市場，自2010年起人民銀行、證監(jiān)會、外管局陸續(xù)允許境外貨幣當(dāng)局、主權(quán)基金、商業(yè)銀行、人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）、合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）進(jìn)入銀行間市場。至此，一個包含境內(nèi)外各類型成員的場外債券市場已經(jīng)形成。進(jìn)入規(guī)范提質(zhì)階段后，交易產(chǎn)品進(jìn)一步豐富而且復(fù)雜，成員結(jié)構(gòu)面臨調(diào)整。地方債、同業(yè)存單、標(biāo)準(zhǔn)利率互換、標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期等接連推出，而由于債市風(fēng)暴的爆發(fā)，2013年中央國債登記結(jié)算公司出臺相關(guān)政策，對境內(nèi)超過6000家非金融機(jī)構(gòu)丙類賬戶進(jìn)行了清理。

截至2015年3月，銀行間市場債券托管量從1997年底的1.18萬億元增至35.36萬億元，增長了約30倍，市場成員從成立初期的16家增至8028家，增長了約500倍。這些成員都在同一交易平臺（本幣交易系統(tǒng)）上相互之間直接交易，交易的品種和方式?jīng)]有區(qū)別，因此整體上銀行間市場扁平化特征極為明顯，這是導(dǎo)致銀行間市場流動性不足、債市風(fēng)暴中違規(guī)事件頻發(fā)的重要原因，目前已經(jīng)到了亟需分層的階段：

首先，市場成員差異很大，不宜作為直接交易對手。一是交易目的及角色不同。銀行間市場數(shù)量最多的機(jī)構(gòu)類型依次為基金（1660家）、企業(yè)年金（1603家）、證券公司的證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)（761家）、基金公司的特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)（689家）、信托公司的金融產(chǎn)品（658家）、農(nóng)村信用聯(lián)社（515家）等，這些數(shù)量龐大的金融產(chǎn)品或者中小金融機(jī)構(gòu)實(shí)際上是通過債券市場進(jìn)行資產(chǎn)組合的投資或交易，屬于機(jī)構(gòu)投資者的角色;而大型國有銀行、政策性銀行、股份制行、外資銀行、城市商業(yè)銀行、證券公司這六類機(jī)構(gòu)一共446家，占比僅5.6%，這些機(jī)構(gòu)交易的目的不僅在于滿足自身投資交易的需要，還在于滿足客戶投資交易的需要，是市場上真正交易比較活躍的機(jī)構(gòu)，屬于金融交易商的角色;二是資產(chǎn)規(guī)模、風(fēng)險承受能力差距巨大。大型機(jī)構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模超過數(shù)萬億元，較小的農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)（如村鎮(zhèn)銀行）資產(chǎn)規(guī)模不足10億元，一些證券基金或?qū)舢a(chǎn)品的規(guī)?；虻陀?億元，大機(jī)構(gòu)與小機(jī)構(gòu)的風(fēng)險承受能力差別很大;三是交易規(guī)模明顯不在一個量級。根據(jù)中國債券信息網(wǎng)的統(tǒng)計(jì)，2014年交割量大于1000億元的機(jī)構(gòu)僅有419家，數(shù)量占比僅10%，交割量卻占銀行間市場的93.4%，剩余3618家有交割量的機(jī)構(gòu)數(shù)量占比高達(dá)90%，但是交割量占比僅6.7%，其中交割量不足1億元的機(jī)構(gòu)高達(dá)770家，數(shù)量占比達(dá)19%;四是風(fēng)控能力、人員配備有明顯差距。對于大型交易商而言，一般都有專門的交易團(tuán)隊(duì)、風(fēng)控團(tuán)隊(duì)和運(yùn)維團(tuán)隊(duì)，前中后臺實(shí)行嚴(yán)格的崗位及人員分離，而對于部分小機(jī)構(gòu)而言，受制于人員數(shù)量的限制，可能前中后臺僅形式上分離，或出現(xiàn)一人多崗或前中后臺相互制衡作用有限的情況。

