糾正扭曲的定價(jià)機(jī)制是注冊(cè)制改革的關(guān)鍵

尹中立

盡管經(jīng)歷了一輪股價(jià)的大幅度波動(dòng)，新股發(fā)行暫時(shí)被停止，但推進(jìn)和落實(shí)股票發(fā)行的注冊(cè)制改革仍然是2015年乃至2016年資本市場(chǎng)最重要的改革任務(wù)。該項(xiàng)改革的關(guān)鍵在于糾正股票市場(chǎng)扭曲的定價(jià)機(jī)制。如果股票市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制保持不變，不僅注冊(cè)制無法取得預(yù)期效果，而且還將喪失股票市場(chǎng)的資源配置功能。

定價(jià)機(jī)制扭曲，注冊(cè)制恐難成功

本輪新股發(fā)行制度改革的指導(dǎo)思想是實(shí)現(xiàn)發(fā)行定價(jià)的市場(chǎng)化，實(shí)踐表明，在定價(jià)機(jī)制扭曲的背景下將無法實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)。經(jīng)過14個(gè)月的休整后，于2013年12月重新啟動(dòng)的新股發(fā)行改革就并沒有取得預(yù)期的效果。其中奧賽康、金輪股份和蘭石重裝是三個(gè)典型的案例。

按照奧賽康73元的發(fā)行價(jià)格計(jì)算，奧賽康公司上市前的總市值已經(jīng)達(dá)到153億元，但奧賽康公司外資股東2011年5月轉(zhuǎn)讓股權(quán)時(shí)，奧賽康公司整體估值僅2.9億元，兩年時(shí)間公司估值增長(zhǎng)了53倍;而2011年以后該公司收入結(jié)構(gòu)并沒有實(shí)質(zhì)性改善，單一品種的銷售收入及利潤(rùn)貢獻(xiàn)一直超過50%以上，一旦該品種出現(xiàn)替代性產(chǎn)品或出現(xiàn)質(zhì)量事故，則公司的盈利能力必將受到重創(chuàng)。

從以上兩個(gè)方面我們不難看出，70多元的發(fā)行價(jià)已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了公司的內(nèi)在價(jià)值，大股東焉有不套現(xiàn)之理？

輪股份主營(yíng)業(yè)務(wù)是傳統(tǒng)的紡織機(jī)械部件，招股書已明確提示紡織行業(yè)整體下滑、公司現(xiàn)有產(chǎn)能利用率不高等實(shí)質(zhì)性經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，但無數(shù)的中小散戶無視這些基本面，連續(xù)十幾個(gè)漲停板，將其二級(jí)市場(chǎng)市盈率一路拉高到100倍，而同期國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)中的傳統(tǒng)制造業(yè)的藍(lán)籌股票基本都在10倍市盈率左右。

中小散戶敢于放手炒作的主要原因就在于金輪股份總股本小，其發(fā)行后的總股本僅1.3億股，是不可多得的優(yōu)質(zhì)“殼資源”，即便像超日太陽那樣瀕臨倒閉，也不會(huì)血本無歸，甚至能一夜之間“烏雞變鳳凰”。

隨著奧賽康、金輪股份等新股發(fā)行不斷暴露出各種問題，證監(jiān)會(huì)在2014年7月再次對(duì)剛剛推出的新股發(fā)行制度進(jìn)行了修正，嚴(yán)格限制了新股發(fā)行價(jià)格，但蘭石重裝上市后連續(xù)24個(gè)漲停板再次讓證監(jiān)會(huì)陷入被動(dòng)。目前這家公司二級(jí)市場(chǎng)市盈率已高達(dá)幾百倍，但該公司屬于傳統(tǒng)制造業(yè)，公司基本面根本無法支撐如此高的市盈率，市場(chǎng)大肆炒作該股票的理由之一就是其1.68元的超低發(fā)行價(jià)。

如果說推動(dòng)金輪股份、蘭石重裝價(jià)格不斷攀升的力量主要來源于中小散戶，那么敢于為奧賽康定高價(jià)的幾乎全部是機(jī)構(gòu)投資者，可見國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)定價(jià)功能扭曲是市場(chǎng)投資者的普遍現(xiàn)象。如果不糾正國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的定價(jià)功能，在上述三家公司發(fā)行過程中發(fā)生的種種不正?，F(xiàn)象還會(huì)持續(xù)發(fā)生，新股發(fā)行就會(huì)持續(xù)遭受市場(chǎng)投資者的指責(zé)。