其次，產(chǎn)品層次性顯現(xiàn)，交易層次性不足。一是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)日益復(fù)雜，包括浮動利率債、含權(quán)債、分級產(chǎn)品等不斷涌現(xiàn);二是中高風(fēng)險的信用品種不斷豐富，中低等級信用債、中小企業(yè)集合債、資產(chǎn)支持債券、PPN等不斷增多，產(chǎn)品違約的風(fēng)險不斷攀升;三是衍生產(chǎn)品穩(wěn)步發(fā)展，標(biāo)準(zhǔn)利率互換、標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期、信用風(fēng)險緩釋工具（CRM）等逐步推出;四是產(chǎn)品的流動性極不均衡，有些產(chǎn)品買入后很難賣出，只能被動持有到期。上述特點(diǎn)既需要投資者具有豐富的專業(yè)知識和投資技巧，也需要專門的做市商或者交易商進(jìn)行持續(xù)的報價或交易。目前除了衍生品交易需要簽署《中國銀行間市場金融衍生產(chǎn)品交易主協(xié)議（2009年版）》（簡稱“NAFMII主協(xié)議”）之外，銀行間市場對其他產(chǎn)品的交易及交易方式?jīng)]有限制，尤其對于復(fù)雜的高風(fēng)險類產(chǎn)品，很少有做市商或交易商持續(xù)提供流動性或者發(fā)揮定價基準(zhǔn)的作用。

最后，合格投資者制度強(qiáng)調(diào)較多，投資者適當(dāng)性原則運(yùn)用不夠。投資者適當(dāng)性原則與合格投資者制度有所區(qū)別，前者強(qiáng)調(diào)對投資者進(jìn)行分類保護(hù)，后者則將符合法律規(guī)章預(yù)設(shè)一定條件的投資者認(rèn)定為合格投資者，實(shí)際上是一種“市場準(zhǔn)入”制度。歐美成熟市場將投資者適當(dāng)性原則貫穿于監(jiān)管規(guī)則之中，是市場規(guī)則的核心，其基本含義是“讓適當(dāng)?shù)耐顿Y者參與適當(dāng)?shù)慕鹑诮灰?，包括買賣適當(dāng)?shù)慕鹑诋a(chǎn)品和使用適當(dāng)?shù)耐顿Y手段”，因此讓適當(dāng)?shù)慕灰讓κ衷谶m當(dāng)?shù)钠脚_上交易，有利于交易雙方在產(chǎn)品定價、風(fēng)險識別、信息獲取等能力存在不對等的情況下確保交易的公平性，歐美場外債券市場的分層即深刻體現(xiàn)了這一理念。從國內(nèi)的情況來看，目前的監(jiān)管規(guī)則大多是準(zhǔn)入性質(zhì)的審批制、備案制或者注冊制，重點(diǎn)在于審核機(jī)構(gòu)是否具備條件進(jìn)入市場或者開展某項(xiàng)業(yè)務(wù)，比如能否獲準(zhǔn)進(jìn)入銀行間市場，而對進(jìn)入市場后適合開展哪些業(yè)務(wù)或者與哪些對手交易沒有規(guī)范，都交給了機(jī)構(gòu)自身去選擇，因此本質(zhì)上強(qiáng)調(diào)的是合格投資者制度，而對投資者適當(dāng)性原則運(yùn)用不夠。其結(jié)果是，所有機(jī)構(gòu)都以不受限制的交易商角色進(jìn)入銀行間市場，沒有機(jī)構(gòu)愿意以客戶的角色參與市場。