在2015年春節(jié)后第一批獲得發(fā)行批文的23家新股中有多家公司屬于傳統(tǒng)的產(chǎn)能過剩行業(yè)，如基礎(chǔ)化工、日用陶瓷等，但其招股書披露的募集資金依然用于產(chǎn)能擴(kuò)張。稍有產(chǎn)業(yè)常識(shí)的人都明白，這要么是在公開撒謊，要么就是其實(shí)際控制人頭腦發(fā)熱了，但證券市場(chǎng)投資者依然以極大的熱情踴躍申購(gòu)這些公司的股票。這種熱情在股指達(dá)到5000點(diǎn)時(shí)候近乎瘋狂，6月份前后的每次新股發(fā)行凍結(jié)資金都超過2萬億元就是群體性瘋狂的最好詮釋。

二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)扭曲才是關(guān)鍵

如果將上述新股的表現(xiàn)歸結(jié)為市場(chǎng)投機(jī)炒作就錯(cuò)了。從二級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)看，凡是小盤股的股價(jià)都普遍高于大盤股，估值的高低與股票的流通盤呈明顯的逆相關(guān)。

2014年底，國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)中藍(lán)籌股（以滬深300指標(biāo)股為代表）的估值大約在15倍市盈率的水平，而以小盤股為代表的我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的平均估值最近達(dá)到了100倍，也就是說，創(chuàng)業(yè)板的估值一直是藍(lán)籌股的6倍左右。

小盤股的估值高于大盤藍(lán)籌股是很不正常的。我們首先來看看成熟市場(chǎng)的估值是什么樣的情況。從國(guó)外成熟市場(chǎng)的價(jià)格形成機(jī)制看，藍(lán)籌股的估值一般比小盤股高。因?yàn)樗{(lán)籌股公司的經(jīng)營(yíng)模式和公司治理結(jié)構(gòu)都經(jīng)受過時(shí)間的考驗(yàn)，投資風(fēng)險(xiǎn)較低，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)當(dāng)然就比市場(chǎng)平均水平底。相反，小市值公司的經(jīng)營(yíng)模式及公司治理結(jié)構(gòu)都沒有得到市場(chǎng)和時(shí)間的考驗(yàn)，這些公司是否能夠持續(xù)經(jīng)營(yíng)下去都存在疑問，因此，投資風(fēng)險(xiǎn)比藍(lán)籌股要大得多，投資者在定價(jià)的時(shí)候需要更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

另外，小型公司的股票退市風(fēng)險(xiǎn)比藍(lán)籌股股要大得多。在成熟市場(chǎng)里，一旦上市公司存在財(cái)務(wù)造假或其他非法行為，股票將面臨退市，投資者手中的股票將一文不值。從概率上來說，小型公司的退市概率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于藍(lán)籌股。

在市場(chǎng)估值與定價(jià)的過程中，投資者除了上市公司風(fēng)險(xiǎn)的考量之外，還要考慮股票的流動(dòng)性。小盤股的流動(dòng)性比藍(lán)籌股差，當(dāng)投資者需要賣出股票時(shí)根本找不到交易對(duì)手。因此，成熟市場(chǎng)的投資者對(duì)創(chuàng)業(yè)板的股票都心存畏懼。在香港市場(chǎng)，有相當(dāng)數(shù)量的股票幾乎沒有交易，買賣都相當(dāng)不方便。

簡(jiǎn)言之，小盤股的估值應(yīng)該比藍(lán)籌股的估值低。時(shí)下，香港藍(lán)籌股的估值大約在15倍上下，創(chuàng)業(yè)板公司的估值大多在10倍之下。

而國(guó)內(nèi)的股票市場(chǎng)，情況完全相反。小盤股的公司規(guī)模較小、業(yè)務(wù)模式及公司治理都不成熟等等這些在我國(guó)股票市場(chǎng)里都不再是缺點(diǎn)：正因?yàn)楣緲I(yè)務(wù)不成熟，可以毫無顧忌地進(jìn)行各種投資嘗試，可以隨意轉(zhuǎn)換主營(yíng)業(yè)務(wù)。例如，2014年的市場(chǎng)對(duì)手游業(yè)務(wù)有興趣，于是，一批公司開始涉足手游業(yè)務(wù)。當(dāng)華誼兄弟股票被炒起來以后，又有很多公司開始涉足影視行業(yè)。而總股本很小的優(yōu)點(diǎn)更多了，不僅可以隨意操縱股價(jià)，而且可以經(jīng)常性地來“10股送10股”的游戲。萬一公司主營(yíng)業(yè)務(wù)真的不行了，還可以通過借殼重組來實(shí)現(xiàn)“烏雞變鳳凰”。