市場分層的好處

一是有利于提高市場交易效率。舉例來說，在商品零售領(lǐng)域，一般有“批發(fā)商—零售商—終端客戶”的分層架構(gòu)，顯然批發(fā)商直接面對終端客戶的單筆交易的利潤率最高，那么為何批發(fā)商一般并不直接面對終端客戶呢？原因在于：一是盡管單筆利潤率高，但是交易量低，總利潤反而較低;二是管理能力有限，無法覆蓋所有的終端客戶;三是批發(fā)商與零售商之間，在交易和資金清算方式上更為多樣和便捷。從銀行間市場的實(shí)際交易來看，有些需要交易對手之間有授信，有些需要簽署雙邊或者多邊協(xié)議。如果交易對手之間差異很大，容易出現(xiàn)授信不對等，或者協(xié)議無法簽署的情況，導(dǎo)致很多業(yè)務(wù)無法直接或大規(guī)模開展，如果交易對手都是大中型機(jī)構(gòu)，則不會出現(xiàn)此類情況;在資金清算和債券結(jié)算方面的便利性也不一樣，比如大中型機(jī)構(gòu)能夠開展直參券款對付（DVP）及凈額DVP，而小機(jī)構(gòu)只能開展專戶DVP，暫時沒有凈額DVP資格，以后也只能以被代理清算的方式開展。因此，與商品零售領(lǐng)域的分層一樣，將銀行間市場分層為批發(fā)性質(zhì)的B2B市場以及零售性質(zhì)的B2C市場，能夠提升市場的整體交易效率。

二是有利于降低交易差錯的風(fēng)險。銀行間債市絕大多數(shù)的小機(jī)構(gòu)，實(shí)際上是機(jī)構(gòu)投資者角色，交易規(guī)模較小，在人員配備、風(fēng)控制度、系統(tǒng)水平等方面都與大中型的金融交易商存在客觀差距，出現(xiàn)交易差錯的概率相對較大，比如容易出現(xiàn)交易或者質(zhì)押錯債券、買空或賣空導(dǎo)致交割失敗的現(xiàn)象。因此，如果小機(jī)構(gòu)之間直接交易，發(fā)生交易差錯的概率相對較高。市場分層后小機(jī)構(gòu)之間不能直接交易，有利于降低相應(yīng)的交易差錯風(fēng)險。

三是有利于降低利益輸送的風(fēng)險。大中型機(jī)構(gòu)具有相對完備的風(fēng)控，或者受到較強(qiáng)的外部監(jiān)管，一般發(fā)生利益輸送的概率較低，而且由于普遍缺乏明顯的激勵機(jī)制，不易成為利益輸送的對象，因此如果交易在大中型機(jī)構(gòu)之間發(fā)生，發(fā)生利益輸送的概率相對較低。對于小機(jī)構(gòu)而言，一方面小機(jī)構(gòu)的激勵機(jī)制明顯比較強(qiáng)，面臨的道德風(fēng)險水平比較高;另一方面受制于人員及規(guī)模的限制，前中后臺之間或者自營與代理（理財(cái)）業(yè)務(wù)之間本質(zhì)上或很難徹底地分離，而小機(jī)構(gòu)所受的監(jiān)管往往不如大中型機(jī)構(gòu)嚴(yán)格，因此小機(jī)構(gòu)出現(xiàn)利益輸送的概率相對較大。市場分層后小機(jī)構(gòu)之間不能直接交易，利益輸送的風(fēng)險將大為降低。