定價(jià)機(jī)制扭曲的股票市場(chǎng)將無法承擔(dān)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的重任

股票定價(jià)機(jī)制的扭曲已經(jīng)嚴(yán)重妨礙了我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

首先，上市公司與上市公司之間的市場(chǎng)化吸收合并鮮有發(fā)生。隨著國(guó)內(nèi)各行業(yè)龍頭企業(yè)紛紛上市，從理論上說上市公司之間的橫向或縱向整合就可以實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，但現(xiàn)實(shí)中除了政府推動(dòng)的并購(gòu)重組案例以外，上市公司之間的整合很少發(fā)生。

其原因主要在于上市公司出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)危機(jī)之后，其股價(jià)經(jīng)常不跌反漲，即使其主營(yíng)業(yè)務(wù)完全沒有了盈利能力，一個(gè)上市公司的總市值很少低于20億元人民幣;大股東通過出讓一家資不抵債上市公司的控制權(quán)就可以輕松獲得10億元人民幣的“殼費(fèi)”。

因此既沒有多少處于行業(yè)龍頭地位的上市公司愿意通過二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)另一家ST上市公司，也沒有一家ST上市公司的大股東愿意犧牲寶貴的殼資源而接受同行業(yè)上市公司的吸收合并。

以醫(yī)藥行業(yè)為例，上市公司之間的橫向整合不僅可以提高自身產(chǎn)能利用率，而且還可節(jié)約大量的研發(fā)、質(zhì)控、品牌以及渠道投入，協(xié)同效應(yīng)非常明顯。目前，國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)上僅醫(yī)藥制造類上市公司就達(dá)150多家，很多上市公司長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)單一的一兩個(gè)藥品，根本沒有單獨(dú)存在的必要。

如果沒有所謂的“殼價(jià)值”阻礙上市公司之間的兼并重組，則中國(guó)的醫(yī)藥行業(yè)格局早已發(fā)生深刻的變化，中國(guó)自己的輝瑞、強(qiáng)生公司或許已經(jīng)通過大規(guī)模的兼并重組誕生了。醫(yī)藥行業(yè)中的絕大部分上市公司都是民營(yíng)控股，只要有足夠的利益誘惑，大家就能夠自愿走到一起來，關(guān)鍵看證券市場(chǎng)能否“給力”。

其二，中小企業(yè)首選的是獨(dú)立IPO而不是被大企業(yè)收購(gòu)整合。研究表明，PE機(jī)構(gòu)在成熟市場(chǎng)中投資的項(xiàng)目80%都是通過并購(gòu)?fù)顺龅?，因?yàn)槌墒焓袌?chǎng)上并購(gòu)與IPO的估值標(biāo)準(zhǔn)差不多;但在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)只要具備IPO機(jī)會(huì)，PE機(jī)構(gòu)一般都極力反對(duì)所投的標(biāo)的公司在IPO之前被其他公司并購(gòu)。

因?yàn)椴①?gòu)的市盈率一般僅10倍左右，而小盤股在IPO之后的市盈率最高可達(dá)100多倍。最具典型意義的是在創(chuàng)業(yè)板剛推出的前三年，創(chuàng)業(yè)板上市公司整體市盈率居高不下，直接導(dǎo)致了創(chuàng)業(yè)板重點(diǎn)支持的八大新型產(chǎn)業(yè)很難發(fā)生像樣的行業(yè)并購(gòu)。近年來隨著創(chuàng)業(yè)板上市難度越來越大，相關(guān)行業(yè)的并購(gòu)才重新活躍起來。

中小企業(yè)發(fā)展到一定程度后出售給大企業(yè)這是全世界企業(yè)發(fā)展的普遍規(guī)律，既有利于創(chuàng)業(yè)股東的獲利退出，也有利于大企業(yè)的快速成長(zhǎng)，但在當(dāng)前的中國(guó)資本市場(chǎng)，這個(gè)普遍規(guī)律卻被IPO帶來的超額財(cái)富效應(yīng)所阻斷，國(guó)家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的步伐也因此被大大延緩。

其三，很多戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展機(jī)遇被證券市場(chǎng)概念化炒作所耽擱。不難發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)很多上市公司的對(duì)外投資都是緊跟市場(chǎng)熱點(diǎn)，二級(jí)市場(chǎng)投資者喜歡什么，上市公司就涉足什么概念，但大部分上市公司在投資這些時(shí)髦的項(xiàng)目之前都沒有充分的技術(shù)、人才、市場(chǎng)等方面的準(zhǔn)備，這樣很多上市公司將寶貴的資金等資源用于低端產(chǎn)能的簡(jiǎn)單復(fù)制、很難培育出具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的高精尖項(xiàng)目。