推進(jìn)市場分層的有關(guān)疑問

市場分層會影響市場公平嗎？

如果推進(jìn)市場分層，證券基金等中小機(jī)構(gòu)將回歸投資者的角色，難免擔(dān)心能否獲得充分的流動性保障，從而質(zhì)疑此舉會否影響市場公平。然而，有一種不公平往往被市場忽略，即在市場沒有分層的情況下，做市商的權(quán)利義務(wù)不對等。從義務(wù)角度而言，做市商需要持續(xù)報出買價和賣價，為市場提供流動性。但是由于所有交易對手可以看到貨幣經(jīng)紀(jì)的實(shí)時報價，因此只有在做市報價優(yōu)于貨幣經(jīng)紀(jì)報價時才會被點(diǎn)擊成交，這使得做市商面臨被套利而虧損的風(fēng)險，因而原本應(yīng)具有信息優(yōu)勢的做市商實(shí)際處于信息不對稱的劣勢地位。問題的根源恰恰在于所有市場成員可以相互之間直接交易，而且貨幣經(jīng)紀(jì)對所有成員報價。從權(quán)利角度而言，做市商名義上的權(quán)利很多，但是兌現(xiàn)的比較少。2007年《全國銀行間債券市場做市商管理規(guī)定》第六條規(guī)定了做市商的六條權(quán)利，但是僅第五條得到了落實(shí)，外匯交易中心和中央國債登記結(jié)算公司分別對做市商的交易手續(xù)費(fèi)和結(jié)算手續(xù)費(fèi)給予了20%的優(yōu)惠，而其余各條均未落實(shí)或者落實(shí)效果不明顯。比如第二條，實(shí)際上是先成為承銷商或一級交易商，后成為做市商，而非相反。2006年公布的《國債承銷團(tuán)成員資格審批辦法》沒有類似規(guī)定，后續(xù)也沒有進(jìn)行修訂。2008年交易商協(xié)會發(fā)布的《銀行間債券市場做市商工作指引》第十四條和第十五條，規(guī)定“交易商協(xié)會將依據(jù)做市商年度評價結(jié)果向主要發(fā)債主體推薦，供發(fā)債主體確定債券發(fā)行承銷團(tuán)名單時參考”、“在協(xié)會組織的金融產(chǎn)品創(chuàng)新及業(yè)務(wù)培訓(xùn)等方面給予便利，同時向有關(guān)監(jiān)管部門反映情況，爭取優(yōu)惠措施”，這些措施的力度都很有限。正是由于權(quán)利沒有得到保障，規(guī)避向市場提供流動性的義務(wù)就成了做市商必然的理性選擇。

因此，市場分層一方面有利于保護(hù)中小投資者的公平交易。從投資者適當(dāng)性原則來看，小機(jī)構(gòu)不適合與大機(jī)構(gòu)在同一平臺上競爭，小機(jī)構(gòu)之間直接交易也容易出現(xiàn)交易差錯及利益輸送的風(fēng)險，因此以投資者而非交易商的角色進(jìn)入市場，實(shí)際上有利于中小機(jī)構(gòu)的公平交易。當(dāng)然，必須有足夠數(shù)量的做市商和嘗試做市商，并且引入做市商的競爭淘汰機(jī)制，充分保障小機(jī)構(gòu)流動性的獲得。實(shí)際上，目前小機(jī)構(gòu)能夠同時向73家做市商和嘗試做市商發(fā)送RFQ，從機(jī)制上基本保障了其流動性的獲得;另一方面，市場分層也有利于維護(hù)做市商的“公平”權(quán)益。市場分層的核心是做市商，做市商既是B2B市場的主要交易商，也是B2C市場流動性的主要提供者。做市商與貨幣經(jīng)紀(jì)有很大不同，做市商往往持有較多的債券頭寸，既為自身賬戶開展自營交易，也為客戶開展代理交易，因而是市場流動性的主要提供者;而貨幣經(jīng)紀(jì)本身不提供流動性，只是起到橋梁的作用。如果做市商不提供流動性，貨幣經(jīng)紀(jì)很難大幅改善市場流動性。市場分層之后，客戶須通過做市商和嘗試做市商開展交易，而貨幣經(jīng)紀(jì)主要服務(wù)B2B市場，這將改變做市商的信息劣勢地位，增強(qiáng)做市商提供流動性的意愿，從而提升市場的整體流動性水平。

市場分層會降低市場透明度嗎？

市場透明度是否越高越好？從監(jiān)管者角度而言似乎如此，因?yàn)檫@可能吸引更多的投資者進(jìn)入市場并提升市場的流動性，因此普遍都致力于將交易價格和數(shù)量信息更廣泛和更快捷地披露。監(jiān)管者或者發(fā)行者均積極支持B2B市場提升透明度，B2B市場也的確非常透明。然而對于B2C市場而言，做市商或者代理商需要一定程度上保護(hù)自身做市頭寸的安全，如果市場過度透明，將增加做市商因向市場提供流動性而虧損的風(fēng)險，降低提供真實(shí)流動性的意愿，從而將降低市場的流動性水平，因此監(jiān)管者需要謹(jǐn)慎對待B2C市場的透明度問題。一般來說，成熟市場對B2C市場的信息披露沒有明確要求。從國內(nèi)的情況來看，由于銀行間市場沒有分層，貨幣經(jīng)紀(jì)面向所有市場成員報價，后者能夠輕易獲得貨幣經(jīng)紀(jì)報價及成交信息，比如通過RM軟件、QB軟件或者WIND資訊的BBQ軟件;也可以輕易地通過本幣交易系統(tǒng)、COMSTAR終端或者WIND終端獲得市場的實(shí)時報價及成交信息，相當(dāng)于國內(nèi)B2B和B2C市場的透明度是一樣的，這是影響做市商向市場提供流動性的重要原因。

市場分層之后，既要促進(jìn)B2B市場的競爭和提升透明度，也不必將B2B市場信息同步向B2C市場傳導(dǎo)，這就要求貨幣經(jīng)紀(jì)只面向B2B市場報價。這一分層方式導(dǎo)致了客戶表達(dá)交易意愿和交易執(zhí)行的時滯，一定程度上降低了B2C市場的透明度，但是這個時滯對做市商而言是重要的。一方面，做市商通常因持有做市頭寸而面臨較大的存貨風(fēng)險，而貨幣經(jīng)紀(jì)沒有任何頭寸風(fēng)險。而且，B2C市場的RFQ訂單并不總是有利的，如果做市商最快地回復(fù)成交，可能無法在B2B市場平倉或出現(xiàn)虧損，這就是所謂的“贏者詛咒”，因此做市商需要有一定的時滯保護(hù);另一方面，做市商與客戶的關(guān)系并非是排他性的，RFQ交易機(jī)制直接導(dǎo)致做市商之間的激烈競爭，這也降低了對信息透明度的要求?？傊?，如果B2C市場過于透明，市場上的機(jī)會主義者便會知道競爭者的交易策略，則做市商很難有激勵去為客戶提供流動性或者利用其掌握的信息在市場上實(shí)施相應(yīng)的策略。這里的信息并非指做市商擁有內(nèi)幕信息，而是指作為從訂單流中或者基于自己的判斷而獲得的信息。做市商利用這些信息去獲利，有助于熨平市場波動，增強(qiáng)市場價格發(fā)現(xiàn)能力，提高市場運(yùn)行效率。

銀行間債市分層的路徑選擇

市場原本是不存在分層的，只有當(dāng)市場發(fā)展或者市場主體豐富到一定程度，才會出現(xiàn)具有某些相同或相近特征的群體，并導(dǎo)致群體之間在交易方式上出現(xiàn)明顯差別，即出現(xiàn)所謂的市場分層。市場從不分層到分層的制度變遷過程，理論上存在兩種路徑：自然分層與強(qiáng)制分層，這分別與新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的誘致性制度變遷和強(qiáng)制性制度變遷相對應(yīng)，前者是指市場機(jī)構(gòu)響應(yīng)獲利機(jī)會自發(fā)倡導(dǎo)、組織和實(shí)行的市場分層，而后者是指由政府通過命令、法律或規(guī)章來實(shí)現(xiàn)的市場分層。