重慶啤酒花10年時(shí)間研發(fā)乙肝疫苗最終被證明是一場(chǎng)鬧劇。近年來，大批上市公司先后蜂擁投資于太陽能、LED、物聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算、石墨烯、手游、影視等熱點(diǎn)題材，但最終能夠取得市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的鳳毛麟角，不僅浪費(fèi)了寶貴的市場(chǎng)資源，還可能耽誤國(guó)家發(fā)展新型戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)的歷史機(jī)遇。

其四，產(chǎn)能過剩行業(yè)上市公司照樣可大規(guī)模募集資金。在二級(jí)市場(chǎng)行情稍好一點(diǎn)的情況下，即便擬上市公司屬于產(chǎn)能嚴(yán)重過剩的傳統(tǒng)制造業(yè)，其新股發(fā)行市盈率仍可達(dá)30～40倍以上，創(chuàng)業(yè)板公司中的某農(nóng)機(jī)制造企業(yè)更是創(chuàng)造了150倍的超高市盈率。

由于跨行業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)較大且對(duì)外收購(gòu)兼并又很難有效展開，因此絕大部分上市公司最終都將募集資金（包括超募資金）投資于上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的擴(kuò)張方面。隨著這些大規(guī)模募集資金項(xiàng)目的陸續(xù)投產(chǎn)，很多行業(yè)都紛紛出現(xiàn)了產(chǎn)能嚴(yán)重過?，F(xiàn)象，連風(fēng)電、太陽能等新型行業(yè)也無法幸免。

有些小的細(xì)分行業(yè)市場(chǎng)容量本來就不大（如建筑硅膠、工業(yè)酵母、食品添加劑等），如果同一細(xì)分行業(yè)中先后出現(xiàn)兩家以上的上市公司，則整個(gè)行業(yè)發(fā)展的生態(tài)環(huán)境就會(huì)顯著惡化，但目前的證券市場(chǎng)根本不具備相應(yīng)的識(shí)別能力，只要通過證監(jiān)會(huì)的審批，就有大批的投資者愿意參與認(rèn)購(gòu)。

糾正市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制需要多管齊下

造成國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制扭曲的主要原因就是國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)一直存在著兩種不同的估值體系，一種是股票自身的現(xiàn)金回報(bào)價(jià)值，另一種是上市公司的殼價(jià)值。

前者主要決定大盤股、藍(lán)籌股的定價(jià)，后者主要決定小盤股、垃圾股的定價(jià)?？偣杀驹叫　I(yè)績(jī)?cè)讲畹纳鲜泄颈唤铓ぶ亟M的可能性就越大，這些公司的估值就越高。

ST昌九在沒有任何業(yè)績(jī)支撐的情況下，僅憑朦朧的稀土重組題材就可以將股價(jià)炒到每股40多元，即使在稀土重組希望徹底破滅的情況下，該公司的股票總市值仍然可以長(zhǎng)期維持在30億元左右。

造假上市的萬福生科在遭受證監(jiān)會(huì)處罰之后不跌反漲，還連拉十幾個(gè)漲停板，這就是上市公司殼資源價(jià)值的具體表現(xiàn)。因此恢復(fù)證券市場(chǎng)定價(jià)能力的最重要舉措就是徹底破除上市公司殼資源價(jià)值，讓所有上市公司都能夠在一個(gè)估值體系中定價(jià)，喪失盈利能力上市公司的股價(jià)就應(yīng)當(dāng)無限趨近于0，直至其股票退市或破產(chǎn)清算。

而為了盡快破除殼資源價(jià)值，監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)從如下三個(gè)方面常抓不懈：

首先，證券監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)敢于旗幟鮮明地反對(duì)借殼上市。雖然借殼上市從形式看也屬于上市公司的市場(chǎng)化重組，但其本質(zhì)是一種“后門上市”行為，與國(guó)家鼓勵(lì)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)、調(diào)整無關(guān)，監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)旗幟鮮明地表明監(jiān)管態(tài)度，而不應(yīng)當(dāng)將其視為企業(yè)上市的正常途徑之一。