歐美債市多為自然分層

美國的多層次資本市場體系，是適應(yīng)不同規(guī)模、行業(yè)、經(jīng)營狀況、盈利水平和發(fā)展階段企業(yè)的融資需求自發(fā)形成的，在資本市場體系形成的過程中，政府并沒有主動進(jìn)行干預(yù)，只是順應(yīng)市場發(fā)展的需要，為市場發(fā)展提供良好的外部環(huán)境，因此多層次資本市場是市場自然演進(jìn)的結(jié)果。從歐洲來看，歐元區(qū)債券市場分層為B2B和B2C市場具有一定的偶然性，很大程度上由于采用一級交易商系統(tǒng)而導(dǎo)致的?？傮w而言，市場的分層實(shí)際上是市場多方博弈、合作共贏的結(jié)果。

我國銀行間債市需要強(qiáng)制分層

我國銀行間債券市場的發(fā)展具有典型的強(qiáng)制性變遷特征：一方面，銀行間市場的成員準(zhǔn)入及交易標(biāo)的須經(jīng)監(jiān)管部門備案或者批準(zhǔn)。2015年5月央行取消了對“銀行間債券市場債券交易流通審批”，但這只是對非金融企業(yè)在銀行間發(fā)行和上市債券，對于金融債券以及其他衍生品仍須監(jiān)管部門審批或者備案才可推出;另一方面，與國外的電子化交易平臺很多且私有性質(zhì)不同，銀行間市場的電子化交易平臺是全國唯一且國有的，這克服了國外交易信息分散、透明度較差、公允性不足的明顯弊端，體現(xiàn)了典型的后發(fā)制度優(yōu)勢。因此，要解決當(dāng)前銀行間市場發(fā)展中的問題，必然需要監(jiān)管部門的強(qiáng)制性推動。

事實(shí)上，監(jiān)管部門已經(jīng)在不斷推進(jìn)銀行間市場的分層。2014年11月3日《中國人民銀行金融市場司關(guān)于非金融機(jī)構(gòu)合格投資人進(jìn)入銀行間債券市場有關(guān)事項(xiàng)的通知》（銀市場[2014]35號），允許非金融機(jī)構(gòu)合格投資人通過北金所債券交易平臺進(jìn)入銀行間債券市場，且只能與做市商或嘗試做市商以點(diǎn)擊報價的方式開展交易;2014年11月28日《做好部分合格投資者進(jìn)入銀行間債券市場有關(guān)工作的通知》（銀市場[2014]43號），符合條件進(jìn)入銀行間債券市場的農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)和四類非法人投資者獲準(zhǔn)開立乙類賬戶進(jìn)入市場，且只能點(diǎn)擊雙邊報價或RFQ方式與做市商和嘗試做市商交易，這實(shí)際上是采用新老劃斷的方式推進(jìn)債市的分層。

因此，當(dāng)前推進(jìn)銀行間市場分層的核心難題是，如何對存量的市場成員進(jìn)行分層。國內(nèi)大量的中小金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)事實(shí)上成為交易商的角色，現(xiàn)在需要回歸投資者的角色，靠機(jī)構(gòu)的自發(fā)約束或者市場的自然分層顯然是不可能實(shí)現(xiàn)的，這必須要監(jiān)管層的強(qiáng)制性推動。在市場多方充分調(diào)研、反復(fù)論證的基礎(chǔ)上，監(jiān)管層需要出臺了一個促進(jìn)市場分層的規(guī)定或者通知，劃分進(jìn)入B2B市場的資產(chǎn)規(guī)模、交易量水平、風(fēng)險控制等方面的明確標(biāo)準(zhǔn)，不符合標(biāo)準(zhǔn)的則進(jìn)入B2C市場。當(dāng)然，機(jī)構(gòu)的劃分應(yīng)具有相應(yīng)的動態(tài)調(diào)整機(jī)制，允許符合條件的機(jī)構(gòu)經(jīng)過申請也可以由B2C市場進(jìn)入B2B市場。這是銀行間市場下一步分層的必然步驟，其落實(shí)既需要監(jiān)管層有勇于改革的巨大魄力和堅(jiān)強(qiáng)決心，也需要市場機(jī)構(gòu)在操作層面的深刻理解與大力配合。