雖然2013年底中國(guó)證監(jiān)會(huì)也宣布了借殼上市等同IPO政策，但在實(shí)際執(zhí)行中相差甚遠(yuǎn)，例如借殼上市無需漫長(zhǎng)的排隊(duì)等候，一般在3個(gè)月即可完成審批，而IPO排隊(duì)3～5年都是家常便飯;IPO申請(qǐng)被否決后至少6個(gè)月不得再申報(bào)，而借殼上市申請(qǐng)被否決后可以立即卷土重來。

目前還有很多上市公司的資產(chǎn)重組明顯構(gòu)成了借殼上市標(biāo)準(zhǔn)，但總是找各種理由逃避借殼上市監(jiān)管，而監(jiān)管部門態(tài)度一直比較曖昧。例如，雖然媒體和專業(yè)人士一直質(zhì)疑安信證券重組中紡?fù)顿Y的方案構(gòu)成了實(shí)質(zhì)性的借殼上市，但中紡?fù)顿Y的重組方案還是很快獲得了證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)。在中紡?fù)顿Y成功案例的示范作用下，廣州友誼、南紡股份紛紛跟進(jìn)，很快就在證券市場(chǎng)形成了一個(gè)牛氣沖天的金融借殼概念板塊。僅憑一個(gè)臆想中的券商借殼概念，新能泰山股價(jià)就從2.1元一路漲到6.77元。

其次，各級(jí)政府應(yīng)當(dāng)有序推動(dòng)少數(shù)上市公司破產(chǎn)清算，鍛煉司法隊(duì)伍。證券市場(chǎng)開辦二十多年來，經(jīng)濟(jì)周期幾起幾落，但上市公司尚沒有一家破產(chǎn)清算明顯不符合經(jīng)濟(jì)規(guī)律。

為了避免這些“僵尸”公司過度占用市場(chǎng)資源，也為了讓投資者切身感受市場(chǎng)投資風(fēng)險(xiǎn)，中央政府應(yīng)當(dāng)統(tǒng)一安排，有序推動(dòng)少數(shù)沒有市場(chǎng)前途或重大違規(guī)的上市公司進(jìn)入破產(chǎn)清算程序。

一家上市公司的破產(chǎn)必將牽涉上萬股民利益，地方司法部門將被迫參與進(jìn)來，以追究有關(guān)當(dāng)事人的責(zé)任，讓司法制度真正成為保護(hù)證券市場(chǎng)投資者利益的最后防線，而不是像現(xiàn)在這樣通過所謂的借殼上市，表面上讓眾多股民皆大歡喜，實(shí)際上將證券市場(chǎng)矛盾無限遞延。

第三，現(xiàn)行退市制度的威懾力有待進(jìn)一步提升。2014年11月開始生效的最新退市制度雖然退市覆蓋范圍有明顯的擴(kuò)大，但由于“法不溯既往”原則被嚴(yán)重濫用，導(dǎo)致新退市規(guī)則的市場(chǎng)威懾力明顯不夠。

不僅像萬福生科、海聯(lián)訊、南紡股份這樣市場(chǎng)高度關(guān)注的的重大造假公司依然可以逍遙法外，而且已退市公司還擁有了回歸證券市場(chǎng)的綠色通道，導(dǎo)致在老三板交易的40多家已退市公司股價(jià)連續(xù)漲停，凸顯了監(jiān)管部門不敢嚴(yán)肅執(zhí)法的軟肋。

誠(chéng)然，A股市場(chǎng)估值體系的扭曲源于IPO管制造成的上市資源稀缺效應(yīng)，而一旦切實(shí)實(shí)施注冊(cè)制，這樣的稀缺效應(yīng)就不復(fù)存在，扭曲的估值體系也將迅速恢復(fù)，但這樣的結(jié)局是慘烈的。

毫無疑問，注冊(cè)制實(shí)施初期，多達(dá)幾百家的排隊(duì)企業(yè)就會(huì)蜂擁而至，但此時(shí)扭曲的估值體系依然存在，盲目打新的散戶投資者將成為高位接盤者，并在現(xiàn)有估值體系瓦解之后，承受切膚之痛，由此引發(fā)的市場(chǎng)動(dòng)蕩，反過來又將影響A股市場(chǎng)的穩(wěn)定，和注冊(cè)制的有效實(shí)施，甚至影響社會(huì)穩(wěn)定。

從這個(gè)意義來講，監(jiān)管層理應(yīng)在正式推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革之前，利用現(xiàn)有的寶貴時(shí)間，先期理順市場(chǎng)業(yè)已扭曲的估值體系，為注冊(cè)制改革營(yíng)造一個(gè)良好的市場(chǎng)環(huán)境，確保改革的成功實(shí)施。